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La química inestable de la molécula económica.

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Publicado por Gurús Mundi el 21 de abril de 2008
Según podemos ver en el gráfico anterior, del siempre interesante blog de Investorsconundrum y elaborado por Bank of America, el spread existente para el CDX IG (Credit Default swap norteamérica) al que cotizan las emisiones de deuda con grado de inversión respecto al tipo oficial del dinero, es decir riesgo de insolvencia cero, es elevadísimo. Hasta aquí, relativamente comprensible dada la desconfianza habida en ese tipo de RF y a la sequedad de dicho mercado. Pero lo realmente asombroso es que, tal y como se observa en el gráfico, estos niveles de spread deberían corresponderse con niveles de RV muchísimo más bajos. Específicamente en el gráfico vemos la cotización del S&P 500, que históricamente ha cotizado muy por debajo de los 1000 puntos cuando los niveles de spread de la deuda (CDX NA IG Index Spread) han alcanzado el nivel de 150 bps.

En los últimos 9 meses, y coincidiendo con la crisis mundial crediticia, esta relación históricamente conservada entre el spread de la deuda y los mercados bursátiles ha saltado por los aires como jamás se había visto. Por ello, y por otros motivos, venimos advirtiendo hace meses que estamos haciendo historia económica. Lo que está ocurriendo en la actualidad está siendo erróneamente comparado con el crack del 1929. Es muy distinto. Y me atrevería a decir que mucho más trascendente.

Vamos a explicar y a analizar detenidamente lo que hemos dicho hasta ahora:

El spread a que cotiza el yield de una emisión es la diferencia que una empresa (o estado) debe pagar de más por encima del tipo de interés oficial para que la deuda que pretende colocar entre los inversores sea atractiva y pueda venderla. Lógicamente, cuanta mayor sea la confianza en esa empresa, menor será el diferencial sobre el tipo oficial que deberá pagar a los inversores para que estos les presten su dinero a cambio de estos pagarés, bonos, etc. Obviamente a menor confianza el diferencial se disparará. En la actualidad dicho spread alcanza niveles altísimos debido a la desconfianza reinante desde el pasado verano. Por lo tanto los seguros o coberturas Credit Default swaps, cuyo índice sobre estos CDX se muestran en el gráfico del encabezado, se encarecen proporcionalmente. Podéis compararlo con este gráfico de la derecha correspondiente al spread sobre el tipo del Tesoro americano a 5 años que había en el 2004. Además, hoy en día el mercado está tan seco que se pueden sufrir diferenciales en la propia cotización de la deuda entre bid y ask (oferta y demanda) verdaderamente demenciales.

Lo que el gráfico y la lógica nos dicen es que siempre ha existido una relación entre la confianza o desconfianza en la deuda emitida por una empresa, y la confianza o desconfianza de los inversores en la cotización de las acciones de dichas empresas en la bolsa. Es decir, cuanta mayor confianza en la deuda corporativa, menor spread sobre el tipo oficial, menor CDX y mayor cotización en bolsa de sus títulos. Y viceversa. Absolutamente racional y hasta hoy ley universal de la economía moderna. Pues bien, desde que estalló la llamada crisis de crédito, esta relación lógica ha dejado de existir.

Hoy vemos que la desconfianza en la deuda corporativa con grado de inversión es enorme y por lo tanto sus spreads y costes de coberturas son de escándalo. Pero sin embargo las cotizaciones en bolsa de dichas empresas, que conservan casi intactos sus ratings de solvencia (paradoja irrelevante por la falta de credibilidad de las calificadoras en los últimos tiempos) siguen a niveles que distan mucho de la desconfianza, aunque se encuentren ya oportunidades value. Es decir, ¡los inversores de bolsa siguen confiando en sus títulos pero paradójicamente no en su deuda! Ilógico, sí. Inestable, también.

Este escenario, por lo tanto, tenderá a buscar su estabilidad en los próximos meses, sin duda. Como lo hace cualquier enlace químico en su camino molecular. La pregunta del millón es de qué lado se va a estabilizar: Puede recuperarse la confianza en la deuda corporativa disminuyendo los spreads actuales y aumentando el precio de la cotización actual de la RF; o bien perderse la confianza en los valores que cotizan en bolsa, en cuyo caso veríamos minusvalías en la RV como auguró la pasada semana Goldman Sachs para el S&P 500.

Personalmente creo que es más factible, y por supuesto deseable, la primera opción (con su permiso, Sres. analistas de Goldman Sachs). Porque ante el estallido de la burbuja inmobiliaria y crediticia, parece que los mercados de RV se hayan tomado como un cierto refugio inversor, aunque yo mismo me sorprenda de lo que acabo de decir. Con esta inmunidad sorprendente que parece tener la RV a la desconfianza reinante, la estabilización bien podría llegar vía recuperación de la confianza en la deuda corporativa con grado de inversión ya que hoy por hoy los fundamentales de empresas no financieras siguen siendo sólidos. Por su parte, los de las financieras quizás estén mayoritariamente ya descontados, vía cotizaciones actuales, publicaciones de resultados y provisiones de fondos para pérdidas de próximos ejercicios. Esto alejaría el fantasma de la profundización del ciclo bajista iniciado en los mercados de RV hace ya prácticamente un año, devolvería la confianza, y por supuesto estabilizaría a su vez el gráfico del encabezado reduciendo a niveles razonables los spreads. De hecho hoy ya se encuentra ligeramente por encima de 100, aunque la volatilidad de estos índices sigue batiendo récords.

Me parece claro que hay un gran flujo inversor en busca de pozos seguros, que está desconcertado y atrincherado en depósitos bancarios. Es cierto que otros flujos se han aventurado en pozos especulativos de materias primas, divisas o inversiones alternativas, pero parece claro que hay un gran potencial de inversión tradicional a la espera de fluir (hoy en depósitos y deuda soberana AAA) en cuanto se recupere la confianza en el Sistema. Incluso me atrevería a decir que la desconfianza podría estar ya muy descontada, a excepción de la desconfianza en la RV que, como ya hemos explicado, podría llegar de la mano de malos resultados corporativos que estabilizarían también el escenario actual vía caídas de las bolsas, y en cuyo caso los spreads de la RF investment grade se mantendrían batiendo marcas en el tiempo dando lugar a una crisis global nunca vista.

Resumiendo, podríamos contemplar una estabilización del sistema en dos escenarios muy distintos: El de la confianza y el de la desconfianza. En el primero, el spread de la RF con grado de inversión disminuiría y la RV podría seguir flat o incluso emprender nuevos rallies gracias a los flujos latentes mencionados. Mientras que en el segundo, la RF seguiría muy castigada y veríamos en los próximos meses resultados muy negativos de las grandes empresas arrastradas por cifras macroeconómicas recesionistas pésimas. Eso nos llevaría a ver caídas bursátiles muy abultadas, al menos en el primer mundo. Aunque los mercados emergentes podrían verse menos o incluso nada afectados.

No obstante, tengamos en cuenta que cuando las reacciones de los mercados parecen obvias, siempre aparece un black swan que deja en evidencia a los faltos de humildad...

En definitiva contemplamos dos escenarios opuestos, pero ambos estabilizarían el desajuste aberrante que hoy en día sufre la RF y la RV, la confianza y la desconfianza. Lo que nos parece inviable es que se prolongue en el tiempo la situación actual porque es inestable. Y la tendencia a buscar la estabilidad, como en la química molecular, debería ser una ley difícil de obviar a medio y largo plazo. Como dije en un comentario a este interesante artículo de Kretan:

Se discute si habrá deflación o hiperinflación, estabilización hacia la confianza o la desconfianza, etc... pero no seguiremos en tierra inestable de nadie durante mucho tiempo.

Jamás la Economía fue tan global y tan próxima al Yin y al Yang.
¿No os parece?
Etiquetas: quimica · inestable · molecula · economica



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Comentarios
1 Anonimo
Anonimo
21 de abril de 2008 (00:40)

De lo mejor de este blog en bastante tiempo. Sin dejar atrás ese estilo filosófico que dais, este artículo si lo podemos entender el común de los mortales. Felicidades.

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2 Eguzkialde
21 de abril de 2008 (13:28)

Guillermo de la Dehesa , en un encuentro , la semana pasada , opinaba que la actividad productiva , tanto este año como buena parte del que viene va a disminuir.

Por tanto si el amo se para en el camino ¿que va hacer el perro que lleva atado?

Yo que pensaba en la eterna primavera.....voy a tener que ir ajustando el cinturón a la nueva realidad que estamos viviendo.

Suprime,incremento del precio del petroleo,paridad euro-dolar por las nubes, todo made in EE.UU , y inflación esto si que es made in Spain.

Y para salvar todo esto sólo tenemos el "chiqui, chiqui" y los "400 euros".

Habrá que ponerse manos a la obra.

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3 Anonimo
Anonimo
21 de abril de 2008 (22:30)

Este artículo es una maravilla y debería estudiarse en las facultades de economía y empresariales de manera obligatoria. Enhorabuena. De las opciones comentadas veo más factible un repunte de la deuda y un moderado descenso de la RV.

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4 Kretan
22 de abril de 2008 (01:03)

Pues yo no se con que quedarme, lo cierto es que creo que la bolsa va a tener un repunte, me da el feeling y además ya ha avisado estos días. Sin lugar a dudas si tuviera una cartera imporatne me tiraría a por alguna emsión de RF de esas que comenta Llinares en su blog.

No se pero tras esto se prepara la tormenta perfecta.

Hoy se han quedado el BÖE toda la porquería que haga falta, han salido a barrer como decíamos y ahora la inflación será la reina, en este aspecto los depósitos bancarios se están quedando pequeños por que tampoco rentan tanto, pero ciertas emisiones de RF son muy atractivas.

A ver en que acaba ésto, yo apuesto por subida general, ahora que la vivienda está de capa caída todo esto tiene que ir a para a algún lado y es la bolsa lo menos arriesgado en este momento¿?¿ Pues parece de risa pero así parece ser!

Mi opinión actual es que los mercados van a tner subidas una larga temporada pero el año que viene entre elecciones USa, tema inmobiliario que aún seguirá llevando cola pese a los rescates y el fin de las olimpiadas y excesos chinos no se si nos salvamsos de que nos venga a parar una buena.

s2

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5 Gurús Mundi
22 de abril de 2008 (11:07)

Muchísimas gracias a todos por vuestros comentarios, Mister y Anónimo. Son el combustible para todo blog que se precie.

Kretan, el ratón que hay que tragarse es enorme y la digestión va a ser de serpiente, lenta y difícil. Y al igual que dichos reptiles, durante ese proceso digestivo, vamos a ser muy pero que muy vulnerables. Esperemos que una vez digerida la rata gigante, tengamos fuerzas para muchos años de placidez...

Qué tiempos aquellos en que uno podía arriesgar en bolsa y subir o bajar... y decidir cuando salir y descansar en la RF, diversificar nuestras ganas de riesgo, etc... Juventud, divino tesoro...

Siempre nos quedará Eurovisión, Eguzkialde.

Salud y €.

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6 Anonimo
Anonimo
22 de abril de 2008 (23:01)

Estupendo artículo, y muy didáctico, como siempre. así da gusto... espero que sigáis por aquí mucho tiempo... gracias.

frodo7

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7 Anonimo
Anonimo
23 de abril de 2008 (14:05)

Creo que ya lo dije, pero por si acaso lo repito, apuesto por la deflación, hay muchos margenes que bajar y mucho perdedor en la especulación inmobiliaria que quiere trasvasar el coste a sus clientes, ya va siendo hora de rebajar las expectativas
En España la gente tiene mucha tendencia a vender lo que sea fijando el precio en función del dinero que "necesitan", cuando se den cuenta de que eso ya no funciona, ya vereis que rebajones


-H-

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