Enrique Gallego
Consejos de inversión de un autodidacta que ha alcanzado la independiencia financiera.

Jazztel

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Publicado por Enrique Gallego el 18 de febrero de 2008

A finales de 2006 me pidieron que hiciera un estudio sobre Jazztel. El resultado está plasmado en un documento bastante extenso, por lo que he preferido publicarlo como pdf adjunto, ya que el formato blog se presta muy a poco a los grandes volúmenes de texto.

La verdad es que soy bastante escéptico sobre la utilidad de hacer estudios en profundidad de cualquier empresa por las razones que expongo, tanto a continuación, como en la primera página del documento. Por ello mi idea inicial era aplicar el enfoque que sigo normalmente al estudiar una acción concreta. Enfoque consistente, por un lado, en una aproximación a sus principales magnitudes en busca de unas referencias que nos van a permitir fijar un precio de entrada y su seguimiento posterior. Y por otro, un análisis cualitativo e intuitivo para determinar las oportunidades y riesgos que no estén recogidos de manera clara en los números.

Todo ello de una manera bastante genérica, intentando captar lo esencial sin descender a detalles y sin dedicar demasiado tiempo a escarbar en la información, porque al final, por mucho que nos empeñemos, lo único que vamos a obtener en el mejor de los casos es inclinar un poquitín la ruleta a nuestro favor.

Si nuestro sistema de análisis es correcto y lo aplicamos a muchas empresas a lo largo de un amplio período de tiempo y con situaciones en el mercado dispares, la ruleta un poquitín inclinada a nuestro favor habrá contribuido a mejorar una rentabilidad que, en todo caso, va a proceder en su mayor parte de la tendencia general del conjunto del mercado. Tendencia que a largo plazo será inexorablemente al alza, al menos mientras la economía siga creciendo por la combinación de repercusión de la inflación, crecimiento de la población y crecimiento de la productividad. Es decir, mientras no nos enfrentemos a una quiebra en nuestro modelo de civilización, supuesto en que la menor de nuestras preocupaciones sería el que ha pasado con nuestras acciones, probablemente estaríamos concentrados en intentar sobrevivir. Esa sí es una ruleta claramente trucada a nuestro favor y cuyo aprovechamiento requiere muy poco esfuerzo, al menos de análisis, el esfuerzo es sobre todo de disciplina emocional para no dejarse arrastrar por alegrías y miedos irracionales.

Desde estas premisas creo que los mayores y mejores esfuerzos deben dedicarse a la asignación de activos adecuada a los objetivos que perseguimos, lo que, por cierto, implica tener claro los objetivos, claridad que no siempre existe, ni mucho menos. La aportación adicional derivada de las decisiones concretas de inversión va a ser mucho menor. ¿Y la de la una decisión concreta de inversión en una acción? A largo plazo, anecdótica, o al menos debería serlo, si no es así estamos gestionando mal el riesgo.

El caso es que al estudiar Jazztel me encontré con detalles lo suficientemente truculentos como para incitarme a profundizar, más que por la utilidad que de ello pudiera derivarse, por lo divertida que era la historia de la empresa, aunque para los pillados no tenga ninguna gracia. La verdad es que disfruté mucho escribiéndolo, algo que se nota en numerosos pasajes y permite al documento compensar con amenidad su gran extensión (14.000 palabras). Aparte de ameno, el documento aspira a ser instructivo, mostrando algunos de los conceptos básicos de análisis financiero, desmitificación incluida.

Dado que fue elaborado en diciembre de 2006, la pregunta obvia es ¿y qué ha ocurrido desde entonces?

Cuando se redactó el documento habían transcurrido pocos meses desde el cambio en la dirección ejecutiva y, por ende, en la estrategia de la empresa. En lo poco que había hecho hasta ahora, el nuevo Director General me transmitía muy “buenas vibraciones”, la sensación de que, por primera vez en su atribulada historia, Jazztel tenía al frente alguien sensato, prudente y con las ideas claras. Lo malo es que se estaba en una situación límite, con una alta probabilidad de desembocar en catástrofe. Como digo en el documento, “Es probable que la claridad de ideas sea hoy en día general en la empresa […] El problema ahora es si no se llega demasiado tarde”.

Pues no, parece que la nueva dirección ha conseguido avances espectaculares en la difícil tarea de dar la vuelta (turnaround) a la situación:
 

3T 2007

2006

TTM 09/2007

Ventas

71

271

288

6,27%

Compras

37

168

157

-6,55%

Margen bruto

34

103

131

27,18%

Costes

33

245

171

-30,20%

Ebitda

1

-142

-40

-71,83%

Capex

5

92

46

-50,00%

Cash burn

-4

-234

-86

-63,25%



En el cuadro se reflejan las principales magnitudes económicas del tercer trimestre de 2007, del ejercicio 2006, y a efectos de comparación el total trimestral móvil a 30 de septiembre (suma de los tres trimestres de 2007 y del cuarto de 2006), excluyendo resultados extraordinarios.

El documento proporciona referencias históricas y, espero, una explicación de los conceptos suficiente para que el profano pueda interpretar el cuadro.

Cabe esperar que el cuarto trimestre sea similar al tercero, incluso mejor. Lo más importante es que el fatídico cash burn ha cesado casi totalmente. Los gestores aseguran que las inversiones en el despliegue de la red están prácticamente finalizadas (no sé si es hacer de la necesidad virtud). Lo que unido al equilibrio obtenido ¡por fin! en el ebitda y a los 100 millones en tesorería (procedentes del remanente de lo obtenido con la ampliación de 2006 y con las líneas de capital) hacen mirar el futuro con total desahogo, al menos hasta el vencimiento de los bonos convertibles en 2010.

Estamos ante una interesante paradoja. Si nos centramos en la etapa Pujals, nunca la situación de Jazztel había sido mejor (o, mejor dicho, menos mala) y nunca la cotización había estado peor. Hay que remontarse a las grandes crisis provocadas por la macroconversión de bonos y por la marcha de Spectrum para ver cotizaciones por debajo.

Un dato muy interesante, que sin duda tiene que ver con esta paradoja, es que Pujals está comprando acciones por primera vez desde su entrada inicial. Es verdad que también compró al acudir a la ampliación de capital pero, en mi opinión es muy claro que lo hizo forzado por las circunstancias, no por iniciativa propia (ver Pág. 24 del documento). Durante estos años se ha dedicado a vender la burra. Ahora la compra. “No te fijes en lo que digo, sino en lo que hago”.

Cuando se elaboró el documento, a finales de 2006, Jazztel se movía más o menos por los niveles de la ampliación de capital, 0,45 euros. A finales de diciembre la cotización tuvo uno de sus típicos ataques de “alegría” y escaló hasta la zona 0,80, allá por el mes de febrero. Desde entonces ha ido cayendo hasta los mínimos del pánico de enero en 0,26 y se ha recuperado para moverse en torno a los 0,30.

Mi opinión entonces fue no entrar en el valor, a la vista tanto de su precio como de sus incertidumbres, y esperar a que alcanzara la “zona Pujals”, el precio medio de compra del presidente, ampliación de capital incluida, que está en el entorno de los 0,30 euros. Una vez alcanzado, valorar las circunstancias en que se produjo la caída para considerar una pequeña posición especulativa.

A la vista de las circunstancias actuales, caída general del mercado que arrastra a la cotización y mejora sustancial de su situación, considero que sí se merece una pequeña posición especulativa a largo plazo (“largo plazo” pueden ser años, de hecho la mayoría de mis posiciones duran años).


Tácticas operativas con Jazztel

Para comprar podemos utilizar una de las siguientes tácticas:

Táctica A:

Compramos un máximo del 1% del valor de nuestra cartera, incluida liquidez, de acuerdo a una de las siguientes variantes:

- Variante 1: Compramos un 1% a 0,30 y nos olvidamos. La máxima pérdida posible sería el 1%, si bien, incluso en el peor escenarios posible, el de la liquidación, es muy probable que el valor de los activos tangibles (red) e intangibles (cartera clientes, crédito fiscal) exceda al de la deuda y se pueda recuperar parte de la inversión.

- Variante 2: Compramos un 0,40% a 0,30, un 0,30% a 0,26 y otros 0,30% a 0,20, en el supuesto de que llegue a esos niveles, claro.

Ni un punto por encima del 1%, ni un céntimo por encima de 0,30.

Táctica B:

Compramos el equivalente a un 5% de nuestra cartera y mantenemos mientras no cierre por debajo de 0,26.

Si se pierde el 0,26 dentro de una caída generalizada del mercado vendemos el 50% de la posición (equivalente a un 2,5%). El resto lo venderíamos si llegara a perder el 0,20, sea cual sea el contexto del mercado.

Si por el contrario la caída es específica de Jazztel y toca mínimos con el mercado al alza o lateral, vendemos todo cuando pierda el 0,26 y nos olvidamos.

Personalmente he utilizado la táctica A, variante 1, pero todas son buenas y malas, cada una tiene sus ventajas y sus inconvenientes sin que se pueda decir que una sea mejor que otra, la táctica de entrada es una cuestión de gustos y no es lo esencial, aunque la gente se obsesione con ello.

Lo esencial, se usen estas ideas tal cual o se modifiquen para adaptarlas al gusto y perfil de riesgo de quien lo haga, son dos cosas. Uno, mantener acotado el nivel de pérdida máximo, bien mediante de límite de exposición, bien mediante stops. Dos, ser consecuente y una vez tomada la decisión de invertir y adoptada una táctica determinada respetarla a rajatabla sin dejarse influir por las emociones. La clave del éxito, no ya en esta operación concreta, sino en el conjunto de toda nuestra actuación en los mercados bursátiles depende de ser capaz de combinar el control de riesgo con la coherencia operativa.

Etiquetas: Jazztel (JAZ)



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Comentarios
1 TheRebuzner
20 de febrero de 2008 (18:13)

Hombre Enriqué, ¿cómo me haces esto? He leído la entrada, dos veces el pdf, he intentado imprimirlo, no tenía tinta, al Corte Inglés a por tinta, lo imprimo, a la reprografía a encuadernarlo junto con el artículo y o mucho me equivoco o voy a volver a leerlo otra vez antes de ponerme a estudiar.

Te agradecería que durante Mayo no escribieras un informe de tanta calidad, ya que me examino en Junio. Sería la sentencia de muerte de mi CFA. :P

Bromas a parte, como dices en la entrada, es didáctico y muy divertido. Me ha gustado muchísimo.

Muchas gracias!!! :)

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2 Anonimo
Anonimo
20 de febrero de 2008 (21:49)

Hola Enrique.
Jazztel no es uno de mis valores tipo,acabo de terminar la lectura del informe y me ha resultado muy interesante.
Gracias.
¿Porque no le cambias la dieta al perro?,para mi gusto esta demasiado agil.
Entre todos formais un equipazo.
Un saludo.
Pedro luis.

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3 Anonimo
Anonimo
20 de febrero de 2008 (22:40)

Bravo, bravo y olé!

Interesantísimo el análisis. Jazztel no es para nada mi tipo de empresa, pero ha sido muy formativo leer el informe.

Un saludo,

Andrés

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4 Anonimo
Anonimo
21 de febrero de 2008 (00:29)

Bienvenido de nuevo Don Enrique,

Un placer volver a leerte. Veré con cariño y curiosidad el informe de Jazztel.

Creo que es casi obligado que aportes tu reflexion personal a la situación general de los mercados. Crisis de liquidez, subprimes, sector bancario y de seguros por los suelos, sector de petroleo a PER 8, valores de pequeña capitalización a la mitad de precio que hace unos meses, etc...

Estoy seguro de que tu punto de vista de la situació actual será interesante.

Kan

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5 Anonimo
Anonimo
23 de febrero de 2008 (11:32)

Gracias por el buen articulo y mejor analisis del 2006.

Un placer volver a leerle.

Keep up the good job!!!

Alvaro

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6 Anonimo
Anonimo
24 de febrero de 2008 (04:11)

Extrordinario informe, pero hay mas....

- Que Pujals sea tambien el propietario de los bonos, porque ha protegido a los bonistas en contra de la empresa y sus accionistas.

- Obscurantismo total, Juntas en Londres donde se autoaprueban lo que quieren.

- Manipulación de la cotización por parte de Jazztel, ocultación de información, paceos a destiempo etc.

-Ingente cantidad de acciones prestadas y requeteprestadas con practicas pseudoilegales.

- han mentido reiteramente para desplumar al pequeño accionista.

- Las acciones prestadas a los bonistas se vedieron en maximos 1,30/1,40 mientras se calentaba al minoritario con mentiras si ahora se compran a 0,30 para devolverlas o se hace una ampliación a precios similares pues se ha ganado mas de 1 € por acción mas el 5% anual de los intereses.

chanquete

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7 Anonimo
Anonimo
24 de febrero de 2008 (11:33)

Mi más sincera enhorabuena Enrique, cada artículo tuyo es un documento valioso, no sólo por el contenido sino por la forma amena y didáctica que tiene. Desde aquí te animo que nos sigas deleitando con tus lecciones magistrales.
El mejor blogg de rankia, y eso que hay bloggs de mucha calidad.

Un saludo

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8 trader007xl
25 de febrero de 2008 (07:55)

No he entendido nada pero debe estar muy bien.

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9 Anonimo
Anonimo
02 de marzo de 2008 (16:18)

Leido el artículo, hay que proceder a felicitarte. ¿De dónde has sacado tanta información?
Fuí uno de los que se te habrían acercado en el encuentro Rankia a decirte que explicaras algo sobre cómo invertir, cómo organizar la cartera... para aprender. Gracias.

Y más ahora que JAZ está de bajada.

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10 Anonimo
Anonimo
06 de marzo de 2008 (15:04)

Muchas gracias por el magnífico informe sobre JAZ.

Cambiando de tema, Solaria podría conseguir unas Ventas de unos 800 millones de euros este año, con un margen Ebitda del 0,3 sería 240 que por 10 = 2400 millones, dividido entre 101,15 millones de acciones sería 23,7 euros por acción.

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11 Anonimo
Anonimo
13 de marzo de 2008 (14:53)

Con Solaria compramos un Balance industrial sin Deuda a 10 veces el beneficio (4t07 x 4)

En un mundo paralelo Solaria cotizaría a 90 euros y a nadie le extrañaría.

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12 Anonimo
Anonimo
14 de marzo de 2008 (15:17)

Solaria (4t07)

88,648 x 4 = 354,592 Ventas
(4t07 x 4)

Ebitda: 136,23
Ebit: 130
Beneficio de las actividades ordinarias: 130
tax (0,33): -42
Neto: 88 millones de euros,

dividido entre 101,146.667 millones de acciones emitidas resulta un BpA (Beneficio por Acción) de 0,868 euros

0,868 x 10 = 8,68 euros

Balance industrial limpio
RoE (Beneficio / Patrimonio) 20%
Expectativas desconocidas

RoE 20 a PER 10
¡RoE 20 a PER 10!

Target:

1,3 (BpA 08e) x 20 = 26 euros

Disclaimer: long SLR

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13 Anonimo
Anonimo
14 de marzo de 2008 (15:36)

AVZ (2007)

Avanzit ha conseguido un resultado neto de 15,986 millones de euros, de los que 15,425 son extraordinarios, así el Beneficio por Acción se encuentra entre 0,07466 y 0,0143, en 2,45 euros cotiza entre 33 y 171 veces el Beneficio obtenido. Por otro lado el resultado neto (Ebit) entre la carga financiera neta es de sólo 1,5 veces: la empresa trabaja para los bancos.

Si una empresa que a duras penas cubre la carga de la Deuda con su negocio ordinario dice la Bolsa que vale 33 veces el beneficio publicado...

Entonces, Solaria sin Deuda bien puede valer 33 x 0,868 = 28,6 euros

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14 Anonimo
Anonimo
20 de marzo de 2008 (12:35)

Los auditores han revisado un poco al alza las cuentas presentadas por la empresa. Así el Beneficio obtenido en el cuarto trimestre de 2007 ascendió a 25,1 millones de euros x 4 = 100,4 que dividido entre 101,146667 millones de acciones resulta 0,99 euros por acción, que x 10 = 9,9 euros por acción es el valor mínimo de Solaria como balance industrial sin Deuda y sin expectativas.

Dado que SLR podría quizá ganar 2 euros por acción en este año... la valoración de SLR va -por ahora- desde 9,9 euros hasta 40 euros.

Un caso fascinante. Una película muy intrigante.

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15 Anonimo
Anonimo
08 de abril de 2008 (19:57)

Hola Enrique:

No se si llegaras a leer esto pero llevo tiempo siguiendote (desde tus articulos en Openbank) y quisiera preguntarte acerca de una serie de ellos, en concreto acerca del modelo de valoracion del SP500.

1.- En aquel modelo se establecia un factor para la ponderacion del valor teorico del SP500 a partir de los beneficios. ¿Podrías indicarme de alguna forma como se calcula ese factor?. Es solo curiosidad y saber el origen del modelo.

2.- Ahora mismo, según ese modelo, estamos en una epoca para que el verdadero inversor de largo plazo (hablabas de mas de 5 años o incluso toda la vida) ponga su dinero en empresas bien gestionadas e infravaloradas o en indices. ¿Son correctos mis calculos?.

Si lees esto y contestas, te lo agradecería muchisimo. En cualquier caso quisiera agradecerte todos ese montón de información que dejaste y que me abrio los ojos al mundo de la inversion.

Ahora, tras muchos libros y demás, me siento mas "seguro" (si hay algo seguro en bolsa), pero cuanto más leo y estudio, me da la sensacion de que las tecnicas mas simples, bien ejecutadas pueden dar un buen resultado (normalmente mucho mejor de aquellas mucho mas complejas, y por esto mismo, normalmente más caras para los inversores como yo).

Asimismo, valoro muchísimo tu pensamiento lateral para aproximarte a los problemas. El documento de Jazztel es un ejemplo de como descubrir algo interesante en lo que para todos los demas no era mas que basura.

Lo dicho, muchas gracias por todo.

Javier

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16 Anonimo
Anonimo
27 de junio de 2008 (15:34)

Hola Enrique, tan solo unas líneas a decirte que hay mucha gente que espera leer tu blog y que te sigue desde openbank.
Estamos deseano de que publiques algo.

Un fuerte abrazo

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17 Anonimo
Anonimo
10 de marzo de 2009 (21:55)

Me empiezo a sentir viejo. Yo que leía 1000 aburridas paginas de una sentada antes de tener ordenador y ahora la gente se queja de 24... :)

Gracias por la lectura y el gran trabajo, Enrique. Es un placer conocer tu blog.

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18 Anonimo
Anonimo
21 de enero de 2010 (03:21)

Eg var ad leita ad, takk

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Enrique Gallego

Enrique Gallego

Autodidacta que ha alcanzado el éxito en sus estrategias de inversión, hasta el punto de alcanzar su independencia financiera.




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