Con anterioridad a la devaluación de enero pasado, se habló mucho sobre las dificultades que genera una devaluación gradual de la moneda. Uno de los aspectos más mencionados fue el efecto que genera en las expectativas de los agentes económicos. Según esta visión, los agentes incorporan la devaluación pasada en su formación de expectativas acerca del futuro; es decir, si observan una tasa de devaluación de 2% mensual por un tiempo, entonces esperarán una tasa de devaluación de 2% ó superior en los próximos meses. Por otro lado, si la devaluación es discreta (un salto en el tipo de cambio “por única vez”) y creíble, las expectativas de devaluación se calmarán (al menos por un tiempo).
Este argumento fue esgrimido para explicar el comportamiento de los productores agropecuarios. En reiteradas oportunidades se habló de la retención de la cosecha por parte de los productores, quienes no vendían su producción con destino a exportación debido a que asumían que la tasa de devaluación continuaría en niveles similares o superiores a los observados. El objetivo de esta breve nota es aportar una explicación de este comportamiento, basándome en una simple ecuación de arbitraje entre el precio futuro y el precio spot de los commodities agropecuarios.
Recientemente tuve la oportunidad de seguir un curso del economista norteamericano Robert Shiller, dictado en la Universidad de Yale y transmitido vía web a través de la plataforma Coursera. Una de las clases fue destinada a los mercados de futuros y opciones. En un segmento de la clase, Shiller presenta la siguiente ecuación de arbitraje entre el precio futuro y el precio spot de un commodity:
Ahora bien, todas las variables de esta ecuación están expresadas en dólares. Sin embargo, si bien el precio de los commodities es fijado en dólares, un productor argentino de soja percibe sus ingresos en moneda local. Por lo tanto, para el caso argentino, esta misma ecuación debe ser expresada en pesos argentinos. Al expresarla en moneda local, debe incluirse la expectativa de depreciación del tipo de cambio como un factor más de esta ecuación de arbitraje, debido a que la pérdida de valor de la moneda local incrementará los ingresos en pesos del productor. Por lo tanto, la ecuación de arbitraje en el caso argentino tendría la siguiente forma:
Examinemos esta última ecuación, que incluye el efecto de una variación en el tipo de cambio. Los precios futuro y spot en dólares de la soja se asumen como exógenos. ¿Qué ocurre entonces si, por algún motivo, los productores agropecuarios esperan una mayor tasa de depreciación de la moneda? Considerando exógenos los precios futuro y spot, necesariamente debe observarse un aumento en (1+r+s) para restablecer el equilibrio en la ecuación de arbitraje. Dado que s es meramente el costo de almacenamiento del producto y podríamos también considerarlo exógeno, la única variable de política económica que puede restablecer la igualdad es la tasa de interés.
Ahora pensemos en la situación previa a la devaluación de Enero 2014. El gobierno argentino venía siguiendo una política cambiaria de depreciación gradual de la moneda en relación al dólar. A partir de Enero 2012 especialmente, se observa que el banco central argentino permitió que el tipo de cambio oficial se depreciara mes a mes a una tasa igual o levemente mayor al mes anterior:
Fuente: BCRA.
Esta política cambiaria se implementó y mantuvo en una coyuntura monetaria y cambiaria caracterizada también por tres cuestiones adicionales que resultan relevantes:
- Una tasa de inflación en torno al 20/30% desde hacía algunos años, de acuerdo a estimaciones privadas, que hubiera generado una fuerte apreciación cambiaria real si se hubiera pretendido anclar el tipo de cambio nominal. Por lo tanto, esta situación ayudaba a generar una expectativa de depreciación nominal “inercial”.
- Una tendencia decreciente en las reservas internacionales del BCRA, en conjunto con un continuo deterioro patrimonial de esta entidad y un aumento de la base monetaria en relación a dichas reservas, factores que también alimentaban la expectativa de que una mayor depreciación del tipo de cambio era inevitable en el futuro.
- Incapacidad de obtener divisas a través de endeudamiento externo o inversiones extranjeras, debido al cepo cambiario y el sesgo de política económica del gobierno en general.
Un escenario económico de este tipo claramente alimentaba las expectativas de devaluación de los agentes económicos. Ahora volvamos a la primera ecuación de arbitraje en pesos entre el precio futuro y el precio spot. Asumiré además que el costo de almacenamiento (s) es cero, dado que no es relevante para lo que estamos analizando aquí:
Asumamos también que la ecuación se refiere específicamente al mercado de la soja. Asimismo, dejemos de pensar la ecuación como una relación de arbitraje entre el mercado spot y el mercado de contratos financieros a futuro, sino como una ecuación que expresa la expectativa del productor sobre el precio que percibiría si vende su soja ahora o en algún período futuro.
En este caso, el lado izquierdo mostraría el precio (en pesos) que se espera obtener por vender la soja en un futuro. El término derecho muestra lo que podría obtener el productor si vendiera la soja hoy (precio internacional en dólares por el tipo de cambio spot) y colocara el dinero obtenido a una tasa de interés r. Para simplificar aún más la situación, digamos que lo que analiza el productor es la posibilidad de vender la soja en el período actual (t), o bien dentro de un año (t+1):
¿Qué ocurre entonces si aumenta la tasa de devaluación esperada y no se modifican el resto de las variables de esta ecuación? Claramente, el precio futuro de la soja superaría nominalmente a la opción de vender la soja hoy y colocar los pesos obtenidos a una tasa de interés r:
Por lo tanto, al productor le convendría retener la soja y venderla dentro de un año. Dado que consideramos al precio en dólares actual y futuro de la soja como exógenos, los dos términos de esta ecuación podrían igualarse nuevamente de dos formas:
En el segundo caso, se lograría que el productor vuelva a ser indiferente entre liquidar la soja hoy o retenerla, pero, al menos en principio, sin reducirse la tasa de devaluación esperada. Para que se reduzca la tasa de devaluación esperada, deberíamos asumir que la suba de la tasa de interés y el mayor flujo de liquidación de exportaciones de soja tienen la capacidad de afectar las expectativas de devaluación, lo cual parece un argumento razonable en principio.
Respecto al primer caso, se me ocurren solo dos formas de reducir las expectativas de devaluación. Una posibilidad sería un plan anti-inflacionario creíble, que reduzca la apreciación cambiaria real que genera la inflación y por lo tanto elimine las expectativas del ajuste cambiario “inercial” que mencioné anteriormente. Este plan podría incluir un salto devaluatorio (es decir, una devaluación discreta por “única” vez) que valide (pero calme) las expectativas de devaluación previas, pero debería ser acompañado de otras medidas (que podrían ser un suba de las tasas de interés, reducción de la emisión monetaria, ajuste del gasto público, etc.). Otra posibilidad es que el Banco Central haga caso omiso de la apreciación cambiaria y salga a vender todas las reservas que sea necesario para sostener el tipo de cambio.
En mi opinión, creo que el gobierno ha elegido quedarse a mitad de camino entre la segunda opción y la primera. Por un lado, en enero pasado devaluó el tipo de cambio, aumentó tasas de interés, redujo la tasa de emisión monetaria y ha realizado algunos ajustes de tarifas públicas. Sin embargo, el ahorro que estos ajustes tarifarios generarían es menor. Asimismo, no ha terminado con la financiación del Banco Central al Tesoro, ni tampoco ha implementado estas políticas como parte de un plan anti-inflacionario formalmente anunciado, con lo cual no está muy claro si lo que estamos viendo fue premeditado o si se está improvisando sobre la marcha. Luego de la devaluación, la única medida significativa del gobierno fue mantener un mayor nivel de tasas de interés nominales. Por lo tanto, con el transcurrir del tiempo, la estrategia se ha ido pareciendo más a la segunda opción; es decir, una mera suba de las tasas de interés para restablecer el equilibrio entre precio futuro y precio actual.
Por el momento, las expectativas de depreciación se han calmado y hemos pasado un “verano cambiario”. Sin embargo, el gobierno deberá dilucidar si las medidas tomadas han solucionado el problema de fondo que generó fugas de capitales y corridas cambiarias en los últimos años. Mi hipótesis es que, mientras no encare un ajuste del gasto público (vía eliminación de los subsidios a los servicios públicos) y reduzca el financiamiento del Banco Central al Tesoro, la tasa de inflación continuará en niveles elevados y, más tarde o más temprano, las expectativas de devaluación volverán a resurgir.
