Contravalor
El blog de Martin Rubenstein

TELEFÓNICA y David Rosenberg

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Publicado por Martin Rubenstein el 26 de julio de 2012

Como dice David Rosenberg: "la Esperanza no es una buena estrategia de inversión". En el caso de Telefónica, los motivos de esa esperanza se han ido adaptando al descenso de la acción, de tal forma que nunca hay motivos para reconocer el error. ESPEREMOS que este último argumento alcista marque el suelo. 

  • “El modelo de negocio de Telefónica es extremadamente sólido. Tiene una cómoda posición de dominio en mercados desarrollados y una interesante posición de crecimiento en mercados emergentes. Por un lado genera caja y por el otro la invierte a una TIR superior a la del mercado doméstico. Es una combinación imbatible. Además, el management es el mejor del sector. No tiene sentido vender Telefónica porque tiene un riesgo inferior al del índice, con un potencial superior al del índice.
  • “Aunque el mercado doméstico está sufriendo, la exposición a emergentes es cada vez mayor y sirve para más que compensar la debilidad de España. Telefónica es una compañía española sólo en el nombre. Fijarse sólo en los problemas del mercado español es ignorar la otra parte del pastel, mucho más jugosa e importante. La situación en España está descontada en el precio, así que no tiene sentido vender Telefónica porque estás pagando múltiplo español para jugar crecimiento de emergentes”.
  • “Parece que el crecimiento no es lo que se esperaba, pero por lo menos el accionista tiene un dividendo robusto y creciente. El compromiso del equipo directivo es total. Entre el dividendo y las recompras, tienes el payback de tu inversión antes de que termine la crisis. No tiene sentido vender porque Telefónica es el mejor depósito que puedes encontrar actualmente”.
  • “Si al cancelar el dividendo refuerzan su balance y su solvencia, en momentos tan malos como el actual, bienvenido sea. Con la exposición que tiene a España y las dudas que hay en emergentes, esa es la estrategia más prudente. No tiene sentido vender a estos precios porque al rebajar prima de riesgo financiera, el múltiplo se expandirá”.  

Queda por caer un mito en Telefónica: “el riesgo tecnológico en las telecos es mínimo, porque en el primer momento en el que detecten una tecnología nueva que sea interesante, irán con su inmenso poder financiero y la comprarán antes de que impacte en el negocio. Al ser los nuevos propietarios, las telecos serán las máximas beneficiarias de esa nueva tecnología”. No hay riesgo tecnológico sino oportunidad tecnológica. El tiempo lo dirá. Lo que es evidente es que en poco másde dos años, hemos pasado de hablar de grandes oportunidades de crecimiento en una empresa súper sólida, a estar preocupados por la solvencia de la compañía. Mismo management, mismos accionistas, distinto investment case. Aquí hay algo que no encaja.  

Pero lo dramático es que si el sector privado es incapaz de reconocer las pérdidas, es muy difícil que lo haga el sector público. Es imposible solucionar una crisis de balance cargados de complacencia y sin reconocer (para purgar) las malas inversiones. 

POSICIONES: ni largo, ni corto en TEF.

 

Etiquetas: david



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Comentarios
1 Franz
26 de julio de 2012 (17:22)


Muchos estarán intentando llegar a las noticias más objetivas y veraces sobre Telefónica y tu "blog" lo describe muy claramente.
-Telefónica tiene que refinar 7500 millones de euros el próximo año y con esta medida se blinda en parte, ahorrándose dinero en dividendos y sueldos. Lo que le permite no tener que recurrir a vender activos en los próximos meses.
-Telefónica le ha pillado infraponderado en el valor en su fondo de renta variable."No había constancia de que esa opción estuviera encima de la mesa y lo lógico es que haya una reacción negativa a corto plazo para el valor. "Cotiza a un PER muy bajo y acumula una fuerte caída, lo que significa que ya se descuentan noticias muy negativa.
-Y por último comenta esta tercera gestora que la decisión se ha tomado tarde, pues desde hace un año se viene diciendo que el dividendo no era sostenible así que era algo previsible.
La gestora tiene Telefónica en cartera y no va ha modificar su posición. Prevee que mañana registre una pequeña caída.
Saludos

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2 W. Petersen
28 de julio de 2012 (00:28)

Hablando de Telefónica , a ver si me puedes aclarar algo, si observamos su balance (el consolidado del segundo semestre de 2012 que se puede consultar en la CNMV) observamos que sigue disfrutando de una capitalización relevante un 20% sobre los activos totales, en cuanto a resultados la cosa cambia de forma radical, en 2010 ganaron mas de 10.000 millones y en 2011 algo mas de la mitad 5.400 millones, para este año la cosa vuelve a caer, al menos extrapolando el resultado semestral la cosa apunta a 4.100 millones para este 2012. Bien ... si comparamos estos 4.100 millones con su patrimonio neto, que son 26.000 millones, el resultado sigue siendo relevante, nada menos que un 15,76%, si bien llegó a ser superior al 30% (los 10.000 de antes contra el patrimonio neto del 2010 de 31.684 millones, esto es un 32%) ......... seguimos, se puede entender perfectamente que con esta caída de resultados y con la elevada deuda financiera que supera los 68.000 millones de euros (56.600 millones a largo plazo) que conllevan sus pagos por amortización, (los intereses obviamente ya vienen descontados del resultado) precisa de dicha liquidez generada para su reducción, por tanto en términos contables y de mejora de solvencia parece lo mas adecuado.

El problema es como va a reaccionar la bolsa, el valor, una empresa que no reparte dividendo, tal vez a corto plazo los mercados entiendan que refuerza la solvencia, pero al final los inversores, los fondos, lo que quieren es rentabilidad, y la suspensión del pago no ayuda en nada.

La pregunta o la cuestión que me ronda por cabeza, es porque en lugar de suspender el pago no pagan con acciones liberadas (con cargo a reservas, prima de emisión o entregando acciones de autocartera que tiene un saldo superior a los 1.782 millones de euros), los inversores cobrarían el dividendo en papel, el cual podrían vender en los mercados y de alguna forma percibir este dividendo, de otro modo, pero percibirlo, si bien habría que contar con el efecto dilución del capital. Esto ya lo hizo en una ocasión esta compañia, cuando Vilallonga era su presidente.

Sé que es un tema de política de empresa, pero la cuestión me sigue rondando por cabeza.

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3 Martin Rubenstein
Martin Rubenstein  en respuesta a  W. Petersen
28 de julio de 2012 (12:51)

Es una cuestión interesante pero, como bien dices, hay que tener en cuenta el efecto de la dilución. En cualquier caso (esto es una opinión personal), la restribución del accionista de TEF no se correspondía con la capacidad generadora de caja de la compañía y, por tanto, da igual que sea en cash o que sea en acciones, pero esa retribución había que cortarla. Pero esto ya es el pasado.

Ahora accionistas y potenciales accionistas tienen tres preguntas sobre la mesa que han de responder:
1) Es bueno que continúe el mismo equipo gestor?
2) La caja ahorrada con el dividendo, se destinará a proyectos pro-accionista o pro-bonista (tal vez pro-Hacienda?)
3) Cómo puede ganar dinero en el futuro el accionista de TEF una vez recortado el dividendo? Hay tres vías: a) expansión del múltiplo, b) incremento del beneficio y c) una mezcla de las anteriores.

No merece la pena perder ni un minuto en cuestiones que no sean esos tres puntos. Lamentablemente nunca he analizado la compañía en profundidad como para poder responder a algunas de esas preguntas. Pero seguro que hay gente por ahí que sí lo ha hecho.

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