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El próximo Big Short

Las cosas se pueden poner interesantes en Canadá. Por un lado tenemos a China, donde el exceso de (malas) inversiones públicas se está frenando y podría derivar en una reducción del consumo mundial de materias primas. Por otro lado tenemos una burbuja inmobiliaria, construida sobre unos bajos tipos de interés y una tasa de paro que, quitando los mínimos del final del periodo de crecimiento de 2007, está en zona de mínimos históricos.

Lo que me ronda la cabeza es que si China se enfría y consume menos MP, los proyectos de infraestructuras canadienses , especialmente los más apalancados y con costes operativos mayores, empezarán a sufrir. Algunos tendrán problemas para hacer el servicio de la deuda y otros, para reducir costes, despedirán empleados. A medida que aumente la tasa de paro, no sólo tendremos repuntes en los impagos de las hipotecas, sino que el precio del inmobiliario se resentirá. Primero irá perdiendo liquidez y luego los precios empezarán a caer. Esta es, a grandes rasgos, mi inquietud.  

El presidente del Canadá, Stephen Harpo Harper, sacaba pecho al decir sus bancos eran los únicos bancos del mundo occidental que no habían recibido ningún tipo de dinero público. Poco tiempo después nos enteramos de que esto no era del todo cierto y que los cinco mayores bancos de Canadá recibieron $114bn entre septiembre de 2008 y agosto de 2010. No sé a vosotros, pero a mí esta historia me suena.

¿Pero no eran los bancos españoles los mejores del mundo? Gráfico de los últimos 12 meses Royal Bank of Canada (en USD) vs ADR Banco Santander. 

Efectivamente, los bancos canadienses cotizan orgullosos a 9.54x PER y 2.19x Tangible Book Value, múltiplos justificados por unos ROEs medios del 16.7%. Estos ROEs no son de extrañar cuando la actividad industrial del país va bien, la tasa de paro está controlada, los tipos e mínimos y la burbuja inmobiliaria tiene “buena” salud. En este entorno no hay que provisionar (las provisiones apenas superan el 20% del beneficio neto del último trimestre). Además, como sabéis, el ROE no es más que ROA x Apalancamiento y los bancos canadienses tienen un apalancamiento medio de 30.42x. En la siguiente tabla tenéis las principales magnitudes de los cinco grandes.

Hay que tener en cuenta que la Fannie Mae y Freddie Mac canadienses es una agencia pública que se llama CMHC. A grandes rasgos, la CMHC garantiza las hipotecas de las rentas más bajas que no pueden hacer, por ejemplo, un downpayment del 35% de equity en el caso de las propiedades residenciales, de tal forma que si el comprador de la casa hace default y el banco no es capaz de recuperar el montante de la hipoteca con la venta de la casa, la CMHC responde. ¿Y de dónde saca el dinero la CMHC para responder? Del taxpayer canadiense. (Oh Canada!) Estos salen de la fábrica con el bailout de la banca puesto de serie.

Para el consenso, las garantías de la CMHC son vistas como un seguro que reduce el riesgo de sus bancos. Para mí no es más que la excusa para justificar un exceso de fluidez del crédito a precios artificialmente bajos, que sirven para inflar artificialmente el precio de los activos inmobiliarios. En otras palabras, para que el subprime canadiense se compre un pisito. Si yo fuera Mark Carney, ex-empleado de Goldman gobernador del Bank of Canada, iría engrasando las impresoras...

Aquí tenéis algunos gráficos significativos sobre el momento del mercado inmobiliario canadiense.

Resumiendo, la foto actual de los bancos canadienses es perfecta y así lo recogen sus cotizaciones. Las garantías estatales son la excusa perfecta para que el consenso se cargue de complacencia y así los bancos puedan cotizar “priced for perfection”. Sin embargo, si miramos hacia el futuro, esa perfección puede deteriorase y un posible catalizador es China. Un corto en estos bancos es una forma barata de hacerle corto a China o, dicho de otra forma, es una manera de proteger nuestra cartera ante un posible enfriamiento Chino. Además, los bancos canadienses están caros, infraprovisionados y con balances muy apalancados. Esto, unido a los riesgos de China, hace que los bancos canadienses puedan ser una idea muy interesante para hacer cortos. 

Popsiciones: Corto en Royal Bank of Canada, CIBC y National Bank of Canada. 

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  1. en respuesta a Gaspar
    -
    #5
    20/05/12 11:58

    Tampoco hay que ser tan tajante con lo que es o no es el VI o de como se hacen las estrategias short. Cada uno tendra su manera de hacerlo. Tengo shorts en mi cartera desde hace unos dos años y te squezean y tienes carry negativo y algunas veces te hacen un recall justo antes de que la accion empiece a cear (Banka a 2.62€, amigos, que cuando lo pienso se me retuercen las tripas). Me encantaria que fuera menos costoso pero... Fijar un plazo ex ante se me antoja imposible. No sé cuando valor y precio se van a unir. Ojala fuera este lunes, pero no tengo ni idea. Tambien por honestidad profesional tengo que admitir estas limitaciones. Este trade, con opciones vencimiento anterior a Enero 2014, me parece demasiado arriesgado. Para mi el catalizador es China, sin duda. Sobre el precio objetivo, haz tus escenarios y tus valoraciones. De los datos que he puesto en la tabla, esos ROEs me parecen insostenibles y, por tanto, esos PTBV me parecen muy elevados. recorta el ROE hasta tu nivel sostenible y ajusta el PTBV. De todas formas, si el tiempo es el amigo de las buenas empresas y hace que con el paso del tiempo el valor intrinseco crezca, el tiempo es tambien el enemigo de las malas empresas y hace que su valor intrinseco se reduzca con el tiempo. Cuando empece mi corto en Abengoa (dos años aprox) la valoraba en 10€. Durante estos dos años han destruido valor y ahora mi valoracion es inferior. Con OHL tenia una valoracion X que cuando vendieron las autopistas de Brasil a Abertis, se transformo en X-Y. Dicen que el tiempo es el aliado del inversor value. La diferencia es que si estas largo el carry es positivo y si estas corto el carry es negativo. Que no te moleste que no quiera hablar de precios, por favor. Ademas no es lo mismo jugarlo haciendo short a la accion, que haciendolo con opciones, que haciendolo con CDSs. No te disculpes por tu comentario xq no me resulta ofensivo en absoluto. Un saludo.

  2. en respuesta a Martin Rubenstein
    -
    Joaquin Gaspar
    #4
    19/05/12 18:24

    Está muy bien que seas value y el trade es interesante pero hacer short-sell no es lo mismo que comprar y esperar, porque los intereses por el préstamo de acciones cuesta dinero y por tanto el rango de tiempo es una variable clave y tener una venta abierta por mucho tiempo puede ser un problema costoso. Por eso mínimo debe existir un plazo porque no es lo mismo tener la operación abierta 3-6 meses a tenerla 2 años. Un plazo aprox serviría hasta en el caso de usar opciones.

    En cuanto al precio entiendo tu punto, pero con precio objetivo me refería a un rango que es lo que los profesionales utilizan usualmente. Como bien dices nadie da un precio exacto por eso se usan rangos o al menos es lo que yo siempre he visto. Porque no es lo mismo cerrar la operación después de una bajada del 15-20% a cerrarla después de mas de 50%. Si eres value, entonces por los ratios financieros se puede calcular un rango que dé un precio mas "justo".

    Seas value o no, estos detalles son básicos para este tipo de operación, para calcular aprox el risk/reward y el costo de oportunidad, hasta Buffett y Graham calculan este tipo de cosas antes de hacer algo.

    Saludos

    PD: el Comentario es sin acritud, sólo es para saber aprox el costo de oportunidad y si realmente conviene.

  3. en respuesta a Martin Rubenstein
    -
    #3
    19/05/12 17:42

    Yo también me considero un inversor value, y siempre he creído que los cortos y el inversor value son como agua y aceite, porque los cortos hay que cerrarlos en un momento determinado, momento en el que la empresa puede seguir sobrevalorada. Qué tipo de instrumento utilizarías para llevar a cabo en la práctica esta estrategia?

    Un saludo

  4. en respuesta a Gaspar
    -
    #2
    19/05/12 13:08

    Me considero un inversor value puro, por lo que no manejo ni plazos ni precios objetivos (bandas de valoracion si, pero precios objetivos...) lo de los plazos y precios objetivos son un timo de la industria muy estudiado en psicologia de la inversion como sintoma de exceso de confianza. No conozco a nadie capaz de predecir el fututo pero es curioso que mas que analistas, los inversores profesionales y particulares demanden futurologos (con todo mi respeto, tu comentario es la mejor prueba de ello). Esa informacion que me pides no te la voy a dar, pero si este trade os parece interesante, ire completando el analisis si tengo tiempo. Saludos.

  5. Joaquin Gaspar
    #1
    18/05/12 18:28

    Muy interesante el análisis, pero cuál es el plazo o el precio objetivo?

    Saludos


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