Hoy he comprado a los pocos minutos de la apertura de Wall Street un paquete de acciones de Manpower a 49.18$ la unidad. Se trata de una empresa de servicios de empleo (más conocidas como ETTs) que opera globalmente. Es una de las mayores del sector con una capitalizacón de 3.800 millones de dólares. Sus ingresos se reparten aproximadamente en un tercio en Francia, un tercio en países emergentes y el otro tercio entre USA, Italia y otros. En los últimos años ha tenido un crecimiento excelente, pero con la crisis sus beneficios han empezado a caer mandando la acción a los infiernos.
Voy a explicar un poco el proceso de toma de decisión para comprarla a este precio. En primer lugar la compro hoy porque cobré el lunes, hice la transferencia al broker el martes y hoy miércoles en cuanto ha abierto la bolsa americana he comprado. No hay por tanto ningún tipo de "market timing" en la Cartera Grijandel (obviamente sí que lo hay en la especulativa Cartera Gromenauer).
A la hora de valorar la empresa he empleado el método Grijandel de valoración de empresas, es decir, sigo mi propio criterio que entiendo sensato, fundamentado y sobre todo, que da mucho margen de seguridad y muy pocas "señales de entrada".
Pienso que todo método de valoración fundamentado debe basarse en un descuento de flujos de caja, pues es el beneficio que esperas obtener de mantener las acciones hasta el infinito. El primer problema en un descuento de flujos es la tasa de actualización para la empresa desapalancada. Por supuesto que no aplico el CAPM (Capital Asset Pricing Model - Modelo de valoración de activos de capital), ya que ni tiene sentido común valorar una empresa en función de la volatilidad de la cotización ni los que lo han analizado* han encontrado correlación estadística histórica entre rentabilidad y volatilidad. Asigno la tasa de actualización con el método CQP**: ¿cuánto quieres, papá? En función del riesgo que pienso que tiene el negocio elijo. Para un monopolio, una empresa de ferrocarriles, unas autopistas de peaje o algo así emplearía un 7%, para negocios estables un 8%, para negocios algo volátiles un 9% y para negocios arriesgados (en los que de todas formas no me suelo meter) pues un 10% o más. En el caso de Manpower he estado dudando entre el 8% y el 9%. Ojo que con la volatilidad del negocio no me refiero tanto a que oscile con los ciclos como a que pueda irse al garete por la competencia o porque saquen un producto superior. Al final voy a aplicar un 9% porque de todas formas está tan barata que aún así me sobra margen de seguridad. El riesgo más gordo que le veo son los cambios de legislación (como podéis comprobar leyendo mis otras entradas, no me fío de los gobiernos, y menos en materia laboral). En el lado positivo está su adecuada diversificación regional.
A continuación elijo una tasa de crecimiento de muy largo plazo. Lo hago mirando sobre todo como pienso que va a evolucionar la economía global y fijándome en aspectos demográficos. Para una empresa como Wal-Mart, con un negocio maduro en un mercado maduro pero imprescindible aplicaría un 3%, para empresas como Dell que creo tienen un campo muy grande para crecer gracias a los populosos mercados de China e India emplearía un 4%, mientras que para negocios que pienso han de perder cuota de mercado (como los periódicos) emplearía tasas menores o incluso negativas. En el caso de Manpower empleo un 4% porque su presencia en China, India y otros emergentes promete muchos empleados que colocar.
El siguiente paso es el flujo libre de caja que vamos a tomar como punto de partida. En empresas estables utilizo la media de varios años, pero en el caso de compañías como Manpower en rápida expansión esto infravaloraría en exceso la empresa. Por ello prefiero partir de los últimos resultados y establecer una hipótesis razonablemente conservadora sobre su evolución a corto plazo. Simplificando***, considero un flujo libre de caja igual al beneficio porque las amortizaciones son similares al Capex y la reducción de flujo de este año por aumento de cuentas a cobrar es producto del enorme crecimiento, y en mi valoración sólo estoy considerando un crecimiento del 4%.
A partir de aquí hay que tener en cuenta que Manpower tiene cierta ciclicidad, y estos son los resultados de un año económico bueno. Por lo tanto habrá que minorar los beneficios. No soy en absoluto seguidor de las paridas que sueltan los analistas, pero por una vez voy a emplear una de sus cifras. El analista más pesimista que cubre Manpower según yahoo finance le vaticina un BPA de 4.75 en 2009, muy por debajo de las estimaciones de la compañía. Comparando con lo que pasó en la crisis post-puntocom me parece una estimación razonable. Aunque pienso que esta crisis va a ser bastante más profunda que aquella, también hay que considerar que la empresa está mejor preparada que entonces, está más diversificada regionalmente, es más eficiente (por ejemplo sus costes administrativos suponen menor % que antes) y tiene mayor fortaleza financiera. Además, estoy tomando como beneficios de año medio los beneficios estimados por el analista más pesimista para un año malo, por lo que el criterio es razonablemente conservador.
Finalmente queda hacer la cuenta y restar la deuda neta para obtener un precio:
Valoración: 4.75/(0.09-0.04) - [Deuda neta = 4.2] = 90.8$
Precio de entrada: 0.6*4.75/(0.09-0.04) - 4.2 = 52.8$
Con lo que el margen de seguridad que tengo comprándola a 49.18$ supera claramente mis exigencias del 40% de descuento sobre mi valoración conservadora. Una pena que ayer subiera un 4% y hoy en la apertura un 1.5%, porque podría haberla pillado a un precio aún mejor.
El fin de semana actualizaré la Cartera Grijandel reajustando los pesos para que no haya efecto dilución cada vez que haga una nueva aportación.
En otro orden de cosas, Sealed Air ha presentado resultados hoy en línea con lo que al menos yo esperaba. Los beneficios caen un poco por la subida del petróleo de estos meses, aunque como sorpresa positiva muestra su buen crecimiento en volumen de ventas pese a la crisis. La cotización ha arrancado con buenas subidas, aunque luego se ha deshinchado, supongo que más que nada por el rebote del petróleo.
*Como Pablo Fernández en su excelente libro "Valoración de Empresas"
**Mencionado medio en serio medio en broma en el libro ya citado
***Más correcto sería tomar el flujo operativo, sumarle los impuestos e intereses pagados, quitarle el Capex, valorar el negocio, quitarle la parte que pertenece al estado (el tipo impositivo medio que sufra la empresa) y quitarle la deuda neta, pero no merece la pena enredar tanto cuando hay poca deuda neta. El escudo de impuestos me lo como porque la deuda es nefasta, te quita flexibilidad porque vienen a cobrarla cuando peor lo estás pasando y por ello no me trago que un negocio valga más por apalancarlo. Hay inconvenientes de la deuda que no figuran en las ecuaciones.
Voy a explicar un poco el proceso de toma de decisión para comprarla a este precio. En primer lugar la compro hoy porque cobré el lunes, hice la transferencia al broker el martes y hoy miércoles en cuanto ha abierto la bolsa americana he comprado. No hay por tanto ningún tipo de "market timing" en la Cartera Grijandel (obviamente sí que lo hay en la especulativa Cartera Gromenauer).
A la hora de valorar la empresa he empleado el método Grijandel de valoración de empresas, es decir, sigo mi propio criterio que entiendo sensato, fundamentado y sobre todo, que da mucho margen de seguridad y muy pocas "señales de entrada".
Pienso que todo método de valoración fundamentado debe basarse en un descuento de flujos de caja, pues es el beneficio que esperas obtener de mantener las acciones hasta el infinito. El primer problema en un descuento de flujos es la tasa de actualización para la empresa desapalancada. Por supuesto que no aplico el CAPM (Capital Asset Pricing Model - Modelo de valoración de activos de capital), ya que ni tiene sentido común valorar una empresa en función de la volatilidad de la cotización ni los que lo han analizado* han encontrado correlación estadística histórica entre rentabilidad y volatilidad. Asigno la tasa de actualización con el método CQP**: ¿cuánto quieres, papá? En función del riesgo que pienso que tiene el negocio elijo. Para un monopolio, una empresa de ferrocarriles, unas autopistas de peaje o algo así emplearía un 7%, para negocios estables un 8%, para negocios algo volátiles un 9% y para negocios arriesgados (en los que de todas formas no me suelo meter) pues un 10% o más. En el caso de Manpower he estado dudando entre el 8% y el 9%. Ojo que con la volatilidad del negocio no me refiero tanto a que oscile con los ciclos como a que pueda irse al garete por la competencia o porque saquen un producto superior. Al final voy a aplicar un 9% porque de todas formas está tan barata que aún así me sobra margen de seguridad. El riesgo más gordo que le veo son los cambios de legislación (como podéis comprobar leyendo mis otras entradas, no me fío de los gobiernos, y menos en materia laboral). En el lado positivo está su adecuada diversificación regional.
A continuación elijo una tasa de crecimiento de muy largo plazo. Lo hago mirando sobre todo como pienso que va a evolucionar la economía global y fijándome en aspectos demográficos. Para una empresa como Wal-Mart, con un negocio maduro en un mercado maduro pero imprescindible aplicaría un 3%, para empresas como Dell que creo tienen un campo muy grande para crecer gracias a los populosos mercados de China e India emplearía un 4%, mientras que para negocios que pienso han de perder cuota de mercado (como los periódicos) emplearía tasas menores o incluso negativas. En el caso de Manpower empleo un 4% porque su presencia en China, India y otros emergentes promete muchos empleados que colocar.
El siguiente paso es el flujo libre de caja que vamos a tomar como punto de partida. En empresas estables utilizo la media de varios años, pero en el caso de compañías como Manpower en rápida expansión esto infravaloraría en exceso la empresa. Por ello prefiero partir de los últimos resultados y establecer una hipótesis razonablemente conservadora sobre su evolución a corto plazo. Simplificando***, considero un flujo libre de caja igual al beneficio porque las amortizaciones son similares al Capex y la reducción de flujo de este año por aumento de cuentas a cobrar es producto del enorme crecimiento, y en mi valoración sólo estoy considerando un crecimiento del 4%.
A partir de aquí hay que tener en cuenta que Manpower tiene cierta ciclicidad, y estos son los resultados de un año económico bueno. Por lo tanto habrá que minorar los beneficios. No soy en absoluto seguidor de las paridas que sueltan los analistas, pero por una vez voy a emplear una de sus cifras. El analista más pesimista que cubre Manpower según yahoo finance le vaticina un BPA de 4.75 en 2009, muy por debajo de las estimaciones de la compañía. Comparando con lo que pasó en la crisis post-puntocom me parece una estimación razonable. Aunque pienso que esta crisis va a ser bastante más profunda que aquella, también hay que considerar que la empresa está mejor preparada que entonces, está más diversificada regionalmente, es más eficiente (por ejemplo sus costes administrativos suponen menor % que antes) y tiene mayor fortaleza financiera. Además, estoy tomando como beneficios de año medio los beneficios estimados por el analista más pesimista para un año malo, por lo que el criterio es razonablemente conservador.
Finalmente queda hacer la cuenta y restar la deuda neta para obtener un precio:
Valoración: 4.75/(0.09-0.04) - [Deuda neta = 4.2] = 90.8$
Precio de entrada: 0.6*4.75/(0.09-0.04) - 4.2 = 52.8$
Con lo que el margen de seguridad que tengo comprándola a 49.18$ supera claramente mis exigencias del 40% de descuento sobre mi valoración conservadora. Una pena que ayer subiera un 4% y hoy en la apertura un 1.5%, porque podría haberla pillado a un precio aún mejor.
El fin de semana actualizaré la Cartera Grijandel reajustando los pesos para que no haya efecto dilución cada vez que haga una nueva aportación.
En otro orden de cosas, Sealed Air ha presentado resultados hoy en línea con lo que al menos yo esperaba. Los beneficios caen un poco por la subida del petróleo de estos meses, aunque como sorpresa positiva muestra su buen crecimiento en volumen de ventas pese a la crisis. La cotización ha arrancado con buenas subidas, aunque luego se ha deshinchado, supongo que más que nada por el rebote del petróleo.
*Como Pablo Fernández en su excelente libro "Valoración de Empresas"
**Mencionado medio en serio medio en broma en el libro ya citado
***Más correcto sería tomar el flujo operativo, sumarle los impuestos e intereses pagados, quitarle el Capex, valorar el negocio, quitarle la parte que pertenece al estado (el tipo impositivo medio que sufra la empresa) y quitarle la deuda neta, pero no merece la pena enredar tanto cuando hay poca deuda neta. El escudo de impuestos me lo como porque la deuda es nefasta, te quita flexibilidad porque vienen a cobrarla cuando peor lo estás pasando y por ello no me trago que un negocio valga más por apalancarlo. Hay inconvenientes de la deuda que no figuran en las ecuaciones.
