( No tengo tomadas posiciones en este valor) Durante los años que llevo inviertiendo en renta variable, la experiencia me ha mostrato que la mayoría de las veces no son las empresas excelentes las que me otorgan la mejor rentabilidad, ya que suelen cotizar expectativas muy altas, por este motivo, ningún valor debe ser descartado sí nos ofrece una interesante oportunidad de obtener un buen rendimiento, por ello a pesar de que analizar esta compañía siempre me ha dado cierta pereza, principalmente por el sector donde opera, y lo cierto es que sí echamos un primer vistazo a la cuenta de resultados correspondiente al ejercicio 2.012, observamos que para unas ventas de casi 2.000 millones de euros, el grupo solamente es capaz de generar valor al accionista por importe de 16 mill de euros en términos de beneficio neto, o lo que es lo mismo, por cada 100 euros que vendió Campofrio, al accionista no le llegó ni un (1) euro en este ejercicio. Esto, ya me pone sobre aviso de que nos encontramos ante un sector de márgenes ajustados, de fuerte competencia y donde con semejantes apreturas en términos de rentabilidad, debo aumentar mi margen de seguridad a la hora de plantearme el precio de entrada, siempre y cuando decida tomar posiciones en este valor. Adicionalmente existen otros 4 hechos que debo tener en cuenta:
- Tenemos la posibilidad de una posible Opa de Smithfield Foods, como luego se especificará.
- Un plan estratégico presentado por la compañía quizá demasiado optimista.
- Y por sí fuera poco, tenemos a Caixabank que heredó de Banca Cívica un paquete del 4% en Campofrio, que no cumple sus principios históricos de inversión y podría existir una salida de papel a medio o corto plazo a unos precios inferiores al de cotización. http://www.elconfidencial.com/economia/2012/10/04/la-caixa-pone-a-la-venta-las-inversiones-deficitarias-de-banca-civica-por-1300-millones--106508/
- Aunque sea un mero trámite de renovación dentro de los acuerdos adoptados en Junta General de Accionistas, durante Mayo de 2.012, se autoriza al consejo de administración a la posibilidad de ampliar capital social hasta 51 millones de euros a un (1) euro de valor nominal por acción. Esta situación no es baladí, pues estamos hablando de un incremento de nada más y nada menos que de un 50% en el número de las acciones en circulación con la dilución del beneficio por acción que ello podría conllevar, por tanto, este punto debo tenerlo en cuenta a la hora de valorar la entrada y ponerme en el peor escenario posible, y en caso de que se llegará a ejecutar esta ampliación de capital, debo tener presente sí Campofrio será capaz de incrementar su beneficio en el mismo porcentaje que el incremento en el número de acciones en circulación. A priori, esta posibilidad se presenta como muy pero que muy remota, más si cabe, teniendo la posibilidad el consejo de administración de efectuar una nueva emisión de bonos, además de tener líneas de financiación sin disponer por un importe de 170 millones de euros. Sin embargo, la puesta en marcha de un plan estratégico ambicioso con una inversión prevista de más de 300 mill de euros a 3 años que según la compañía se inició en 2.012 se financiaría mediante recursos propios, es decir, con la propia generación de caja de la actividad ordinaria y ventas de algún activo no estratégico. Por ello, debe ponerme sobre aviso, que ante dificultades no previstas como deterioros en los márgenes por incremento de costes, o dificultad de efectuar las desinversiones previstas por la compañía, siempre el consejo podría acudir a esta posibilidad. Por tanto, pese a tener muy pocas posibilidades de que ocurra esta operación, tampoco debemos descartala al 100%, más si cabe, sabiendo que la compañía no quiere incurrir en más deuda por la aplicación de su plan estratégico y conociendo que se le presenta los siguientes acontecimientosa a algo más de 3 años vista (2013-2016): 1) Vencimiento de principal de deuda ( emisión de bonos y principal de préstamo) : 600 mill.2) estimación de pago de intereses 170 mill de euros ( 8,25% retribución del bono). 3) inversiones estimadas por el plan estratégico por importe de 243 mill en los prox 3 años. de euros = aprox 1.013 millones de euros en salida de caja prevista por las actividades de inversión y financiación. Sí cogemos como ejemplo el F.E explotación ajustado generado durante 2.012 (169 mill de euros), y pese a que consideremos que se producirá una mejora de este flujo de caja operativo principalmente a partir de 2.014, la compañía necesitaría unos 6 años para cubrir con todo su flujo de caja operativo las necesidades de inversión y financiación en apenas un escenario de algo más de 3 años y suponiendo que no ocurrieran hechos excepcionales que perjudicaran un entorno complejo.
ANÁLISIS CUALITATIVO.
Sin lugar a dudas, Campofrio no necesita ninguna presentación, ya que todos conocemos a este grupo como uno de los principales conglomerados a nivel europeo especializado en la transformación y comercialización de los elaborados cárnicos. Principalmente aquellos relacionados con la carne de cerdo.
Crecimiento internacional basado en adquisiciones y operaciones de concentración empresarial.
Campofrio efectuó una estrategia de crecimiento mediante compras u operaciones de concentración de negocios, no hay más que ver el enorme valor de su fondo de comercio registrado en el activo no corriente de su balance para hacernos ver, la manera en la que se ha introducido en los distintos mercados europeos, como el italiano, el francés, el portugués, Europa del este,… En cuanto a las operaciones más recientes, sin duda destaca por encima de todas ellas lo que es hoy CAMPOFRIO FOOD GROUP, derivado de la combinación de negocios llevada a cabo durante el ejercicio 2.008, donde la Sociedad mediante un proceso de fusión por absorción con la división europea de Smithfield food, integra el patrimonio de esta sociedad Holding denominada Groupe Smithfield Holding, que le llevaría a la constitución de una firma puntera europea que sería presidida por Pedró Ballvé líder en los mercados de España, Francia, Portugal y Holanda, además de una presencia destacada en otros países como Alemania, Reino Unido, Italia y Bélgica…
Compañía marquista, pero se enfrenta a consumidores con menor poder adquisitivo ante un entorno complejo con incrementos en la tasa de paro europea y disminución en la renta disponible, especialmente en el Sur de Europa.(Amenaza)
Campofrio es una empresa marquista, pese a que una parte de su producción la destina a marca blanca, más del 60% de su producción actual se centra en marca propia, es decir, serían productos destinados al segmento ”Premium" o más caro, pese a los últimos mensajes lanzados por la compañía apostando por “abandonar el concepto de que una marca como Campofrio se dirige solo al segmento premium“ y para ello quiere que sus productos sean más accesibles, sin embargo, y esta es la realidad que una parte importante de sus productos son más caros, que incorporan un mayor valor añadido y como tal una mejora de márgenes que la marca blanca , de la que también produce en aproximadamente un 40% sobre el total de su producción. No hay más que ver el enorme presupuesto que destina campofrio a fortalecer su marca cada año en campañas de publicidad y marketing. Sin embargo, el entorno es muy complicado, se enfrenta a un consumidor que destina menos presupuesto a la cesta de la compra, y donde cada semana debe estirar los 50-70-120 euros que destina a la cesta de la compra de la mejor manera posible. El problema principal, es que cada vez estamos ante más consumidores que no pueden elegir por decisión propia, sino que están condicionados por un menor importe de renta disponible a la hora de llenar la cesta de la compra y por ello mucho de ellos tienen a bajar sus estándares de calidad.
Paradójicamente a lo indicado en el apartado anterior, existe un transvase de consumidores a segmentos donde opera Campofrio. (Oportunidad).
Como consecuencia de la situación económica que padecemos, se está produciendo junto a lo indicado en anteriores párrafos una bajada de categoría de producto, es decir, no tengo dinero para jamón iberico y me cambio al serrano, esto está beneficiando a campofrio, en varios segmentos, el segmento de las salchichas que pondera un 15% en ventas ha atrapado clientes de otras categorías como la carne de vacuno, mucho más cara, y esta explicación está detrás del crecimiento del 8% que ha experimentado este segmento. Otro segmento que será beneficiado por esta situación, es el de las pizzas donde campofrio estaba rozando una cuota nacional del 10%.
Hasta ahora la política de austeridad y presión fiscal Europea beneficia a las marcas blancas ante marquistas como Campofrio cuyos productos Premium (más caros) pueden ser fácilmente vulnerables ante otros más económicos dentro de un sector con fuerte competencia como el cárnico, y las perspectivas para el ejercicio 2.013-2.014 a pesar de algunos cambios por parte de la UE no parecen tan optimistas como las previsiones de crecimiento que apunta la compañía (Amenaza)
Las políticas de subidas de impuestos como normal general que han provocado el recorte del gasto en general, y principalmente el palo que se ha metido en España al impuesto que grava el consumo (IVA) durante los últimos años, aderezado con subidas de impuestos en el ámbito local como IBI, tasas municipales, u otros tributos del estado como impuestos especiales, tasas, etc han provocado que los consumidores miremos más que nunca el bolsillo, sí el jamón cocido de campofrio cuesta a 9,90 euros/kg, tenemos sustitutivos en forma de segundas marcas por 6,80 euros/kg (45% más barato) e incluso por 5 eur/kg en forma de york para sándwich perfectamente sustituvo ante un empeoramiento del entorno para el consumidor. Aunque cada vez tiene menos peso, debemos recordar que España sigue siendo un mercado fundamental para campofrio con un peso en su cifra de negocios de más de un 36%. Pero más allá de lo ocurrido, existen indicios que apuntan a que podría producirse una nueva subida de iva y otros impuestos en los próximos meses como consecuencia del enorme agujero que sigue produciéndose en las cuentas públicas, lo que supondría otro duro golpe al bolsillo de los esquilados consumidores. Y el problema de esto, sí es que llega a producirse…, es que los fabricantes como consecuencia de la importante competencia suelen asumir en márgenes parte de esta subida de impuestos con objeto de no perder cuota de mercado, y no estamos precisamente ante un sector con amplios márgenes. Por tanto, este punto debe ser muy tenido en cuenta en las valoraciones que estimemos.
Escenario inflacionista en costes importantes de producción. (Amenaza)
La principal materia prima de campofrio es la carne de cerdo, y la principal materia prima de la carne de cerdo es el pienso. El cereal marca el inicio del coste de la materia prima de campofrio, y en los últimos tiempos ha tenido un incremento de enormes dimensiones llegando a batir la cotización de carne de cerdo un record histórico a finales de 2.012, y la previsión es que estos precios se mantengan durante el ejercicio 2.013, pese a que el precio del cereal se moderé o disminuya, ya que además de lo anunciado, existe otro hecho importante, como consecuencia de la fuerte demanda de los consumidores asiáticos que importan enormes y cuantiosas cantidades de carne porcina que influyen en el incremento del precio de este tipo de carne. Por si fuera poco, nos encontramos con un panorama inflacionista en los costes energéticos como prevé la propia compañía, y por esto motivo, campofrio se enfrenta ante un reto complicado en cuanto a la optimización de sus procesos productivos con objeto de hacer frente a este escenario de costes inflacionistas que se le presenta.http://www.finanzas.com/noticias/economia/20120928/carne-cerdo-bate-records-1552081.html
Diversidad de mercado geográfico y sector de corte defensivo.(Oportunidad)
El 64% de su cifra de negocio correspondiente al ejercicio 2.012 lo destinó a mercados foráneos, sin embargo, pese a que tiene presencia en EEUU, prácticamente la totalidad de su producción se consume en Europa, y aquí tiene un punto de mejora con la diversificación a otros mercados foráneos que actualmente tiene poca presencia. Especialmente importante será la entrada con fuerza en los próximos años en los mercados del norte de Europa, principalmente porque nos encontraremos ante consumidores con mayor poder adquisitivo para comprar productos de mejor calidad como los que produce campofrio.
Posicionamiento dentro del mercado (Fortaleza).
A pesar de lo enumerado en anteriores párrafos, sí existe alguna compañía dentro de su sector capaz de repercutir los incrementos de costes de manera ágil a sus clientes esa es Campofrio, la ventaja de esta compañía es su imponente imagen de marca, su inversión en I+D de estos años atrás, con mejoras continuas en sus procesos y la calidad de sus productos, con nuevos embases más atractivos, que fortalece su imagen de marca de calidad ante el consumidor, prefiriendo en ocasiones comprar productos como el pavo braseado o jamón cocido extra campofrio como es mi caso, a otros productos más económicos pero con diferente textura y sabor. Por este motivo, Campofrio consigue ser una marca líder en su sector y reconocida como un productor que cumple con los estándares de mayor calidad dentro de su sector. Quién no conoce las marcas: Campofrio,Navidul,Oscar Mayer,Revilla,Fiorucci,...
Importante margen de mejora en la capacidad y eficiencia productiva. (Oportunidad)
Sin duda, su esfuerzo va a costar a la compañía, pero lo cierto, es que Campofrio tiene enormes posibilidades de mejora, que podría suponer enormes beneficios a futuro mediante la optimización de sus recursos, como demuestra uno de los objetivos de su plan estratégico que sería la reestructuración y eliminación de capacidad de producción ociosa, buscando la posibilidad de tener practicamente la plena capacidad de producción para el ejercicio 2.015 muy superior al porcentaje actual, y como ejemplo de ello ,sirva esta nota de prensa donde se anuncia el cierre de 3 plantas productivas durante el ejercicio 2.013, además de otras 2 que cerró en 2.012
Plan estratégico 2012-2015 de Campofrio. (muy ambicioso)
Como consecuencia de este plan estratégico ya dotó la compañía una provisión cercana a los 90 millones de euros durante el ejercicio 2.011. Estas líneas de actuación se focalizan en 1) Reordenación de su estructura productiva, con el objetivo de alcanzar el 90% de uso de su capacidad fabril.2) Fortalecer sus marcas estratégicas y optimizar su cartera de productos. 3) Entrada en nuevos mercados, principalmente el Norte de Europa.
Además Campofrio espera alcanzar un margen EBITDA superior al 12% al término de este plan (durante el 2.012 alcanzó el 7,8% ajustado y además se enfrenta con un escenario de costes de producción inflaccionista en los próximos años), un crecimiento en ventas cercano al 5% anual y un ratio de endeudamiento neto/ebitda inferior a 3x en 2.015.
Si estos datos se cumplieran, es inevitable suponer que la cotización de CAMPOFRIO debería responder de manera positiva en el medio plazo y sería una oportunidad de inversión, ya que la compañía pasaría a tener unas ventas estimadas en 2.015 de 2.220 mill de euros, un ebitda algo superior a 265 mill y un beneficio neto que podría incluso dispararse por encima de los 60 millones de euros, todo esto, además con un ratio de DFN/Ebitda inferior a 3x. ( estaríamos hablando de incrementos respecto a 2012 en vtas de +16%, ebitda ajustado +80% y beneficio neto ajustado +129%. Lo que supondría a un precio de cotización actual de 5 euros/acc.un per atractivo de 8,52 en 2.015
A priori, parece extremadamente complicado que pueda llegar a estas cifras porque el escenario no es nada favorable en cuanto a sus costes de producción y al entorno de disminución del poder adquisitivo del consumidor, lo cual puede suponer una dilatación en el plazo de ejecución del plan, además debemos predecir de cara al beneficio neto, seguirá teniendo un importante coste financiero durante estos años principalmente como consecuencia del cupon en la emisión de bonos emitida en 2009, y aunque no influya para el ebitda tendrá una mayor carga en concepto de amortizaciones por las inversiones previstas que le hará pesar sobre el beneficio neto y ante estas perspectivas pueden existir elementos adicionales como subidas de iva, que podría afectar negativamente a la compañía.Veremos sí Campofrio será capaz de repercutir al consumidor el alza en sus costes, pero por lo pronto, en mi escenario voy a considerar que campofrio crecerá mucho menos de lo que estima la compañía por el complicado entorno económico, y mis estimaciones serán enormemente prudentes con objeto de tomar posiciones a un precio que no me pille los dedos.
Y si llega la OPA de Smithfield Food sobre Campofrio? En Abril de 2.011 Smithfield en asociación con Ballvé no culminó finalmente la ejecución de la OPA de exclusión sobre Campofrio, principalmente por 2 motivos: 1) malas perspectivas económicas en Europa, y 2) descenso en el precio de su cotización, lo que dificultaba que la operación proyectada sea financiada de manera no dilutiva. En aquel momento valoraron a la compañía en 9,50 euros por acción, 971 millones de euros. Ahora las circunstancias son radicalmente distintas: 1) el precio de cotización es un 40% más bajo que en aquel momento, 2) Un tipo de cambio $/Eur. más favorable que por aquel entonces, 3) los años venideros para campofrio debería a priori mejorar los pasados de manera significativa, y por último pienso, que Campofrio sigue siendo una muy buena opción para este Grupo, porque estrátegicamente sería un paso adelante importantísimo. Por tanto, esta opción podría estar ahí y no sería descartable encontrarnos esta opción un día cualquiera en el corto o medio plazo.
ANÁLISIS CUANTITATIVO.
No es fácil analizar a un grupo con contínuas compras de negocio, inmerso en un proceso de reordenación industrial con contínuos cargos en gastos no recurrentes, que dificultan la normalización de sus márgenes, y unas previsiones complejas en cuento a capex, márgenes, posibles desviación en el plan estratégico,..... por este motivo la prudencia debemos tenerla presente en nuestras estimaciones.
Composición del Activo de la compañía.
Puntos a tener en cuenta:
1) Importante peso del Fondo de Comercio de Consolidación que representa un 33% del total del activo en 2.012, recordando que el fondo de comercio es el exceso del precio pagado por la adquisición de una compañía sobre el valor de mercado de su activo neto de pasivo en el momento de la compra, lo que nos debe llevar a tomar cierta precaución ante un intangible no referenciado a ningún mercado activo y por tanto, a conocer a ciencia cierta su valor real pese al test de deterioro indicado por la compañía en su memoria,y sobre la capacidad de realización en caso de que se vendieran las Unidades Generadoras de Efectivo a las que está asociada. 2) Importante peso de la inversión en Activo no corriente ( 576 mill 2012) lo que demuestra que estamos ante un grupo con enorme proceso industrial, lo que debe llevarnos a vigilar:1) El capex de mantenimiento y de nueva inversión, principalmente en instalaciones, 2) Apalancamiento operativo por elevada estructura de costes fijos y 3)Rentabilidad de los activos funcionales vs coste del endeudamiento. Por lo demás, observamos que las partidas más realizables desde el punto de vista de liquidez (Tesorería + excedente de cja+deudores comerciales+ otras financieras) representa un total en 2.012 de apenas de un 20%, por lo tanto, sí tenemos en cuenta que la inversión en activo fijo, es más compleja porque 1) Inmoviliza muchos recursos y 2) Una vez puesta en marcha es muy complicado su rectificación por la cantidad de recursos necesarios, obtenemos que desde el punto de vista de liquidez no es un activo en general de gran calidad, además de 135mill de euros en activo por impuesto diferido que implicarán la necesidad de generar ganancias importantes durante los próximos ejercicios para poder realizarlos. Por lo demás, se puede apreciar que nos encontramos ante una compañía que ha crecido estos años (2009-2012) como lo demuestra el incremento de su activo en más de un 16% que luego compararemos con sus ventas, y además que ha ganado en términos de eficiencia operativa con una reducción de su capital corriente, lo que mejora en términos de necesidades de financiación como luego se indicará en el apartado de las N.O.F. La nota positiva, es que sus existencias que no olvidemos representan más de un 15% del total de su pie de balance son productos que serían facilmente realizables, pues nos encontramos con productos con fácil salida al mercado, a diferencia de otras compañías que operan en sectores distintos con un valor unitario por producto términado muchísimo más alto y con más dificultad de realización.
Composición del Pasivo de la compañía.
Sí observamos sus fuentes de financiación, está claro que estamos ante un grupo que acude principalmete a fuentes externas, como demuestra que 74 de cada 100 euros provienen de estas, representando la autofinanciación tan solo los restantes 26 euros hasta completar los 100 euros, con una disminución del peso desde 2009 donde por aquel año representaba un 32% sobre el total de las fuentes de financiación. Sin lugar a dudas destaca el endeudamiento financiero, que representa más del 27% sobre el total de su financiación, y la financiación espontánea ( sin coste financiero) con un peso de los acreedores comerciales de casí un 28%. Como dato relevante, tenemos que resaltar el notable incremento en la partida de provisiones a l/p durante el ejercicio 2.011, entre otros, como consecuencia de los gastos previstos por el Grupo en el proceso de reordenación de activos que llevará a cabo durante el periodo 2012-2015. Por lo demás, vemos que el peso de las fuentes de financiación a largo plazo se han ido reduciendo de manera continua desde 2.009, lo que afectará de manera negativa al fondo de maniobra.
Necesidades Operativas de Fondos, Fondo de maniobra, Endeudamiento y Ratios de Liquidez.-
Podemos apreciar como la gestión del capital corriente operativo ha ido mejorando año tras año, principalmente como consecuencia del lado del pasivo corriente operativo donde ha incrementado los días de pago a proveedores que pasan de 62 días como periodo medio de pago en 2.011 a 71 en 2.012, y como consecuencia de una mayor rotación de la partida de clientes, y una estabilización de su partida de existencias en balance pese al crecimiento de un 5% en su cifra de negocios. Tener unas necesidades operativas de fondos negativas, significa que todo su activo corriente operativo lo financia con recursos que no devenga coste financiero, o lo que es lo mismo, sus acreedores le están financiado su activo circulante sin percibir por ello un solo euro en concepto de ingreso financiero, lo que no está nada mal.
Por el lado del fondo de maniobra, podemos observar la disminución contínuada desde el ejercicio 2.009, como consecuencia del relevante incremento del activo no corriente por encima de las fuentes de financiación del largo plazo a causa del crecimiento, entre otras mediante la compra de negocios donde parte se canceló con salida de caja y el importante incremento en las diferencias temporarías deducibles. Por lo demás se verá en los posteriores cuadros, pese a que ha existido un empeoramiento contínuo de los ratios de liquidez, de momento no es motivo de preocupación porque la companía tiene una posición de liquidez estable y sólida con 340 millones de disponible, entre caja,excedente de caja y líneas de créditos no dispuestas.
Como se puede apreciar en este cuadro, las ratios de liquidez empeoran año tras año, sin embargo, la situación está lejos de preocuparme dado que la ratio de liquidez inmediata pese a no llegar al dato recomendado es un valor aceptable que mejora respecto a 2.011, ya además el grupo dispone de líneas de crédito no utilizadas por un importe relevante de 170 millones de euros.
( se pone de manifiesto que el ebitda correspondiente a 2.011 de este post difiere respecto al indicado por la compañía de 169 mill, y se realizan ajustes a los Flujos de efectivo de explotación )Cuando medimos el endeudamiento de este tipo de compañías con cargas financieras relevantes, debemos tener cuidado de no utilizar exclusivamente las ratios de medicción basados unicamente en márgenes operativos como el ebitda, porque de lo contratio no estaría penalizando la salida de carga financiera que se produce y nos podría distorsionar la visión de la problemática real de este endeudamiento y la capacidad que tendría la compañía de devolución. Por este motivo, he señalado los últimos ratios en color oscuro, y observamos que el endeudamiento se ha reducido en 2.012 respecto a 2.011 en más de 37 mill de euros y esto es positivo, sin embargo, en términos de ratio de endeudamiento neto/gener. caja respecto a 2.011 apenas ha variado pese a disminuir el endeudamiento neto , lo que nos indica que este área es muy importante vigilarla, ya que estamos hablando de que la compañía necesitaría 4 años y medio de generación de caja ajustada en términos económicos destinados exlusivamente para cancelar su endeudamiento neto, y tenemos que tener en cuenta que adicionalmente tiene previsto un capex en los próximos 3 años de un importe muy relevante que podría rondar los 240 millones de euros, por este motivo, he añadido el último ratio donde la generación de caja financiera refleja el importe del flujo de efectivo generado por la actividad de explotación, disminuido por el capex y los pagos por cancelación de principal y cargas financieras y vemos que presenta ratios muy importantes. Por tanto, este área que presenta unos ratios de endeudamiento por encima de los deseados (bajo mi punto de vista) debe seguir siendo vigilado muy de cerca, principlamente sí la empresa está generando la caja suficiente para cumplir con su capex y hacer frente a las cargas financieras sin problemas, y no olvidemos que el entorno se presenta complejo.
Solvencia,Cobertura y Autofinanciación.- En el caso de la ratio de solvencia no presenta niveles excelentes, sí tenemos en cuenta que ha disminuido desde 2009, y que al cierre de ejercicio 2.012 dispone entre activo por fondo de comercio ( sin referencia a un mercado activo que nos indique el valor real en el caso de vender sus activos que forman sus Unidades generadoras de efectivo) y activos por impuesto diferido ( no tenemos asegurada su realización porque dependen de la marcha futura de la compañía) la friolera de más de 850 millones de euros. Por lo tanto, viene a reforzar mi ídea de que el activo no es de gran calidad desde el punto de vista de liquidez, y desde el punto de vista de solvencia la compañía no presenta un ratio muy positivo. La cobertura disminuye en 2.012 por debajo de 1, como demuestra su fondo de maniobra negativo, y la autofinanciación es pobre, lo que indica que el grupo presenta un grado de capitalización bajo.
| 31/12/2012 | 31/12/2011 | 31/12/2010 | 31/12/2009 | |
| Solvencia | 1,36 | 1,35 | 1,49 | 1,49 |
| Cobertura | 0,97 | 1,01 | 1,07 | 1,11 |
| Autofinanciación | 0,26 | 0,26 | 0,33 |
0,33 |
GENERACIÓN DE CAJA.- (He realizado una reclasificación sobre el estado de flujo de efectivo del modelo oficial, bajando el pago de intereses del FE de explotación al financiero). Y observamos que en el primer nivel, el más importante, la compañía genera un flujo de efectivo de explotación cercano a los 170 millones de euros en 2.012, sin embargo, este dato no es demasiado positivo sí lo comparamos respecto a ejercicios anteriores (2011 y 2010), el alza de las materias primas y costes energéticos junto con la enorme competencia del sector y el incremento del consumo de la marca blanca, así como las adaptaciones necesarias de eficiencia en las últimas compras, han evitado que algunas de las eficiencias conseguidas por la compañía se materialicen en una mayor generación de caja operativa. No obstante, tomando de referencia un volumen de ventas de casi 2.000 mill de euros, la compañía en 2.012 unicamente pudo generar por cada 100 euros de ventas 9 euros de caja operativa, de las que destinó 3,70 euros a las necesidades derivadas de las actividades de inversión y 3,61 euros a pagar a sus acreedores financieros, lo que supone que de cada 9 euros que generá de caja operativa por cada 100 euros que vende, solamente queda un remantente de 1,69 euros en la compañía, o lo que es lo mismo en 2.012 por cada 100 euros que vendió, solamente fue capaz de generar una caja neta de 1,69 euros. Esto es un problema, porque tiene una salida de caja recurrente en capex media en los últimos 4 años de 67 millones y un pago medio a sus acreedores financieros de 102 mill lo que sin duda resta mucho atractivo a esta compañía, más si cabe con una inversión prevista entre 2013 y 2015 de más de 230 millones superior a la media de los últimos 4 años.
Rentabilidad sobre capital empleado, rentabilidadad del accionista. No hay más que ver que nos encontramos ante una compañía que tiene unos ratios de rentabilidad muy flojos, podemos observar que en 2.012 por cada 100 euros de financiación con coste tan sólo fue cápaz de generar una rentabilidad sobre el empleo de estos recursos de apenas 7 euros, lo cual, nos debe indicar que ante el inicio de proyectos que necesiten financiación que devengue coste, debemos vigilar muy de cerca que el coste efectivo de la deuda no sea superior a la rentabilidad que obtendría la compañía al invertir estos fondos. En 2.012 el coste efectivo de la deuda de campofrio ascendió a 7,67% superior incluso al ROCE, ahora bien, hay que tener en cuenta que la mayor parte de la deuda obedece a una emisión de bonos al 8,25% de tipo de interés anual, lo que supone de alguna manera tener distorsionado el coste efectivo. No obstante la nota positiva, es que se ha mejorado respecto al ejercicio 2.011 pero es evidetente que la compañía debe mejorar de manera notable en este aspecto. Respecto a la rentabilidad del accionista, 2.011 como consecuencia de las provisiones no es representativo, por eso tenemos que fijarnos en la última línea donde están eliminadas las provisiones, pero observamos una rentabilidad demasiado floja, que desde el punto de vista de inversión no hace muy interesante invertir en esta compañía, ya que asumiendo un riesgo por la entrada en renta variable, por cada 100 euros aportados en capital y beneficios acumulados por la compañía, tan solo es capaz de generar un valor al accionista "normalizado" de poco más de 4 euros, hasta hace poco casi lo que ofrecía un activo "libre de riesgo," podríamos pensar que muy poco fruto para asumir el riesgo de invertir en renta variable y encima en un sector con un escenario a priori de costes operativos inflaccionista que la empresa debe superar mediante mejoras en la eficiencia y translación de estos al cliente. No obstante, espero que estos márgenes sigan mejorando de manera sostenida como consecuencia de la estrategía llevada a cabo por la compañía en los próximos ejercicios.
Cuenta de resultados y principales magnitudes económicas. Apreciamos que ha existido un incremento en la cifra de negocios, principalmente por la última adquisición durante el ejercicio 2.011 de cesare fiorucci.La evolución de los márgenes superiores no es positiva, vemos como el ebitda durante el ejercicio 2.012 es inferior a los 2 ejercicios precedentes, así como el beneficio neto de explotación, esta situación entre otras se ha debido a un coste mayor de sus aprovisionamientos como demuestra que el coste del cerdo se ha incrementado de manera relevante en los últimos ejercicios. ( en 2.012 el consumo de aprovisionamiento supone el 55,5% de la cifra de ventas, mientras que en 2.009 estaba situado en el 53% +/-). Además de esto, el mayor peso en la producción de la marca blanca con precios de venta por kilogramo menores, política que está cambiando actualmente hacia productos con mayor margen.y una disminución en otros ingresos de explotación recurrentes han hecho caer su margen operativo principal. A esto, tenemos que añadir que el beneficio neto de explotación se ha visto afectado por un incremento en el gasto por amortización de más de un 9% respecto a 2.009 como consecuencia de las actividades de inversión por parte de la compañía.
No obstante, a tenor del plan estratégico marcado por la compañia estos márgenes debería ir quedando atrás cada año, sin embargo, no se puede olvidar que se le presenta un escenario complicado y donde sus estimaciones no serán ni mucho menos fácil de conseguir.
Buscando un precio objetivo con marcada prudencia en las estimaciones. El primer método para calcular el precio objetivo, sería un método mixto de valoración. Consideramos el valor en libros de la compañía (aprox 600 mill), por criterio de prudencia no nos creemos el valor de su fondo de comercio, y pensamos que ante una venta forzada de las unidades generadoras de efectivo al que está asignado el fondo de comercio, valdría la mitad, y por este motivo, hacemos un ajuste de 366 mill. A este valor inicial ajustado de la compañía, le añadimos un fondo de comercio ( plusvalía del propio negocio no recogido en libros, lo que él que va a vender deja de percibir por las expectativas de creacción de valor) que calculamos como la generación de caja "económica" descontada en un horizonte temporal de 5 años marcado por un entorno muy complejo:
A continuación presentamos el segundo método, Un método basado en el descuento de flujo de caja libre ( free cash flow), en un horizonte temporal de 5 años descontado a una tasa promedio de capital del 8%, de lo que se despresnde un valor por acción de casi 3 euros.
El tercer método, es un multiplo 6 de ebitda normalizado medio esperado en los próximos 5 años, al que le ajustamos su posición financiera neta ( caja - deuda), y de esta forma ponderamos la importante cuantía de deuda que tiene registrada la compañía en su balance.
De los 3 métodos cálculados con datos muy prudentes nos sale un valor objetivo de 5,31 euros, lo que supone que el valor cotizaría con una prima de descuento de apenas un 6%.
Conclusión y Estrategía a seguir: Hace 2 años, los que mejor conocen a Campofrio valoraron a la compañía a un precio por acción de 9,50 euros. Este precio lo tengo que tener en cuenta sin lugar a dudas como una referecia, un precio 90% superior al actual, lo que podría darnos una indicación de que campofrio cotiza a un precio muy interesante. Sin embargo, ni siquiera a 5 euros que es +/- el valor objetivo que me ha salido estoy cómodo, estamos ante un grupo con márgenes justos, una rentabilidad sobre recursos empleados con coste financiero que practicamente rozaba el coste efectivo de la deuda de cualquier empresa hace excasas fechas, lo que incrementos en deuda adicionales de producirse quizás no sería demasiado convenientes, inmersa en un proceso de reordenación industrial de importantes dimensiones, ante consumidores con menor poder adquisitivo, un escenario inflaccionista en determinados costes de producción, la feroz competencia de las marcas blancas, y ante una incertidumbre e inseguridad causada por los políticos que invita casi al pánico, ante posibles ajustes fiscales que todavía mermen más la ya complicada renta disponible en España ( pesa un 36% en su cifra de negocios), aderezada por la crisis de consumo que existe en general en Europa. Lo cierto, es que Campofrio tiene enorme margen de mejora, va a seguir mejorando el mix de producto, va a incrementar el precio de venta por kg, y reducirá costes por otro lado, por la eficiencia en sus procesos industriales al ampliar su capacidad por planta, pero honestamente, no creo que pueda cumplir con el plan tan ambicioso que se trae entre manos, la clave bajo mi punto de vista, será la capacidad de trasladar el incremento de costes variables al cliente, taréa nada sencilla, pero que puede ser factible apoyado por la imagen de sus marcas a través de las cuantiosas campañas publicitarias, sin lugar a dudas destacable el crecimiento en paises con mayor renta per capita de europa, a todo esto, podemos un día levantarnos y leer en prensa que se lanza una OPA por campofrio con una buena prima y quedarme con una buena cara de pasmao, porque sinceramente creo que la OPA se lanzará por el semejante descuento respecto al precio original tomado como referencia y mejor cotización $/Eur , o bien, que caixabank se deshaga de su participación con un descuento sobre el precio de cotización, que lo cierto, que en el caso de Tubacex no pasó, y no sé hasta que punto puede pesar en la cotización esta situación. El valor contable es superior al de cotización 5,74 eur vs 5 eur, ahora bien , una empresa con tanto activo valorado a coste histórico, o lo que es lo mismo valorado al precio de compra, que nada tiene que ver lo que se pagó con su valor de mercado actual, pese a que los deterioros de valor ayudan a revertir esta circunstancia, por este motivo no me parece representativo esta referencia, entre otras con un peso tan importante de un activo como el fondo de comercio del que no tenemos referencias de mercado actual, a 5 euros su capitalización bursatil sería 511 mill + posición financiera neta estimada de 430 mill = EV 941/150 ebitda aj estimado en 2.013 = 6,27x, superior a la media de valoración de su sector que podría andar sobre los 5,2x, por ello, la ratio EV/Gener caja económica 2.013 = 941/94= 10x. Por este motivo, a día de hoy voy a ver los toros desde la barrera, marco un margen de seguridad sobre el precio actual de cotización del 20%, hasta los 4 euros que sería mi precio de entrada y me permitiría situarme a la media del sector EV/Ebitda aj 5,5X, sí llegará a producirse esta bajada, volvería a reevaluar los datos de la compañía por sí el deterioro de sus fundamentales es muy grave, y sí no fuera así, entraría en el entorno de 4 euros -3,75 euros, a este precio estaría cómodo, aún conociendo que cualquier día campofrio pueda lanzarse hacia arriba según cumpla su plan o se ejecuté una posible Opa y perderme está subida, pero a 5 euros ahora mismo con el escenario tan desfavorable y la incertidumbre de sus previsiones, no veo bajo mi criterio atractiva la entrada. En definitiva, debo ser muy pero que muy cauteloso con esta empresa Los resultados del 1T2013 serán muy importantes para conocer entre otros, la evolución del coste en aprovisionamiento, la evolución del margen operativo, la generación de caja y sí siguen avanzando los efectos sobre el proceso de reordenación industrial.
