Análisis value
Análisis de empresas desde un punto de vista Value

Análisis EUROPAC, las aguas turbias deberían ir clareando en los próximos trimestres.

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Publicado por Iv 1980 el 02 de agosto de 2012

Análisis Cualitativo.      Tengo interés directo en este valor, tomado posiciones en 1,77)

Como breve introducción a pesar de que conocemos muy bien al valor, cabe decir que Europac es una compañía dedicada a la fabricación/suministro de 4 principales líneas de negocio:

  1. PAPEL.- que a su vez podemos desglosarlo en Papel Kraftliner y Papel Reciclado, con un peso en la cifra de ventas consolidada de un 40% aproximadamente.
  2. CARTÓN.- que presenta aproximadamente un 42% de la cifra de ventas consolidada.
  3. ENERGÍA.- que representa aproximadamente un 17% del total de la cifra de negocio.
  4. GESTIÓN DE RESIDUOS.- que representa una aportación residual al importe neto de la cifra de negocio de 1%.

De  las áreas de negocio enunciadas en el párrafo anterior, es la energia la que representa un mayor rentabilidad con un Ebitda cercano al 30%.

Mercado Europeo. La compañía tiene presencia únicamente en el mercado Europeo, concretamente el negocio queda concentrado principalmente  en 3 paises: Portugal,España y Francia . Esta concentración en el mercado europeo podría tratarse como una debilidad a priori por no tener negocio  en emergentes, sin embargo, como luego se indicará no es una verdad completa*, no en vano, Europac ha buscado en los 2 últimos años principalmente  un crecimiento relevante en el mercado francés, y como consecuencia de esto, durante ejercicios anteriores  adquirió Europac Papeterie de Rouen y Europac cartonnerie de Rouen, incluyendo además en el inicio  del ejercicio 2011 al perimetro de consolidación la Sociedad Europac Cartonnerie Val de Seine como consecuencia de una combinación de negocios y  de esta manera seguir creciendo en el mercado francés del cartón mediante un proceso de integración basado en un modelo eficiente que genere economias de escala en los procesos y en márgenes.

Inversiones y crecimiento continuado durante los ejercicios anteriores.Plan estratégico 2007-2011. (fortaleza)

"En estos cinco años hemos duplicado prácticamente el tamaño de la compañía, incluyendo el inicio de nuestras operaciones en el mercado francés, el desarrollo de una línea de negocio estratégica como la gestión de residuos y la puesta en marcha de dos nuevos ciclos combinados de cogeneración de energía en España y Portugal", ha informado.

El año pasado  finalizó el famoso plan de crecimiento de duración 5 años en el que Europac ha realizado inversiones millonarias en la expansión del Grupo, por lo tanto, ahora debería seguir una etapa de consolidación, eficiencia y optimización de todas las inversiones realizadas durante el famoso plan estratégico. 

Interesante futuro del cartón  ondulado que produce Europac ( oportunidad)

*Referente a lo comentado en anteriores párrafos, la Unión Europea potenciará el uso de este producto como embalaje, no en vano representa más de un 70% del consumo de embalaje a nivel mundial como consecuencia de las ventajas medioambientales que  este cartón ondulado tiene sobre otros tipos de embalaje, dado que minimiza las emisiones de CO2: "según estudios recientes  la industria del cartón generá un 80% menos de CO2 que la industria del plástico y un 84% menos que la industria del polietileno expandido".

Acuerdo de financiación relevante de Europac.(fortaleza)

Firma un acuerdo de financiación con objeto de estabilizar el proyecto futuro de la compañía y que le permitirá financiar de manera segura la actividad de la compañía durante el próximo lustro, no presentando vencimientos relevantes hasta el 2017.

Subidas  de precios recogidas en el 1S que deben mejorar de manera relevante el 2S 

El Segundo semestre debería presentar una mejora importante respecto el primer semestre como consecuencia de los siguientes hitos:

  • Con fecha 01 de Marzo de 2012 entra de manera efectiva la subida de 60 euros/tonelada el precio del papel Kraftliner
  • Con fecha 01 de Febrero de 2012 entra de manera efectiva la subida de 100 euros/tonelada el precio del papel reciclado.

Sector cíclico (debilidad)

Europac tiene un negocio asociado al ciclo económico, en un entorno macro complejo como el actual no le beneficia, no obstante tiene un magnífico producto  y buenas perspectivas como consecuencia de la optimización de procesos y enorme potencia en economias de escala.

Baja Contratación ( debilidad)

Presenta un free float bajo, y  una baja contratación que supone un potencial  riesgo por  la facilidad de influir en la cotización de aquellas manos fuertes. 

Análisis Cuantitativo

Evolución en cifra de negocio.

 

  30.06.2012 30.06.2011 30.06.2010 30.06.2009 %H 2012-2009
           
I.N.C.N 357.141 357.749 284.707 196.768

81,50%

 

Experimenta un incremento de más de un 80% en la cifra de ventas en apenas 4 ejercicios como consecuencia del plan de crecimiento de la compañía, si atendemos a los 2 últimos ejercicios vemos que en 2012 permanece plano respecto a 2011, pero  con un matiz importante, en el primer trimestre de 2011 el precio de papel estaba en máximos y en el 1T del 2012 se recoge la totalidad de la caida.

Incrementos importantes en los gastos de explotación, en partidas " aprovisionamientos" como consecuencia del incremento en los precios de las materias primas, y  suministros en general derivados estos últimos del incremento del coste energético que han provocado una bajada del ratio EBITDA adj/Cifra de negocio junto con la importante disminución  de  los precios del papel:

 

Ratio 30.06.2012 30.06.2011 30.06.2010 30.06.2009
% Ebitda adj/ INCN  10,67% 12,60% 9,38% 2,71%
EBITDA Ajustado  38.096 45.063 26.694 5.326

Ebitda ajustado . EBIT AJUSTADO + GASTOS NO DESEMBOLSABLES - INGRESOS NO EMBOLSABLES.

El Ebitda mejorará  durante el segundo semestre donde habrá un pleno efecto de las sendas subidas de precios que ha implementado la compañía.

 

  30.06.2012 30.06.2011 30.06.2010 30.06.2009
EBITDA AJUSTADO 38.096 45.063 26.694 5.326
INGRESOS EXPLOTACIÓN  NO EMBOLSABLES 3.201 8.334 7.414 5.135
AMORTIZACIÓN -24.273 -22.233 -20.872 -23.328
EBIT AJUSTADO 17.024 31.164 13.236 -12.867

 

El Ebit ajustado  correspondiente al 1S 2012 decrece  en más de un 45% respecto al de 2012, además de los aspectos indicados en los anteriores párrafos, influye la menor generación de ingresos de explotación recurrentes y la menor transferencia a la cuenta de resultados de las subvenciones de capital.

 

 

  30.06.2012 30.06.2011 30.06.2010 30.06.2009
EBIT AJUSTADO 17.024 31.164 13.236 -12.867
ATÍPICOS, ENAJEN.INMOVILIZADO,DETERIOROS -342 16.764 331 -1.368
B.A.I.I. 16.682 47.928 13.567 -14.235
RESULTADO FINANCIERO -13.747 -10.387 -10.672 -9.680
BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS 2.935 37.541 2.895 -23.915
IMPUESTO SOBRE SOCIEDADES -598 -5.276 -747 7.908
BENEFICIO NETO 2.337 32.265 2.148 -16.007

 

Es importante matizar, que de cara a la comparativa entre los diferentes ejercicios, existe un fondo de comercio negativo durante el ejercicio 2011 con un impacto de unos 15.000 miles de euros que distorsiona el resultado de la comparativa entre los diferentes ejercicios, sí excluímos este efecto, el beneficio neto del ejercicio 2012 caería en unos 15.000 miles de euros respecto al de 2011 en lugar de los 30.000 miles de euros que refleja la cuenta de PYG sin ajustar, lo que representa una caída de  un 85% aproximadamente. ( bajo mi punto de vista un resultado  peor de lo esperado, más si cabe, después de la subida de precio del papel reciclado que abarca 5 meses de los 6 del semestre)

 

Gastos financieros: Han experimentado un crecimiento a lo largo de estos últimos ejercicios, sin embargo siguen dentro de un peso respecto a la cifra de negocio correcto, así como  el coste de financiación derivado del último acuerdo con las entidades acreedoras ha sido satisfactorio.

Situación de Líquidez en la Compañía:

  30.06.2012 31.12.2011 30.06.2011 31.12.2010
FONDO DE MANIOBRA -117.790 -117.953 -95.881 -65.364
         
Ratios de Liquidez 30.06.2012 31.12.2011 30.06.2011 31.12.2010
Ratio General ( Recomendado 1,5) 0,65 0,67 0,73 0,79
Acid Test (Recomendado 1) 0,42 0,46 0,48 0,54
Inmediatez (Recomendado 0,30) 0,27 0,31 0,34 0,36
         
  30.06.2012 31.12.2011 30.06.2011 31.12.2010
Disponible/ Activo Corriente 41,35% 46,31% 47,17% 45,29%

 

Durante el periodo 2010 - 1h2012 analizado, se puede observar como el Fondo de Maniobra a priori, va empeorando en términos de líquidez ,dato que confirma    las ratios de líquidez y el peso que el disponible ( tesorería + líquidos equivalentes) representa sobre el activo circulante. ¿ Esto quiere decir que la Entidad tendrá problemas de líquidez? en absoluto, sí atendemos al ratio más importante, aquel que refleja unicamente la tesorería en relación a  las deudas a corto plazo vemos que es el más fuerte de todos, como consecuencia de la magnifica calidad del activo circulante de la compañía, no en vano casi 1 de cada 2 euros en activo a corto plazo que tiene la empresa es tesorería. Lo que se puede afirmar, es que existe un deterioro de la solvencia a corto plazo. No obstante, es una compañía que gestiona muy bien el circulante, a priori un fondo de maniobra negativo puede significar una gestión eficiente de su circulante, porque tener saldos elevados en forma de clientes, existencias, supone un esfuerzo por el coste de financiarlo.

Endeudamiento:

 

 

  30.06.2012 31.12.2011 30.06.2011 31.12.2010
DEUDA FINANCIERA BRUTA 451.116 464.581 477.353 513.159
EBITDA AJ. ESTIMADO ANUAL 98.000 104.000 95.000 33.000
RATIO EN VECES 4,60 4,47 5,02 15,55
         
  30.06.2012 31.12.2011 30.06.2011 31.12.2010
DEUDA FINANCIERA BRUTA 340.927 360.017 348.749 308.498
( DISPONIBLE ) 92.274 112.088 119.287 110.124
DEUDA FINANCIERA NETA 248.653 247.929 229.462 198.374
EBITDA AJ. ESTIMADO ANUAL 98.000 104.000 95.000 33.000
RATIO EN VECES 2,54 3,46 3,67 9,35

 

La Situación ha mejorado de manera notable, con un ratio deuda financiera neta /ebitda aj de 2,54x a fecha 30.06.2012

 

  30.06.2012 30.06.2011 30.06.2010 30.06.2009
BENEFICIO NETO 2.337 32.265 2.148 -16.007
(INGRESOS EXPLOTACIÓN  NO EMBOLSABLES) 3.201 8.334 7.414 5.135
( AMORTIZACIÓN ) -24.273 -22.233 -20.872 -23.328
CAPACIDAD GENERACIÓN CAJA 23.409 46.164 15.606 2.186

El peso de los gastos no desembolsables es elevado, apreciando la estupenda capacidad de generación de caja de la compañía como una fortaleza en cuanto a su magnitud económica., sí atendemos que el periodo estratégico de crecimiento agresivo ha finalizado y no se esperan importantes inversiones, podemos afirmar el free cash flow debe mejorar a lo largo de los siguientes ejercicios.

  31.12.2009 31.12.2010 31.12.2011 31.12.2012*
FREE CASH FLOW -105.000 49.600 20.700 33.000

A partir del ejercicio 2011 la Compañía debería mejorar la generación de caja libre, como consecuencia de la finalización del plan estratégico de inversión y por tanto menores inversiones en activos fijos.

Precio de Entrada ( criterio subjetivo y prudente):

Precio  de entrada a Per 7 (prudente) con beneficio estimado en 2012 ( 20 millones/ 86,6 mill acc = BPA 0,23 euros x 7 =  1,61 euros.

Multiplos Ebitda x 5. Estimación  (98.000 Ebitda * 5)/86,6 mill acc = 5, 65 euros.

Descuento de Flujos de caja ( usado beneficio como magnitud de descuento ;asa descuento = 9% aprox WACC)

 

 

 

  año 1 año 2 año 3 año 4 año 5      
FLUJOS DE CAJA ( BENEFICIO) 20,00 28,00 31,36 35,12 39,34 TOTAL Nº Acc Valor
FLUJO DE CAJA DESCONTADO 18,35 23,57 24,22 24,88 25,57 116,58 86,6 1,35

( Sin tener en cuenta la renta perpetua y tirando a la baja por criterio de prudencia)

Precio medio medido por los 3 metodos 2,87 - 30% margen de seguridad** =  2,00 euros por acción. vs 1,75 cotización.

** Cuidado porque no se sabe como puede afectar la tasa energética sobre el negocio de energía de europac, aunque espero que no sea muy significativo. ( normalmente uso un margen de seguridad de un 20%)

CONCLUSIONES:

  • Empresa cíclica  que le afecta de manera significativa la situación macroeconómica.
  • Riesgo por la baja negociación de sus títulos.
  • Márgenes deben mejorar, aunque son ajustados.
  • Fantásticos productos, la línea de cartón ondulado por sus cualidades medioambienteales suponen una ventaja respecto al resto de materiales de envases.
  • Elevada capacidad para generar Cash Flow.
  • Importante potencial por el desarrollo en el mercado francés.
  • Demanda actual de estos productos muy fuerte. (Lo que ha vuelto a provocar una subida precio Kraftilner en otros 50 eur el 01/08/2012)
  • A medio plazo no tiene vencimientos significativos de deuda.
  • Toca consolidar y comenzar a recoger la cosecha después de un plan de inversión agresivo.
  • Mejora de los ratios de endeudamiento.
  • Tendencia ascendente ( de menos a más durante el ejercicio) por mejoras en los precios de venta del papel.
  • Pay out atractivo para ir largo y recibir una remuneración recurrente.
  • Se debe ser cauteloso, los resultados del 2T han defraudado.
  • Incertidumbre con la tasa energética.

Por tanto, espero una mejora notable en las cifras económicas de la Compañía en el segundo semestre dado que la peor parte del año ha sido superada, y a medida que exista un cierta recuperación económica la compañía por generación de caja y potencial de producto debería tender a incrementos importantes en la cotización 

Que paséis buenas vacaciones.

 

 

Etiquetas: Europac (PAC) · value · inversion a largo plazo · análisis fundamental · bolsa · valor · small caps



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Comentarios
1 Kcire369
06 de agosto de 2012 (00:12)

Felicidades Iv 1980, grandioso análisis de esta compañía...El sector de las papeleras en España hay unas cuantas realmente muy buenas...Europac ha mejorado mucho desde que la analice en su momento y se entiende mejor porque la lleva Bestinver...no obstante sigo pensando que la creme de la creme es Iberpapel y Miquel y Costas siendo papeleras diferentes claro...
Un s2 compy

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2 Merowingio
17 de febrero de 2013 (23:36)

Gran analisis.
La apunto en acciones a seguir.

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Iv 1980

Iv 1980

Iván Molina Manquillo. LICENCIADO EN ADE, POSTGRADO DIRECCIÓN FINANCIERA-ASESORIA FISCAL.




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