Análisis cogninvestivo
Aplicación del conocimiento que proporciona el análisis fundamental con vistas a la inversión inteligente

Austeridad y (des)confianza

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Publicado por Yasunao el 17 de julio de 2012

Todo cogninversor que se precie debe tener su propia visión del riesgo país, lo que a su vez vendrá condicionado por las perspectivas macroeconómicas, las políticas llevadas a cabo, y el marco regulatorio. El presente artículo trata de evaluar lo que está pasando en España y argumentar por qué, mientras no cambie la hoja de ruta, invertir en este país tiene un riesgo creciente y un resultado difícil de predecir, tal y como deja patente día tras día la evolución de nuestra prima de riesgo (Figura 1).


Figura 1. Prima de riesgo (fuente datosmacro.com)


Quede dicho de antemano que las entradas de este blog nunca son ciencia, sino opinión. Y esta vez, al tratar sobre macroeconomía, ello es más cierto todavía. Keynesianos, austríacos y monetaristas chocan día tras día sin que nadie tenga el Santo Grial; no hay “bosón de Higgs” que valga para arrojar un poco de luz a unas teorías en detrimento de otras. Por tanto, todas las ideas expuestas a continuación son, simplemente, mis consideraciones sobre cómo entiendo lo que está ocurriendo.

EL FRACASO DE LA ZONA EURO

Ya bien entrado 2012, pocos dudan que el Euro fue un instrumento mal diseñado. Una unión monetaria sin unión fiscal, que deja a los gobiernos maniatados para para influir sobre la economía. Se acabaron las devaluaciones para aumentar la competitividad, o la elección de los tipos de interés más convenientes a cada momento. Tipos de interés tal vez adecuados para Alemania, pero demasiado bajos para España, unidos a un deterioro creciente de nuestra competitividad y balanza comercial, alimentaron la burbuja crediticia e inmobiliaria en la que radican nuestros problemas. Y la imposibilidad de devaluar la moneda como antaño o colocar los tipos de interés al 0% dificulta la recuperación.

Pero tal vez la mayor desventaja de Europa es su incapacidad para actuar de manera rápida, coordinada y decidida ante la adversidad. Esto contrasta con el caso de Estados Unidos, que también sufrió una burbuja crediticia e inmobiliaria, pero donde la respuesta por parte del gobierno fue radicalmente opuesta, y también sus resultados. El déficit y la deuda pública norteamericanos eran más que significativos, pero su reducción debía posponerse para no actuar de manera procíclica. La prioridad número uno era evitar la depresión, y ello pasaba por contener el colapso del sistema financiero y frenar la destrucción de empleo. Por ello, en EEUU desde el minuto cero, y sin temer a la inflación, se colocaron los tipos de interés al 0% y se aprobó un gran plan de estímulo para recomprar activos y recapitalizar los bancos sistémicos y sectores clave como el de la automoción. Todo eso ocurrió fundamentalmente entre 2008 y 2009. Y hoy, años después, puede decirse que esa valiente actuación ha evitado la catástrofe. Los bancos americanos rebosan liquidez, la economía ha retomado la senda del crecimiento, el gobierno ha recuperado sus inversiones de capital en bancos y empresas, el dólar gana terreno frente al euro día tras día, la bolsa americana está prácticamente en niveles pre-crisis (Figura 2), los bonos estadounidenses rompen récords de precios (nadie se fía de otra cosa, salvando de Alemania o Suiza), e incluso el muy tocado sector de la construcción, causante original de los problemas, está comenzando a dar señales de vida. Todo ello sin un ápice de austeridad, la receta de moda en Europa. Y sin crear, hasta el momento, inflación reseñable.

Mientras tanto, los 17 países miembros de la zona Euro titubean sin cesar sobre decisiones trascendentales que deben ser tomadas. ¿Bajar tipos de interés? ¿Apoyar a Grecia? ¿Eurobonos? ¿recapitalización directa? Un día parece que sí, pero al siguiente alguien opina que no, y la decisión se pospone al próximo Eurogrupo, la próxima cumbre, o peor aún, indefinidamente, mientras se deja que la “medicina” de la austeridad surta efecto. Pero los meses pasan y el paciente no mejora, sino todo lo contrario. El desempleo crece sin pausa, los déficits no se contienen y los bancos están cada día peor en términos de liquidez, rentabilidad y solvencia.  Las familias, empresas y gobiernos pierden el norte, frenando con ello la inversión y todo intento de pensar a largo plazo. No se ve síntoma alguno de mejoría, ni luz al final del túnel. La esperanza creada por las distintas medidas tomadas se derrumba cada vez que se publican los datos reales. La desconfianza reina y el consumo se contrae reforzando un ciclo mortal, en el que más desempleo provoca más déficit y con ello más recortes. En medio de esta falta de entendimiento crónica y terapias mortíferas, la ruptura de la zona Euro ha pasado de ser un escenario “imposible”, a tener cada día más y más probabilidad.


Figura 2. Bolsa americana vs europea

(índice S&P 500 (rojo) vs Eurostoxx 50 (azul), últimos 5 años)




LAS FANTASÍA DE LOS GOBIERNOS A ESTE LADO DEL ATLÁNTICO

Hemos caído en la desgracia de contar con gobernantes no sólo lentos y faltos de capacidad de consenso, sino incapaces de hacer diagnósticos acertados y poner los remedios adecuados.

Ante la escalada de la prima de riesgo de los países periféricos, y el consiguiente aumento del coste de financiación en dichos países, la cadena de razonamientos parece ser la siguiente:

  1. La prima de riesgo ha subido, luego no se fían de que los gobiernos devolvamos nuestra deuda. Evidentemente, tiene que ser porque tenemos un déficit público muy alto, pues mientras tengamos déficit, no podremos devolver deuda.
  2. Déficit público = gastos públicos - ingresos públicos. Luego, para eliminar el déficit lo que tenemos que hacer es bajar los gastos (recortes) y aumentar ingresos (impuestos), en una cantidad igual a nuestro déficit.
  3. Todo este sacrificio merecerá la pena, porque cuando no tengamos déficit volverá la confianza. Los bancos volverán a dar crédito, las empresas volverán a invertir y a contratar, y crecerá el PIB. Y con ello la gente volverá a consumir, y crecerá el PIB más aún. Y todos seremos felices y volveremos a la Champions League de la economía. Y por supuesto, nuestro partido saldrá reelegido. Eureka!!
  4. Vaya, algo ha fallado. A pesar de nuestros esfuerzos, este año no vamos a cumplir con el objetivo de déficit, y el paro sigue aumentando. “No queda más remedio” que endurecer los ajustes (y echarle la culpa a la herencia). Volver al punto 1


Es probable que hasta un chimpancé medianamente capacitado, dotado de tiempo suficiente, llegase por sus propios medios a idear este algoritmo. Pero la mala noticia es que este algoritmo no es producto de un inocente e inocuo chimpancé, sino de nuestros gobernantes (lo que refuerza la teoría de la simiocracia de Aleix Saló -- Figura 3). En nuestro país, tenemos cerca de 500.000 políticos. Bruselas, a su vez, está llena de eurodiputados “legitimados” para imponer lo que les venga en gana “por el bien de Europa”. Y de todo lo que son capaces para sacarnos de la crisis, mientras pagamos su sueldo y sus privilegios, es de llegar a este tipo de razonamientos simiocráticos, que se empeñan en ejecutar de manera cabezota mientras nuestra economía se despeña sin freno.


Figura 3. Ilustración de “Simiocracia”



Expliquemos por qué pensamos que todos y cada uno de los puntos de ese razonamiento son erróneos.

PUNTO 1. EL DÉFICIT PÚBLICO NO ES EL PROBLEMA

El afán de protagonismo que caracteriza a los gobernantes les lleva a pensar que la causa y la solución a nuestros problemas pasa necesariamente por el sector público. Pero pecan de miopes al no ser capaces de ver la imagen completa. Nuestro problema (y el de muchos de nuestros vecinos, a los que tras la introducción del euro y el crédito fácil les ha pasado lo mismo) es un exceso de deuda en todos los niveles de la economía: no sólo sector público, sino también familias, empresas, y entidades financieras.

Para entender la magnitud del problema es conveniente fijarse en la Figura 4. Es bien conocido que la deuda pública de España ronda el 70-80% y que está aumentando debido al déficit. Pero no todos somos conscientes de que sumando deuda privada (familia, empresas y entidades financieras) la deuda de este país ronda el 400% del PIB. Una deuda descomunal, inflada paulatinamente sin querer darnos cuenta, y soportada a su vez por activos infames (pisos sobrevalorados, construcciones a medio hacer, créditos que no se van a devolver, inmovilizado que produce bienes imposibles de vender de manera rentable). Ese, y no otro, es el problema de España.


Figura 4. ratio deuda total / PIB  en España (fuente: McKinsey)


Lamentablemente, con semejante cantidad de deuda en el sistema, y con activos que no generarán flujo de caja suficiente, esa deuda no se va a poder devolver. Estudiar cómo hemos llegado hasta aquí es un ejercicio de reflexión interesante (básicamente debido al crédito fácil, desequilibrios en nuestra balanza comercial e inversiones improductivas) y la moraleja es inmediata: EFDCEMIQTM. Pero lo que apremia ahora es poner algún remedio. Desafortunadamente, los remedios que se están poniendo no sólo no nos ayudan, sino que nos perjudican. Es por ello y no por otra cosa por lo que la desconfianza hacia a España, y la prima de riesgo, es cada vez mayor.


PUNTO 2. DOS Y DOS NO SON CUATRO

El gobierno (tanto el actual como el anterior) no sólo se equivoca en su diagnóstico, sino que además implementa mal su hipotética solución. Como alertó Luis Garicano ante los ajustes propuestos a principios de este año, y como explicó mi paisano Santiago Lago-Peñas el pasado fin de semana en El País, “no siempre dos más dos son cuatro”.

Y es que para recortar el déficit en 4, no basta con aumentar 2 de impuestos y recortar 2 de gastos, pues la economía está interconectada, y los aumentos de impuestos y los recortes tienen efectos recesivos. Por ejemplo, la eliminación de la última paga extra de navidad a los funcionarios (recomiendo encarecidamente leer el artículo de Lago-Peñas), provocará:

  • que los funcionarios tributen menos en concepto de IRPF (dejando de tributar esa paga extra a su tipo marginal)
  • que consuman menos en temporada navideña, y por tanto las empresas en conjunto facturen menos, tributen menos por impuesto por sociedades, y algunas se vean obligadas a cerrar (pudiendo a su vez impactar colateralmente a proveedores),
  • que el cierre (o reducción de plantilla) de esas empresas genere más paro, por tanto nuevas prestaciones por desempleo a las que atender, y menos recaudación por IRPF de los nuevos parados.


Sobre las subidas de impuestos, pueden esgrimirse razones similares sobre sus efectos recesivos.  Por tanto, lo que está haciendo el gobierno es mero un baile de números, y su contribución neta a la reducción del déficit es más que cuestionable, al tiempo que se destruye empleo, aumenta la desconfianza propia y ajena, y se dispara el coste de financiación en España.


PUNTO 3. EL HADA DE LA CONFIANZA

Nuestros gobiernos piensan que los esfuerzos para reducir el déficit son justo lo que necesitamos en este momento, pues devolverán la confianza en nuestra economía y todo será entonces maravilloso. Es lo que Krugman denomina “el hada de la confianza”, y lo que en España conocemos tradicionalmente como “el cuento de la lechera”. Y estoy de acuerdo con él (y con Tom Tomorrow) en que es una fantasía disparatada (Figura 5).


Figura 5. “Invasion of The Austerions.”


El economista que mejor explica en mi opinión la crisis actual es el japonés Richard Koo, de Nomura. Richard Koo lleva alertando desde los comienzos de la crisis que ésta no es una recesión normal, sino una “recesión de balances” muy similar a la desencadenada en Japón a principios de los 90, donde los activos hinchados burbujilmente se depreciaron de repente y todos los agentes económicos empezaron a tener problemas de solvencia, pasando a centrarse única y exclusivamente en devolver su deuda. Con empresas, familias y sistema financiero en la cuerda floja, su opinión es que el gobierno debe APOYAR a la economía en un momento como éste, no deprimirla todavía más. Y todo ello ha de hacerse a costa del déficit con medidas CONTRARIAS a las que se están aplicando en Europa. Tal y como ha hecho EE.UU.

Soy partidario de tener un estado eficiente y con relativamente poco peso, pero las mejoras de eficiencia deben practicarse en época de bonanza, cuando su impacto recesivo en la economía sea asumible, y los trabajadores que pierdan sus empleos como consecuencia de dichas medidas puedan recolocarse con relativa facilidad. Si hay algo peor que un estado grande e ineficiente, es un estado grande e ineficiente que en vez de ayudarnos cuando lo necesitamos, contribuya a hundirnos más actuando de manera procíclica.  

John Authers (FT) comentó hace algunos meses, cuando todavía no estaba clara la cifra de déficit de 2011 y los presupuestos de 2012, que los inversores estaban preocupados no por que España no fuese a cumplir su objetivo de déficit, sino porque parecía demasiado decidida en querer cumplirlo. Blanco y en botella.


PUNTO 4. ERRE QUE ERRE

A través de mi amigo Pachi Burke recupero un sencillo proverbio chino que es puro sentido común: para salir del pozo hay que dejar de cavar. Pero a pesar de que los repetidos ajustes de los sucesivos gobiernos se tornan infructuosos y que la experiencia de EE.UU es clara, nos empeñamos en seguir profundizando en el pozo de la austeridad.

Desde el Financial Times, Martin Wolf y Wolfgang Münchau llevan innumerables meses criticando las medidas adpotadas, demostrando con datos semana tras semana que el problema de las economías periféricas NO son el déficit y ni la deuda pública, sino los desequilibrios en la balanza de pagos, y el exceso de deuda privada. Y dando pistas de lo que de verdad preocupa a los inversores. Uno se pregunta si nuestros gobernantes saben leer, pasan de todo o simplemente no les da.

Realizando “ajustes”, el gobierno practica únicamente cosmética y malabares, tomando prestado flujo de caja de los demás sectores para tapar su propio déficit. Pero esta estrategia impide que el resto de sectores, que también necesitan ese flujo de caja tanto o más que ellos, puedan desapalancarse. Y con ello, acelera su camino a la quiebra.

La excusa de “no queda más remedio”, “nos lo imponen de Alemania, capital Bruselas” no es de recibo. Si nosotros tenemos un problema, nuestros acreedores también lo tienen, por lo que no estaría de más entender que estamos todos en el mismo barco. En este país necesitamos gobernantes capaces de negociar como es debido, en vez de acatar las decisiones impuestas como corderos camino del matadero.


CONCLUSIÓN

Con motivo de los últimos recortes anunciados por Rajoy, publiqué en mi twitter que “las cuentas públicas cuadran solas si lo demás va bien, pero se quiere hacerlas cuadrar llevándose por delante todo lo demás”. Y después de elaborar este post, me reafirmo más si cabe en esa idea. Los ajustes presupuestarios NO traerán la recuperación. En mi opinión será al revés: el déficit bajará sólo cuando en España vuelvan a funcionar las cosas.

Nuestros gobernantes deberían acudir al psicólogo para curar su obsesión por el déficit. Entender que todos los agentes económicos, y no sólo el sector público, tenemos un problema de deuda y de solvencia; despertar de la fantasía del hada de la confianza, y dejar de perder el tiempo con medidas que consiguen efectos opuestos a los pretendidos.

Es el momento de dejar de correr como pollos sin cabeza apagando fuegos. Hay que pensar a largo plazo, estimulando el crecimiento, la innovación y la educación. Con el sector privado en plena “recesión de balance”, el estado debe tomar el testigo de la inversión, aprendiendo el arte de la asignación de capital a partir de los errores cometidos en el pasado. Es necesario preparar desde ya el día de mañana para que nuestros acreedores, y nosotros mismos, volvamos a creer que tenemos un futuro. Sólo impulsando proyectos productivos, podremos pagar nuestras deudas y aumentar nuestra riqueza, en lugar de empobrecernos cada día más.

Hay que pensar en construir, y no en destruir. Exijamos a nuestros “socios europeos” que se involucren como de verdad necesitamos, y no echando “más deuda al fuego” a cambio de condiciones leoninas. Entonces, y sólo entonces, nuestra economía se normalizará, y el déficit y la prima de riesgo dejarán de ocupar las portadas. Dejemos los recortes para entonces. Por favor.

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Mi twitter: @javidieguez

Etiquetas: Macroeconomía · Prima de riesgo · Déficit Público · austeridad · balance sheet recession



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Comentarios
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17 de julio de 2012 (17:32)

EUA está peor que España. En 2011 EUA estaba de sétimo entre los peores países con deuda vs PIB. España ni siquiera estaba entre los primeros 10. España está mal porque no logra atraer empleo, porque su energía es la más cara de Europa aunque tiene trabajadores baratos. Los españoles no son vagos como dice la OECD, porque no tener clientes no equivale a ser vago, y la OECD apunta a que España no tiene clientes para lo que produce.

La crisis de España es de empleo, y estaría mejor que EUA, si los políticos no se empeñaran tanto en hundir a los ciudadanos españoles.

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