Análisis cogninvestivo
Aplicación del conocimiento que proporciona el análisis fundamental con vistas a la inversión inteligente

Optando por el análisis fundamental

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Publicado por Yasunao el 01 de marzo de 2012

Nuestro blog en estos momentos es como un enorme lienzo vacío, y el primer post se antoja de vital importancia para marcar sus líneas directrices e interesar a lectores potenciales. Puede por ello parecer un suicidio optar por un camino que históricamente ha tenido muy pocos adeptos, pero es una elección consciente.

Una gran parte de los participantes en los mercados están principalmente interesados en predecir la evolución próxima de los precios (lo que comúnmente se denomina "especulación") en base a la búsqueda de patrones en las variaciones recientes de los mismos (es decir, “análisis técnico”), para conseguir hacerse ricos lo más rápidamente posible (también conocido como “ser un iluso” o “ser carne de cañón”). El autor de este blog no está interesado en la especulación, no ha usado jamás este tipo de análisis, y es sabedor de lo difícil que es ganar dinero en los mercados sin salir escaldado.

Este es un blog sobre inversión y análisis fundamental (en contraposición a especulación y análisis técnico) y en definitiva, sobre “value investing”. Es una opción tan respetable como cualquier otra, pero es la que a mi juicio ofrece mejores perspectivas de conseguir una rentabilidad satisfactoria a largo plazo (entendiendo por largo plazo décadas) sin morir en el intento.

Aclaremos lo que significan estos términos.

El “value investing” es una disciplina que, en pocas palabras, intenta aprovecharse de las ineficiencias del mercado con objeto de poder comprar duros a cuatro pesetas, y si fuese posible, a tres o a dos. Es decir, intenta contrastar cuánto cuestan las cosas con cuánto valen realmente, para obrar en consecuencia. Machado advertía que “Todo necio / confunde valor y precio”, y esta es, en definitiva, la trampa que intenta salvar (y la ineficiencia que intenta aprovechar) el “inversor en valor”.

El padre del value investing, Benjamin Graham, en las primeras líneas de su imprescindible “The Intelligent Investor”, define el concepto de inversión como “una operación que, tras un estudio concienzudo, promete la preservación del capital y la obtención de una rentabilidad adecuada”. Todo lo que no cumple estas condiciones, para él, es especulación. A la luz de esta definición podría decir, sin miedo a equivocarme, que más del 90% de la gente que interviene en los mercados son especuladores en el sentido Graham, a pesar de que la mayoría de ellos se denominan a sí mismos inversores. No hay nada de malo en ello, es sólo lenguaje, pero aclaremos que lo que a nosotros nos gustaría perseguir es lo que la definición anterior considera “inversión”.

Conseguir encontrar opciones de inversión como las que Graham propone no es sencillo, puesto que la mayoría de las operaciones realizables en cualquier momento dado no cumplen dichos criterios. La actitud que debe tener un inversor value es muy diferente a sentarse delante de una pantalla viendo variaciones de precios pensando “a ver qué compro hoy”. Debe en cambio pasar su día a día realizando análisis con vistas a entender los fundamentos económicos de diversos sectores, empaparse de cuentas anuales de empresas, y mirar los precios de los activos de vez en cuando con la mentalidad de “a ver si tengo la suerte de poder comprar algo este año”.

Y es que Warren Buffett (uno de los inversores que más exitosamente ha aplicado el value investing a lo largo de más de 60 años de carrera) considera que la bolsa es algo que sólo hay que mirar de vez en cuando para ver si alguien ha hecho alguna tontería. En esta línea también recomienda enfrentarse al mercado con una tarjeta con 20 casillas y dos condiciones: cada vez que se hace una operación se gasta una casilla, y acabada la tarjeta no se puede volver a invertir nunca más. Esto debería garantizar que se ha de estar realmente muy seguro de las bondades de una oportunidad antes de lanzarse a por ella.

Queda claro por tanto que el value investing, además de requerir un análisis pormenorizado de los fundamentos económicos de los activos financieros (esto es, análisis fundamental), también requiere mucha paciencia. El value investing es en cierto modo aburrido. No tiene nada que ver con la adrenalina de los mercados. No persigue ni promete rentabilidades estratosféricas. Sólo intenta conseguir una rentabilidad satisfactoria, de manera tranquila y metódica, con vistas al largo plazo.

Seguiremos hablando de value investing y análisis fundamental, pues ese es precisamente el objeto del blog. Llegados hasta aquí, y habiendo sentado las bases del contenido a tratar, únicamente espero que continúen los más afines a este estilo. Nos sentiremos más en familia.

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Mi twitter: @javidieguez

Etiquetas: Value Investing · inversion a largo plazo · Análisis fundamental · Guia analisis fundamental



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Comentarios
2 Margrave
01 de marzo de 2012 (20:46)

Enhorabuena por el hilo Yasunao. Quisiera escribir algo:

En los primeros dias de Buffett Partnership, cerca del 40 % de los fondos de la sociedad de cada año se destinaban a inversión en arbitraje. Y durante los años negros, como 1.962, cuando todo el mercado caia en picado, eran los beneficios de los arbitrajes los que salvavan el dia a dial. Permitieron a la empresa ganar hasta el 13,9 %, en comparación con la pobre actuación del Dow, que era del 7,6 %. Las inversiones de Buffett Partnerships en operaciones normales, presentaron perdidas en 1.962. Fueron los beneficios del arbitraje los que convirtieron un posible DESASTRE en una leyenda financiera.
Graham denominaba a los arbitrajes "situaciones especiales". La figura consiste en que una empresa vende sus operaciones empresariales a otra entidad y decide liquidar sus operaciones y distribuir los ingresos entre sus accionistas. El arbitrajista compra antes las acciones, aprovechando la diferencia entre el precio anunciado de la liquidación, y el precio de mercado de las acciones, antes de conocerse. Requiere observacion del mercado, buena informacion y especulacion de primer orden (¡Especulación¡).
Pero, ¿quien puede haber enseñado a ganar tanto dinero tan rápido a Warren Buffett?. Vaya, pues fué ¡¡Graham¡¡.
En la edición de 1.951 de Security Analysis, Graham perfecciono la formula clásica del arbitraje que Meyer Weinstein, habia creado en 1.931, en su obra "Arbitraje in securities" (Harper Brothers). Esta es la genial fórmula de Graham, con la que Warren ganó muchisimo dinero ¡cuando no lo tenia, pues empezó de cero¡:

RENTABILIDAD ANUAL: CG - L (100 % - C)
--------------------------------
YP

Donde:

G (beneficios esperados en caso de exito. "Gain")
L (pérdidas esperadas en caso de fracaso. "Loss").
C (probabilidades de éxito expresadas en %. "Chances").
Y (periodo estimado de tenencia de las acciones estimado en años. "Years"-
P (precio actual de las acciones. "Price").
Observa como Graham ha simplificado todas las complejas variables de la operación especulativa y de los riesgos de perdidas que se contemplan. De interesar, podria referenciar todos los arbitrajes y precios realizados por Warren Buffett desde 1.960 (lo escribi ya en otro hilo al rankiano Geoffbond 007, Broker Estadounidense).
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EXPOSICION DE MOTIVOS

Estamos en tu hilo. Me parece brillante, te doy la enhorabuena por el y cuentas por lo que veo con un buen plantel de amigas y amigos rankianos fundamentalistas.
Mi intención es colaborar, si me lo permites. Hace años lei todas las obras de Graham en ingles, la referenciada sobre Meyer Wenstein, del arbitraje, y la de John Burr Willians, tambien de la decada de los treinta sobre el descuento de flujos futuros y el valor de las inversiones. En el año 1.985 hice una tesis sobre estos autores, pero eso es otro tema. Tengo algunas conclusiones que hacer, pues circulan ampliamente en Rankia, algunas nociones sobre el value investing que no son adecuadas:

1.- Graham nunca rechazó la especulacion. Su sociedad especulaba. Lo que aconsejaba era separar estrictamente la cartera basica, a largo plazo donde aplicaba el Value Inveting de la especulativa, donde se atrevia hasta con los arbitrajes, que son una de las operaciones más dificiles y arriesgadas de las finanzas. Era sencillamente un genio irrepetible.

2.- Buffett y Berkshire, especulan con derivados, con arbitrajes, y con financiaciones de todo tipo. Otra cosa es que luego dice lo contrario.

3.- El análisis fundamental, no es excluyente de otras herramientas del operador, como son el AT, y la especulación financiera. El AF no indica en que momento la acción esta más barata. Eso pueden hacerlo en cambio el AT y la especulación. Buffett ha dedicado paginas enteras, a explicar como especula con el mejor momento de ruina del mercado para comprar las acciones baratas, porque si no hay descuento, como bien dices, no hay margen de seguridad en la compra, MSD, que es la gran creación de Graham. Buffett se compara con un bateador de Base Ball, que esperara para batear a la MEJOR BOLA (el precio más caido), dejando pasar muchas buenas por el camino, que no son la mejor. Especulación sobre el precio una vez mas sin la cual no es posible el value investing eficaza. El AT como herramienta auxiliar puede servir en algunas ocasiones de volatilidad del mercado. No hay lucha alguna entre herramientas.

4.- Los métodos de descuento de flujos futuros que he visto en Rankia, sinceramente ignoro su origen y evolucion. Son ajenos al método de Burr Williams.
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Dichas esas discrepancias, mi anímo es constructivo, no polémico (lo digo porque es verdad, no porque quiera inmiscuirme). No quiero molestar con mis opiniones contrarias, no quiero ser (con perdon) un rompehuevos, si deseas desarrollasr el hilo segun tu sistematica, pues no quiero interferir, y si opinas otras cosas pues lo respeto. Si crees que mi aportación puede ser interesante para el blog, me quedo y alguna vez quiza pueda ayudar en algo. Si choca mi enfoque con el que quieres darle (soy value investor, pero tambien soy un especulador, no lo oculto), pues dimelo y me voy, seguimos tan amigos. Lo que no quiero es molestar a nadie. Me despido dandote otra vez la enhorabuena por tu blog y deseandote exito. Un saludo. Margrave


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4 Yasunao
Yasunao  en respuesta a  Margrave
01 de marzo de 2012 (21:21)

Hola Margrave

En absoluto me molestan tus comentarios, me parecen enormemente enriquecedores y creo que sin duda serás una gran aportación al blog. Para eso está, para aumentar el conocimiento de todos los rankianos interesados por el value.

Pero vistos los malentendidos, creo que son necesarias algunas aclaraciones.

En un futuro post esperaba desarrollar las ideas de Graham y las maneras con las que conseguía ganar dinero en la Graham-Newman, entre ellas el arbitraje (idea que como bien mencionas fue especialmente útil a Buffett en sus partnerships de los cincuenta y sesenta). Al contrario que tu punto de vista, creo que Graham considera que el arbitraje cumple con su definición de "inversión" (gran seguridad de recuperar el capital invertido y una rentabilidad adecuada) y por tanto quedaría fuera de lo que él denomina especulación. Como menciono, creo que es una cuestión de lenguaje: cuando Graham habla de especulación, está hablando de algo diferente a lo que comunmente se suele entender por ello. Como indicas, Graham recomienda separar la cartera de inversión de la de especulación pero recomienda reducir la cartera especulativa al mínimo. Citando "The Intelligent Investor", cap. 1:

"Speculation is always fascinating, and it can be a lot of fun while you are ahead of the game. If you want to try your luck at it, put aside a portion - the smaller the better -- of your capital in a separate fund for this purpose. Never add money to this account just because the market has gone up and profits are rolling in". (That's the time to think of taking money out of your speculative fund). Never mingle your speculative and investment operations in the same account, nor in any part of your thinking"

En mi caso y como he dejado ver, a mi no me atrae la especulación (ni en sentido Graham ni en ningún otro) ni el análisis técnico, por lo que no abriré posts sobre ello más que de manera circunstancial. Rankia está bien nutrida de blogs sobre AT, con lo que no creo que esos temas se echen de menos aquí. Pero no estoy en contra de que otra gente lo pueda utilizar y combinar con el AF si le interesa y sabe cómo hacerlo. Evidentemente, a todo el mundo le gusta comprar y vender a precios óptimos, y lo que comentas del bate de baseball es cierto: Buffett sabe cuándo está dando un golpe bueno y cuando uno muy bueno (cualquier value investor se siente mejor comprando con un margen de seguridad del 50% que con un margen del 30%). Pero creo que Buffett nunca ha dejado pasar una buena oportunidad por intentar esperar precios mejores, ni ha hecho nunca alardes de su capacidad de predicción de los precios a corto plazo (más bien todo lo contrario).

Sobre el descuento de flujos, he intentado responder tus dudas en el hilo donde las planteaste:

http://www.rankia.com/foros/bolsa/temas/1123362-berkshire-hathaway-resultados-25-febrero?page=5#respuesta_1132205

Las betas y los WACCs no están en el método de Burr, son "novedades" de las finanzas derivadas de la teoría moderna de carteras, basada en el modelo de Markowitz y la hipótesis de mercados eficientes. Hipótesis que todo value investor que se precie rechaza. Pero descontar los flujos futuros por una tasa ES necesario. De lo contrario no sería descuento de flujos. Lo unico que no es necesario es creer que hay que complicarse la vida para calcular esa tasa de manera sofisticada.

Espero que estas aclaraciones satisfagan tus inquietudes. Si no es así hazmelo saber. Todo el feedback que aporte conocimiento es bienvenido, incluso aunque haya discrepancias.
Como he intentado hacer en este post, intentaré documentar todas las afirmaciones y citas con referencias, para que si hay dudas de interpretación, la fuente original prevalezca.

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5 Margrave
Margrave  en respuesta a  Yasunao
01 de marzo de 2012 (21:52)

Gracias Yasunao. Me parecen interesantisimas tus opiniones, y comparto la mayoria. No habia visto la respuesta del link. Ahora comprendo porque no entendia nada de betas (se que es medida de la volatilidad), Waccs y todas estas variables, pues realmente no puedo soportar la teoria de los mercados eficientes (me produce repulsión, y es casi lo unico, que respetando como todo, no admito). Y sobre Markowitz y la teoria de cartera moderna, pues opino que equivoca el objetivo, ya que el riesgo para mi no es la volatilidad (mi primer hilo en rankia fué sobre el riesgo en la inversión). Lo que si es, es un gran generador de miedo. Entonces aclarado, ni siquiera hablo de esos temas, pues no los toco (me eh leido el libro de Malkiel y el de Ellis, y me gusta sus cultura financiera, pero cuando al final llegal la conclusion (indexate), tengo invariablmente que cerralos por ese capítulo.
Sobre el descuento de flujos de Buffett y Munger, realmente no lo han revelado. Lo más aproximado ha sido la filtracion de su ex-nuera, Mary, que indica efectivamente como dices, que utiliza de referencia temporal el bono a 10 años. Sin embargo, opera en sus planteamientos con el BPA integro (incluyendo los dividendos), porque Buffett dice que esa es su ganancia "own" como empresario, lo que produce su empresa, no la cotización bursatil. Es un tema interesante y algo complejo, donde sin duda aprenderemos mucho de tus ideas, que tienes muy trabajadas, pues tiene tambien cierto componente subjetivo segun el operador.
Finalmente, unicamente discrepo con el tema del arbitraje. ¿Que mayor especulación concibes que alguien se entere de algo (liquidación de empresa) y actue antes que el resto del mercado, o con más capital para beneficiarse de la diferencia de COTIZACIONES (aquí si se utiliza al mercado, no a la empresa que esta acabada), y ademas con un riesgo considerable de error y perdida (la L, de Loss de la ecuación). Pero bueno, como dices es cuestion de concepto sin importancia. Para mi el value es especulación, pues se está suponiendo que vamos a tener una buena rentabilidad, porque esa empresa la produce. Especulación en el fondo es casi todo lo que el hombre piensa. Pero repito, olvidemoslo, no es importante. Solo son palabra.
¡¡ Que se habra el gran hilo del valor¡¡. A ver que nos dicen los rankianos, ja, ja...... Un S 2 compy

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6 Perceptor
01 de marzo de 2012 (22:44)

Altísimo nivel con el que empieza el blog y sus comentarios! Enhorabuena, espero aprender mucho de todas las aportaciones. Saludos

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7 Yasunao
Yasunao  en respuesta a  Margrave
01 de marzo de 2012 (22:51)

Bueno, salvando temas de vocabulario, parece que nos vamos entendiendo :)

Sobre el arbitraje
La fórmula de arbitraje es correcta, y la probabilidad de pérdida es también algo cierto. Tambien hay probabilidad de pérdida en el negocio asegurador de Berkshire Hathaway cada vez que acepta una prima. Pero creo que la clave está precisamente en el aspecto probabilístico. Si la posible pérdida y la probabilidad de pérdida son suficientemente bajas con respecto al dinero arriesgado, una cartera diversificada de operaciones de arbitraje será rentable con prácticamente un 100% de seguridad.

Buffett considera que Berkshire es un fortín financiero, que siempre tendrá la liquidez, la solvencia y las fuentes de beneficios para hacer frente a cualquier catástrofe ante la cual tenga que responder. Berkshire está expuesta a riesgos. Pero son riesgos diversificados estadísticamente que se compensan unos con otros. La probabilidad de que Berkshire quiebre en las próximas décadas en mi opinión es ínfima. Por eso, las operaciones de Berksire no pueden calificarse de especulativas en sentido Graham. De nuevo, todo esto son palabras, cada uno puede llamarle a las cosas como más le guste. Pero solo quiero transmitir la idea de que un buen inversor value, si bien está expuesto a riesgos, los intenta medir, controlar y minimizar en la medida de lo posible.

Sobre cómo aplica Buffett el descuento de flujos
Buffett suele explicarlo en sus cartas en términos de la fábula de Esopo (one bird in the hand is worth two in the bush). En este video, minuto 20 al 26 lo explica particularmente bien y lo pone en relación explícita con los tipos de interés.

http://www.youtube.com/watch?v=2a9Lx9J8uSs#t=20m


All there is to investing is how many birds are in the bush, when are you going to get them out, and how sure are you.

Now, if interests rates are 15%, roughly you have to get 2 birds out of the bush in 5 years to equal the bird in the hand.

But if interest rates are 3% and you can get 2 birds out in 20 years it still makes sense to give back the bird in the hand, because it all gets back to discounting against an interest rate.

El descuento de flujos sin duda será tratado con esmero en el blog, pero de momento, espero que esta cita haya sido útil para entender cómo aplica Buffett este método.

Consideraciones de Buffett sobre el BPA íntegro
La referencia que haces al BPA íntegro es lo que él denomina "see-through earnings". Es decir: Berskire posee un conjunto de participaciones minoritarias en empresas por medio de acciones, pero en las cuentas anuales de Berkshire solo figuran los dividendos como ingresos financieros. Pero Buffett quiere que la gente sea consciente del beneficio que han ganado esas empresas y que no ha sido distribuido (es decir, se ha retenido), aunque no se vea en las cuentas de Berkshire. Es un beneficio que ha de tenerse presente porque incrementa el valor de esas empresas al ser reinvertido.

Si el payout de esas empresas fuese del 100%, Berkshire tendria muchos más ingresos por dividendos, pero esas empresas no podrían hacer aumentar sus beneficios (y con ello su valor intrínseco) igual de rápido que reteniendo parte de esos dividendos.

Saludos!

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8 Margrave
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Bueno, salvando temas de vocabulario, parece que nos vamos entendiendo :)

Sobre el arbitraje
La fórmula de arbitraje es correcta, y la probabilidad de pérdida es también algo cierto. Tambien hay probabilidad de pérdida en el negocio asegurador de Berkshire Hathaway cada vez que acepta una prima. Pero creo que la clave está precisamente en el aspecto probabilístico. Si la posible pérdida y la probabilidad de pérdida son suficientemente bajas con respecto al dinero arriesgado, una cartera diversificada de operaciones de arbitraje será rentable con prácticamente un 100% de seguridad.

Buffett considera que Berkshire es un fortín financiero, que siempre tendrá la liquidez, la solvencia y las fuentes de beneficios para hacer frente a cualquier catástrofe ante la cual tenga que responder. Berkshire está expuesta a riesgos. Pero son riesgos diversificados estadísticamente que se compensan unos con otros. La probabilidad de que Berkshire quiebre en las próximas décadas en mi opinión es ínfima. Por eso, las operaciones de Berksire no pueden calificarse de especulativas en sentido Graham. De nuevo, todo esto son palabras, cada uno puede llamarle a las cosas como más le guste. Pero solo quiero transmitir la idea de que un buen inversor value, si bien está expuesto a riesgos, los intenta medir, controlar y minimizar en la medida de lo posible.

Sobre cómo aplica Buffett el descuento de flujos
Buffett suele explicarlo en sus cartas en términos de la fábula de Esopo (one bird in the hand is worth two in the bush). En este video, minuto 20 al 26 lo explica particularmente bien y lo pone en relación explícita con los tipos de interés.

http://www.youtube.com/watch?v=2a9Lx9J8uSs#t=20m


All there is to investing is how many birds are in the bush, when are you going to get them out, and how sure are you.

Now, if interests rates are 15%, roughly you have to get 2 birds out of the bush in 5 years to equal the bird in the hand.

But if interest rates are 3% and you can get 2 birds out in 20 years it still makes sense to give back the bird in the hand, because it all gets back to discounting against an interest rate.

El descuento de flujos sin duda será tratado con esmero en el blog, pero de momento, espero que esta cita haya sido útil para entender cómo aplica Buffett este método.

Consideraciones de Buffett sobre el BPA íntegro
La referencia que haces al BPA íntegro es lo que él denomina "see-through earnings". Es decir: Berskire posee un conjunto de participaciones minoritarias en empresas por medio de acciones, pero en las cuentas anuales de Berkshire solo figuran los dividendos como ingresos financieros. Pero Buffett quiere que la gente sea consciente del beneficio que han ganado esas empresas y que no ha sido distribuido (es decir, se ha retenido), aunque no se vea en las cuentas de Berkshire. Es un beneficio que ha de tenerse presente porque incrementa el valor de esas empresas al ser reinvertido.

Si el payout de esas empresas fuese del 100%, Berkshire tendria muchos más ingresos por dividendos, pero esas empresas no podrían hacer aumentar sus beneficios (y con ello su valor intrínseco) igual de rápido que reteniendo parte de esos dividendos.

Saludos!

Margrave  en respuesta a  Yasunao
01 de marzo de 2012 (23:02)

Gracias Yasunao. Me lo guardo. ¡Me encanta tu blog¡. Saludos

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9 bibydo
bibydo  en respuesta a  Yasunao
02 de marzo de 2012 (04:02)

Estando en este blog dos de los "expertos rankianos" en temas de value investing, seguro que tiene éxito. Para cuando el siguiente post?? Me quede con ganas de más!

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10 Kcire369
03 de marzo de 2012 (02:45)

Bueno solo felicitarte por este gran post y por su EXCELENTE debate entre Mar y tú...gracias para amantes como yo del VALUE INVESTING esto es un privilegio..
Sin duda nos lo pasaremos muy bien por aquí aprendiendo mucho entre todos.
Un s2 compy

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