Acciones con Valor
Blog sobre inversiones estilo valor y el estudio de ventajas competitivas.

Estrategia y Valoración de Microsoft

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Publicado por Auyere el 14 de noviembre de 2011

Voy a empezar con el estudio de Microsoft desde un punto de vista cualitativo. Posteriormente pasaré a la empresa por el filtro de Benjamín Graham, y finalizaré con el análisis de algunos de sus ratios económicos-financieros más relevantes y una valoración estratégica de sus acciones.

I. Estrategia y Ventajas Competitivas de Microsoft   

La historia de Microsoft comienza en el año 1975 cuando Bill Gates crea la compañía junto a su amigo de instituto Paul Allen. Su primer producto fue una versión condensada del lenguaje de programación para la primera microcomputadora que salió al mercado. Pero la primera gran oportunidad para la empresa llegó en 1.980 cuando IBM pidió a Gates que diseñara un sistema operativo para su nuevo PC, nació el MS-DOS. Y así fue cómo, dominando Microsoft un segmento concreto de mercado -los sistemas operativos- empezó a forjar sus ventajas competitivas.

Posteriormente aprovechó sus ventajas para expandirse hacia otros segmentos de mercado, como las aplicaciones para sistemas operativos. Microsoft se convirtió en el proveedor dominante de procesadores de textos y hojas de cálculo para el Macintosh de Apple. Una vez más, la experiencia en un campo determinado, en este caso el desarrollo de aplicaciones para el Macintosh, llevó a Gates al desarrollo de Windows, el gran éxito de los años 90.

Hasta la aparición de Windows, el negocio del software de aplicación había sido muy rentable con unos márgenes del 15%-20%. Una vez que los clientes elegían una aplicación determinada solían seguir con ella. Formar a los empleados en el uso de una nuevo hoja de cálculo o un nuevo procesador de texto era hasta 5 veces más caro que el propio programa, Sin embargo, aparecieron una serie de factores que disminuyeron el atractivo del mercado:

  • Los gastos de producción de un programa aumentaron de forma exponencial
  • Windows al proponer una interfaz de usuario estándar, redujo el costo que suponía cambiar de proveedor a menos de la mitad.
  • Tras el lanzamiento de Windows, Microsoft se convirtió en el mayor proveedor de aplicaciones del mundo.

Una decisión muy acertada para conseguir nuevos clientes fue ofrecer paquetes de aplicaciones a un precio de descuento para conseguir que los clientes de Word Perfect y Lotus 1-2-3 se cambiaran a Microsoft, pero sobre todo, la decisión estratégica más importante fue continuar expandiendo su base de productos. Un ejemplo son las decisiones de comprar Power Point y el desarrollo de nuevas aplicaciones como Microsoft Mail y Outlook. A finales de los años 90, la cuota de mercado en el segmento de aplicaciones de software era del 95%.

Una de las ventajas competitivas que más valoro en las empresas son las economías de escala, pues tiende a ser mucho más duradera que cualquier otro tipo de ventaja competitiva. El desarrollo del software es un negocio con un coste altísimo, pero la posibilidad que tienen empresas como Microsoft, que venden millones de unidades, les convierten en los productores de más bajo coste del mercado. Si el coste por unidad de producto desciende a medida que aumenta la producción, los competidores más pequeños no serán capaces de alcanzar el nivel de eficiencia de una gran empresa, a pesar de que tengan acceso a la misma tecnología y recursos. Una empresa grande puede ser altamente rentable a un nivel de precios que deja a los otros competidores en una situación de pérdidas. En la industria del software los cotes son en gran mayoría fijos y provenientes del desarrollo del producto Una vez que el programa ha sido desarrollado los costes de producir y comercializar una nueva unidad son insignificantes.

Con Microsoft hemos visto cómo consiguió establecer una posición dominante en un mercado concreto y luego expandirse aprovechando esta posición de dominio. Así lo hizo cuando extendió sus economías de escala desde los sistemas operativos a las aplicaciones de software, arrebatando el negocio que estaba en manos de Lotus o Word-Perfect. Y es que las economías de escala por sí solas son una arma de doble filo como ventajas competitivas. No puedes perder de vista a tus competidores, pues tal y como sus operaciones van creciendo, se va reduciendo el diferencial de coste unitario entre líder de mercado y seguidor. Incluso cuando los competidores históricos tienen posiciones dominantes, la ausencia de vigilancia puede convertirse en una puerta abierta y una invitación para el enemigo.

Pero las economías de escala no son las únicas ventajas competitivas de Microsoft. Si así fuera,  algún competidor hubiera podido arrebatarle su dominio. O quizá la industria se hubiera convertido  en un campo de batalla sin ventajas competitivas sostenibles, donde los competidores no fueran capaces de generar elevados retornos sobre la inversión. Sin embargo Microsoft también tiene de su parte otro tipo de ventajas competitivas como son la propiedad industrial e intelectual y la cautividad de sus clientes, derivadas de los “costes de cambio” y el “efecto red”.

Para entender cómo funcionan las ventajas derivadas de costes de cambio sólo tenemos que ponernos en la situación de una empresa que desea cambiar de proveedor de un programa informático: ¿Qué ventajas de coste puede tener cambiar a otro proveedor si tengo que formar a los empleados en un nuevo software? ¿Son los costes de formación más altos que la diferencia de precio? ¿Puede el nuevo proveedor integrar los datos que ya se encuentran en el anterior programa? ¿Cómo será el nuevo servicio postventa?¿Será el nuevo programa tan fiable como el que tenemos ahora?. Todas estas incertidumbres producen una resistencia al cambio en el comprador que pueden. La cautividad del cliente puede incrementarse también si juega a nuestro favor el “efecto red”. Los beneficios de esta última ventaja competitiva provienen del incremento de utilidad que se produce cuando aumenta con el número de usuarios que utilizan un producto o servicio.

Las auténticas ventajas competitivas sostenibles de Microsoft provienen de la interacción entre ventajas en economías de escala con la cautividad del cliente. Para que las economías de escala sean auténticas barreras de entrada a nuevos competidores deben ser complementadas con algún grado de cautividad del cliente, pues permitirá proteger la cuota de mercado necesaria para mantener los costes unitarios por debajo del nivel de la competencia, que no podrá alcanzar la escala de operaciones suficiente y sus costes permanecerán siempre más elevados. De esta forma la combinación de cierto grado de cautividad del cliente con las economías de escala se convierten en una poderosa ventaja competitiva.

Sin embargo, en la actualidad, Microsoft se enfrenta a una serie de amenazas como pueden ser la migración hacia los servicios en la nube o el negocio de la telefonía móvil, en los cuales existen grandes competidores. Pero cada vez que Microsoft ha hecho frente a este tipo de amenazas en el pasado, ha desplegado sus enormes recursos financieros e intelectuales, adoptando nuevos estándares y tecnologías, copiando a sus competidores e integrando soluciones más complejas y más fáciles de usar, comercializándolas con sus líneas de productos existentes. Luego se ha esforzado por ampliar el nuevo negocio hacia campos que estaban fuera del alcance de sus competidores. Windows Azure, la compra Skype, la alianza estratégica con Nokia son ejemplos de respuestas de Microsoft para frente a estas amenazas.

II. Bajo la lupa de Graham

Benjamín Graham en libro el Inversor Inteligente enseña un método de inversión muy práctico para valorar si una empresa sería una buena inversión para el “inversor conservador” (persona que no posee un conocimiento avanzado y/o que no puede dedicarle mucho tiempo al análisis de las empresas). La empresa debe cumplir una serie de requisitos que vamos a evaluar a continuación.

Graham ejerció de profesor de profesor de finanzas, así que vamos a juzgar a MSFT como si fuera su alumno ¿qué notas obtendría en cada una de las asignaturas?

1. Tamaño adecuado de la empresa

La idea es excluir pequeñas empresas que pueden quedar sometidas a más vicisitudes que la media sobre todo en el terreno industrial”.

Graham nos recomienda un mínimo de 100 Mn de dólares en ventas anuales, pero claramente esta cifra se encuentra desfasada con el paso del tiempo.

MSFT es una de las corporaciones más grandes del mundo que facturó en el pasado ejercicio fiscal 69.943 Mn y tiene en la actualidad una capitalización superior a 213 mil millones por lo que podemos considerarla sobradamente una empresa adecuada para el inversor defensivo.
Sobresaliente: 10

2. Un estado financiero suficientemente sólido


“El activo circulante debería ser por lo menos el doble que el pasivo circulante, lo que se denomina ratio circulante dos a uno. Además la deuda a largo plazo no debería ser mayor que el activo circulante neto o capital de explotación”

MSFT tiene 75.271 Mn en Activos Corrientes por 25.543 Mn en Pasivos Corrientes por lo que el ratio se sitúa en 2,9x. La deuda total a largo plazo es 22.481 Mn, mientras que el capital de explotación asciende a 49.728.
Como vemos, las dos condiciones se cumplen sobradamente y pocos balances podremos encontrar que presente mayor solvencia.
Sobresaliente: 10

3. Estabilidad del beneficio


“Haber obtenido un cierto beneficio atribuible al capital ordinario en cada uno de los diez últimos ejercicios”.

MSFT muestra un historial muy bueno de beneficios en la última década.
Sobresaliente: 10

4. Historial de dividendos


Haber llevado a cabo pagos de dividendos de manera ininterrumpida por lo menos durante los 20 últimos ejercicios”


La empresa lleva distribuyendo dividendos desde hace tan solo 9 años. A su favor deberíamos señalar las importantes cantidades que destina la empresa a recompra de acciones.
Suficiente: 5

5. Crecimiento del beneficio


“Haber conseguido un incremento mínimo de un tercio, por lo menos, en el beneficio por acción durante los últimos 10 años, empleando para el cálculo las medias a tres años del principio y del final del período sometido a análisis.”

Microsoft cumple con creces la condición.
Sobresaliente: 10

6. PER moderado


“La cotización actual no debería ser un múltiplo de más de 15 veces el beneficio medio correspondiente a los tres últimos ejercicios”

Si como hemos dicho el beneficio medio de los tres últimos ejercicios asciende a 2'13, el PER tomando la cotización actual ($26) se sitúa en 12'20x por lo que se encuentra por debajo del filtro que nos ofrece Graham.
Sobresaliente: 9

7. Ratio moderado de precio a activos


“El precio actual no debería ser un múltiplo de más de 1,5 veces el valor contable que se haya declarado en la última memoria. No obstante, un multiplicador del beneficio inferior a 15 podría justificar que se aplicase un multiplicador proporcionalmente mayor al activo”

Esta condición nos falla para MSFT pues cotiza a 4x. No podría ser de otra forma dadas las grandes ventajas competitivas que tiene la empresa y que hemos analizado anteriormente.
Deficiente: 4


Nota Media: 8 (Notable)
Como vemos Microsoft sería una empresa que cumple con muy buena nota los requisitos de un inversor conservador. Sus puntos débiles, dividendos y el precio en relación a sus activos, no comprometen, mi modo de ver, para nada la inversión. La empresa está generando el suficiente cash flow para continuar retribuyendo al accionista mientras es capaz de invertir en crecimiento.

III. Valoración estratégica.

En el ejercicio fiscal del año 2000 Microsoft obtuvo unos beneficios por acción de $0’85 y no distribuyó dividendos. La acción cotizaba cera de los $60 lo que implicaba un PER por encima de 70x. Hoy la acción cotiza a $26 y ha obtenido unos beneficios por acción de $2’69 lo que significa que cotiza a un múltiplo inferior a 10x y que obtiene un ROE cercano al 45%. Además ha distribuido un dividendo de 0’61, por lo que la rentabilidad por dividendo se sitúa en el 2’3%.

Las ventas han crecido a un ratio anual de un 10’70 los últimos 10 años y los beneficios se han incrementado durante dicho periodo en un 15% anual.

La empresa es una maquina de generar cash flow. Con un modelo de negocio capaz de generar altas tasas de crecimiento con niveles relativamente bajos de inversión en capital, la empresa ha sido capaz de generar nada menos que $25.000 Mn en flujo de caja libre, y tiene en su balance una caja de 57.400 Mn (más de un 25% de su capitalización bursátil), mientras que su deuda financiera a largo plazo es de casi 12.000 Mn.


Precios por acción en USD

• NAV (Net Asset Value) = Aproximación al valor de reposición de sus activos.

• EPV (Earnings Power Value) = Valor de los ingresos sostenibles de la empresa asumiendo la hipótesis de un crecimiento cero.

• Growth (Crecimiento) = Valoración considerando un posible futuro de crecimiento mediante sus ventajas competitivas.

Para una empresa que opere en el mercado sin ningún tipo de ventajas competitivas el NAV sería una aproximación razonable a su valor, pues cualquier competidor podría replicar los activos de la empresa sin ninguna dificultad tan solo teniendo acceso a los recursos financieros suficientes.

Ahora bien, si una empresa goza de ciertos recursos estratégicos valiosos, singulares, difícilmente imitables y no adquiribles en el mercado, como es el caso de Microsoft, hay que ir más allá del cálculo que tienen sus activos y nos aproximaremos de una forma más razonable a su valor si calculamos sus ingresos sostenibles (EPV) que en el caso de Microsoft he valorado en $34. Respecto de este precio la acción está cotizando con un descuento significativo del 23%.

En el caso de Microsoft podemos ir todavía un poco más allá en la valoración, pues la empresa es una de esas empresas capaces de apalancar sus ventajas competitivas para generar crecimiento que aporte valor al accionista –cuidado con esas empresas que crecen destruyendo valor-, por lo que debemos tener en cuenta también el valor que generar su posible crecimiento. Estimando el crecimiento de un modo conservador calculo que cada unas de las acciones podrían estar valoradas en $47, lo que nos ofrecería un margen de seguridad del 44%

Con estos números en la mano es mi opinión que el mercado ha exagerado irracionalmente la incertidumbre que pueda rodear los negocios de la empresa como pueda ser la necesidad de cambio de modelo de negocio – migración hacia servicios en la nube-. Microsoft ha demostrado que es capaz de aprovechar las oportunidades que se presentan en el mercado y capitalizarlas para crecer y afianzar más su posición en el mercado innovando en tres áreas: experiencia de usuario-servicio, modelo de negocio y en el ecosistema de la industria en sí misma.

Etiquetas: Microsoft · estrategia · ventajas competitivas · valoracion



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Comentarios
2 Monitorm
14 de noviembre de 2011 (13:33)

Magnífico análisis. Ahora mismo tengo warrants call sobre Microsoft. A ver si la cosa me va bien.

Te he indexado en mi web, espero no te importe.

Saludos!

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3 F.Fernández Reguero
14 de noviembre de 2011 (21:22)

Enhorabuena Auyere.

Siempre es tiempo de aprender ... me motivas y elevas el listón.

Hasta pronto. Paco.

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4 Auyere
Auyere  en respuesta a  Monitorm
14 de noviembre de 2011 (21:30)

Hola Monitor!, gracias por leerlo y es un honor que lo indexes.

Saludos

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5 Auyere
Auyere  en respuesta a  F.Fernández Reguero
14 de noviembre de 2011 (21:34)

Gracias Paco, un placer volver a compartir con todos vosotros tras un tiempo en que varios proyectos profesionales me han impedido participar.

¡Es que el listón nos lo pones tú muy alto a los demás! :-)

Saludos

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6 Luis35
14 de noviembre de 2011 (22:07)

Joder Ayuere, bienvenido de nuevo!!! No sabes cuanto te hemos echado de menos por aquí.

Espero que hayas vuelto para quedarte ;-)

Un abrazo

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7 Kcire369
Kcire369  en respuesta a  Auyere
15 de noviembre de 2011 (01:49)

Hola Auyere, ¡¡vaya por fin has vuelto!! :) jeje, pensaba que te perdiamos y eso es perder mucho.
Has vuelto a lo grande, magnifico analisis.La empresan MSFT tiene unos numeros impresionantes, pero al ser tecnologica y no fiarme de este sector no invierto(ya que mi conocimiento de la tecnologia es muy escaso) eso si creo que MSFT y Nokia pueden dar muchas sorpresas en el futuro, creo que seran una de las ganadoras del competitivo sector en la proxima decada junto con Google y Apple..

Veo en Impok, en que has ido haciendo cambios en tu cartera desde la última...espero nos cuentes un poco más de las nuevas y porque fuera las anteriores..
Me a llamado la atención que has pillado Duro felguera,compañia que llevo en cartera sobre los 2 años, otra más que compartimos :) espero que nos vaya bien.
Tengo a MDT en el punto de mira..Y sigo esperando tu analisis de ARO que ultimamente ha sido muy castigada,¿por que? que descuenta el mercado o es que se a vuelto loco como de costumbre..
Bueno no sigo que acabas de llegar y bueno solo gracias por volver se te echaba de menos.
Un s2 compy

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8 Comstar
15 de noviembre de 2011 (06:10)

Qusiera agregar algo.

En tecnología las cosas no son como en otros negocios. En tecnología lo que no hagas hoy lo lamentarás en varios años. Es que una empresa tiene desde años antes preparados los proyectos de I+D de las tecnologías que lanzarán en unos años.

A como yo lo veo, hoy puede que no se vea mal, pero habría que ver cómo está por dentro, porque eso es lo que hará que se vea bien en varios años. La bonanza de que goce hoy es el resultado de lo que se hizo hace varios años. Ver al pasado para anticipar el futuro es un negocio riesgoso, es manejar el coche viendo por el retrovisor.

No podemos saber lo que viene de camino. Mientras tanto, muy buen post. Y bienvenido.

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9 Zapping
15 de noviembre de 2011 (08:45)

Muchas gracias por el excelente análisis, simplemente me gustaría matizar algo que no me cuadra, en el punto 6 sobre el PER das valores que difieren del resto del artículo (cotización actual de $60,40 y PER de 13,58x). Por el resto del artículo y datos de invertia parece que la cotización es más bien de 26$ y pico y el PER ronda los 10x.
Saludos.

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10 Scoralstom
15 de noviembre de 2011 (11:00)

Como buen value ya veo que duermen tus inversiones durante mucho tiempo.
s2

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11 Auyere
Auyere  en respuesta a  Luis35
16 de noviembre de 2011 (21:52)

Coño Luis-con perdón eh- ¡que me vas a emocionar tú!

Si que no me voy, que el mono no hay quien me lo quite.

Un abrazo

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12 Auyere
Auyere  en respuesta a  Kcire369
17 de noviembre de 2011 (21:34)

¡Hola Kcire, de nuevo!! gracias por estar ahí. Que tu eres de los fijos :-). A ARO le han dado de lo lindo ultimamente con cierta razón pero como sucede el mercado había tirado por los suelos la cotización. Por motivos de composición de cartera no quise acumular cuando estaba por los $10.
Haré un post de la evolución del año de la cartera. Sí ese análisis que tengo pendiente de Aro es para castigarme, tienes razón ...

Un abrazo.

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13 Auyere
Auyere  en respuesta a  Zapping
17 de noviembre de 2011 (21:41)

Hola Zapping, gracias por tu aviso, he cometido un error. Es lo que pase cuando usas plantillas. Tuve un problema informático y perdí el análisis original, así que lo repetí con prisas y no lo repasé. Gracias por el aviso y procedo a rectificar los datos-
S2

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14 Auyere
Auyere  en respuesta a  Scoralstom
17 de noviembre de 2011 (21:45)

Y si hecho lo mirada hacia atrás creo que la cartera hubiera ido mejor cuando menos la hubiera tocado.

S2.

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15 Luis35
17 de noviembre de 2011 (22:01)

Ayere, no sé si sigues manteniendo WDC, pero la vez que la pillaste rondaba los 25$, justo el precio que tiene ahora.
¿Momento de comprar?

Saludos.

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16 Auyere
Auyere  en respuesta a  Luis35
18 de noviembre de 2011 (09:00)

Hola Luis, no la tengo, vendí en Abril a 40'82. Compré en 24. La cotización está siendo penalizada por las inundaciones de Tailandia que han afectado mucho a sus fábricas. La caja representa el 62% de su capitalización bursátil. Está cotizando casi a su valor contable y volviera a repetir resultados de años anteriores cotizaría por debajo de 2x su flujo de caja. Creo que puede ser buen momento de entrada, pero con peso en la cartera. No sabemos como afectarán a los resultados los cierres de las fábricas y nos podemos encontrar con alguna sorpresa negativa a corto plazo.

S2.

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17 Luis35
Luis35  en respuesta a  Auyere
21 de noviembre de 2011 (23:44)

Evidentemente quisiste decir "con poco peso en la cartera" ;-)

S2.

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18 Auyere
Auyere  en respuesta a  Luis35
22 de noviembre de 2011 (09:59)

Uffffffffffff como estoy, sí claro, con "poco". :-)

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19 Auyere
Auyere  en respuesta a  Luis35
08 de febrero de 2012 (15:59)

Hola Luis, si entraste en WDC ya está por encima de los 40 ¿Entraste? si es así yo haría caja.

S2

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20 Luis35
Luis35  en respuesta a  Auyere
08 de febrero de 2012 (22:57)

Si entré Auyere, gracias por el aviso, acabo de salir. También estoy en Microsoft. Por cierto, con esta última lo clavaste de nuevo.Mi enhorabuena!!! :-)

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Auyere

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Soy Juan Pitarch, Asesor Fiscal en Centeco y seguidor del Value Investing.




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