Leyendo uno de los últimos informes de un fonfo value español vi que habían incorporado una empresa que no había escuchado nunca, Conduril. Decidí investigar qué clase de empresa es y descubrí que se trataba de una constructora portuguesa (como si no tuviésemos constructoras en España...). Tenía mala pinta pero, si este fondo la llevaba, tendría que ser por algún motivo. Descubrí que Conduril cotizaba a unos ratios ridículamente bajos y que podría ser una empresa interesante para seguir.
Conduril está presente en Portugal, España y, desde 2007, en varios países africanos como son: Angola, Mozambique, Botswana, Cabo Verde, Senegal y Malawi. La recesión en Portugal y España obligó a la empresa a internacionalizarse, eligiendo África como destino. Esta internacionalización se ha realizado con mucho éxito hasta ahora.
Beneficios por acción, ratios y balance
En estos momentos Conduril cotiza alrededor de los 60 euros. Si tenemos en cuenta que el beneficio por acción fue de 13,15, nos sale un PER de 4,5. Además, los retornos y márgenes de Conduril son bastante superiores a otras empresas del sector españolas y portuguesas, lo que le hace más atractiva.
Salta a la vista que es un balance más que saneado. Viéndolo, parece más el balance de una empresa de tiendas de ropa, con una caja importante y poca deuda, que la de una empresa constructora, que suelen estar muy apalancadas. Sin embargo, aquí no se acaba la cosa con el balance.
El patrimonio neto es de 162 millones de euros. Teniendo en cuenta que el capital social se divide en 2 millones de acciones, tenemos un valor contable de 81 euros por acción. De todas formas, muchas veces el valor contable no se corresponde con la realidad. Cuando una empresa quiebra y se liquida el activo, éste resulta tener un valor mucho menor de lo que estaba contabilizado, ¿por qué sucede eso?
En muchas ocasiones, el motivo por el que la valoración del activo no se corresponde con el real es por los inventarios o maquinaria. La maquinaria se adquiere a un coste elevado y se va amortizando pero, en el supuesto de que deba ser vendida de urgencia, es complicado obtener el importe por el que se contabiliza. Lo mismo sucede con los inventarios. Si Viscofan quebrase, ¿todas las tripas que tiene almacenadas podrían ser vendidas por el importe al que se las contabiliza? Lo dudo. Lo mismo sucede con casi todas las empresas. El inventario puede tener el valor que aparece en la empresa, siempre y cuando ésta siga en funcionamiento. En el caso de Conduril, las existencias suponen 5 millones de un total de 375 millones por lo que, en el supuesto de venta urgente por quiebra, una reducción del valor de éste no supondría muchos problemas.
Si miramos ahora la cuenta de Property, plant and equipment vemos que tiene un valor de 29.831.795 euros. Estos se dividen de la siguiente forma:
Terrenos: 7.423.854 euros (adquiridos por 7.423.854).
Edificios y construcciones: 8.040.864 euros (adquiridos por 21.173.668).
Maquinaria y equipamiento: 10.843.169 euros (adquiridos por 45.590.199).
Vehículos: 2.489.417 euros (adquiridos por 16.936.447).
Equipo de oficina: 343.719 euros (adquiridos por 1.541.012).
Otros: 32.955 euros (adquiridos por 159.487).
Propiedades, construcciones y equipos en construcción: 657.186 euros.
He detallado estos datos porque creo que esta partida seguramente sí que tenga un valor real del, al menos, los 29 millones de euros que aparecen en el balance de Conduril. El motivo por el que lo creo es que, aunque haya dicho en muchas ocasiones que los activos no tienen el valor real que se refleja en los balances, en esta ocasión sí lo tienen pues del total de 29.831.795 euros en los que está valorada esta partida, los edificios y construcciones suponen 8.040.864 euros. No conozco los edificios pero, aunque hay que amortizarlos, es posible que no hayan perdido su valor. Así, si los contabilizáramos por su precio de compra (que seguramente esté más cercano al valor real en estos momentos), los edificios tendrían un valor de 21.173.668 euros. Esto supondría que los terrenos, maquinaria y equipamiento, vehículos, equipo de oficina y otros tuvieran un valor de, al menos, 8.658.127 euros (que en la actualidad se valoran en 21.790.931 euros). Por tanto, creo que la valoración del activo es realista.
Visto esto, podemos entender que realmente estamos comprando duros a cuatro pesetas, pero hay una salvedad importante (¿aquí está el truco?) y es que la mayor parte del activo es la partida clientes. Éste es uno de los motivos por los que considero que la empresa puede estar infravalorada, tal y como explicaré a continuación.
Riesgos:
No cabe duda de que la estrategia de internacionalización en África ha sido un éxito para Conduril, pues los beneficios han crecido muchísimo desde que comenzó el proceso, pero también es cierto que hacer negocios en África no es lo mismo que hacerlos en Europa o Norteamérica. Si vemos la partida de clientes descubrimos que ésta supone más de la mitad del activo de la compañía pero, aunque por ahora la empresa ha ido cobrando, hay que tener en mente que el riesgo de impago no es de los más bajos. Si Conduril tuviera problemas para cobrar de sus clientes la situación dejaría de ser tan ideal.
Otro motivo importante es que apenas se negocian acciones de Conduril: es muy difícil entrar y salir de la empresa, ya que en muchas sesiones no se negocia ni una sola acción.
Además, la empresa es una desconocida por el público y no hace nada para que esto cambie. Su información financiera es muy reducida, no presentan resultados trimestrales o semestrales y el departamento de inversores no responde los emails.
Tampoco podemos olvidar que Conduril es una empresa portuguesa y que, como todos sabemos, su Bolsa ha sufrido mucho en los últimos años. Muchas empresas portuguesas tenían grandes deudas y sus beneficios bajaban o entraban en pérdidas, sin embargo el caso de Conduril es justo el contrario aunque el mercado haya tardado mucho en darse cuenta de ello. Puede resultar increíble pero Conduril ha cotizado por debajo de PER 1 durante varios años.
Conclusión:
Conduril ha estado cotizando durante años a precios de risa y en estos momentos, a pesar de haberse revalorizado mucho, sigue a precios muy poco habituales. Sin embargo, hay que recordar que, a pesar de su sólida posición financiera, Conduril opera en países con cierto riesgo. Además, teniendo en cuenta que el departamento de inversores no responde los emails, resulta difícil saber las previsiones de la empresa y, por tanto, valorarla de forma correcta. En todo caso, parece que la acción sigue estando muy infravalorada.
