Doug Noland y su boletín de la burbuja crediticia debería ser una cita obligada, al menos en su artículo semanal de los sábados, donde resume lo acontecido en la semana, al tiempo que traslada su opinión sobre la evolución de la burbuja financiera.
La certificación de la existencia de una burbuja está en contradicción con su propia existencia. Es evidente que si todo el mundo estuviera convencido de la formación de una grave burbuja financiera, tomaría las medidas para desactivarla y no incurrir en riesgos innecesarios, con lo que la falta de consenso debe ser una de las características fundamentales en la creación y desarrollo de cualquier burbuja.
Sí, siempre existen datos que pueden facilitar la constatación, pero en internet es posible encontrar todo tipo de información, tanto a favor como en contra. Y siempre, mientras se desarrolla la burbuja, se crea un estado de incertidumbre porque nunca parece el momento adecuado para su estallido, lo que permite dudar constantemente de la existencia real de la burbuja. La "no explosión" de la burbuja es la mejor justificación de su inexistencia...
Los indicadores que advierten de una próxima recesión siguen vigentes.
1º). La inversión de la curva Bono dos años/bono diez años en USA, sigue vigente tras casi dos años de duración.
Recordar que la recesión comienza, tras la reversión completa (diferencial por encima de cero), que aún no se ha producido.
2º). El último índice económico líder (LEI) del Conference Board disminuyó en marzo a su nivel más bajo desde mayo de 2020. El índice cayó un 0,3% respecto al mes pasado a 102,4. En general, el IPJ sigue indicando un panorama frágil para la economía estadounidense.
Para comprender mejor la relación entre el LEI y las recesiones, el siguiente gráfico muestra el porcentaje del pico anterior del índice. Actualmente estamos a un 13,1% del pico de 2021. El gráfico también indica el número de meses transcurridos entre el pico anterior y la recesión oficial. En promedio, suelen transcurrir 10,6 meses entre un pico y una recesión. Actualmente estamos a 27 meses del pico de 2021.
Estos dos indicadores, llevan un retraso considerable respecto de la duración en otras crisis del pasado, pero no han retrocedido a una situación que señale la ausencia de crisis.
3º). Otro dato importante (aunque no es un indicador específico) es el comienzo de una crisis cuando los tipos de interés comienzan a bajar, tras un ascenso para "enfriar" la inflación. En los últimos años se ha cumplido al pie de la letra.
El yen japonés (dólar/yen) cotizaba el lunes a 160,17, la primera vez por encima de 160 desde abril de 1990. El yen se recuperó a 154,54 después de una supuesta intervención. La moneda japonesa se había debilitado nuevamente a 157,94 el miércoles, antes de que una segunda ronda de intervención empujara el dólar/yen a 153. Volvió a estar por encima de 156 el jueves, antes de retroceder a la baja para terminar la semana en 153,05. De mayor a menor, fue un rango del 5%.
El Nasdaq100 (NDX) subió a 17.800 en las operaciones del lunes y luego cayó un 2,9% hasta los mínimos del miércoles por la mañana. El índice subió un 2% debido al moderado Powell, sólo para caer un 2% al cierre del miércoles. Y desde los mínimos del jueves (17.291), el NDX repuntó un 3,7% hasta 17.927 y cerró la semana en 17.891.
Los rendimientos de los bonos del Tesoro a dos años alcanzaron un máximo del 5,04% el martes por la tarde. El mínimo intradiario del 4,71% se produjo inmediatamente después de la publicación del viernes por la mañana de datos de nóminas más débiles de lo esperado (los rendimientos a 2 años bajaron 18 puntos básicos durante la semana hasta el 4,82%). Los rendimientos de los bonos del Tesoro a diez años se negociaron en un rango del 4,69% al 4,45%, finalizando la semana con una caída de 16 puntos básicos hasta el 4,51%. Los rendimientos de los MBS se negociaron en un rango de 34 pb (6,23% - 5,89%), cerrando la semana con una caída de 22 pb hasta el 5,93%.
Al cierre del martes, el mercado descontaba un tipo de interés de los fondos federales del 5,05% para la reunión del 18 de diciembre (28 pb de reducción de tipos). Al cierre del viernes, esta tasa se redujo a 4,87% (46pb de reducción). Básicamente, el mercado pasó de un recorte en diciembre a dos a partir de noviembre.
Powell es una paloma. Probablemente eso quedó resuelto para siempre el miércoles. Había justificación para las expectativas del mercado de un FOMC y un presidente más agresivos. La inflación ha sido rígida y la trayectoria actual no está clara. Hoy en día es un acto de fe creer que la inflación se está acercando al objetivo del 2% de la Reserva Federal.
Powell no debería habernos sorprendido. Puede que se haga el tonto cuando las condiciones financieras se relajan, pero su conferencia de prensa del 1 de noviembre dejó claro que es astutamente consciente cuando las condiciones se endurecen. Habría estado fuera de lugar que Powell adoptara una postura agresiva el miércoles, no con los rendimientos globales en aumento, el yen en problemas, las monedas inestables y las burbujas bursátiles tambaleantes.
Cualquier reacción contra el incipiente ajuste en estos días garantiza condiciones financieras excesivamente flexibles. El índice corto de Goldman Sachs subió un 8,6% esta semana. El yen subió un 3,5%. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a dos años cayeron 18 pb y los rendimientos de los MBS se hundieron 22 pb. Un mini “apretón de todo” ciertamente ayuda a relajar las cosas. Los diferenciales de los bonos del Tesoro con grado de inversión disminuyeron un punto esta semana a 86 pb, el diferencial más estrecho desde noviembre de 2021.
Es difícil ver que la inflación coopere mientras las condiciones financieras sigan siendo tan laxas. Lo flojo refuerza el trabajo apretado. Y me preocupa que las condiciones laxas sigan alimentando burbujas (es decir, acciones, tecnología, inteligencia artificial) hasta que un ajuste desordenado haga que todo se derrumbe. Las acciones parecen incapaces de realizar una corrección ordenada, como se espera de una burbuja especulativa.
No sabremos hasta finales de mes cuánto ha perjudicado la intervención al Ministerio de Finanzas de Japón. Considero que Japón es un buen caso de prueba del alcance de la intervención necesaria para acorralar (post-estímulo post-Covid) burbujas especulativas de gran tamaño en los mercados. Japón necesitó décadas de arduo trabajo para acumular su posición de reservas internacionales de 1,15 billones de dólares. Habrá una angustia comprensible al ver cómo se desperdicia la riqueza nacional comprando yenes.
Y las cosas se están poniendo fascinantes en el mercado de bonos. La Reserva Federal ha hecho la vista gorda ante el creciente riesgo de inflación. Beijing parece dispuesto a aumentar el estímulo, con potencial para darle a la economía global –y a la inflación– una inyección de estímulo. Washington se ha acostumbrado demasiado a su chequera en blanco, asegurando emisiones masivas hasta ese fatídico día en que el mercado imponga cierta disciplina.
Otra semana interesante respalda la tesis de la mayor inestabilidad.
A continuación se muestra un extracto de la conferencia telefónica de resumen del primer trimestre táctico corto de McAlvany Wealth Management del jueves (Doug Noland y David McAlvany), "Pivote moderado para fusionarse con la inestabilidad".
Últimamente hemos oído mucho sobre el "excepcionalismo estadounidense". Desafortunadamente, me temo que los futuros historiadores verán este eslogan desde una perspectiva similar a la “meseta permanente de prosperidad” de Irving Fisher de 1929 antes del colapso.
Suscribirse a la narrativa alcista actual es creer que la creación sin precedentes de dinero y crédito, la manipulación de las tasas de interés y los repetidos rescates de los mercados son promotores saludables de la verdadera riqueza económica y la estabilidad del sistema. Si nuestro sistema fuera sólido, ¿por qué entonces hemos estado acumulando déficits federales sin precedentes en tiempos de paz y por qué el balance de la Reserva Federal sigue siendo de 7 billones de dólares? ¿Por qué hay tanta tensión en la sociedad y enemistad en la geopolítica?
¿Un sistema sólido fomenta una especulación apalancada sin precedentes: préstamos masivos tipo “repo”, “carry trades”, “basis trades”, deuda de margen y cientos de billones de derivados? ¿Es saludable tener decenas de millones apostando activamente en acciones y opciones?
Las respuestas a estas preguntas parecen bastante obvias. ¿Es así como se supone que debe operar el capitalismo, o algo se ha descarriado terriblemente? La conclusión es que Estados Unidos –y, en realidad, el mundo– ha estado sufriendo un desorden monetario agudo y prolongado. Las expansiones descontroladas de los balances de los bancos centrales y el apalancamiento especulativo han creado decenas de billones de “dinero” pernicioso: liquidez que alimenta burbujas de activos históricas, desigualdad, inflación y todo tipo de enfermedades. No ha habido nada parecido desde hace casi un siglo.
De hecho, existen muchos paralelismos alarmantes entre el ciclo actual y los “locos años veinte”. Ambos fueron ciclos de auge espectaculares impulsados por una confluencia de nuevas tecnologías transformadoras y excesos financieros: burbujas resucitadas repetidamente por las medidas de estímulo de los bancos centrales.
Después de todo, las recurrentes intervenciones y rescates gubernamentales envalentonaron a los especuladores, banqueros, ejecutivos corporativos, consumidores y tomadores de riesgos en general. Los incentivos pervertidos y las percepciones de riesgo distorsionadas preparan el escenario para lo que yo llamo excesos de la “fase terminal”, que concluye el ciclo. El presidente de la Reserva Federal de Nueva York, Benjamin Strong, administró un fatídico “golpe de whisky” en 1927 que desató un apalancamiento especulativo catastrófico, que culminó en el colapso de 1929 y el posterior pánico y colapso.
Se desataron dinámicas similares a partir del atroz estímulo pandémico: el exceso proporcionó una inyección adicional de adrenalina del estímulo de la crisis bancaria de marzo de 2023, incluidas 700 mil millones de dólares en inyecciones de liquidez de la Fed y el FHLB, junto con lo que equivalía a garantías generales de depósitos.
Las condiciones financieras se relajaron tras las medidas de rescate bancario, incluso cuando la Reserva Federal subió las tasas. A mediados de septiembre del año pasado, la mayoría de mis indicadores de condiciones financieras indicaban que el llamado ciclo de “ajuste” de la Reserva Federal había impuesto hasta ahora poco ajuste al sistema. Sin embargo, las condiciones comenzaron a endurecerse significativamente en octubre, con una economía en auge y mayores riesgos geopolíticos que pesaron sobre la confianza del mercado. Es importante destacar que, con el aumento de los rendimientos globales, había indicios de que una dinámica de reducción de riesgos y desapalancamiento estaba comenzando a afianzarse.
Y justo en el momento justo, un Powell abruptamente menos agresivo en su conferencia de prensa del 1 de noviembre preguntó retóricamente: "La pregunta que nos hacemos es: ¿Deberíamos subir más?".
El presidente de la Reserva Federal desencadenó nada menos que una contracción corta histórica (en acciones, bonos del Tesoro, renta fija, divisas y mercados emergentes), la llamada “contracción de todo” global. El sentimiento del mercado se había vuelto bajista, con considerables posiciones cortas y coberturas con derivados. Powell encendió la cerilla “de fusión”. El Nasdaq100 subió casi un 11% en noviembre. Entre el 1 de noviembre y el 12 de diciembre, el día antes de la próxima reunión del FOMC, el Nasdaq100 obtuvo casi un 14% y el índice Goldman Sachs Short un 18%. El índice de semiconductores se disparó un 22%. Nvidia y Micron subieron un 17%, mientras que AMD subió un 40%.
Las condiciones financieras se habían relajado dramáticamente. Por ejemplo, los diferenciales de los bonos corporativos de alto rendimiento frente a los bonos del Tesoro cerraron el 12 de diciembre en 363 pb (frente a los 438 pb del 1 de noviembre) y alcanzaron el mínimo registrado en abril de 2022, poco después del aumento inicial de tipos de la Reserva Federal.
Creo que la reunión del FOMC del 13 de diciembre será debatida durante décadas. Tras un repunte notoriamente especulativo del mercado, una importante flexibilización de las condiciones financieras y una cifra del PIB del 4,9% en el tercer trimestre, la Reserva Federal, no obstante, telegrafió un “giro moderado”. Hasta aquí la tradicional cautela política de “inclinarse contra el viento”. Y no importa la célebre idea de William McChesney Martin de que el trabajo de la Reserva Federal es “quitar la ponchera justo cuando la fiesta comienza”. Bueno, la multitud estaba ebria y cada vez más irracional. De todos modos, la Reserva Federal aumentó el golpe. Desde mi marco analítico, que se apoya en gran medida en las condiciones financieras y la dinámica de las burbujas, fue una mala gestión monetaria imprudente.
Ciertamente avivó un colapso del mercado para los libros de historia. Desde los mínimos del 26 de octubre hasta los máximos de marzo, los semiconductores subieron un 65%, el índice bancario KBW un 47%, el índice de tecnología informática NYSE un 39%, el Russell 2000 de pequeña capitalización un 31%, el Nasdaq100 un 30% y el S&P500 un 28%. Bitcoin finalizó marzo con un alza del 159% desde los mínimos de octubre, cotizando a un máximo histórico de $73,798 el 14 de marzo.
Las condiciones relajadas se volvieron mucho más relajadas. Desde un máximo de octubre del 5,00%, los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años cayeron al 3,8% a finales de diciembre. A mediados de enero, el mercado estaba descontando más de seis recortes de tipos para 2024. Los diferenciales de grado de inversión frente a los bonos del Tesoro cotizaron a la baja hasta 88 pb a finales del primer trimestre, la prima de riesgo más estrecha desde noviembre de 2021, y a solo siete pb del mínimo registrado en 2005. La emisión de deuda corporativa fue fenomenal, con 530 mil millones de dólares de inversión en el primer trimestre. ventas de grado un 11% por delante del récord del primer trimestre de 2020. Los volúmenes de fusiones y adquisiciones aumentaron un 59% interanual hasta 432.000 millones de dólares.
Este “exceso de fase terminal” tiene consecuencias importantes. Por un lado, se extendió aún más el período de exceso de crédito de último ciclo.
A partir de los datos de la Reserva Federal, sabemos que la deuda no financiera (DNF) se expandió a una tasa anualizada de 3,5 billones de dólares durante el cuarto trimestre. Esto situó el crecimiento del DFN en 2023 en $3,63 TN, solo ligeramente por debajo del de 2022. Para poner en perspectiva esta enorme expansión del crédito, el crecimiento del DFN en 2023 fue casi un 50 % más alto que los $2,47 TN de antes de la pandemia en 2019, siendo la expansión de 2019 la más fuerte desde el entonces récord de $2,53 de 2007. TENNESSE.
Los préstamos federales el año pasado aumentaron $2,62 TN. Pero no es sólo el gobierno federal el que participa en el exceso de endeudamiento de finales del ciclo. El llamado “crédito privado” –que son esencialmente préstamos corporativos de alto riesgo– continúa su fenomenal auge. Los préstamos de alto riesgo también se han convertido en un elemento habitual de la financiación al consumo, impulsados por el “compre ahora y pague después”, los crecientes saldos de las tarjetas de crédito y una miríada de plataformas de préstamos de la nueva era.
Seguramente estamos escuchando mucha retórica de “aterrizaje suave”. Pero nuestra economía se encuentra hoy en un auge inducido por la inflación del crédito y de los activos. Es una economía de burbuja sumamente vulnerable a cualquier endurecimiento de las condiciones financieras. La situación es sumamente inestable, y la inestabilidad sólo se agudiza por las fusiones especulativas del mercado. Tendrá una apariencia de “aterrizaje suave” sólo mientras continúen los auges crediticios, de mercado y económicos. Pero no crea ni por un minuto que los ciclos crediticios, económicos y de mercado han quedado relegados a la historia. Cuando las burbujas inevitablemente comiencen a estallar, un aterrizaje forzoso será inevitable.
Es posible que haya oído hablar de la llamada “tasa neutral”, a la que la comunidad económica se refiere como “r-star”. Es una tasa hipotética a la cual la política monetaria no es ni contractiva ni expansiva: una tasa de equilibrio, por así decirlo. La mayoría de los economistas creen que esta tasa está entre el dos y el tres por ciento, y el último “diagrama de puntos” de la Reserva Federal sitúa la tasa a largo plazo en el 2,5%. Pero como una tasa de política actual que duplica ese nivel no logra frenar el auge, algunos analistas ahora sostienen que la tasa neutral debe ser más alta.
Al descuidar el análisis de las burbujas, todo el debate sobre la tasa neutral resulta erróneo. Después de todo, una tasa de política idéntica en un entorno donde la inflación de burbuja mantiene su impulso tendrá impactos diferentes en comparación con los de una deflación de burbuja. El principal foco analítico debe centrarse en los efectos que la política de tipos está teniendo en las condiciones financieras del sistema. Y tenga en cuenta que las burbujas son criaturas de condiciones sueltas. Además, las burbujas poseen una capacidad increíble para soportar condiciones fáciles. La dinámica de las burbujas perpetúa el exceso crediticio y especulativo, procesos que generan una abundancia de liquidez que se refuerza a sí misma.
El ciclo de “ajuste” de la Reserva Federal no logró contener el exceso de burbujas, específicamente porque las tasas de política no impusieron condiciones más estrictas. Este es un punto tan crítico. Powell y los funcionarios de la Fed han hablado repetidamente de una política significativamente restrictiva, cuando una letanía de indicadores –entre ellos la disponibilidad y expansión del crédito, el crecimiento del gasto y del PIB, los precios de las acciones y los activos, y los metales preciosos– proporcionan evidencia de condiciones bastante laxas.
Una pregunta importante: ¿por qué el sistema se muestra tan inmune al endurecimiento de las políticas, a los aumentos de tipos y al QT? Comencemos, como dicta un análisis sólido, con el crédito. Nuestro gobierno federal ha sido inmune al aumento de los rendimientos del mercado. Ciertamente, los políticos no han moderado los planes de endeudamiento y gasto en respuesta a tasas de política más altas. Washington tomó prestado más el año pasado que lo que toda la economía (gobierno, empresas y sectores domésticos) tomó prestado en los años previos a la pandemia.
Es importante destacar que sigue existiendo una demanda insaciable de títulos públicos. En mi nomenclatura, la deuda pública conserva el atributo crítico de “moneyness” a pesar de la sobreemisión ahora descontrolada. El legado de la QE de la Fed y la intervención en el mercado es fundamental para las percepciones alcistas de mercados de valores líquidos y seguros duraderos. De hecho, la opinión de que la Reserva Federal garantizará la liquidez del mercado de bonos del Tesoro es más fuerte que nunca. Se ha vuelto fundamental para la doctrina de política monetaria contemporánea que los bancos centrales estén comprometidos con la compra indefinida de bonos gubernamentales necesaria para salvaguardar mercados sólidos.
El respaldo de liquidez de la Reserva Federal ha sido decisivo en el aumento de la especulación apalancada, incluido un enorme “comercio de bases”. En este caso, los fondos de cobertura toman prestado en el mercado de “repo” para establecer posiciones del Tesoro altamente apalancadas, al tiempo que compensan el riesgo de tasas de interés acortando los futuros del Tesoro. Esta enorme operación de apalancamiento de valores ha generado una liquidez crítica que sostiene la burbuja.
Fue en febrero de 2009 cuando comencé a advertir sobre el desarrollo de una burbuja financiera gubernamental global. A lo largo de los años, me he referido a esto como el "abuelo de todas las burbujas". La adopción de la QE y el gasto deficitario masivo fueron fundamentales para la formulación fanática de políticas reflacionarias. Esto marcó el abandono total de las restricciones y barandillas tradicionales. Washington y los gobiernos de todo el mundo desataron dinámicas de burbujas virulentas que resultarían imposibles de controlar.
La sórdida historia de la formulación de políticas inflacionarias está repleta de ejemplos de cómo la impresión de dinero provisional desembocó en una inflación monetaria profundamente arraigada y eventualmente fuera de control. Y como el “dinero” y el crédito contemporáneos son meros asientos de débito y crédito en este colosal libro mayor electrónico globalizado, hoy no hay necesidad de carretillas.
Todo el “excepcionalismo estadounidense” y la exageración de la IA –y el exceso incontenible de la burbuja del mercado– corroboran la dinámica fuera de control de la fase de explosión de la burbuja. Destacaré algunos ejemplos recientes.
Un titular de la semana pasada: "Micron obtiene hasta 13.600 millones de dólares en subvenciones y préstamos estadounidenses". Esto fue parte del compromiso de Micron de invertir 125 mil millones de dólares en cuatro nuevas plantas de semiconductores en Estados Unidos. Este dinero fue proporcionado por la Ley de Ciencia y Chips de 2022. Intel recibirá 8.500 millones de dólares y Samsung 6.500 millones de dólares.
La inversión en la fabricación de nuevos semiconductores es parte del enorme auge del gasto que se está desarrollando en todo lo relacionado con la IA. Este es un estudio de caso sobre la locura del último ciclo, impulsada por percepciones de finanzas ilimitadas, mercados alcistas perpetuos y prosperidad permanente.
Las cosas han regresado a una peligrosa carrera armamentista global impulsada por los gobiernos. El Financial Times publicó un interesante artículo la semana pasada informando sobre el increíble auge del gasto en semiconductores en Corea del Sur, descrito por el presidente del país como una "guerra de semiconductores". Citaré el artículo: “El sitio de 1.000 acres, una inversión de 91 mil millones de dólares por parte del fabricante de chips SK Hynix, será en sí mismo sólo una parte de un 'mega cluster' de 471 mil millones de dólares en Yongin que incluirá una inversión de 220 mil millones de dólares por parte de Samsung. Electrónica. El gobierno está supervisando el desarrollo en medio de una creciente ansiedad de que la principal industria exportadora del país sea usurpada por rivales de Asia y Occidente”.
Por sorprendente que sea el gasto en la carrera armamentista tecnológica en Estados Unidos, Corea del Sur y muchos países, seguramente es insignificante en comparación con lo que se ha estado desarrollando con la inversión dirigida por el gobierno en China. La acelerada deflación de la histórica burbuja inmobiliaria de China ha hecho que Beijing duplique el gasto estatal en semiconductores, inteligencia artificial, vehículos eléctricos, energías renovables y un sinfín de tecnologías de vanguardia, para consumo interno y exportación.
Y la semana pasada, el Ministerio de Finanzas de China prometió apoyar las compras de bonos gubernamentales del Banco Popular de China, un cambio de política respaldado en un libro reciente que recopila los pronunciamientos de Xi Jinping sobre finanzas y economía. Bueno, no hace mucho que Beijing denunciaba las políticas occidentales de QE. Quizás Beijing se haya dado cuenta de que existen límites en cuanto a hasta dónde puede impulsar su inflado sector bancario dirigido por el Estado. Vale la pena añadir que el fondo soberano de China compró 43.000 millones de dólares en ETF durante el primer trimestre, como parte del enorme apoyo gubernamental al mercado de valores del “equipo nacional”. China está demostrando hoy la dinámica definitiva de la burbuja financiera gubernamental de “fase terminal”.
Las cosas se han vuelto aún más locas en China, mientras una cepa algo diferente de locura aflige a Japón. En la reunión del pasado viernes, el Banco de Japón mejoró su previsión de inflación del 2,4% al 2,8%, para una economía con una tasa de desempleo del 2,6%. Sin embargo, el BOJ mantuvo firmemente su política de tasas cercanas a cero, al tiempo que reafirmó su programa de compra de bonos. El yen fue golpeado un 1,7%, hundiéndose a un mínimo frente al dólar desde mayo de 1990. Los informes indican que Japón gastó más de 30 a 40 mil millones de dólares el lunes para defender su moneda, y tal vez más en la segunda ronda del miércoles por la noche.
Como era de esperar, el Banco de Japón está atrapado por su equivocado experimento con estímulos hipermonetarios. Años de tipos negativos y manipulación del mercado de bonos han dejado un legado de distorsiones épicas del mercado y profundos desajustes estructurales financieros. Sorprendentemente, el Banco de Japón posee ahora más de la mitad del mercado de bonos del gobierno japonés. Retroceder en la compra de bonos corre el riesgo de provocar un aumento desestabilizador de los rendimientos y pérdidas masivas, en el mercado y dentro de su propio balance.
Mientras tanto, el yen sufre los efectos de las tasas cero y las continuas salidas de capitales –salidas de fuentes internas que buscan rendimiento, así como de especuladores apalancados que capitalizan el financiamiento libre de una moneda débil–, financiamiento barato utilizado para apalancar valores de mayor rendimiento en todo el mundo.
El comercio del yen se ha vuelto desordenado. Comprensiblemente, el Ministerio de Finanzas se mostró reacio a iniciar una pelea con los mercados que será bastante costosa y difícil de ganar.
Creo que los mercados globales han comenzado un período de mayor inestabilidad, con las monedas cada vez más en el epicentro de la volatilidad desestabilizadora. Y las monedas inestables crean un problema para los “carry trades” apalancados y la especulación apalancada en general.
Hoy en día es razonable contemplar la insostenibilidad y la creciente fragilidad asociadas con los excesos de la “fase terminal” de la burbuja financiera gubernamental global. Para empezar, el actual exceso de crédito y gasto mundial garantiza presiones inflacionarias persistentes. Me gusta repetir el chiste: "lo que no destruye una burbuja sólo la hace más fuerte". El fracaso de la Reserva Federal para endurecer las condiciones impulsó aún más la dinámica de la burbuja. Hemos visto cómo los precios de las materias primas cobran impulso, mientras que los rendimientos globales han vuelto a alcanzar máximos desde noviembre pasado. “Más alto por más tiempo” se aplica a los bancos centrales de todo el mundo. Y los elevados costos de endeudamiento son un problema importante para un mundo altamente sobreendeudado. Son una cuestión apremiante para los mercados de deuda vulnerables y los mercados de divisas cada vez más frágiles.
En un acontecimiento notable, la semana pasada el banco central de Indonesia sorprendió a los mercados al aumentar las tasas para respaldar la debilidad de la rupia. ¿Quién es el siguiente? ¿Qué países carecen de los medios para estabilizar sus monedas? ¿Dónde está más expuesto el “dinero caliente”? Este es un entorno donde el contagio puede convertirse en un problema urgente.
El contexto actual es particularmente precario para los pesos pesados Japón y China. Una moneda que se devalúa rápidamente corre el riesgo de desencadenar inflación y un colapso del mercado de bonos en Japón. Un Banco de Japón obligado a acelerar la “normalización” de sus políticas corre el riesgo de desenmascarar desequilibrios financieros épicos en el país y en el extranjero. Supongo que la especulación apalancada por el llamado “carry trade” del yen se multiplicó por billones, al tiempo que creó demanda y abundancia de liquidez en prácticamente todos los rincones de los mercados de deuda mundiales (incluidos sin duda los EE. UU., la Europa periférica, China y los mercados emergentes). .
La especulación apalancada se ha beneficiado enormemente de las tasas cero, la devaluación del yen y las garantías telegrafiadas de que se mantendrán las adaptaciones. Todas las apuestas están perdidas cuando Japón reconoce tardíamente el imperativo de un ajuste importante de sus políticas para estabilizar el yen.
Creo que la situación de China es aún más precaria. La banda de comercio de divisas del renminbi se ha convertido esencialmente en una vinculación dura al dólar estadounidense, mientras un Beijing aprensivo se ve obligado a reforzar el control. Pero “más alto por más tiempo” y los mercados estadounidenses en auge, junto con un yen enfermizo, han impulsado las ganancias del dólar. La moneda china se apreció un 10% frente al yen durante el año pasado, con ganancias más moderadas frente a otras monedas asiáticas. Esto ha colocado al sector exportador de China en desventaja competitiva, justo cuando Beijing insiste en su apuesta por el auge de las exportaciones para contrarrestar su depresión inmobiliaria.
Beijing necesita una moneda más débil y recientemente intentó un par de ajustes en la banda monetaria, con la esperanza de orquestar una devaluación mesurada. Pero los mercados consideran que los ajustes en la banda son sólo un preludio. La inestabilidad obligó inmediatamente a Beijing a retroceder a su paridad dura.
Para evidencia del peligro de la vinculación monetaria, uno puede retroceder a la “crisis del tequila” mexicana de 1995, al devastador colapso del dominó del Tigre Asiático de 1997, a la debacle Rusia/LTCM de 1998 y al fiasco de 2002 en Argentina.
China se expandió rápidamente hasta convertirse en la segunda economía mundial. Desde 2008, el sistema bancario chino se ha inflado de 8 billones de dólares a 58 billones de dólares, y los activos bancarios aumentaron un récord de 5,2 billones de dólares el año pasado. Las ambiciones de superpotencia y la amarga rivalidad con Estados Unidos garantizan que Beijing trabajará furiosamente para sostener el crédito y los auges económicos. Beijing también está decidido a promover el renminbi como moneda líder mundial. Cada vez más, los objetivos de crédito y crecimiento de China están en conflicto directo con una moneda estable.
A pesar del colapso de su burbuja inmobiliaria, China amplió el crédito a una cifra récord de 5,0 billones de dólares el año pasado. Podemos suponer que gran parte de este crédito era improductivo y financiaba empresas zombis antieconómicas y malas inversiones épicas, sin mencionar el impacto de los costos compuestos del servicio de la deuda para los prestatarios riesgosos.
También está la relación cada vez más profunda de la nación con el eje antiestadounidense de Rusia, Irán y Corea del Norte, junto con el éxodo empresarial occidental de China. Si a eso le sumamos la creciente reacción global contra las políticas comerciales chinas, China se queda con perspectivas cambiarias preocupantes.
El renminbi se ha visto apuntalado por los 3,2 billones de dólares de reservas internacionales de China, los actuales superávits comerciales y, lo que es más importante, la percepción de que Beijing nunca toleraría una devaluación monetaria desordenada.
El mercado tiene hoy buenas razones para cuestionar tanto el verdadero tamaño de las tenencias internacionales líquidas como las perspectivas comerciales de China. Se estima que China sufrirá salidas mensuales de entre 40.000 y 50.000 millones de dólares. Beijing ahora pide periódicamente a sus principales bancos estatales que vendan dólares y establezcan posiciones en derivados para respaldar la vinculación monetaria de China. Hay indicios de que Beijing se está apoyando fuertemente en los derivados, en lugar de quemar participaciones internacionales.
En el pasado he sido testigo repetidamente de cómo tales medidas y subterfugios promueven fragilidades crecientes. En el caso de la vinculación monetaria, medidas cada vez más desesperadas para sostener la vinculación garantizan la vulnerabilidad del sistema bancario y de los derivados a la dislocación del mercado y la dinámica de la crisis. Mientras tanto, la creciente percepción de una vinculación insostenible sólo fomenta salidas de capital más agresivas, apuestas especulativas y exposiciones unilaterales a derivados, junto con una posición de reservas cada vez menor. En algún momento, queda claro que el costo de mantener la vinculación es demasiado elevado. Llega un momento fatídico en el que la confianza en que nunca se tolerará una devaluación desordenada se convierte en temor de que probablemente sea inevitable.
Me temo que nos estamos acercando a una coyuntura crítica con la vinculación monetaria de China. La devaluación parece inevitable. Por supuesto, Beijing preferiría un proceso agradable y gradual. Pero cualquier pequeña devaluación estimulará salidas de capital deseosas de evitar una mayor depreciación. Pero una gran devaluación corre el riesgo de desencadenar una gran inestabilidad, a medida que los bancos, los operadores de derivados y los especuladores apalancados retroceden ante las pérdidas. Cualquier devaluación significativa desencadenaría una ola de ventas y transacciones desordenadas relacionadas con derivados. Normalmente, un banco central se ve obligado a responder a la dislocación monetaria con tasas de política más altas y políticas crediticias más estrictas. Los crecientes rendimientos de los bonos y los vacilantes mercados financieros inducen entonces un abrupto endurecimiento del sistema y agitación económica.
El oro y la plata han realizado recientemente poderosos movimientos alcistas. Las materias primas generalmente dan señales de vida. Tras haber pasado a un segundo plano durante la crisis de los activos financieros, los activos duros están empezando a mostrar su valor como refugio seguro. Y los analistas se preguntan cada vez más si estos mercados presagian una crisis monetaria.
Para concluir, permítanme ofrecer un breve resumen. El banco central más poderoso del mundo señaló un cambio hacia recortes de tasas a pesar de condiciones financieras excepcionalmente relajadas, un crecimiento crediticio bastante fuerte y un mercado de valores profundamente especulativo. Las burbujas globales, ya vulnerables, se volvieron más infladas y frágiles. La segunda economía mundial, que sufre el colapso de su histórica burbuja inmobiliaria, sólo está presionando más con enormes préstamos e inversiones dirigidos por el gobierno para cumplir los objetivos del PIB. Y el banco central de la cuarta economía más grande mantiene tasas cero y compras de deuda pública a pesar de una moneda que se hunde y una inflación en aumento. Nadie ha estado dispuesto a tomar las difíciles decisiones necesarias para controlar los precarios excesos. Todos corren un mayor riesgo de perder el control.
Según el Instituto de Finanzas Internacionales, la deuda mundial el año pasado aumentó a un récord de 313 billones de dólares, una ganancia de más de 100 billones de dólares desde el inicio de la pandemia. No hay duda de que estamos asistiendo a la mayor burbuja jamás vivida. Como burbuja alimentada por finanzas gubernamentales, garantías y respaldos de liquidez del mercado, esta súper burbuja se ha inflado mucho más y durante mucho más tiempo que las burbujas anteriores. Esta burbuja global –que está en la base misma del dinero y el crédito– ha sido excepcionalmente poderosa, impredecible y peligrosa. Y las burbujas inevitablemente estallan. Esta burbuja global estallará con consecuencias trascendentales. El continuo exceso de “fase terminal” garantiza que el riesgo sistémico global continúe su aumento parabólico hasta que la burbuja flaquee.
Creo que las políticas inflacionarias de los principales bancos centrales –y de los gobiernos en general– han desatado un período de aguda inestabilidad. La creciente volatilidad monetaria presagia inestabilidad en el mercado global. El escenario está preparado para un episodio global de reducción de riesgos y desapalancamiento altamente perturbador. Infinidad de burbujas, incluido ciertamente el fenómeno de la IA, son sumamente vulnerables a condiciones cada vez más estrictas. Y con el elevado riesgo de inflación y el aumento de los rendimientos globales, los bancos centrales están perdiendo rápidamente espacio de maniobra.""
Casi siempre se confunde el retraso en la explosión de una burbuja con su desaparición o la inexistencia de la misma. Solo más tarde, somos testigos de nuestro error, con sus graves consecuencias.
