Para ser rentable un gestor activo no sólo tendrá que batir su índice de referencia, sino que tendrá que batirlo bastante por encima del coste de sus comisiones.
En 1975, John (Jack) Bogle lanzó el primer fondo indexado de Vanguard que replicaba el índice S&P500 y desencadenaría la revolución de la gestión pasiva en las siguientes décadas. La idea de comprar todo el mercado para poder conseguir su rentabilidad promedio se basaba en dos hechos como pilares fundamentales: en primer lugar, la enorme mayoría de los fondos de gestión activa no baten los índices y tienen un rendimiento menor al del mercado y, en segundo, cobran a sus partícipes comisiones demasiado elevadas, por culpa de las cuales el milagro del interés compuesto a largo plazo se puede ver perjudicado por el peligro del coste compuesto.
El argumento de Bogle está expuesto de manera detallada en su libro Cómo invertir en fondos de inversión con sentido común que ahora está disponible en castellano gracias a la traducción de Value School. Sin embargo, vale la pena profundizar en el tema del efecto de las comisiones de gestión e intentar llamar la atención de los lectores hacia ciertos aspectos del tema que considero que cualquier inversor debe tener en cuenta a la hora de invertir en un producto de inversión, ya sea de gestión activa o pasiva.
La maldición del coste compuesto
Uno de los dichos que más le gustaba a John Bogle era una frase atribuida a Sófocles: «Recuerda, forastero, que la aritmética es la primera de todas las ciencias y la madre de la seguridad». La sabiduría de la frase vale en el mundo de la inversión al igual que en el mundo de la ingeniería civil o la arquitectura cuando se construyen un edificio. Según algunos datos citados, excluyendo fondos de gestión pasiva y de bajo coste, los costes medios para fondos de gestión activa en España rondan al 1,80% al año. Puede que ese dato, de por sí, no le parezca inquietante a muchos, ya que 1,80% no suena como una cifra elevada. Sin embargo, es un secreto a voces en la industria financiera que estos costes pueden llegar a ser inmensos para un inversor a largo plazo, sobre todo si el fondo de inversión escogido no logra a batir el promedio del mercado.
¿Cuál es el impacto de una comisión elevada sobre la rentabilidad anualizada de una inversión a largo plazo? Muy pocos libros de finanzas se centran en esta cuestión. De hecho, el único libro en el que he encontrado una simulación del impacto de varios niveles de comisiones de gestión sobre la tasa interna de rentabilidad de un fondo es El Inversor tranquilo de Juan B. Serrano García que fue presentado por el mismo autor en una charla en Value School el año pasado.
En dicha simulación, el autor asume una tasa interna de rentabilidad de un fondo de 6,08%. Se asume que un inversor no rota su cartera, se mantiene invertido en el mismo fondo a largo plazo y no tiene que pagar impuestos sobre plusvalías hasta que decida sacar su dinero del fondo. Lo último es, desde luego, algo completamente realista, puesto que, en España, según la legislación vigente, los rendimientos positivos de fondos de inversión no tributan como ganancia patrimonial hasta que no se retire el dinero del fondo. En este caso, el único factor que restaría de la rentabilidad del fondo es la comisión anual de gestión y su efecto está representado en el siguiente gráfico que me he tomado la libertad de reproducir de manera algo más detallada aquí, ya que lo considero un gráfico sumamente importante.
En el gráfico, observamos claramente que, si el fondo no tiene coste de gestión, su TIR caerá un 0,34%, es decir al 5,74% del 6,08% que asumimos, debido al efecto del impuesto de 1% que tiene que pagar anualmente cada fondo de inversión en España. Si la comisión anual del fondo fuera de 0,35%, la rentabilidad asumida del 6,08% se reduciría un 0,72% al 5,36%, etcétera.
Dicho sea de paso, el autor excluye la comisión de custodia o de depositario en esta simulación, por lo cual sería aconsejable que el inversor la sumara al total de la comisión de gestión y utilizara el TER (total expense ratio, por sus siglas en inglés) del fondo en el que considera invertir a la hora de usar este gráfico. Si, por ejemplo, escogemos un fondo español cuya comisión anual de gestión es de 1,75% y su TER ronda a 1,80%, veremos que dicho coste reducirá su rentabilidad con 2,29%, con lo cual tendríamos una rentabilidad esperada y real del 3,79% en vez de los 6,08% que asumimos al principio.
Dos simulaciones de un patrimonio pequeño
Para hacer más hincapié en el impacto del coste compuesto de las comisiones sobre la rentabilidad de un fondo, vamos a hacer dos sencillas simulaciones del interés compuesto. En ambas asumimos que un ahorrador empieza con un patrimonio de €10.000 euros y va añadiendo 100 euros cada mes durante 20 años, ajustando por la inflación anual, la cual vamos a asumir de manera conservadora y pesimista al 3%. Es decir, el ahorrador deposita cada año 1.200 euros más el ajuste por la tasa de la inflación.
En la primera simulación asumimos una rentabilidad anualizada de 6,08%, igual a lo que podríamos esperar de promedio del mercado a largo plazo, y en la segunda una tasa de rentabilidad (o tipo de interés) de 3,79%, la rentabilidad que realmente hubiéramos obtenido de un fondo con TER 1,80%. En ambos casos habríamos ahorrado un importe total de €42.244.36, los €10.000 euros más los ahorros mensuales acumulados ajustados por la inflación a 3% cada año.
Vemos claramente que, en la primera simulación, asumiendo una rentabilidad de 6,08% anuales, al final de los 20 años, tendríamos €90.887,39, de los cuales €48.643,03 vendrían gracias al interés compuesto. Bajo este escenario, el interés compuesto acumulado superaría la cantidad total de dinero ahorrado por nosotros (los €42.244.36), en efecto, más que multiplicándola por dos.
En el caso de la segunda simulación, obtendríamos €67.264,07, de los cuales tan sólo €25.019,71 vendrían del interés compuesto. Eso quiere decir que una comisión de gestión elevada de un fondo que proporcionase la rentabilidad promedio del mercado nos habría quitado unos €23.623,32 de los intereses compuestos que hubiéramos ganado del mercado sin esa comisión.
Si hubiéramos hecho la misma simulación a 30 años, el saldo final de la primera simulación a 6,08% sería €197.459,54 y el de la segunda a 3,79% sería €127.447,51. Se trataría de la diferencia entre duplicar o triplicar el dinero ahorrado del inversor (en ese caso unos €67,090.36 de ahorros acumulados, los €10.000 iniciales más los ahorros mensuales durante 30 años).
Sin duda alguna, esas son diferencias muy significativas, sobre todo a largo plazo cuando el coste también es compuesto. Por tanto, Serrano García concluye, con razón, en su libro que «invertir en bolsa a través de un fondo de inversión es beneficioso, pero solamente si la comisión de gestión del fondo es reducida». Ese es un punto importante para considerar a la hora de contratar incluso un fondo índice en España, ya que no faltan los fondos de inversión o planes de pensiones ligados a índices que cobran comisiones elevadas.
Los costes como criterio para la gestión pasiva y activa
Dado esto, no cabe duda de que el argumento de Bogle sobre el coste compuesto de los fondos de inversión tiene su mérito. Efectivamente, tiene muy poco sentido económico invertir en fondos que ofrecen rentabilidades iguales o incluso inferiores a las rentabilidades del algún índice del mercado.
Actualmente, los fondos índices más baratos disponibles en el mercado español que yo he visto tienden a cobrar una comisión de gestión de entre 0,35-0,40%. Se podría argüir que incluso este coste es demasiado elevado, ya que los equivalentes de Vanguard en EE. UU. cobran menos (0,1-0,2%), pero por ahora son la opción más barata disponible, junto con algunos ETFs replicando índices de manera eficiente.
Si vamos a recurrir a la gestión pasiva y queremos obtener para nuestros ahorros rentabilidades comparables con las rentabilidades promedio del mercado que tenemos como referencia, lo más prudente sería optimizar los costes de gestión y escoger los fondos índices con los costes más bajos disponibles.
En cambio, si vamos a buscar oportunidades en el mundo de la gestión activa sabremos mejor qué es lo que tenemos que exigir a los gestores de los fondos que cobran comisiones elevadas. Para ser rentable y tener sentido económico una inversión así, un gestor activo no sólo tendrá que batir su índice de referencia, sino que tendrá que batirlo bastante por encima del coste de sus comisiones. Es decir, si la rentabilidad promedio de un índice de referencia, disponible a bajo coste, fuese un 6% y el TER de un fondo hipotético de gestión activa fuera de 1,80% (lo que supondría una caída de la rentabilidad de 2,29%, como hemos visto), entonces el fondo de gestión activa tendría que obtener preferiblemente al menos una rentabilidad del 10,58% anualizada – es decir los 6% del índice más dos veces el impacto real de la coste de gestión (2,29%). En mi opinión, ese es un buen criterio para invertir en fondos de gestión activa con altas comisiones.
