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Las trampas de los informes que aseguran que la gestión pasiva supera a la gestión activa

4 recomendaciones

La industria de la inversión y en especial la que ha creado los fondos de gestión pasiva continuamente argumenta que la gestión pasiva es incapaz de superar a la gestión activa con informes que realizan comparaciones con unas metodologías que inclinan esos resultados inevitablemente con criterios que benefician claramente a la gestión pasiva.

Estos informes son la base de estas afirmaciones que nos repiten de manera continua para favorecer la gestión pasiva, lo que va a permitir en los próximos años todavía un entorno mucho más favorable para la gestión activa.

No obstante es innegable que el sector actualmente también confunde al inversor. Dado que gran parte de los fondos que podríamos llamar gestión activa, es realmente gestión pasiva con altas comisiones. Indudablemente contra esta categoría la gestión pasiva con bajas comisiones tiene la batalla totalmente ganada y la transición de esta mal llamada gestión activa hacia la gestión pasiva va a permitir a muchos inversores no verse obligados a pagar unas comisiones que no aportan nada de valor a sus inversiones.

Algo nada fácil dado que la estructura de comercialización actual de las instituciones financiera ofrece un complejo acceso a estos fondos de gestión pasiva, pero donde los Robo Advisor, como Finizens están realizando una excelente labor, a parte de una diversificación del portfolio, otra de las grandes valores de estas nuevas
oportunidades de inversión.

En una industria donde productos pasivos como Finizens compiten con productos que realmente son pasivos pero con comisiones, la batalla está ganada por los primeros como estamos viendo en las Rankings de retorno.

Pero la gestión activa cada vez va a ser una opción más interesante como complemento y sobre todo en un entorno cada vez más favorable para ella al tener que competir contra un gran volumen de gestión pasiva.

Pero vamos a analizar porque esos informes que aseguran que la gestión pasiva siempre gana a la activa, realmente tienen trampas metodológicas que esconde la realidad del valor de una verdadera gestión activa.

Para ello vamos a utilizar uno de los informes más utilizados para argumentar que la gestión activa no bate a la pasiva que es el que realiza Pablo Fernandez, profesor del IESE y titular

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=985120

 

Las principales afirmaciones son
● La rentabilidad media de los fondos de inversión en España en los últimos 15 años (1,90%) fue inferior a la inversión en bonos del estado español a 15 años (5,4%) y a la inversión en el IBEX 35 (4,6%). Sólo 18 fondos de los 632 con 15 años tuvieron una rentabilidad superior a la de los bonos del estado a 15 años, 27 tuvieron una rentabilidad superior a la del IBEX 35 y 82 tuvieron rentabilidad negativa.

La principal tabla de comparación es la siguiente, y en este informe destacan que solo Bestinver Bolsa es capaz de superar

Pablo Fernández

Es un informe cuyas conclusiones se obtienen justo en 2006 después de años de subidas. ¿Son realmente tan malos nuestros gestores?

Vamos a ver las trampas de estos informes para dar la razón a esta visión sobre la gestión activa.

 

 Comisiones Fondos


Una importante parte del problema son las altas comisiones directas e indirectas de nuestros fondos. Una carga realmente pesada para el gestor que le resta mucha rentabilidad año tras año. Tanto las gestiones directas, es decir las que vemos en los folletos de los fondos, como las que se producen como consecuencia de una operativa que en muchos casos es forzada aunque sea de una forma implícita en muchos casos están perjudicando una excelente gestión activa.

No estamos ante una gestión activa totalmente libre de injerencias. Un gestor que no cambia su cartera en muchos casos parece no estar realizando su trabajo.

Veremos siempre movimientos en la mayoría de las cartera de los fondos forzados, no como consecuencia de decisiones racionales. Otra carga para nuestros gestores activos, que en gestoras independientes no es tan relevante.

En el informe se habla de un 2% de gastos de media. Podemos ver que solo reduciendo un 0,5% anual la media de rentabilidad a 15 años superaría la de los índices. Por tanto, realmente nuestros gestores podemos decir que no es que no consigan batir a los índices, sino que las gestiones les hacen poco competitivos, algo que tiene que ver con la poca competencia que han tenido las instituciones financieras para poder bajar las comisiones de estos fondos.

Exposición a mercado


No solo nuestros gestores tienen que luchar contra esas importantes comisiones, sino que su capacidad de descorrelacionarse de los mercados es tremendamente limitada. Revisemos lo que Inverco considera un Fondo de Renta Variable Nacional “INVERCO clasifica en la categoría “Renta Variable Nacional” a fondos con: 
75% de la cartera en renta variable cotizada en mercados españoles, incluyendo activos de emisores españoles cotizados en otros mercados.

La inversión en renta variable nacional debe ser, al menos, el 90% de la cartera de renta variable. < 30%
en monedas no euro“

Es decir estos gestores siempre tendrán exposición al mercado en un 75%, y solo podrán tener un máximo del 30% en cash. Que además en caídas deberá por supuesto irse corrigiendo dado que la parte de CASH comenzará a tener más peso.

Eso quiere decir que no es una gestión activa totalmente libre. Si queremos tener gestión activa parece importante dar libertad para poder no estar en el mercado, que probablemente sea una de las decisiones más activas más importantes que puede tomar un gestor activo. Los fondos para estar en esta categoría limitan al gestor activo a estar siempre en el mercado.

Por tanto no podrá librarnos de una caída de los mercados, que es donde realmente la gestión activa aporta más valor y donde puede reducir precisamente esa volatilidad. Existen muchas estrategias algorítmicas tendenciales que utilizamos en Sersan Algorithmics que precisamente evitando estas grandes tendencias bajistas es lo que permiten sacar esa mayor rentabilidad. Pero nunca podremos estar en estas comparativas aunque sólo operáramos con Renta Variable. La regulación nos limita mucho nuestra gestión activa.

Cuando la bolsa sube es realmente complejo poder superarla con gestión activa. Por tanto si cuando la gestión activa es más útil el gestor está limitado pierde una gran parte de su valor.

 

Correlación de activos


Si analizamos la correlación entre los diferentes activos del mercado Español veremos que es realmente alta. Por tanto es complicado poder obtener una rentabilidad diferente solo por realizar una selección.

Nuestros gestores están muy condicionados a estar invertidos en los grandes valores. Solo algunos poco son capaces de salirse de esta norma y poder invertir en valores que no son los de mayor capitalización. Algo que es realmente duro en la gestión, dado que el inversor es muy corto placista y no perdona que un gestor lo pueda hacer mal mientras el mercado lo está haciendo muy bien.

La posibilidad además en una bolsa tan estrecha como la Española es todavía más complicada. Por tanto la opción para poder intentar descorrelacionarnos de la rentabilidad del índice será invertir en segmentos diferentes. Sino estaremos al final condenados a tener la misma rentabilidad que los índices y con la mochila de las comisiones.


Bestinver es un ejemplo de este tipo de estrategias, invirtiendo en MidCap que al menos es un índice que se descorrelaciona algo del Índice general y donde podemos al menos esperar una rentabilidad diferente. Pero claro no es algo que se pueda realizar sin una alta confianza de los inversores en el largo plazo, porque los periodos de descorrelación no son perdonamos por los inversores si son negativos, pese aunque haya periodos positivos.

Por tanto el gestor activo es tremendamente penalizado por descorrelacionarse con el mercado por sus
inversores.

Es cierto lo que la industria de fondos pasivos argumenta con respecto a la rentabilidad de los fondos activos. Pero es importante entender que generalizar estas comparaciones concluyendo que la gestión activa no existe en el largo plazo, es del todo incierto.

La gestión activa y especialmente la algorítmica viene demostrando de forma consistente que es rentable, si bien la volatilidad y las rentabilidades son diferentes a las de la renta variable.

 

Conclusiones


La realidad es que estos rankings no permiten incluir una gestión activa eficiente y con la libertad suficiente para demostrar esa capacidad. Pero incluso con todas esas limitaciones si se bajarán algo las comisiones estarían batiendo a los índices pasivos.


Por ese motivo en general en estas comparaciones siempre perderán los fondos que se comparen o gran parte de ellos. Sersan Algorithmic nunca podría estar en un fondo en esta categoría aunque solo operara con futuros del IBEX porque nuestro sistemas pueden estar fuera de mercado durante un cierto tiempo.


Sersan Sistemas tiene sistemas algoritmicos solo en Renta Variable Española cuyo trackrecord demuestra que supera el índice, pero sin las restricciones que imponen los fondos que al final fuerzan al gestor a ser prácticamente pasivo, añadiendo la pesada mochila de una comisiones elevadas.

Sersan Backtest

La gestión activa y en especial la algorítmica vienen demostrando de forma sistemática rentabilidad descorrelacionada con los mercados. Este es un caso de una estrategia que está actualmente gestionando 4 millones. Su peor año fue el pasado año que coincide con un excelente año de mercado tradicionales.

  1. en respuesta a Mauriestu
    #5
    Jesus Perez
    Gracias por tu respuesta, de acuerdo en mucho de lo que comentas. Paso a detallar mi posición.

    Totalmente de acuerdo, en que al final lo que importa es el resultado final incluyendo comisiones y en ese sentido para mi es la principal ventaja de la pasiva. Pero creo que hay margen para bajar esas comisiones y hacerse competitivos, incluso con unas gestiones tan "pasivas". Es decir solo bajando las comisiones la industria tiene margen para competir con la pasiva, si como comentas optimizan la estructura costes, algo que le va a llevar el mercado. Podría ser que incluso bajando las comisiones esto no fuera posible porque no superar la rentabilidad de fondo. No es el caso.

    Totalmente con la conclusión, que para mi es diferente a la gestión activa siempre es peor a la gestión pasiva. Creo que tienen capacidad para ser mas competitivos.

    Otra petición si me lo permites, sería en estos estudios incluir a fondos que puedan tener mas libertada para gestionar de forma activa. Por ejemplo que puedan incluirse fondos que puedan tener exposición al 20% durante cierto tiempo al mercado. 


  2. en respuesta a Jesus Perez
    #4
    Mauriestu
    Lo primero de todo agradecer la respuesta y el debate.

    En cuanto a la pregunta " Si todos los fondos de gestión pasiva tuvieran comisiones del 10% no serían rentables. ¿Se podría afirmar que la gestión pasiva es peor que la gestión activa?" mi respuesta es "No nos hagamos trampas al solitario.
    Si una empresa consigue una mayor rentabilidad que otra puede afirmarse sin rubor que su gestión es mejor. Lo mismo debe aplicar a la gestión de los fondos y la realidad es que los fondos de gestión pasiva han conseguido una rentabilidad mayor optimizando su estructura de costes.

    Creo plantear una hipótesis sustentada en el condicional de si las comisiones en los fondos de gestión pasiva fuera mayor no aplica. Es la que es; y lo que la gestión activa debe hacer es competir contra ellas, no llorar o plantear hipótesis que no se dan. 
    Me recuerda un poco a la posición que tenían los medios de comunicación y la industria de la música frente a internet.

    Adicionalmente, habría que asumir, que si planteas una exposición de un 70% (o superior) a cualquier índice, es terriblemente complicado obtener una rentabilidad superior a ese índice. Quizá la "solución" a la gestión activa pase por descorrelacionarse de índices de referencia y asumir mayores riesgos (para obtener una mayor rentabilidad).

    Al final, los principales "pecados" de la gestión activa (parcialmente recogidos en el artículo) tienen que ver con la honestidad de cara a los inversores:
    -Hay que bajar comisiones, o al menos, que su mayor parte vayan vinculada al rendimiento obtenido.
    -Hay que denunciar la falsa gestión activa.
    -Hay que asumir mayores riesgos.

    Al final el binomio rentabilidad-riesgo hay que asumirlo.
  3. en respuesta a Mauriestu
    #3
    Eufrasio
    No puedo estar más de acuerdo.

    A esto añadir que las matemáticas son tozudas. Para que un gestor activo supere.a la media otro gestor activo tiene que perder en igual medida, todo esto antes de comisiones.

    En lo único que estoy de acuerdo con el autor del artículo es que algunos de los mayores fondos que se comercializan en España son en un 80% pasivos  pero con comisiones de fondos activos.. Esto sólo demuestra la falta de cultura financiera en España. Algún día aprenderemos que tu banco no es tu amigo, y que un comercializador de fondos te colocará el fondo que más rentabilidad le da a él no a ti. Pensad que cuando entráis en un banco estáis hablando con un comercial que se llevará un varialbe si consigue colocar los fondos (o preferentes) que más interese al banco en ese momento.

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  4. en respuesta a Mauriestu
    #2
    Jesus Perez
    El articulo trata de profundizar en la afirmación sobre si la gestión activa, como se afirma de manera continua no puede mejorar la gestión pasiva.  

    Cualquier gestión con una comisiones suficientemente altas tendrá una retorno negativo. Si todos los fondos de gestión pasiva tuvieran comisiones del 10% no serían rentables. ¿Se podría afirmar que la gestión pasiva es peor que la gestión activa? En el articulo que se adjunta se habla de las comisiones que se aplican actualmente a los fondos de gestión activa, y se puede hacer un calculo sobre como una reducción de estas comisiones los haría mas rentables en media. Esta todo sustentado con los datos del estudio.

    Los otra argumentos explican el tipo de gestión activa que solo puede compararse en estos estudios. Que desde luego dejar de lado por a muchos gestores y condiciona a muchos gestores, como se puede demostrar con la caracterización de los fondos de Inverco. Esta explicado en la definición de fondos que se utilizan en el informe.

    Con respecto a la tercera afirmación, de hecho se pone como ejemplo a Bestinver que es un fondo que tiene activos de Midcap. De hecho los fondos que hubieran invertido en Midcap durante esa fase habrían superado en rentabilidad al indice.

    Un saludo

  5. #1
    Mauriestu
    Estoy consternado al leer este artículo.

    El título habla de la trampa de los informes que utilizan los gestores pasivos para reflejar su mayor rentabilidad para fondos activos y se sujeta bajo 3 premisas:

    -Si las comisiones fueran más bajas, los fondos activos tendrían mayor rentabilidad.
    -Si no hubiera compromisos de exposición a mercado (para limitar la exposición al riesgo) la rentabilidad podría ser mayor.
    -Si no hubiera correlación entre activos, la gestión activa batiría a la pasiva.

    Con todo el respeto, pero la trampa la veo en el artículo y no en la gestión pasiva.
    Se parte de tres premisas que no existen y ni si quiera se plantea una hipótesis mínimamente sustentada.
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