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Magallanes Value Investors: Respuestas a las preguntas pendientes de las conferencias con inversores

Magallanes

RESPUESTAS A LAS PREGUNTAS PENDIENTES POST CONFERENCIAS DEL INVERSOR 2018

- ¿Cuál es el objetivo de rentabilidad anual, a largo plazo, que se marca la gestora en sus fondos?

Alrededor del doble digito bajo

- Para un pequeño inversor existen una serie de ventajas respecto a los gestores profesionales, pero también una clara desventaja que es el tener que tributar por cada movimiento en cartera. En su opinión, ¿Es adecuado realizar cambios en la cartera para incrementar potenciales de revalorización a pesar del inconveniente fiscal? ¿Cómo lo hacían ustedes con su cartera privada antes de ser gestores profesionales?

No tenemos carteras privadas, invertimos en los fondos de inversión y estos tienen su tributación especial como institución de inversión colectiva, que precisamente hace que invertir en estos vehículos sea una clara ventaja frente a mantener carteras de valores particulares.

- Qué puede hacer una persona de unos 35 años, para, habiendo desarrollado su carrera en otro sector (consultoría analítica de negocio), pasarse a la gestión de activos. Simplemente esa persona descubrió a los 30 años que esa era su pasión.

Empezar a construir cuanto antes un track-record reconocible y auditable

- Esta pregunta quizá es un tema un poco tabú para los value, y por eso se la hice también hace poco a Francisco G. Paramés. ¿Tenéis en cuenta los catalizadores a la hora de invertir en empresas? Normalmente la teoría value promulga invertir en negocios a buen precio, y que el mercado lo terminará reconociendo (y así lo creo). Pero la TIR de que lo reconozca el primer año frente al quinto es MUY diferente. En la conferencia de Cobas lo vinculaba a las empresas asiáticas que tienen mucha caja, pero en vuestro caso, me centraría por ejemplo en Gas Natural. Es una empresa en la que si descompones sus negocios y los valoras a precios de "mercado" (o de operaciones corporativas como la propia venta del 20% de GND), te sale un valor mucho mayor del que cotiza actualmente... La cosa es que ese valor oculto se puede mantener ahí indefinidamente, y la cotización no acompañar (a ver Reynés).

Por definición, para que el valor sea realizado es necesario que exista un catalizador. Por lo tanto, no nos oponemos a los catalizadores, simplemente decimos que tratamos de comprar lo suficientemente barato como para que, en caso de que el catalizador tarde en llegar, no nos afecte muy negativamente entre medias. En el caso particular de Gas Natural, pudimos comprar tan barato que, a los precios de ahora (22.50 EUR), llevamos una fuerte revalorización, a la espera de que puedan ocurrir más cosas que incluso hagan aflorar aún más valor.

- Qué pasó con CTT y Sports direct, que eran ideas fuertes para el portafolio hace ya más de un año y las compañías no han terminado de convencer

Sports Direct ya no está en cartera, la vendimos después de una fortísima apreciación, de tal manera que llegó a nuestro precio objetivo con una plusvalía entorno al +40% en tan solo un año.

CTT está tomando su tiempo, seguimos convencidos en el caso de inversión.

- Qué opinan del sector papel/ cartón. Tienen margen de subida un valor como EUROPAC, ENCE. debido al auge de la venta por internet, y el crecimiento del PIB.

Nuestras carteras siempre han tenido un peso específico en papel (Semapa, Miquel y Costas, Iberpapel, Ence…). Sector tradicionalmente mal entendido por ser ubicado únicamente en el papel destinado a escritura.  La realidad es que el papel es uno de los bienes básicos de mayor crecimiento mundial por sus nuevas aplicaciones, como comercio electrónico, envolturas, embalajes, aplicaciones médicas o alimentación, con una restricción medioambiental muy importante (consumo de agua y tala de árboles) que hace que la oferta sea muy limitada, por lo tanto, empujando los precios al alza.

- Como veis Colonial, ¿qué precio objetivo manejáis, creéis que los gestores están haciendo una buena gestión y que tiene futuro? Como veis que se hiciera con el 100% de SFL

Nos gusta Colonial, excelentes activos inmobiliarios premium en alquiler irreplicables, buena gestión, rentas al alza, potencial de crecimiento del NAV.

- Si tuvierais que aconsejar a una persona de 30 años en este momento entre comprarse una casa y utilizar para ello parte de sus ahorros más una hipoteca o vivir de alquiler y utilizar esa parte no invertida para la adquisición de esa vivienda, en invertirla en fondos value, ¿cuál creéis que sería la mejor opción teniendo en cuenta el incremento actual en precios de alquiler y vivienda y la previsión de incremento de tipos? Muchas gracias, saludos.

Las decisiones personales de inversión dependen de las circunstancias particulares de cada uno. Solamente la edad no es factor suficiente como para tomar una decisión al respecto. No damos consejo en este tipo de asuntos, tan solo podemos ayudar una vez se ha decido invertir en fondos como los nuestros.

- ¿Cómo valoran las recientes noticias de Safestyle UK? El presidente del consejo de administración harenunciado a su puesto, han vuelto a emitir un nuevo profit warning, suspenden el dividendo que habían anunciado hace un mes y la cotización pierde un 80% de su valor en un año... ¿Sigue valiendo la tesis de inversión bajo la cual entraron en el valor en el fondo Microcaps?

Obviamente la tesis de inversión se ha visto modificada, aunque seguimos en el valor.

- ¿Podríais desarrollar la idea de OCI, el margen EBITDA, parece que es del 24%, pero en los últimos 7 años, ha invertido en capex 5B, ¿puede ser que el margen EBITDA sea mayor por estar escondido, por el desarrollo de las plantas? o ¿puede ser que la parte de trading, sea la que tapa el margen EBITDA que tendrá una vez estén todas las plantas en funcionamiento? De ser así que margen EBITDA estimáis que tiene. Podría estar más cercano al 35-40%? Muchas gracias

Correcto, es como se indica. OCI viene de un fuerte proceso inversor, lo que ha hecho publicar EBITDA aparentemente bajos. A futuro, esperamos márgenes en la parte alta de la banda que se menciona en la pregunta y una fortísima generación de flujo de caja libre al reducirse drásticamente el ritmo de inversiones.

- ¿Consideráis posible (y por supuesto positivo) denominar a Magallanes como una Gestora feminista? gracias

Si por feminista entendemos la igualdad de oportunidades independientemente de género, condición, raza o religión, efectivamente si, podríamos ser considerados como Gestora feminista. En cualquier caso, no somos de “etiquetar” las cosas, simplemente, Magallanes es el resultado de la confluencia de gente brillante, comprometida y humana. Creemos que la diversidad enriquece y hace más fuertes a las empresas.

- Me gustaría que ampliarais la información del fondo de microcréditos del que ha hablado Blanca. Me parece muy interesante y me gustaría que fuera accesible para el inversor

No podemos adelantar detalles hasta que la CNMV lo apruebe. Se trata de un fondo con el que estamos muy ilusionados, que combina rentabilidad económica y social, y con la ventaja adicional para el inversor de una baja correlación con los activos tradicionales. No es lucrativo para Magallanes.

- Hola, quería repreguntar sobre el tema de Charlie Munger, el ROCE y la explicación que dio Iván de que no compramos inditex a valor contable y que por lo tanto el ROCE del inversor no es el de la empresa. Ya que Ivan va a escribir sobre el tema en la carta, me gustaría que profundizara un poco más en el tema. Es obvio que uno no compra Inditex a valor contable, pero el dinero que vaya generando Inditex y que vaya reinvirtiendo en el negocio (si se puede reinvertir) sí que se reinvierte a esos ROCEs.

De hecho, es así como lo hacemos nosotros, miramos el ROCE “a la inversión hoy” más el incremento del capital invertido anualmente que suponemos va al ROCE original, eso da una escalera de incremento en ROCE, de tal manera que, a largo plazo, es posible llegar a tener el ROCE original para todo lo invertido (en la compra y en los incrementos). Para más información sobre el ROCE y nuestra inversión en Inditex recomendamos leer la carta del primer trimestre de 2018.

- Sobre el tema de ser más transparentes con la cartera del microcaps (que alguien se ofendió), no me refería a publicar las posiciones, si no a hablar de ellas. No se ha hablado nada hasta ahora de las principales posiciones del Microcaps, por ejemplo, como decía Orsero o Camelia.

Hay que tener en cuenta que la vida del Microcaps y por ende de sus ideas en cartera es corta (1 año). Iremos comentando progresivamente algunas de estas ideas cuando sea oportuno.

- Mi pregunta es: ¿Donde tienen invertido su patrimonio los gestores de Magallanes? ¿diversifican los gestores sus inversiones con otras gestoras o fondos de inversión?

El patrimonio en inversiones financieras de los gestores está invertido mayoritariamente en los fondos que gestionan en Magallanes, sin tener inversión en otros fondos de otras gestoras.

SOBRE EMPRESAS...

- Lingotes

Bien posicionada en nicho de mercado. Excelente gestión y situación financiera. Fuerte crecimiento previsto a medio y largo plazo.

- Siemens Gamesa

Tras la ola de consolidación en el sector de renovables Siemens Gamesa está en el top3 de los productores globales de aerogeneradores y es el líder absoluto en el segmento offshore. Creemos que Siemens Gamesa será uno de los claros ganadores en el sector por su presencia geográfica con una fuerte exposición a mercados emergentes, fuerte balance (caja neta), exposición a offshore y la creación de valor por las sinergias que será capaz de extraer por la integración de las dos compañías.

- Arcelor. ¿Es value?

Lo es, especialmente cuando se manejan valoraciones medias de ciclo. Importante potencial basado en una muy buena gestión de balance y un apalancamiento operativo beneficioso.

- Draegerwerk. Motivos de las caídas. ¿Ha cambiado vuestra tesis o se ha reforzado por el descuento que ofrece tras el recorte en el precio?

Nuestra tesis sigue intacta. Motivo de la caída fue un profit warning, que aprovechamos para comprar más.

- Cómo afectaría a Renault fusión con Nissan

En nuestra tesis no se contempla una posible fusión, que por otro lado vemos difícil. Nuestra tesis descansa en el valor oculto de las participaciones, el crecimiento orgánico, la excelente situación financiera (caja neta) y la ridícula valoración fundamental.

- Serco

Excelente progreso en el proceso de restructuración que inició Mr. Soames a comienzos de 2015. Mejora del perfil financiero. Reducción o eliminación de contratos onerosos y asignación de nuevos contratos rentables. Serco está en el camino correcto de reordenación que le permitirá alcanzar las tasas de rentabilidad y márgenes acordes a su actividad.

- Metro

Compañía líder en Europa de distribución al por mayor (Metro/Makro) lo que representa el 80% de las ventas del Grupo y el 86% del beneficio operativo. Lo complementa el negocio es distribución al por menor exclusivamente en Alemania (Real). Bien posicionado en la división al por mayor en la división de FSD (Food Service Delivery) que crece a doble dígito. Fuerte potencial de mejora de márgenes en Alemania. Metro se ha visto penalizado últimamente por su fuerte exposición a Rusia (10% de las ventas y 25% del EBITDA) por a) mayor competencia en sector retail en Rusia y b) sanciones contra Rusia. Valoración muy atractiva, aprovechamos las caídas para incrementar posición.

- La Doria. Tesis

El Grupo La Doria es uno de los líderes de productos a base de tomate, frutas y legumbres. Es el primer productor de salsa para la pasta italiana para el segmento de marca blanca y tiene una posición de liderazgo en el segmento de tomates en conserva en el Reino Unido. Controlada mayoritariamente (63%) por una familia, balance sólido y con una valoración muy atractiva (FCF yield del 9%). Aprovechamos las últimas caídas por la inestabilidad en Italia para incrementar nuestra posición.

- Atalaya

Productor de concentrado de cobre a través de su filial de Riotinto en Huelva. Se trata de una mina “a cielo abierto” con unos costes muy competitivos. Adicionalmente tienen el 80% del proyecto Touro, mina de cobre en el noroeste de España. Dicho proyecto está en fase avanzada. Valor de reposición de activos muy por encima de la valoración actual en una situación de déficit de mercado de cobre. Balance sólido y accionistas de referencia de primer nivel (22,8% Trafigura).

- Orsero – es la mejor que tienen en cartera o la más barata?

Orsero es una de las mejores compañías en su sector que tenemos en cartera, que al mismo tiempo cotiza muy barata. Líder del Sur de Europa en la distribución de frutas y verduras, creemos que seguirá consolidando el sector con pequeñas adquisiciones. En términos de valoración, Orsero cotiza actualmente a 5 veces el EBITDA de 2018, menos de la mitad que uno de sus principales comparables, Total Produce, que tiene el mismo modelo de negocio y márgenes más bajos. Como referencia de valoración potencial, ha habido varias operaciones de consolidación en el sector que se han hecho a múltiplos por encima de las 10 veces, lo que valoraría la compañía en niveles muy superiores a los actuales.

- ¿Por qué compraron Terra?

En nuestro estudio de la industria fertilizante, llegamos a Terra Nitrogen, el productor de fertilizantes basados en nitrógeno más eficiente del mundo, con caja neta en el balance. Terra fue opada por su mayor accionista, el gigante de fertilizantes CF Industries, por lo tanto, ya no estamos invertidos en ella.

- Logista

Logista es una compañía que tenemos desde los inicios de Magallanes, nos gusta mucho su perfil defensivo y las ventajas competitivas que tiene en su modelo de negocio, una red de distribución en España, Portugal, Francia e Italia que es muy difícil/imposible de replicar por nuevos entrantes. También nos gusta su estrategia de diversificación del negocio tradicional de distribución de tabaco hacia nuevos sectores como farmacia, conveniencia y paquetería.

- Prim

Líder en productos de ortopedia, buena red de distribución, excelente situación financiera con caja neta, empresa familiar sin cobertura de analistas. Cotización atractiva.

- CTT – parece trampa de valor

Nosotros seguimos convencidos que la nueva estrategia definida por CTT es la correcta, invertir los cash-flows que genera del negocio tradicional de correos en las áreas de crecimiento que son paquetería y el banco. Los costes del plan de transformación han sido más elevados de lo esperado y eso ha llevado a la caída de las acciones, lo que ha ocasionado cambios en el equipo directivo y al anuncio de un programa agresivo de recorte de costes. Seguimos creyendo que, si CTT consigue ejecutar el plan de reestructuración, el potencial de revalorización es muy significativo.

- PO y tesis de inversión Repsol

Repsol tiene un modelo integrado de producción, distribución y refino muy exitoso; además, es una de las petroleras más eficientes ya que tiene uno de los costes de producción más bajos del sector, inferior a los $45 por barril. Repsol también será una de las compañías que podría beneficiarse de la nueva regulación sobre combustible marítimo, conocida por IMO 2020, dentro de sus actividades de refino. Nos parece que Repsol sigue cotizando a múltiplos excesivamente deprimidos, a descuento frente al sector, para la calidad de sus activos: 4 veces EBITDA y 10 veces beneficio.

- Parece que los recortes de la OPEP se retrasarán hasta 2019. Cómo afectará a Scorpio y al sector? Hay riesgo de quiebra en esta compañía con tanta deuda? Cómo calculáis el precio normalizado de los fletes cuando el máximo y el mínimo oscilan ostensiblemente de un ciclo a otro?

Parece que no, precisamente acaban de aprobar un incremento de producción. Scorpio ha conseguido con éxito una restructuración que alivia los riesgos de balance que la llevaron a cotizar muy por debajo de su valor de liquidación. La deuda en este tipo de negocios es normal, el problema está en los vencimientos. Normalizamos el precio de los fletes quitando los picos y los mínimos.

- No invertís en bancos. ¿cómo valoráis las financieras de las automovilísticas? ¿No teméis una crisis tipo subprime?

No invertir en bancos no significa que estén prohibidos. Nos preocupa que, pese a las innumerables ampliaciones de capital, la banca europea sigue estando muy apalancada y muy expuesta a riesgos de balance como carteras de bonos y carteras de préstamos no rentables. Por otro lado, las financieras de las automovilísticas, por ejemplo, no acusan tanto estos problemas, al estar fuertemente capitalizados y no poseer carteras de bonos. A modo de ejemplo, en el peor momento durante la crisis financiera y de crédito iniciada en 2007 en EEUU, la ratio de mora de las principales automovilistas europeas no superó el 1%.

- ¿Tenéis pensado incorporar otro analista ahora que habéis duplicado patrimonio?

No. Más patrimonio no significa que vayamos a tener más compañías en cartera.

- ¿No son muy arriesgados los microcaps si son monoproducto y con dueño único?

Esa es precisamente la razón por la que nos gustan. Son fáciles de entender y hay alineación de intereses

- En su origen el Micro se nutre de ideas anotadas a lo largo del tiempo, casi por accidente. ¿Cómoorigináis las nuevas ideas para el fondo? hay tantas oportunidades como en los otros fondos?

Originamos ideas de igual manera que lo hacemos para el Iberian o European. No ha cambiado nada, de hecho, no hacemos distinción en la generación de ideas. Si la idea es de base ibérica, irá al Iberian, si es europea irá al European y si es una idea muy pequeña no invertible ni para el Iberian ni para el European, pues iría al Microcaps. Antes, cuando no teníamos el Microcaps, nos perdíamos esta última pata.

- ¿Comparten la opinión de que las bolsas no pueden subir demasiado, por lo altas que están?

No entramos en estas consideraciones de niveles de mercado.

- ¿Contemplan en algún momento bajar las comisiones de los fondos? por ejemplo, a los más antiguos y fieles?

Nuestras comisiones ya son ajustadas, además hay que tener en cuenta que, en el caso particular de Magallanes, determinados gastos los soporta la gestora en lugar del fondo.

- ¿Se puede aplicar value investing a la renta fija?

No solo se puede, se debe. Value Investing es comprar barato, ergo, aplica a todo tipo de activo.

- ¿De qué sirve ver/visitar una compañía? ¿En qué os fijáis? Porque os pueden engañar también…

En empresas industriales te sirve para entender, visualizar, lo qué se fabrica o produce. Es un ejercicio de aproximación a la realidad de lo que estamos comprando, no compramos trocitos de papel, sino realidades que cotizan en bolsa. Nos fijamos en detalles, tales como opulencia, lujo, austeridad, sentido común…detalles que marcan ciertas diferencias. Obviamente, nos pueden engañar, por eso no es una parte imprescindible del proceso de inversión.

- ¿Os apoyáis de alguna forma en el análisis técnico?

No, aunque respetamos todo tipo de aproximación al análisis bursátil.

- ¿En algún caso se salen del value?

Si salirse del value implica comprar caro, la respuesta es No.

- ¿Cuál es el descuento mínimo exigido para que invirtáis en una empresa? 

Depende mucho de la situación financiera, cuanta más deuda más descuento exigido. En media, alrededor del 35-40%, en ocasiones bastante más.

- Si tuvieran que invertir en una empresa de su cartera, ¿cuál elegirían?

Ninguna en particular, me quedo con el fondo, invertir en una sola idea es temerario, por mucha convicción que se tenga, nunca se está en lo cierto al 100%, es lo que tiene el análisis y la valoración de empresas, no es ciencia exacta, por lo que se necesita una diversificación.

- La teoría value dice que hay que buscar empresas que dentro de 10 años vayan a seguir siendo un buen negocio. En un momento como el actual, de enorme disrupción tecnológica, ¿quedan todavía empresas y sectores así?

Siempre hay empresas donde invertir, de hecho, las amenazas disruptivas pueden generar buenas oportunidades de inversión debido a la supuesta disrupción de las empresas del momento. Véase el ejemplo del que hablamos más arriba, la inversión en papel. Hace tres años no se entendía el porqué de invertir tan fuerte en papel cuando la digitalización de todas las cosas acabaría irremediablemente con el consumo mundial de papel. Esta situación, provocó que el sector cotizara a valoraciones ridículas, por debajo en muchos casos, de su valor de reposición.

- Veo que estáis aumentando progresivamente vuestra inversión en Waberer's. Tengo una serie de preguntas sobre la compañía, porqué me preocupa mucho. Los problemas salariales (que sus camioneros cobran una miseria y podrían subir rápidamente los costos), son sólo el primer problema. Primero. Actualmente sólo paga el 3% del costo de la deuda, lo normal sería que ese costo se disparase tarde o temprano. Segundo existe el fraude de contrato de camioneros autónomos. Así estos no tienen límite de horas de trabajo y Waberer's no tiene que pagar los costes de seguridad ni nada de eso. Todo esto se resume en el punto tercero y es que la nueva regulación trata de impedir eso y es más que probable que se mejoren aún más las mejoras laborales de los camioneros, reduciendo aún más los márgenes de Waberer's. Además, ¿cómo le afectará el precio del combustible?

Waberer´s es uno de los principales operadores de transporte a nivel europeo. Dispone de una flota propia de más de 4,300 camiones y con una vida media de poco más de dos años, lo que le otorga importantes ventajas competitivas. Esta ventaja en términos de economías de escala les pone en una situación privilegiada a nivel europeo de atender clientes como Unilever, Sony o Samsung. Además, está consolidando su mercado natural, Europa del Este, por ejemplo, con la adquisición del transportista Link en Polonia. Las economías de Europa del Este crecen muy por encima del resto de Europa y son destinos de producción de multinacionales. Waberer`s cumple con la regulación vigente en asuntos de transporte internacional y muy especialmente en la cuestión específica en lo referente a sus trabajadores/transportistas. Hemos visitado recientemente la compañía en Budapest, tratando de contrastar nuestra tesis. Después de la visita y dada la extrema infravaloración, hemos aprovechado las caídas provocadas principalmente por las tensiones en mercados emergentes, para incrementar nuestra posición.

  1. #1

    Jackrackham

    me hubiera gustado que profundizaran mas en el caso de Safestyle. Ivan Martin suele decir que primero quiere preservar el valor y luego conseguir rentabilidades, por lo que invierte en empresas con alto margen de seguridad (lease multiplos bajos), pero esto tiene un gran riesgo de encontrar trampas de valor y yo no descartaria que Safestyle sea una, como CIR lo fue para Bestinver.


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