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Magallanes Value Investors

Magallanes Value Investors: Carta 1er Trimestre 2018

Os traemos la carta trimestral de Magallanes Value Investors, donde Iván Martín hace un repaso de las rentabilidades de los productos de Magallanes, realiza comentarios sobre sus criterios de diversificación y sobre el cierre del fondo Microcaps Europe, entre otros.

 

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Estimado Inversor,

Las rentabilidades durante el primer trimestre y, por tanto, acumuladas en el año han sido del +1,9% para el fondo Iberian, -2,9% para el European y -2,6% para el Microcaps.

Desde el inicio, hace más de tres años, para las estrategias ibérica y europea, las rentabilidades acumuladas son del +45,8% y +37,9%, respectivamente, lo que compara muy positivamente con el -3,1% y +8,7% de sus respectivos índices de referencia. El crecimiento mundial continúa fortaleciéndose. Según los últimos pronósticos por parte del Fondo Monetario Internacional, el crecimiento global se situará en el 3,9% para el año 2018 después de un avance del 3,8% en el año anterior. No obstante, la reciente intensificación de las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China por el anuncio de aranceles y la elevada tensión geopolítica con Rusia han incrementado sensiblemente la volatilidad en los mercados.

Ante este escenario destaca la fuerte apreciación del crudo tipo Brent que continuó mostrando fortaleza durante los primeros tres meses del año, alcanzando los 70 dólares por barril, máximos desde el año 2014. Esta subida del precio del crudo unido a un ligero repunte de las expectativas de la inflación ha provocado una subida del tipo de interés del bono americano a diez años hasta niveles de 2,75% a finales del primer trimestre. La Reserva Federal, a su vez, volvió a subir su tipo de referencia en un 0,25% para situarlo en un rango de 1,50% - 1,75%. Destaca la fuerte volatilidad dentro del segmento de las materias primas, con fuertes subidas del molibdeno, níquel y del ya mencionado crudo y las caídas del azúcar, carbón, mineral de hierro y del aluminio. Mención aparte merece la evolución del Baltic Dry Index, índice de los fletes marítimos de carga seca con una caída del -22,8% en el primer trimestre del año.

ROCE: Mito y Realidad

Es un hecho contrastado que aquellas empresas con altos retornos sobre el capital empleado (ROCE en adelante, calculado como Beneficio Operativo después de Impuestos sobre el total de Capital Empleado tanto fijo como circulante) tienden a destacar, en rentabilidad a largo plazo, sobre el resto de empresas cotizadas. De forma sencilla, el ROCE explica cómo de eficiente resulta una empresa en su obtención de resultados acorde a los recursos empleados. Por lo tanto, tiene sentido que los inversores prefieran empresas más rentables, con altos ROCE, a empresas menos rentables, con bajos ROCE. El estilo de inversión basado en empresas de ROCE alto se ha hecho muy popular en los últimos años. De hecho, existe cierta evidencia empírica que muestra cómo una inversión sistemática en empresas con retornos elevados es capaz de generar rentabilidades financieras por encima de las de mercado a largo plazo. Se trata de una estrategia ganadora sin duda: la rentabilidad operativa del negocio genera valor y termina por reflejarse en la cotización de la acción a lo largo del tiempo. A este tipo de empresas se les ha denominado de forma oficiosa como empresas de calidad.

La mitificación de este concepto puede hacer que el inversor, en su afán incontrolable por comprar empresas de calidad, comience a adelantar demasiado el futuro sin importar el precio pagado hoy. Suele ser en este momento cuando la compra de acciones siguiendo los criterios de ROCE alto se vuelve peligrosa.

El ROCE tiene varios problemas, no sólo por tratarse de una medida estática y contable, sino también, por el hecho de que comprar empresas de ROCE alto no siempre garantiza rentabilidades financieras igualmente altas a futuro. ¿La razón?, el precio pagado por “ese” capital empleado puede resultar excesivo.

Pongamos un ejemplo, supongamos un negocio cuya actividad principal es la de diseñar, fabricar y distribuir prendas de vestir. Por hacerlo sencillo, imaginemos que, entre fábricas, centros logísticos, tiendas, proveedores, clientes e inventario, su capital empleado es de 20.000 millones de euros. Su beneficio operativo después de impuestos de 6.000 millones, por lo tanto, el retorno sobre el capital empleado de esta compañía estaría alrededor del 30%, nada mal. Otra información adicional sobre la empresa es que tiene presencia en casi 100 países, goza de una excelente reputación e imagen de marca entre sus clientes y su fundador es el máximo accionista de la compañía.

Poca gente dudaría en el atractivo de invertir en una empresa de estas características, a través de la compra de una fracción del total de sus acciones, pensando que, con un ROCE del 30%, conseguiríamos un retorno muy superior a casi cualquier otra alternativa de inversión existente en el mercado. Pero, pensemos por un momento, que el precio de venta no fueran esos 20.000 millones de euros sino 120.000, seis veces más. ¿Cuál sería entonces nuestro ROCE real? ¿Seguiría entonces mereciendo la pena invertir?

El ejemplo anterior es una aproximación simplificada del caso de inversión en INDITEX. Posiblemente, una de las mejores compañías del mundo, pionera en el modelo de negocio de “moda rápida”. El elevado precio que se llegó a pagar por sus acciones hace poco más de seis meses, hizo que su valoración fuera excesiva, llegándose a pagar más de seis veces su capital empleado.

Hoy, después de una caída próxima al -35%, el ROCE real a la inversión según nuestras estimaciones, supera el 7,5%, lejos aún del 30% pero lo suficientemente atractivo como para invertir en un negocio de elevadas y reconocidas ventajas competitivas.

Riesgos. El Poder de la Diversificación

En ocasiones, nos preguntan cómo gestionamos los riesgos en cartera sobre posiciones específicas. La respuesta es doble: por un lado, conocer profundamente los valores donde invertimos y por otro, llevar a cabo una correcta diversificación y asignación de pesos entre las distintas posiciones. Pero, ¿qué es una “correcta diversificación”? No habiendo una respuesta exacta, ésta debería ser un número de valores ni demasiado alto (lo cual provocaría resultados mediocres) ni demasiado pequeño (lo cual provocaría resultados abruptos). Basado en nuestra propia experiencia, pensamos que alrededor de 35 títulos en cartera se aproximaría mucho a esa “correcta diversificación”.

Es muy importante encontrar un buen balance entre una cartera relativamente concentrada, como las nuestras, y una apropiada protección de la misma en caso de caída significativa de alguna de las posiciones. En este sentido, cobra especial relevancia nuestra forma de asignar pesos, que no necesariamente está relacionada con el potencial de revalorización de cada una de las ideas, sino más bien, con el impacto de la pérdida en caso de que nuestra tesis de inversión fuera incorrecta.

En otras palabras, estaríamos dispuestos a ponderar más en cartera una idea con un potencial del +50% sobre otra del +100% si la primera nos ofreciera más garantías de protección que la segunda, en caso de estar equivocados en nuestros cálculos.

Sencillo, Pero No Fácil

Además de ser el título de un libro (Simple but not easy, Richard Oldfield) que recomendamos leer, ésta es la sensación que siempre se tiene cuando tratamos de explicar la inversión en valor a largo plazo. Desde un punto de vista racional, la inversión en valor resulta realmente fácil de entender: “comprar barato”. Algo que, por otro lado, no es exclusivo de nuestra disciplina, sino que además es parte del comportamiento general del ser humano, pagar menos por más. Por lo tanto, resulta fácil de entender, pero difícil de ejecutar. En bolsa, comprar barato significa, la mayor parte del tiempo, comprar lo olvidado, fuera de moda, ignorado e, incluso, más odiado. Esto explica por qué determinados valores están baratos. El ser humano no está programado para esto, con poca capacidad de aguante ante situaciones incómodas e inciertas. Comprar barato, en este sentido, requiere grandes dosis de espíritu contrario, paciencia y capacidad de sufrimiento.

Nuestras inversiones históricas en ideas, en su día controvertidas, como Deutz, FCC o Verbund han sido claros ejemplos de lo anterior. Hoy todas ellas con rentabilidades acumuladas muy significativas superiores al +50%, en media. Más recientemente, inversiones como Carrefour, Metro, INDITEX o Tarkett requieren todavía de la dosis de paciencia de la que hablábamos antes.

Cierre del fondo Magallanes Microcaps Europe FI

Uno de nuestros principios de inversión en Magallanes tiene que ver con el firme compromiso con la calidad en la gestión, que prevalece sobre el tamaño. En este sentido, procedimos a mediados del mes de abril, al cierre del fondo Magallanes Microcaps Europe, al alcanzar los 100 millones de euros de patrimonio. El cierre implica lo siguiente: a partir de los 100 millones de euros, cada nuevo partícipe sólo podrá mantener una participación, salvo en el caso excepcional de que se produzcan reembolsos que supongan una disminución del 10% del patrimonio en un plazo igual o inferior a 10 días. Los partícipes existentes no podrán realizar suscripciones cuando el patrimonio esté por encima de los 100 millones. Habiendo celebrado nuestro III Día del Inversor en Madrid, podéis ver la grabación a continuación y próximamente anunciaremos los detalles de su celebración en Barcelona.  Mientras tanto, no dude en ponerse en contacto con nosotros por cualquiera de las vías habilitadas de comunicación para cualquier duda o consulta que pudiera tener.

 

 

Gracias por su confianza. Atentamente,
Iván Martín Aránguez, CFA
Director de Inversiones 

  1. #1

    Malargo

    “¿Cuál sería entonces nuestro ROCE real? ¿Seguiría entonces mereciendo la pena invertir?”

    Gracias por compartir esto.

  2. #2

    Calimerorex

    Dependerá de lo que tu pagues por ello.

    El ejemplo esta claro, la empresa utiliza de capital una cifra de 20.000 millones, obteniendo un beneficio de 6.000 millones, luego el ROCE estimado es del 30%.

    El mercado, la bolsa, la valora en 120.000 millones, luego si la comprases a ese precio el ROCE sería del 5%, evidentemente el ROCE de tu inversión, no el de la empresa.

    Y de contrario, si el mercado valorara en una de sus locuras esa empresa en solo 10.000 millones, tu ROCE sería del 60%, no el de la empresa. De ahí la teoría del valor, precio es lo que pagas, valor lo que recibes.

    Evidentemente no se te escapa que si sucede el último ejemplo hay que preguntarse en que se equivoca el mercado o si eres tú el que estás cometiendo el error.

  3. #4

    Javi01

    Comulgo absolutamente con la filosofía "value", y por supuesto con el "LARGO PLAZO" (uno de los puntales de la Inversión en Bolsa).- De todas formas, hecho de menos un mayor protagonismo de la CARTERA (el puntal absoluto de la Inversión), que puede tener un tratamiento mucho más sencillo y RACIONAL de lo que habitualmente se cree (Sistema SiGo):
    https://www.youtube.com/channel/UCgr3C6d34KwkMWj8__anLvA
    Enhorabuena por vuestro trabajo, y gracias por compartir vuestras ideas.- Saludos cordiales.

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