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Renta Variable Europea, "The long and the short"

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Pensamos que podría ser útil mostrar algunos de los datos que hemos estado examinando recientemente y proporcionar algunas ideas sobre las áreas que estamos debatiendo en el equipo. El resumen rápido es que el posicionamiento no ha cambiado: seguimos convencidos de que seguir una disciplina basada en las valoraciones es la mejor manera de controlar el riesgo a largo plazo para nuestros clientes.

Además de eso, las diferencias de valoración que son evidentes en el mercado actual presentan, en nuestra opinión, algunas oportunidades extraordinarias para ganar dinero para nuestros clientes. El mantra clave es tener visión a largo plazo. Hemos observado un aumento de la atención a corto plazo sobre las nuevas estadísticas macro: diferenciales BTP Bund, CESI, inflación super-core, etc… Es un entorno volátil y una parte clave de nuestro trabajo es ayudar a los clientes a enfrentarse a ese entorno, pero estamos convencidos de que la forma en que invertimos brindará una prima de rentabilidad en el futuro, como lo ha hecho a lo largo de nuestra historia a largo plazo.

Tesis de inversion vs. operativa a corto plazo: Energía

Dada la importancia de la energía en todas las carteras europeas y como el petróleo es un excelente ejemplo de volatilidad a corto plazo, pensamos que es útil analizarlo. Nuestra visión a largo plazo es una que hemos articulado muchas veces, en base a la disciplina de capital que se ha implementado en la industria desde que se produjo un cambio importante en la gestión corporativa a finales de 2013. Nuestra opinión es que para cualquier precio del petróleo, los rendimientos generados en este ciclo serán mucho mayores que en el ciclo anterior debido a esa disciplina que se manifiesta en un fuerte flujo de efectivo libre, dividendos sólidos y recompra de acciones. La tabla a continuación demuestra que el sector ha cumplido claramente con esta promesa

Gráfico 1: Cambio estructural del sector energético

FCF Descontando Dividendos

Fuente: Datastream, Morgan Stanley, Invesco, a 30 de septiembre de 2018. ¹Basado en el MSCI ex UK Integrated Oil & Gas Index: ENI, Galp, OMV, Repsol, Statoil y Total.

 

Reconocemos que el 'problema' con nuestra exposición al sector es que a corto plazo el mercado puede volverse hipersensible a los movimientos del precio del petróleo y operar con las acciones en consecuencia. Las empresas, no debemos olvidar, funcionan en marcos temporales de décadas y tienen comportamientos muy estratégicos. Esta visión cortoplacista del mercado se observa en los movimientos intradiarios de las cotizaciones, que se mueven en línea con los movimientos del precio de las materias primas. En última instancia, el precio del petróleo a largo plazo es una función de la oferta y demanda global. Evitamos tener objetivos específicos para el precio del petróleo.

Sin embargo, el análisis de los fundamentales de la industria nos permite tener una idea de los rangos en los que podría tener sentido que se mueva la materia prima y medir cuando el precio se dispara excesivamente en cualquier dirección.

Gráfico 2: Precios del barril Brent vs. Costes Marginales de las compañías petroleras

Fuente: Análisis de Bloomberg y Berstein, a 31 de diciembre de 2018.

 

Lo que fue destacable de los movimientos diarios del precio de la materia prima en el cuarto trimestre, que llevó el precio del barril Brent de más de 85 dólares en octubre a 50 en diciembre y al índice sectorial MSCI Europe ex Energy a caer un 17%, es que la violencia de los movimientos diarios fue inusualmente alta.

Las oscilaciones diarias de entre el 6% y el 9% fueron inusuales y extremadamente raras en los últimos 35 años (9.000 datos analizados).

Gráfico 3: Precios del barril Brent vs. Costes Marginales de las compañías petroleras

Distribución de Frecuencia de los Precios Diarios del Petróleo

Fuente : Bloomberg, Invesco, a 31 de diciembre de 2018.


Somos conscientes de que el trading diario de materias primas está dominado por jugadores financieros, no por el comercio físico; los gestores de capital en conjunto tienen 6 veces más importancia que el nivel de demanda física. Por lo tanto, nos resistimos a dar una gran importancia a los movimientos a corto plazo como este, particularmente cuando son tan inestables e inusuales.

Sin embargo, lo que es evidente es que si afecta la forma en que los participantes del mercado piensan que evolucionarán las valoraciones de las compañías energéticas. Este gráfico de RBC muestra cuándo se le pide a su equipo de analistas de renta variable que realice un análisis de escenarios utilizando suposiciones de precios del petróleo mayores o menores a lo largo del tiempo.

Gráfico 4: Análisis de escenarios de las compañías petroleras

Requests in Commodity Prices

Fuente : RBC Capital Markets y Bloomberg, a 10 de enero de 2019.

 

Consideramos que los recientes movimientos del precio del petróleo son una oportunidad para invertir en compañías petroleras. La razón fundamental para ser accionista del sector no ha cambiado: una renovada disciplina de capital, crecientes dividendos y cobertura de los mismos y falta de abastecimiento a medio plazo… y preferimos tener una visión a largo plazo en lugar de reaccionar negativamente a los impactos del trading a corto plazo

¿Qué está descontado el mercado?

Los recientes movimientos negativos del mercado se han visto impulsados por los temores sobre el crecimiento, particularmente impulsados por los titulares de la guerra comercial entre China y Estados Unidos, pero también por la acumulación de datos económicos más débiles, el aplanamiento de la curva de tipos en EEUU, el Brexit, la política italiana y los movimientos del populismo en todo el mundo. Esto ha provocado una búsqueda hacia valores percibidos como seguros, por lo que las compañías defensivas se han comportado mejor que las cíclicas y todo lo que se considera de un “mayor riesgo" está bajo una fuerte presión.

Creemos que esto refleja dos factores: primero, una reacción clásica de "rodillazo" al miedo a la recesión y, en segundo lugar, la magnificación del efecto de la era del QE. Jonathan Stubbs, jefe de estrategia europea en Citigroup, lo expresó de manera sucinta: “El comportamiento institucional ha sido cambiado por una combinación de ... fin del QE, el riesgo de la gestión de riesgo, baja rentabilidad de los bonos, amenaza de la gestión pasiva, inseguridad laboral y la mayor incertidumbre macroeconómica mundial. Esto hace que las instituciones, al parecer, estén más centradas en la tendencia de los precios, el riesgo general y también la gestión de riesgos ". Esta aversión al riesgo parece estar en todo el mercado de múltiples formas. Por ejemplo, podemos verla en la aversión de los inversores a Europa como región y, dentro de Europa, en el rechazo a los bancos y a Italia (ver gráficos debajo).

Gráfico 5: Comparativa de valoraciones

Comparativa de Valoraciones Europa vs EEUU

Valoraciones Italia frente a Alemania Francia y Europa

Fuente de los tres gráficos: Haver, DataStream, Citi Research, a 10 de enero de 2019.

 

Juntando todo esto, el factor Low Risk ha dominado la evolución de los mercados europeos durante la era QE y está cerca de sus máximos de valoración alcanzados en 2008/09 en relación al factor High Risk (definiendo riesgo como una combinación de apalancamiento, estabilidad de sus beneficios corporativos y beta de mercado).

Bajo Riesgo Long vs Short

Fuente de los dos gráficos: Citi Research, a 10 de enero de 2019.


Esto plantea preguntas relevantes sobre lo que constituye un verdadero riesgo de inversión para nuestros clientes. Si los activos percibidos como de bajo riesgo cotizan en máximos, si sus valoraciones relativas son altas, ¿son realmente "seguros"? Igualmente, las compañías que pueden ser cíclicas (los cíclicos y los bancos dominan las canastas de alto riesgo) cotizan a valoraciones históricamente bajas. ¿Eso constituye riesgo o oportunidad?

Una forma de intentar responder a esto es volver a la cuestión cíclica de la recesión. Para ser claros, no estamos diciendo que Europa vaya a entrar en recesión a corto plazo. Los datos han sido más flojos de lo esperado en los últimos meses, pero buena parte de ello puede explicarse por efectos puntuales no recurrentes.

La demanda interna europea sigue siendo positiva y se está produciendo un crecimiento de los salarios. Además, los datos de Estados Unidos siguen siendo robustos. Sin embargo, como ejercicio, pensamos que sería útil pensar en lo que ya está descontado; recuerde, nos importan las valoraciones. UBS ha ejecutado un ejercicio para determinar qué grado de crecimiento o contracción de los ingresos se necesita para que cada sector vuelva a sus valoraciones medias a largo plazo (según el PER medio desde 1995). Luego observamos lo que realmente sucedió con las ganancias en las dos últimas recesiones (2007/89 y 2001/2). Los resultados son interesantes.

Lo primero que se debe hacer es que TODOS los sectores sufren caídas de las ganancias en una recesión. Este tema es más de grado. En segundo lugar, el mercado ahora parece estar demasiado convencido de la resistencia de las ganancias de algunos de los sectores "defensivos" y de los que considera que ofrecen un crecimiento "estructural". Por último, las preocupaciones sobre la recesión se han centrado directamente en los sospechosos habituales, en la medida en que ahora parece en gran medida descontadas ofreciendo un significativo potencial al alza durante el ciclo.

Porcentaje de Variacion en los Beneficios Esperados

Fuente: UBS, Invesco, a 10 de enero de 2019.

Para llevar a los productores de alimentos a sus valoraciones medias a largo plazo, las ganancias en realidad necesitan aumentar un 9%, cuando en recesiones anteriores cayeron un 11% y un 19% respectivamente. Quizás más alarmante es el hecho de que las valoraciones actuales del precio de los bienes de lujo no descuentan ningún descenso de sus beneficios cuando en ambas recesiones anteriores las ganancias cayeron casi un 50%.

Mientras tanto, cuando observamos el sector bancario, para volver a sus valoraciones medias históricas las cotizaciones actuales implican que las ganancias deberían caer un 31%, que es exactamente lo que ocurrió en la recesión de 2001/2. En otras palabras, los precios actuales de bancos cotizados en Europa ya implican una recesión equivalente a esa experiencia en 2001/2. Obviamente, las ganancias cayeron mucho más en 2007/9, pero estamos convencidos de que 2001/2 es la mejor comparación. Fundamentalmente, porque el sector bancario europeo estuvo al frente y en el centro de la crisis financiera de 2008, al poseer activos tóxicos que ya no están en los balances. La solvencia ahora es mucho más sólida, mientras que el ciclo crediticio se ha moderado y, por lo tanto, esperamos que las pérdidas crediticias estén relativamente bajo control.

Por su parte, el mercado de renta variable está nervioso y en modo cautela. Esto se está manifestando en ciertos sectores que están descontando un elevado riesgo de recesión, unido al hecho de que los inversores demuestran una cierta propensión a pagar de más por la percepción de seguridad. Creemos que este hecho ofrece una oportunidad única.

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