Combinar value y momentum no es nada nuevo, pero en España no es muy popular. Creemos que existen muy buenos argumentos para justificar la inclusión del factor momentum en nuestro proceso de inversión. A continuación, detallo algunos de los argumentos que nos han llevado a incorporar el concepto en el proceso de Madriu SICAV.
¿A qué nos referimos con “momentum”? Hay diferentes tipos de momentum, pero nosotros hemos utilizado dos: el momentum de fundamentales y el momentum de precios relativos. Intentaré explicar a continuación que significa cada caso:
El momentum de fundamentales, tal y como lo estamos aplicando, hace referencia a la compra de acciones donde los fundamentales de las compañías estén mejorando. Podemos puntuar en cierto modo las compañías que estén presentando una mejora significativa de la cuenta de pérdidas y ganancias o de balance, y favorecer la inversión en estas.
El momentum de precios, mucho más conocido y aplicado por la industria en general, pasa por comprar aquellas acciones que han mostrado un mejor comportamiento relativo a mercado. Algunas de las medidas más conocidas son por ejemplo el retorno a 12 meses o a 6 meses, de modo que favoreceríamos la inversión en aquellas compañías que más se han apreciado.
De las dos versiones, la que claramente nos ha supuesto un mayor esfuerzo desde el punto de vista intelectual ha sido la segunda. Para alguien que considera que el mercado se mueve en gran medida por fundamentales era un reto comprender un gráfico como este:
En el análisis superior hemos tenido en cuenta el Índice STOXX Europe 600 para el periodo 31/12/2000 – 31/12/2017. Cada trimestre hemos seleccionado las 60 compañías que mejor lo han hecho los últimos 12 meses (excluyendo el último mes) y las hemos mantenido durante un trimestre. Entonces hemos vuelto a hacer lo mismo. La cartera que creamos cada vez es equiponderada.
Pero ¿por qué una cartera que compra los ganadores de los últimos 12 meses lo hace mejor? ¿Cuál es el racional? ¿Ha sido siempre así?
Estas fueron preguntas que ignoramos durante algún tiempo. Aunque la evidencia teórica y práctica se acumulaba, seguíamos prefiriendo ir a comprar una compañía que había caído un 40% que una que había subido un 40%. Y lo peor es que no había argumentos para hacerlo.
Con el tiempo el escepticismo inicial fue cediendo paso a algunos de los argumentos que nos han llevado a tener en cuenta el momentum al seleccionar ideas de inversión:
1) Existe un racional, soportado por las finanzas del comportamiento.
La misma resistencia que experimentamos para rendirnos a la evidencia o el hecho de que por nuestra condición humana estemos más predispuestos a vender con beneficios que a hacerlo con pérdidas, crean dinámicas que justifican la existencia del fenómeno momentum.
2) El momentum de precios refleja cambios en los fundamentales.
Se ha demostrado que el momentum de precios viene en gran medida justificado por cambios en los fundamentales subyacentes de las compañías.
3) No se trata de un nuevo fenómeno.
Existen estudios que demuestran que el momentum ha estado presente desde que existen datos en las bolsas (aunque también se observa en otros tipos de activos, aquí no lo mencionamos). En el caso de la bolsa americana algunos estudios han corroborado su existencia durante... ¡más de 200 años!
4) Momentum combina muy bien con value investing.
El value investing ha demostrado ser una de las filosofías de inversión con mejor comportamiento a largo plazo, soportado por un racional sólido: centrar el análisis en el precio que se paga por un negocio. Aunque es cierto que los precios de las compañías a largo plazo suelen reflejar el valor del negocio subyacente, a menudo se puede incurrir en un coste de oportunidad hasta que el mercado reconoce este valor. Aquí es donde la importancia de los catalizadores puede ser importante y donde el factor momentum tiene algo que decir. Debajo un gráfico que nos puede ayudar a entender lo que comentamos:
Fuente: http://www.millennialinvest.com/2014512two-ways-to-improve-the-momentum-strategy/. Estudio de Patrick O’Shaughnessy, para el universo de acciones americanas, para el período 1963-2013. Retornos anualizados. La métrica value combina p/sales, p/earnings, ebitda/ev, yield. El dato de momentum se obtiene del retorno de los últimos 12 meses de las acciones. Se asume rebalanceo anual.
El momentum ha demostrado ser un fenómeno persistente a largo plazo, que creemos tiene sentido combinar con el análisis fundamental clásico. Si pretendemos comprar barato compañías de calidad, quizás mejor hacerlo cuando el viento sopla a favor, ¿no?
