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Blog BMO Global Asset Management

Invertir con principios: ¿Cómo pueden las inversiones de ESG respaldar las rentabilidades?

BMO

Resumen

  • Creemos que considerar los problemas ambientales, sociales y de gobernanza (ESG) en las inversiones tiene sentido financiero, además de ser lo correcto; este punto de vista es cada vez más respaldado por investigación y evidencia.
  • Numerosos estudios encuentran un vínculo entre el desempeño ESG a nivel de la compañía y su rendimiento financiero y desempeño operacional; en particular, hay evidencia de que tomar ESG en cuenta puede ayudar proteger contra la volatilidad y el riesgo a la baja.
  • Las compañías con fuertes credenciales de ESG también pueden presentar oportunidades. Encontramos que ESG fuerte el rendimiento puede ser una señal de calidad, que puede respaldar la selección de valores.
  • Observando el historial de fondos de inversión socialmente responsable (IRS) en la práctica, aunque algunas condiciones del mercado pueden hacer que se desvíen de los puntos de referencia convencionales, la evidencia muestra que las carteras IRS se han desempeñado en línea con sus pares tradicionales a largo plazo, y puede tener características de riesgo superiores.
  • El impulso ESG importa; y la creación de impulso ESG positivo puede ser de apoyo de rendimiento financiero.

Antecedentes

Cuando los fondos éticos estaban en su infancia, una suposición común era que los fondos que incorporan características ESG, y en particular aquellos con una estricta pantalla ética aplicada, necesariamente deben implicar una compensación con el rendimiento.

Pero con el tiempo, el debate sobre el rendimiento ha dado un vuelco. Cada vez más, los inversores reconocen la potencial importancia financiera de cuestiones como el gobierno corporativo, la gestión laboral y el desempeño ambiental, y la historia está plagada de ejemplos de empresas que han descuidado estos problemas y pagado el precio financiero. Además, las megatendencias de la sostenibilidad, como la transición energética de baja emisión de carbono, el cambio demográfico y el consumismo más informado, ofrecen oportunidades para las empresas que pueden aprovechar estas tendencias y ofrecer soluciones.

A medida que este entendimiento ha crecido, la pregunta más común ahora es si los inversores pueden generar 'Alfa ESG '; en otras palabras, ¿puede el análisis de los factores ESG como parte de un análisis integrado de las empresas producir decisiones de inversión de mejor calidad que mejoren el rendimiento del fondo a largo plazo?

En este documento, proporcionamos un resumen de lo que consideramos una de las principales investigaciones académicas y de la industria sobre estas cuestiones, y comentamos cómo sus hallazgos se ajustan a las tres décadas de experiencia de BMO Global Asset Management en la administración de fondos de ESG.

El consenso de la investigación apunta a un vínculo ESG - rendimiento positivo a nivel de la compañía, con riesgo y volatilidad reducidos como un factor clave

La relación entre el ESG a nivel de compañía y el desempeño financiero ha sido ampliamente investigado, con varios cientos de estudios sobre el tema. Si bien la investigación anterior sufre particularmente de los problemas de datos que se detallan a continuación, los estudios más recientes tienen el beneficio de una mayor cantidad de datos que abarcan un universo más amplio de empresas. 

Dado el volumen de evidencia, estudios o revisiones de la literatura son un buen punto de partida para identificar dónde se encuentra el consenso actual. Estos apuntan a un peso significativo de evidencia a favor de una relación positiva entre ESG y el rendimiento de la compañía.

  • El análisis más exhaustivo que hemos identificado es Friede, Busch y Bassen (2015),  que utiliza otros documentos de meta-análisis para identificar más de 2.200 estudios empíricos subyacentes sobre el vínculo entre ESG y el desempeño financiero corporativo. Encuentra que el 90% muestra una relación no negativa, con una gran mayoría que muestra una relación positiva
  • Deutsche Bank (2012) analizó más de 100 estudios académicos sobre los vínculos entre las características ESG y el desempeño financiero. Se encontró que el 89% muestra que las empresas con altas calificaciones de factores ESG exhiben un rendimiento superior basado en el mercado; mientras que el 85% muestra un rendimiento superior basado en la contabilidad; y el 100% muestra un menor costo de capital en términos de deuda (préstamos y bonos) y patrimonio
  • Un estudio de la Universidad de Oxford y Arabesque (2015) encuentra un patrón similar. Al examinar más de 190 estudios, se encontró que el 88% de las fuentes revisadas muestran que las empresas con prácticas de sostenibilidad sólidas demuestran un mejor desempeño operacional, que en última instancia se traduce en flujos de efectivo; y el 80% muestra que las prácticas sólidas de sostenibilidad tienen una influencia positiva en el rendimiento de la inversión.
  • Merece especial atención el Instituto de Liderazgo en Sostenibilidad de la Universidad de Cambridge (2014) ya que señala muchas de las dificultades metodológicas en esta área de investigación descrita anteriormente. Con esto en mente, seleccionan un pequeño número de los estudios más sólidos, citando cuatro en particular que encuentran que el bajo rendimiento en los factores ESG puede asociarse con una mayor volatilidad y / o un mayor costo de capital. Concluyen que los factores ambientales y sociales tienen un vínculo de desempeño más fuerte que los indicadores de gobierno corporativo.

Al pasar de estos meta-nálisis a estudios individuales, Khan, Serafeim y Yoon (2015) se caracterizan por adoptar un enfoque sistemático y sólido para calificar el desempeño de ESG a nivel de la compañía. En lugar de tomar las calificaciones de los proveedores de datos de ESG como dadas, utilizan la metodología de la Junta de Estándares de Contabilidad Sostenible para identificar solo los problemas ESG más importantes, definidos por industria por industria. También controlan una gama de otras variables como el tamaño, la rentabilidad y la propiedad para hacer que la señal ESG sea lo más pura posible. Encuentran que las compañías que obtienen buenos puntajes en estos factores de riesgo materiales generan hasta un 6% de rendimiento alfa anualizado. Pero advierten que centrarse en factores inmateriales (el "ruido" de los informes de sostenibilidad) parece menoscabar el rendimiento.

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Hoepner et al. (2011) establece la relación entre ESG y riesgo, con un enfoque en la gestión ambiental. El documento divide a las empresas en carteras hipotéticas de acuerdo con la calidad de su gestión ambiental y, observando las pérdidas en el peor de los casos en estas carteras, descubre que la cartera de empresas altamente calificadas protege al inversor contra pérdidas de valor a la baja.

Bank of America Merrill Lynch (2017) identifica una relación similar. Califica a las empresas en cinco grupos sobre la base de su puntaje ESG en los años 2005-2010, y encuentra que aquellos en el quinto lugar experimentaron la volatilidad más baja en ganancias por acción del 32% en los cinco años subsiguientes (2010-2015) , mientras que aquellos en el quinto más bajo experimentaron la mayor volatilidad en 92%.

Si bien muchos documentos se centran en las acciones, el vínculo entre ESG y el riesgo a la baja es de gran relevancia para el ingreso fijo. Barclays (2016) da evidencia de los vínculos entre crédito e ingreso fijo, con un hallazgo particularmente interesante: los emisores con un sólido desempeño de gobierno han experimentado menos bajas de crédito.

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Enfatizando lo positivo - ESG como fuente de alfa

El argumento para usar los factores ESG para apoyar la gestión de riesgos parece sólido. ¿Pero también puede generar oportunidades de inversión? Creemos que la respuesta es sí, y que hay dos formas en que esto puede funcionar.

En primer lugar, nuestra propia experiencia en el análisis de existencias para nuestra gama de Fondos responsables es que, en consonancia con algunas de las pruebas citadas anteriormente, el sólido rendimiento de ESG a nivel de la empresa a menudo actúa como una señal de una empresa de buena calidad. En otras palabras, las compañías que administran sus riesgos ambientales, cuidan a su personal y tienen un gobierno corporativo sólido tienden a cumplir con los indicadores tradicionales de "calidad", como la baja variabilidad de los ingresos y el alto rendimiento del capital invertido.

MSCI (2016) análisis de la relación entre los datos de ESG y la calidad de la inversión y encuentra una correlación positiva estadísticamente significativa. Cuando el proceso de inversión subyacente implica la identificación de empresas de calidad, el proceso de investigación ESG debe apoyar este objetivo. Se debe tener cuidado de no "contar dos veces" la señal ESG dada la estrecha correlación con otros factores (multicolinealidad), particularmente cuando se está alimentando a procesos cuantitativos.

La segunda forma en que los factores ESG pueden respaldar la generación de alfa es a través de la identificación de empresas cuyas futuras fuentes de ingresos se beneficiarán al proporcionar soluciones a los desafíos de la sostenibilidad. Vemos los Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS), desarrollados por las Naciones Unidas y respaldados por 193 gobiernos, como un marco para describir estas oportunidades.

Según la Comisión de Comercio y Desarrollo Sostenible (2017), el logro de los ODS podría generar un estimado de $ 12 billones en oportunidades de mercado en alimentos y agricultura, ciudades, energía y materiales, y salud y bienestar. Los fondos con un enfoque temático o de impacto positivo están en una buena posición para identificar a las empresas que están en condiciones de ingresar a estos mercados en crecimiento.

Para comprender cómo estos factores positivos pueden vincularse con el rendimiento, la evidencia de las clases de activos no cotizadas es útil ya que hay una historia más larga de fondos orientados al impacto para aprovechar. La Red de Inversión de Impacto Global (2017) ha publicado una revisión sobre el desempeño financiero de las inversiones de impacto. Dentro del capital privado, por ejemplo, cita el índice de referencia de GIIN / Cambridge Associates, que rastrea 71 fondos; desde el inicio, estos han entregado una TIR neta agregada de 5.8%. Como es típico en esta clase de activos, existe una amplia gama, y los que están en el extremo superior compiten cómodamente con el capital privado convencional.

Los fondos de ISR se mantienen en el rendimiento, incluso cuando hay exclusiones.

El rendimiento de ISR o fondos basados en exclusión también ha sido objeto de una investigación significativa. Estos tipos de fondos tienden a excluir las "acciones siniestradas" (tabaco, alcohol, etc.) así como a los actores ESG pobres, lo que reduce el universo de inversión general. De acuerdo con la teoría de gestión de activos convencional [Markowitz (1952)], la diversificación reduce el riesgo, lo que significa que cualquier cosa que restrinja el universo de inversión es, en teoría, negativa desde el punto de vista de la construcción de cartera

Sin embargo, estudios más recientes como Garz et al. (2002) han señalado que, en la práctica, todos los administradores de los fondos fundamentales aplican algún tipo de factores de selección tales como el tamaño o la liquidez, con el fin de llegar a una lista breve manejable de acciones para la investigación. Además, el propio proceso de evaluación de ESG puede agregar información relevante para la inversión, lo que finalmente mejora la decisión de selección de acciones, por todas las razones detalladas anteriormente [ver, por ejemplo, Renneboog et al. (2008) ].

Varios artículos analizan cómo estos factores potencialmente competitivos se han desarrollado en la práctica.

  • Morgan Stanley (2015) tomó más de 10,000 fondos de inversión de los EE. UU. y los dividió en fondos sostenibles y convencionales. Descubrieron que los fondos mutuos de renta variable sostenibles tenían rendimientos medios iguales o superiores y una volatilidad media igual o inferior para el 64% de los períodos examinados en los últimos siete años, en comparación con sus pares principales.
  • Del mismo modo, Carleton (2015) analiza los fondos de inversión canadienses y los divide en ISR y mainstream. No encuentra una diferencia de rendimiento sistemática, sino un rendimiento de riesgo superior para los fondos de ISR (medido por las proporciones de Sharpe y Sortino).
  • Gil-Bazo et al. (2008) consideran un ángulo diferente: las características de las empresas de gestión de fondos que ejecutan los fondos del ISR. Encuentra un rendimiento superior a los fondos convencionales para las estrategias administradas por empresas con una especialización ISR, pero con bajo rendimiento para los no especialistas. Aunque el tamaño de la muestra es relativamente pequeño, esto podría indicar que se requiere un alto grado de experiencia para gestionar con éxito las limitaciones implícitas en la ejecución de estrategias filtradas.

Los estudios anteriores miran el rendimiento durante un período de tiempo prolongado. En nuestra experiencia, hay algunas características importantes de la inversión de ESG para tener en cuenta que pueden influir en el rendimiento a corto plazo.

Un factor crítico es la correlación con la calidad mencionada anteriormente. La mayoría de los fondos ISR tienen un sesgo de calidad, por lo tanto, enfrentarán desafíos cuando predominan otros estilos de inversión. El mercado post Trump fue un ejemplo: hubo un cambio en el valor de las acciones, tras el cual las estrategias de inversión orientadas a la calidad (incluidos muchos fondos ESG) tuvieron un rendimiento inferior. Sin embargo, como esto se ha desenrollado a lo largo de 2017, el rendimiento también se ha corregido.

Un segundo factor es que los sectores insuficientemente representados, como la defensa o el tabaco, son favorecidos por el mercado en determinados períodos de tiempo.

Hvidkjær (2017) identifica varios estudios sobre el rendimiento de las "existencias por siniestros". Los sectores como el tabaco pueden tener características atractivas desde el punto de vista de la inversión, incluidas sus características defensivas en condiciones de mercado más difíciles. Además, como señala Merton (1987), las acciones que detestan grandes sectores del mercado pueden valorarse de forma atractiva en comparación con los fundamentos.

Sin embargo, también argumentamos que las industrias involucradas en actividades controvertidas y de alto riesgo pueden enfrentar amenazas a su viabilidad a largo plazo a medida que se endurecen las regulaciones gubernamentales, y las bancarrotas en el sector del carbón son un buen ejemplo.

El compromiso puede ser una herramienta poderosa para impulsar el impulso ESG

Una última pregunta es si la aplicación de un enfoque de compromiso a un fondo puede ayudar a respaldar los rendimientos financieros. La hipótesis aquí es que al ser un propietario activo -a través de poderes de voto y comunicarse con la compañía sobre deficiencias en sostenibilidad y gobernabilidad- los administradores de activos pueden mejorar el perfil de ESG de su cartera, mejorando así la calidad de las empresas que poseen.

Existe evidencia de que la creación de un impulso ESG positivo puede ser un apoyo para el desempeño financiero. MSCI (2013) construye portafolios sintéticos para ilustrar cómo el rendimiento de ESG de la compañía puede relacionarse con el rendimiento de la inversión. Integran los datos de tres maneras diferentes: excluyen a las empresas con los peores puntajes ESG, sobreponderando a los actores ESG más fuertes y sobreponderando las acciones cuyos puntajes ESG muestran un impulso positivo. Todos logran rendimientos activos positivos, pero el tercero tuvo el mayor rendimiento superior.

El documento clave sobre el impacto del compromiso es Dimson et al. (2012), que se basa en los datos de BMO Global Asset Management. Con base en el análisis del compromiso con las empresas de EE. UU. Durante el período 1999-2009, encuentran que el compromiso exitoso es seguido por retornos de inversión positivos anormales que promedian 4.4%, mientras que la participación sin éxito no tiene impacto en los retornos.

Más recientemente, los Principios de la ONU para la Inversión Responsable (UN PRI) encargaron dos equipos de investigación para analizar la efectividad de la participación de los inversores.

  • Dimson et al. (2017) revisaron 1,806 trabajos colaborativos coordinados por el PRI de la ONU. Encontraron evidencia de un mayor rendimiento de los activos después de la participación exitosa de los inversores.
  • Gond (2017) adopta un enfoque más cualitativo para abordar la pregunta de por qué la participación de los inversores puede tener un efecto positivo. Junto a los beneficios, tal vez obvios, de compartir información y desarrollar conocimiento, destaca el papel del compromiso en el cambio de la dinámica política interna dentro de las corporaciones, incluida la elevación de los problemas al nivel de la Junta.

Vemos esto como un área de investigación naciente pero prometedora. Si, como creemos, la consideración de los factores ESG puede respaldar las rentabilidades ajustadas al riesgo a largo plazo, nos conviene a todos los inversores y compañías trabajar juntos para elevar el listón para una mejor gestión ESG. Avanzar juntos puede ayudar a respaldar el desempeño, así como también a realizar una contribución positiva a los objetivos de sostenibilidad del mundo.

Datos y aspectos metodológicas

El mayor desafío en esta área de investigación es la disponibilidad de datos consistentes, de alta calidad y de largo plazo sobre el rendimiento de ESG de la compañía. Los proveedores de datos de ESG como MSCI, Sustainalytics, FTSE Russell y Vigeo Eiris han revisado sus metodologías a lo largo del tiempo, y han tenido que encontrar formas de lidiar con la revelación corporativa fragmentada, llenando las lagunas con diversas técnicas de estimación. Hay poca consistencia entre estos proveedores, con una baja correlación entre sus calificaciones ESG de compañías específicas. La cobertura también es un área problemática, particularmente cuando se trata de emisores de pequeña capitalización, mercados emergentes y emisores de bonos solamente.

A nivel de cartera, existen diferentes definiciones de índices y fondos ISR o ESG, lo que significa que los diferentes enfoques no son directamente comparables.

La otra variable es la definición de rendimiento. Algunos estudios se centran en las métricas del rendimiento empresarial, como el flujo de caja o los ingresos; otros miran los indicadores de desempeño del mercado, incluyendo el desempeño de los precios de las acciones, la volatilidad y el riesgo crediticio.

Una vez que se comprenden los problemas de datos, la pregunta se dirige a la calidad de la metodología de investigación. Los problemas a tener en cuenta incluyen:

  • Correlación errónea de causalidad: establecer que existe una relación entre ESG y el rendimiento no prueba necesariamente que uno cause el otro. El rendimiento ESG a nivel de empresa puede estar vinculado a algún otro tercer factor que realmente represente el diferencial de rendimiento. Por ejemplo, los datos ESG tienden a favorecer a las grandes empresas debido a su mejor divulgación pública; los estudios que no corrigen este sesgo pueden producir resultados engañosos. Otra posibilidad es que las empresas con un buen rendimiento financiero puedan permitirse mejores equipos de RSE y la presentación de informes, lo que significaría que la causalidad se invierte
  • Mineria de datos: los investigadores interesados en probar -o desaprobar- una hipótesis particular sobre ESG y el rendimiento pueden seguir probando los datos de diferentes maneras hasta que se encuentre algo aparentemente significativo.
  • Sesgo de publicación: los investigadores que están aliados con un punto de vista particular pueden simplemente decidir no publicar los resultados que no respaldan esta vista. Este sesgo es, por definición, particularmente difícil de evitar.

En esta revisión, destacamos las investigaciones que creemos que tiene una metodología subyacente sólida, teniendo en cuenta estos riesgos potenciales.

Podéis acceder a la versión original del estudio (en inglés) en el siguiente enlace

 

Vicki Bakhshi - Director Governance and Sustainable Investment
Thomas Hassl - Analyst Governance and Sustainable Investment


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