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Como encontrar agujas en un pajar

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Tenemos un nuevo candidato a Presidente de la Fed en forma de Jerome Powell, pero con la inflación subyacente restringida y la trayectoria de crecimiento del PIB a largo plazo sin cambios, no hay mucho espacio para que el presunto nuevo presidente de la Fed modifique dramáticamente la política monetaria.

Unas cifras más recientes del PIB destacan cuán lejos ha llegado la economía mundial desde los temores de crecimiento global en 2015 y la volatilidad del Brexit en 2016, pero estos desarrollos han sido ampliamente absorbidos y descontados, dejando a los participantes buscando valor en el mercado. Como tal, nuestro enfoque en la selección de activos bottom-up ha aumentado a medida que continuamos identificando tesis en las que el mercado ha reaccionado de forma exagerada o no ha respondido adecuadamente a los titulares. Curiosamente, en medio de una prisa por la indexación, ETF y ETF Smart Beta, elegir el vínculo correcto tiene la sensación de un arte perdido.

Hemos disfrutado el uso de la cultura pop como nuestro papel para ilustrar temas en el mercado de bonos, pero a veces hay menos eventos o próximos anuncios para parodiar o dibujar analogías. De alguna manera, esta falta de metáforas es en sí misma análoga a las condiciones bastante benignas del mercado actual. En su lugar, buscamos la historia, la aguja proverbial en el pajar, ya que muchos participantes en el mercado han evitado la selección de activos por inviable o no productiva, mientras que nosotros consideramos a la selección de activos como una excelente oportunidad para la diferenciación.

Renta Fija

¿Eso es todo?

A medida que esperamos esta diferenciación, miramos los últimos 12 meses hasta el 30 de septiembre de 2017, cuando el índice Bloomberg Barclays Aggregate Bond arrojó un 0.07%. Si bien este resultado parece decepcionante a primera vista o en un mercado de pequeñas noticias, tampoco es el caso. Durante muchos años, el aumento de los tipos ha sido una prioridad en la mente del inversor colectivo como un punto de preocupación para el ingreso fijo. Sin embargo, durante este año posterior, las tasas aumentaron más de 70 puntos básicos en el Tesoro a 10 años, un aumento cercano al 50% desde el punto de partida bajo del 1,59%, y el resultado fue lejos de ser catastrófico.

Incluso en este entorno, los bonos emitieron una pérdida relativamente menor de -1,67%. El desempeño plano del índice fue impulsado por el desempeño positivo de los sectores no gubernamentales, crédito e hipotecas que retornan 1.96% y 0.30%, respectivamente

¿Es esto normal?

Este contexto es de particular importancia dado que la Reserva Federal comenzó oficialmente el plan para comenzar la liquidación de su balance de 4.5 MM de $ en octubre. Si bien el balance de la Fed ha sido durante mucho tiempo un apoyo para los mercados de renta fija, su plan de salida es tan deliberado, tan metódico y tan transparente, que creemos que su impacto se basa en gran medida en las tasas de interés de los EE. UU.

Mientras que el Banco Central Europeo (BCE) no está listo para dar ese paso, han anunciado su propia desaceleración de las políticas. El BCE comenzará a disminuir sus compras mensuales de valores de renta fija, aunque el balance continuará creciendo, aunque a un ritmo más lento. En conjunto, estos sugieren que la lenta normalización de la política monetaria a nivel mundial se está volviendo menos hipotética y más real, aunque se desarrollará a un ritmo gradual.

Si el resultado del retorno del tercer trimestre parece sorprendente, el impacto económico de los aumentos de tasas de la Fed podría parecer impactante. Si bien la Fed ha ajustado la política monetaria tres veces en el último año frente a los aumentos en las tasas de los fondos federales, las condiciones monetarias generales han disminuido durante el mismo período. Los aumentos de los tipos de la Fed son solo un componente, del mismo modo que las tipos son solo un componente de los rendimientos del mercado. En ambos casos, las preocupaciones hasta la fecha han sido excesivas. De hecho, el fortalecimiento de las condiciones financieras refleja menores costes de endeudamiento para los emisores, lo que ha permitido una emisión continua y un buen rendimiento a medida que la demanda satisface la oferta.

Tipos

Los bonos del Tesoro caen, los diferenciales se ajustan

Como los bonos del Tesoro disminuyeron en precio y los tipos aumentaron durante el año pasado, la mayoría de los sectores no gubernamentales tuvieron un buen desempeño. El resultado ha sido que sectores como los diferenciales de crédito de grado de inversión de los EE. UU. se han ajustado hacia la media de los niveles históricos. El mismo fenómeno de ajuste se puede ver en términos de todo tipo de sectores de difusión, desde High Yield corporativo de EE. UU. a Deuda de Mercados Emergentes. Este ajuste refleja la combinación no solo de la subida de los rendimientos, sino también del fuerte entorno de crecimiento global y, en el caso de las empresas, fuertes beneficios. Como estos entornos económicos positivos pueden prolongarse, también pueden prolongarse los periodos de diferenciales por debajo de la mediana histórica. Aunque no es lo habitual, fué cómo la experiencia durante casi una década desde 1991 hasta 1998 y otro período de cuatro años desde 2003 hasta 2007. La historia sugiere que tales niveles de valoración deberían provocar una mayor cautela y escrutinio, pero no sugieren una inminente reversión.

Spread credito

Para algunos sectores, especialmente los préstamos bancarios, la fuerte demanda ha llevado a un debilitamiento de los convenios comerciales. Para los bonos tradicionales, la fuerte demanda continua ha llevado a una continua proliferación de emisiones. Según SIFMA (Securities Industry and Financial Markets Association), la emisión de deuda corporativa ha superado los mil millones de $ cada año desde 2010 y está en camino de una emisión récord de cerca de  1.7 MM de $ en 2017.

Un montón de peces en el mar

Si bien la emisión de bonos sigue siendo fuerte e incluso establece nuevos récords, ha sucedido lo opuesto para los mercados de acciones. Los inversores han lamentado la disminución del número de emisiones públicas, que se ha observado en la falta de ofertas públicas iniciales (IPO) y salidas continuadas debido a factores tales como fusiones y adquisiciones.

El resultado ha sido que no solo los mercados de acciones no han crecido en emisores a lo largo del tiempo, sino que el número absoluto de valores públicos ha disminuido significativamente. Por ejemplo, el índice Wilshire 5000, que se concibe como un índice de "mercado total" (y que recibió el nombre de las aproximadamente 5,000 acciones que incluyó al inicio en 1975), tenía más de 3,503 constituyentes al 30 de septiembre de 2017. De hecho, ha sido una docena de años desde que el índice contenía 5,000 valores

En 1995, el número de acciones y bonos fue aproximadamente igual a aproximadamente 6.900. Sin embargo, esa fecha refleja un pico relativo para las acciones y un mínimo para los bonos. Desde ese momento, el número de acciones ha caído un 46%, mientras que el número de bonos ha crecido un 120%. Las quejas, ahora frecuentes, de que los inversores de capital carecen de opciones no pueden expresarse en el mercado de bonos, donde el conjunto de oportunidades es robusto y creciente.

número de acciones

Es interesante no solo el número de valores, sino la dispersión entre ellos. Si miramos hacia el final de 2005, un período con niveles similares de márgenes crediticios generales, nuestro análisis de valores muestra que los percentiles 25º / 75º fueron aproximadamente del 60% al 140% del margen de seguridad promedio. Utilizando el mismo análisis al final del tercer trimestre de 2017, descubrimos que la brecha se había ampliado al 50% al 165%. Este mayor diferencial refleja las tendencias que hemos destacado anteriormente, como la migración de calificaciones y la extensión de los vencimientos. También se enfatizó las mayores oportunidades para agregar o restar valor a través de la selección.

Hagamos un trato

Curiosamente, las reglas del índice Bloomberg Barclays se han ajustado varias veces para aumentar el tamaño mínimo de la operación para incluir en el índice durante este tiempo. En 1990, un bono podría ser de solo 25 millones de $ y se incluiría en el índice. Esto se duplicó en 1992 y nuevamente en 1994, aumentó a 150M$ en 1999, a 200M$ en 2003, 250M$ en 2004 y 300M$ en 2017. Por lo tanto, el crecimiento de los problemas de renta fija observados es más restrictivos para lo que constituye emisión indexable.

Este aumento en los mínimos corresponde a un aumento en el tamaño promedio de las operaciones. A medida que los vencimientos de la deuda emitida se han extendido para capitalizar los tipos, menos tratos nuevos han llegado al mercado, pero esos nuevos tratos han ido creciendo a un ritmo cada vez mayor. Los tamaños de oferta más grandes son beneficiosos para la liquidez del mercado secundario, lo que adquiere una importancia adicional ya que los bonos permanecen en circulación durante más tiempo y las nuevas emisiones, aunque robustas, siguen siendo una fracción del mercado.

tamaño vs tratos

Es un pajar muy pequeño o hay muchas agujas

Nuestro análisis de los rendimientos ajustados por duración del índice de crédito de grado de inversión (incluidos los bonos del Tesoro y las hipotecas de agencia sesgando los resultados) muestra que incluso una selección de activos positiva modesta puede ser aditiva. El percentil 55 de los emisores retornó, en promedio, 28 puntos básicos por encima de la mediana y 48 puntos básicos por encima del promedio anual desde 2010 (incluidos los retornos más dramáticos de 2008 y 2009 que amplificaron estos resultados). Con un índice de 1,007 emisores al 30 de septiembre de 2017, hay 550 emisores que cumplirían con la factura. Un objetivo más ambicioso, el 25% superior de los emisores, arrojó un rendimiento anual en exceso del 3,7% frente a la mediana del 1,8%. Un pequeño número de elecciones buenas, pero no buenas, y muchas medianas, servirían bien a un inversor.

Con un promedio de aproximadamente seis emisiones por emisor, se puede encontrar una capa adicional de valor al discernir entre los diversos bonos de un único emisor. Además, aunque las fusiones han reducido el número de acciones públicas, algunos de los bonos de las empresas predecesoras sobreviven y pueden ser atractivos debido a las condiciones de la fusión o a pesar de ellas.

Busca y encontrarás

La proliferación de la emisión en los mercado de bonos y la capacidad de encontrar puntos básicos adicionales a niveles relativamente bajos de dispersión convertiría a la selección de activos como una oportunidad principal dentro del mercado. Sin embargo, al examinar la categoría Bond de plazo intermedio de Morningstar, encontramos otra historia. El 80% de los activos de las categorías de 1.4MM de $ se mantienen en fondos con más de 1,000 activos. Casi otro 10% tiene entre 750 y 1,000. Solo el 5% de los activos están en manos de fondos con menos de 400 activos, el nivel en el cual una tenencia tendría una exposición promedio de 0.25%.

Si bien no existe un número mágico de tenencias que sugiera un enfoque en la selección, se pone de manifiesto la credulidad de que los fondos con listas de tenencias de cuatro dígitos están obteniendo beneficios significativos de la selección de bonos. Por el contrario, tener un valor inferior al umbral de tenencias es una condición necesaria, pero no suficiente, para generar la selección de seguridad alfa.

Conclusiones

El panorama para los spreads parece fuerte, pero el potencial de una mayor compresión del spread parece limitado dado el reciente ajuste de los diferenciales en los activos no gubernamentales. Los tipos también enfrentan el desafío de normalizar las políticas y mejorar los datos económicos, aunque compensadas por múltiples factores, como la baja inflación y la sólida demanda.

Esta situación se produce en un momento en que la tendencia hacia las estrategias pasivas y de Smart Beta sugiere un énfasis en la selección de activos como un factor clave en el rendimiento de la inversión. Sin embargo, si bien el mercado de acciones ha sufrido una disminución en el número de opciones, la renta fija ha visto una proliferación de emisores, problemas y, en última instancia, opciones para los inversores. Desmarcarse de una posible fuente de beneficios parece contradictorio. Sin embargo, esa parece ser la ruta más común hoy

Con titulares, tanto comerciales como políticos, que generan volatilidad en los emisores individuales, parece que hay una gran oportunidad para que el ágil reaccione y aproveche el entorno actual, una oportunidad que intentamos alcanzar. Puede ser como encontrar una aguja en un pajar, pero seguro hay muchas agujas.

 

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