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Asesor del fondo True Value

Carta Anual 2019 True Value F.I.

 

Estimados/as partícipes: 

Durante el 2019 True Value F.I. ha obtenido una rentabilidad del 18,75%. La rentabilidad acumulada desde inicio hasta el momento de escribir esta carta sido del 75% neta de comisiones. 

El cuarto trimestre de 2019 ha sido positivo en los mercados financieros. El acuerdo comercial con China cada vez parece más cercano, el Brexit parece tener fecha definitiva y la economía global parece estar entrando en una nueva fase de aceleración. 

En True Value cumplimos nuestro sexto año. Estamos muy agradecidos con todo el apoyo que hemos tenido desde el día que iniciamos este proyecto. Sin el tremendo soporte de pequeños inversores que decidieron creer en True Value, esto no habría sido posible, nunca nos imaginamos que hubiera tanta gente interesada en invertir con nosotros. 

Cerramos este sexto año con una rentabilidad media anual del 11,5% y una rentabilidad compuesta anual del 9,5% neta de comisiones, muy cercana a nuestro objetivo a largo plazo de rentabilidades de doble dígito. Además, este objetivo se ha conseguido con una volatilidad más baja que la de los principales índices de Small y Mid Caps. 

No sabemos cómo será el 2020, pero deducimos que los próximos 6 años serán alcistas. Queremos dar la bienvenida a los nuevos partícipes y como siempre recordar que si van a invertir su dinero en True Value sea con un horizonte de 5 años para así tener un rendimiento satisfactorio. Aquella persona que invirtió en True Value en su inicio a 10€ por acción en 2014, ha visto caer el fondo más de un 10% en 3 ocasiones (Nov-14, Enero-16 y en Dec-18), aun así ha generado un rendimiento del 75% neto de comisiones. Esta persona seguramente está satisfecha con su inversión. 

Seguramente durante los próximos 6 años vamos a asistir a 3 o más caídas superiores al 10% en True Value, porque así funciona la bolsa y la renta variable a largo plazo. El problema es que no podemos predecir cuándo van a ser. Lo que sí podemos asegurar al partícipe, es que son buenos momentos de compra, como ya hemos demostrado en estos 6 años. 

En True Value no invertimos en valores cíclicos, nuestras empresas tienen una baja deuda y además están compradas a buenos precios. Cada vez que baja la bolsa esos “buenos precios” pasan a ser precios excelentes, lo cual proporciona un margen de seguridad y hace que comprar en ese momento, donde todo el mundo tiene pánico, se convierta en una de las mejores decisiones para la cartera de un inversor. 

 

Nuevo Fondo: True Value Small caps F.I.

 

Estamos muy ilusionados de poder anunciar que el Fondo True Value Small Caps estará seguramente listo en un plazo de 30 días desde la publicación de esta carta. Gracias a la nueva flexibilidad que nos proporciona estar constituidos como gestora, podemos atender mejor las peticiones de los inversores de True Value, ya que como siempre hemos remarcado en True Value, estamos muy enfocadas en el inversor: las 3 peticiones fundamentales de los clientes eran fondos de inversión con una comisión más baja, patrimonio baja gestión más bajo y mayor enfoque en pequeñas compañías. 

Este nuevo fondo ya constituido como gestora va a satisfacer estas 3 peticiones. En primer lugar solo habrá una comisión de gestión fija sin comisión variable sobre resultados, del 0.75% para los primeros 10 Millones de euros y del 1.35% para los siguientes. Creemos que es un avance importante esta estructura de comisiones respecto a los habituales que suele cobrar la gestión activa. 

Está comisión es todavía más atractiva si consideramos que el fondo va a estar limitado a 80 millones de euros bajo gestión. Muchos participes nos han preguntado de las razones de este nuevo fondo ya que True Value FI tiene ahora un volumen de 120 millones, y es una duda muy lógica, pero True Value FI nació como un fondo global y en su folleto no se especificaba la posibilidad de invertir en compañías muy pequeñas o menos líquidas en un alto porcentaje del fondo. Por este motivo y para cumplir con las recomendaciones de CNMV, pensamos que un vehículo de estas características, ha de estar muy bien definido, ya que no va a ser un fondo para todo tipo de inversores. 

También queremos anunciar que en un futuro también habrá productos con comisiones aún más bajas. Pensamos que a la vez que damos un buen servicio a nuestros co- inversores, podemos tener un rendimiento adecuado como empresa. 

Y en tercer lugar, atendemos la petición de muchos inversores de poder invertir en un fondo de compañía pequeñas, donde hemos demostrado aportar mucho valor durante estos 6 años de True Value, siempre hemos explicado que tenemos un sesgo hacia pequeñas y medianas compañías por nuestra experiencia y porque está demostrado que a largo plazo lo hacen mejor que las grandes compañías, aunque con una mayor volatilidad. 

Cabe recordar que en un año como 2015 donde True Value solo gestionaba 8 millones de euros tenía un 25% de su cartera en grandes compañías (10B$ o más), otro 25% en empresas medianas (3B$ a 10B$), un 43% en pequeñas compañías y un 7% de liquidez. Con esto queremos ilustrar que el peso de pequeñas compañías en True Value siempre ha sido importante, pero nunca ha superado el 70% del fondo. De hecho en la actualidad el peso de empresas de menos de 1B$ de capitalización es del 35% (en la media histórica del fondo). Hemos tenido muchos éxitos en inversiones en pequeñas empresas (Umanís, MGI Coutier, CRH Medical, Hawaiian Holdings...), pero también en grandes compañías como (Constellation Software, Premium Brands, Boyd Group, SSNC, Opentext...) 

Por este motivo, en este primer paso como gestora queremos ofrecer un fondo donde el peso de pequeñas empresas sea superior al 70% excluyendo la liquidez. A continuación, vamos a explicar porque consideramos que el momento de mercado actual es ideal para aprovechar estas oportunidades. 

El siguiente gráfico muestra el PER de las empresas del índice Rusell Microcaps, compuesto en su mayoría por empresas de menos de 1B$ de capitalización, además está filtrado por empresas que tienen beneficios positivos (las que nos gustan a los inversores en valor). Podemos ver como el PER de estas compañías ha pasado de ser de 20x hace 2 años, a tan solo PER 8x a finales de 2019. De hecho, está a niveles de Crisis de 2008. Nos parece muy curioso este hecho en un momento en que todo el mundo habla de burbuja en el mercado, altas valoraciones y la falta de oportunidades para invertir.

 

Este mismo efecto también lo observamos en otras regiones donde nos gusta invertir como Canadá o Francia. En el caso francés es curioso que históricamente las empresas pequeñas habían cotizado con prima respecto a las grandes, pero en la actualidad existe un 30% de descuento sobre las empresas del CAC40. En UK la situación es también muy atractiva por los miedos al Brexit. 

Pensamos que el fondo arrancará con un patrimonio pequeño y podrá tomar ventaja de las numerosas oportunidades que hay en este espacio en la actualidad. Durante los últimos 6 meses hemos estado analizando múltiples empresas para tener lista la cartera del fondo en su comienzo. 

En el siguiente gráfico podemos ver la valoración relativa de pequeñas empresas respecto a grandes compañía y vemos como se encuentra también en niveles muy atractivos. Este proceso se ha acelerado en los 2 últimos años como podemos observar. 

 

Una segunda razón es la fuerte salida de capital que ha habido en Small Caps durante los dos últimos años, ya que se asocian (incorrectamente) a un mayor riesgo, y dado que, en la actualidad muchos inversores tienen la creencia de que se aproxima una crisis, deciden desinvertir de pequeñas empresas. Estos dos factores, unidos a una menor liquidez que acelera el proceso ha creado la situación actual. 

Iremos dando más detalles acerca de la cartera del fondo en futuras comunicaciones, pero hemos encontrado negocios de mucha calidad, con sólidos crecimientos, resistentes a las crisis, con buenos equipos directivos, cotizando a niveles muy atractivos. El solapamiento de ideas con True Value F.I. será muy bajo, ya que buscamos un fondo genuino. Su contratación se podrá hacer por los mismos medios que el fondo original True Value. 

Hemos de recordar que este no será un fondo para todo tipo de inversores. La rentabilidad esperada a futuro es mayor que en True Value F.I., pero seguramente será un fondo más volátil. Por este motivo recomendamos un plazo de inversión de 5 años o superior.

Este fondo no realizará cobertura de divisa y su comportamiento puede estar muy descorrelacionado con el del mercado. Tendrá como principales zonas de inversión aquellas donde tenemos mayor experiencia y mejores resultados (Francia, Canadá, USA, Reino Unido, Italia y Hong Kong). Como nos han sugerido muchos inversores, tendrá una comisión de reembolso a favor del fondo del 3% durante los 3 primeros años, creemos que es una medida de defensa de los partícipes del fondo que comparten nuestra visión de medio y largo plazo, y que además es muy deseable en un fondo de estas características.

 

Nuevo proyecto: Gestión de carteras y Asesoramiento individualizado

 

Otra necesidad que habíamos detectado es que muchos inversores nos solicitaban un asesoramiento integral de todo su patrimonio, además de su inversión en True Value. En esta área, llevamos más de una década de experiencia asesorando grandes patrimonios de una manera global, y pensamos que pequeños inversores también se pueden beneficiar de estos conocimientos. 

Creemos hay pocas entidades que cuenten el binomio de gestión de autor y asesoramiento integral (Inversiones, fiscal, patrimonial...). Esta combinación pensamos que ayudaría a ofrecer las mejores soluciones a los clientes de este servicio. Pronto daremos detalles porque ahora estamos estudiando la manera óptima de conjugar estos servicios con los requisitos legales y administrativos necesarios para tal fin 

En la actualidad se estima que en España tan solo un 15% de la familias usan algún tipo de asesoramiento financiero, mientras que en países más avanzados financieramente este porcentaje es mucho mayor. 

Este nueva solución nace con la misma filosofía que True Value Small Caps, que es ofrecer las mejores soluciones de inversión a los clientes, con un coste ajustado y desde la cercanía y empatía que caracterizan a True Value. Pensamos que la filosofía de True Value Investments por tener una estructura de costes baja desde el inicio, va a repercutir en una mayor rentabilidad para la cartera del cliente asesorado, a la vez que disfruta de un asesoramiento integral. 

A medida que el proyecto avance, se irán incorporando más colaboradores a esta área de negocio.

 

 

Cartera de True Value 

El nivel de inversión de True Value a cierre de trimestre es del 94%, la cartera cotiza de media a PER 10x de 2020 ajustado, una valoración muy atractiva teniendo en cuenta que la cartera posee baja deuda, un ROCE por encima de la media del mercado y un crecimiento de beneficios también superior. 

Creemos que las perspectivas de nuestros negocios para los próximos 5 años son excelentes y queremos compartir en estos párrafos con el partícipe nuestra visión a largo plazo de los principales negocios en la cartera de True Value. 

Goeasy es la principal posición del fondo, va a cerrar el año 2020 ganado más de 8$ por acción anualizado. El fondo inició su posición a 25$ en 2017 cuando solo ganaba 3$ por acción. Esperamos que a 5 años este ganando más de 15$ por acción, lo cual a su medía de valoración histórica podría suponer más de 180$ por acción. La empresa ya capitaliza más de 1.000m$ y pronto será incluida en el principal índice de Canadá, lo cual aumentará su visibilidad, podrá ser invertible por nuevos fondos y esto hará que se su valoración se expanda. 

Premium Brands, es un clásico en el fondo ya que hemos invertido en ella hace más de 4 años a menos de 30$ por acción. Su Free Cash Flow por acción ha pasado de 3$ a 7$ por acción para 2020, un negocio de esta calidad debería cotizar a más de 13x beneficios. Están posicionados en los segmentos de más crecimiento en el sector de comida, está robando cuota de mercado a empresas icónicas como Hormel, Tyson Foods o Nestlé. Pensamos que el momento de invertir en Premium Brands es ahora, ya que el mercado ofrece las acciones baratas por problemas temporales debido a la fiebre porcina en Asia, esto ha provocado una ligera contracción de los márgenes. Esperamos que este resuelto durante el próximo año. Estimamos que Premium Brands seguirá aumentando su valor intrínseco a un ritmo del 15% al año, lo cual debería reflejar el rendimiento de las acciones en los próximos 5 años. Por estos motivos es la segunda posición del fondo. 

MTY es también otro clásico del fondo que va a estar en cartera seguramente por mucho tiempo. El fondo empezó a comprar acciones a 30$ en 2015, siempre ha sido una las principales inversiones, es una empresa que conocemos muy bien y con la que dormimos tranquilos a largo plazo. Es un negocio muy estable y que lleva aumentando su valor intrínseco un 17% anual durante los últimos 10 años. El nuevo equipo directivo está haciendo un trabajo excelente y las acciones además cotizan a 12x veces beneficios, un múltiplo por debajo del mercado y de su media histórica. Este año va a ganar 5$ por acción, pero simplemente con aprovechar la oportunidad de expansión en USA tal y como está haciendo ahora podría ganar fácilmente 10$ por acción en 5 años. Este negocio debería cotizar y lo ha hecho de forma histórica a PER 15, lo cual da un valor de 150$, el triple de cotización actual. Recordemos que invertir no es una ciencia exacta y que en True Value nos equivocamos a menudo, pero aunque nuestras estimaciones se queden cortas y la empresa solo alcance 8$ por acción a un PER de 

12x, representa un valor de 96$, lo cual unido a dividendos es un rendimiento anual del 12%, lo cual cumple con nuestras expectativas. Los inversores siempre tienen algo de lo que preocuparse en MTY, esto lleva siendo así desde que invertimos en 2015 y eso no ha impedido que la empresa siga aumentando su valor intrínseco. Por este motivo es una de las principales posiciones. 

Keckseng es también una inversión muy longeva en el fondo ya que iniciamos la posición en 2016 a 5,50$ HKD. Las acciones cotizan a 4,50$ 4 años después, si incluimos los dividendos de estos 4 años la minusvalía de tan solo el 10%, pero aun así es una inversión que requiere paciencia. El Valor neto de este holding inmobiliario ha pasado de 22$ cuando iniciamos la posición a más de 26$ por acción para 2020. Actualmente las acciones cotizan con un descuento del 80%, si ese descuento se cierra a un todavía “amplio” 60%, el valor de las acciones debería subir en bolsa más de un 100% hasta 11$. Este descuento del 60% de hecho ha sido su media de cotización histórica, no esperamos en ningún momento que las acciones coticen a un valor cercano a NAV, por diferentes motivos, pero nos sentimos cómodos a largo plazo. 

Berkshire ha sido siempre una inversión “fácil” mientras que ha estado en el fondo. La primera vez que compramos acciones fue en 2016 cuando el valor intrínseco estaba aumentando y cotizaba a 1,1 Book Value, momento en el Warren Buffett activa la recompra de acciones. En ese momento las acciones cotizaban a 130$, cuando el precio se recuperó por encima de 180$ el fondo vendió parte de sus acciones. En 2018 volvió a suceder una situación similar con las acciones cotizando a 1,2 Book Value, WB comenzó a recomprar acciones y el fondo aumentó significativamente su posición, las acciones ha escalado un 20% desde ese momento. Pensamos que cuando se dan estas circunstancias es una forma “fácil” de generar rendimiento para el participe por la alta asimetría de riesgo/recompensa en Berkshire. La anterior vez que sucedió esto fue en 2011 cuando Berkshire cotizó a 1x Book Value con las acciones a tan solo 70$, pero en aquel entonces no existía el fondo. La alta posición que mantiene en caja Berkshire sin duda, es un lastre para el aumento de su valor intrínseco, pero es un buen colchón en momento difíciles de mercado. El fondo ha reducido su posición en Berkshire. 

Las compañías de leasing aéreo Aercap y Air Lease van a estar presentes en el fondo durante muchos años, aunque su peso ira cambiando. Vemos muy atractivo que son negocios que están aumentando su valor año tras año al 15% o superior, y que además ya han demostrado que no sufren en una crisis. Gracias a la negatividad del mercado hacia estas acciones value podemos invertir en ellas a un PER de tan solo 8x. Pensamos que valen casi el triple a 5 años vista, puede parecer muy osado mencionar estas valoraciones. Si el mercado decide valorarlas a un PER como el actual (que es muy barato respecto a su media histórica y relativa) tan solo doblaríamos, si el mercado aplica un PER un poco más justo, pero aun así barato de 12x a 5 años, el valor es cercano al triple. De hecho el peso combinado de Aercap y Air Lease hace que sea la principal inversión del fondo ahora mismo con un peso superior al 7%.

 

Google es otra empresa que el fondo comenzó a comprar en 2015 a 600$ por acción cuando cotizaba a una valoración muy atractiva. Pensamos que junto a Moody’s y Constellation Software es una de la mejores empresas de la cartera y probablemente de los mercados cotizados. Google cotiza a un múltiplo razonable y sigue aumentando su valor a un ritmo del 15% año tras año. 

Respecto a las empresas de IT de Francia ya comentamos en la carta anterior acerca de los problemas pasajeros que estaban sufriendo. Hemos realizado un trabajo muy importante dentro del sector en el 4o trimestre para analizar la situación, pensamos que el sector va a mejorar mucho en 2020 y 2021, por este motivo hemos aumentado posiciones en las empresas del sector en cartera Umanis, Devoteam, Infotel, Aubay, Neurones y Groupe Open. Es un sector con muy buenas perspectivas a 5 años, hemos analizado si podríamos perder dinero y lo encontramos realmente difícil a largo plazo, por eso creemos que es una buena inversión para los partícipes de true Value. Estimamos un retorno anual superior al 10% en los próximos 5 años para todas estas empresas, que además son negocios muy estables, no tienen deuda y los dueños están al frente de los mismos. 

El resto de la cartera está compuesta por situaciones similares a las de las principales posiciones del fondo. Tenemos empresas de alta calidad como Boyd Group, Constellation Software, Facebook, Enghouse Systems. Estas empresas cotizan a múltiplos razonables y que su rendimiento vendrá determinado por su incremento de valor intrínseco y no tanto de múltiplo al que cotizan. También tenemos empresas pequeñas y medianas a múltiplos atractivos con respecto a su calidad como pueden ser Texhong, Gym Group o Groupe Guillin. 

Durante este trimestre no ha habido entradas significativas dentro de las principales 20 posiciones del fondo, ya que el fondo ha seguido una estrategia de concentrarse en aquellas ideas con mayor convicción. 

Agradecemos la confianza depositada en True Value a todos los partícipes, jamás hubiéramos imaginado que este proyecto que hemos construido entre todos alcanzaría el nivel suficiente para convertirnos en una gestora de activos. Esto abre un mundo de posibilidades para el universo True Value. Con estas nuevas herramientas trataremos de aportar nuevos productos y servicios para que el partícipe de True Value tenga un mejor abanico inversor a un precio atractivo.

 

 

Un cordial saludo, y piensen de forma independiente

True Value Investments SGIIC SA: Alejandro Estebaranz Martín y José Luis Benito Corres. 

  1. #1

    depotafa

    Enhorabuena, esto es lo que estábamos esperando muchos inversores, un producto competitivo con la filosofía del True Value. Por mi parte satisface todas las peticiones que os hicimos los clientes, y como habéis dejado claro, es un producto que sale con el objetivo de invertir en pequeñas compañías y para tenerlo en la cartera a largo plazo.

    Dos dudas:

    -El rango de capitalización del fondo ¿será de mid, small y micro caps en la proporción que según interese invertir en cada momento o se concentrará en micro caps?
    -Lo más importante, entiendo que los clientes de Renta 4 lo podremos contratar en su momento (según comentáis dentro de un mes) igual que el True Value. Supongo que ya avisaréis cuando se pueda hacer.

    Otra vez enhorabuena.

    Un saludo y buena inversión.

  2. #2

    cljuan

    Y no os habéis planteado rebajar las comisiones del actual fondo True Value? En años como el pasado 2019 en los que la rentabilidad del fondo ha estado próxima al 20%, la comisión total, incluyendo la de éxito, supera con creces el 3%, lo que me parece una exageración.

    1 recomendaciones
  3. #3

    Pacientisimo

    Queridos Alejandro y José Luis,siendo partícipe como soy de "True Value", porque no recibo las cartas en mi correo y me tengo que enterar de su contenido por terceros.

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