Carta Anual 2016 accionistas True Value, Fondo de Inversión

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True Value

En 2016 True Value ha obtenido un rentabilidad positiva de 15,62%, cumpliendo de nuevo con nuestro objetivo de rentabilidades de doble digito. El fondo cumple 3 años desde su inicio y la rentabilidad media anual ha sido del 14%. La rentabilidad acumulada desde inicio ha sido del 49%. Este resultado supera ampliamente a los principales índices de renta variable de aquellas zonas en las que invierte el fondo (S&P 500, Eurostoxx 50 y S&P TSX).

Desde True Value estamos satisfechos con el trabajo realizado durante estos 3 años. Estos resultados nos dan fuerzas para seguir trabajando con intensidad, pasión y humildad en el futuro. La clave del éxito para toda organización es la mejora continua, como bien recomienda Amancio Ortega: “Hay que poner patas abajo constantemente a la organización para ver que se puede mejorar”. Esto ha sido y será una de los pilares de True Value, mejorar cada día, para ofrecer las mejores inversiones a nuestros partícipes.

Queremos aprovechar esta carta anual para agradecer la confianza depositada por parte de nuestros inversores en un fondo de nueva creación como era True Value hace 3 años. Los partícipes de un fondo joven son los que lo hacen grande. Sin participes no existirían los fondos de inversión, así de simple. Sin inversores entusiastas que creen en una idea, en una forma diferente de hacer las cosas, no existirían fondos y gestores excepcionales. Todo gran gestor tuvo el apoyo inicial de inversores apasionados, para llegar a serlo. Sin inversores atrevidos, no existirían leyendas como Peter Lynch, Warren Buffett, Charlie Munger, David Einhorn, Walter Schloss, Joel Greenblatt, Seth Klarman... Por esto damos las gracias a todos esas personas que ha votado con su capital y su pasión a favor de True Value.

También nos complace comunicar a los partícipes que True Value ha sido calificado con las 5 estrellas Morningstar. Nos agrada especialmente este reconocimiento porque es la máxima calificación que otorga la entidad con más reputación mundial en fondos de inversión.

En estos 3 años el fondo ha pasado de tener 20 partícipes a más de 1.500 partícipes. El patrimonio gestionado ha pasado de 3 millones de euros a casi 30 millones de euros. Una pregunta recurrente de nuestros partícipes es hasta qué nivel de activos el fondo puede seguir ejecutando su estrategia.

Aunque el crecimiento del fondo ha sido importante, hay que observar en perspectiva nuestro tamaño. Un fondo de 30M es una gota de agua en un mar de posibilidades. Muchos de nuestros partícipes saben que ser pequeños y poder invertir en Small Caps es una gran ventaja. Existen varios motivos por lo que el mercado es ineficiente en este rango de capitalización bursátil:

  • Aquellos gestores que han tenido éxito invirtiendo en Small Caps pasan a tener muchos activos bajo gestión y eventualmente dejan de poder acceder a estas situaciones por cuestiones de liquidez.
  • Las pequeñas empresas están menos seguidas por analistas, ya que son menos rentables para su negocio y hay un número tal de acciones a seguir que hace esta labor muy costosa para los grandes bancos de inversión. 
  • Las pequeñas empresas siempre tienen más posibilidades de crecimiento. La regla de los grandes números también aplica en el ámbito empresarial.
  • Las Small Caps suelen estar controladas por su fundadores o bien sus gerentes controlan una gran parte del capital, esto hace que los intereses estén alineados y los rendimientos sean más satisfactorios.
  • El reciente movimiento de la gestión pasiva, provoca que haya un flujo de capital masivo hacia grandes empresas. Esto crea una dicotomía de mercado, donde las pequeñas empresas fuera de los grandes índices pasan a estar más baratas.
  • El estigma de las Small Cap hace que haya menos competencia buscando oportunidades. Desde True Value pensamos que es incluso más seguro invertir en Small Caps, si se sabe lo que uno está haciendo. Las Small Caps en las que invierte True Value tienen características en común, como son la baja deuda, negocios predecibles y recurrentes, buenos gestores de capital y con intereses alineados con sus accionistas, y naturalmente que coticen a precios atractivos.

En Norte América cotizan cerca de 30.000 acciones, si limitamos la capitalización a más de 100 millones, tenemos un resultado de unas 8.000 acciones. Aunque los activos bajo gestión creciesen a 200 millones, pensamos que seremos capaces de encontrar 20-40 ideas excelentes en un mar de 8.000 acciones solo en Norte América...y además existen otras zonas geográficas.

Si observamos por ejemplo las 10 principales posiciones del fondo, el 90% de esas posiciones se podrían comprar en menos de 2-3 días de mercado, a pesar de ser empresas Small Cap o Mid Cap. Esto nos da idea de la escalabilidad del proyecto de True Value.

Desde True Value estimamos que aunque el fondo multiplicase de nuevo por 3 veces su tamaño, podríamos seguir accediendo al 80%-90% de las oportunidades que están en cartera en la actualidad.

Perspectivas

Desde True Value ya hemos comentado que no deseamos ser expertos en predecir la Macroeconomía por ser una tarea que consume mucho tiempo y energía. Además de que muy pocas personas han logrado llegar a ser consistentes en dicho esfuerzo. A nivel Macro pueden suceder muchos eventos, pero solo son especialmente relevantes para aquellas acciones con una escala Macro o con alta sensibilidad al ciclo económico.

True Value no está posicionado en ninguna de estas áreas. A nivel micro las cosas funcionan de forma diferente, esta es el área en la que trabajamos para proteger el capital de nuestros partícipes. Investigamos los sectores en los que operan nuestras empresas, que riesgos existen para el negocio, que experiencia tienen sus gerentes, que nuevos productos/servicios pueden amenazar su posición de mercado, que perspectivas tiene la empresa y como de predecibles son sus ingresos.

Si el PIB global crece al 1,5% o al 4% durante los próximos 5 años no es relevante para el desarrollo y el éxito de nuestras inversiones. De igual manera es irrelevante si los tipos están al 0% o al 3% en 4 años, o si la inflación es del 1% o del 5%, o si China devalúa o no su moneda.

Estos eventos pueden que provoquen volatilidad momentánea en el mercado y por consecuencia en nuestros valores, pero si observamos las inversiones de True Value y sus rendimientos en estos 3 años, estos han estado determinados por la evolución de las empresas y no por estos movimientos macro.

Nuestra Cartera durante 2016

Durante 2016 nuestra cartera se ha caracterizado por un gran número de acciones con retornos positivos pero inferiores al 20%. Estamos contentos de haber cometido pocos errores de inversión. Dentro de estas situaciones podríamos destacar 3 inversiones de las 40 que han compuesto la cartera, LSB, Rentech y Flybe.

Por un lado en LSB hemos subestimado las dinámicas de oferta y demanda en el mercado de fertilizantes y los problemas operativos de la compañía. El fondo compró una pequeña posición a 12$ y vendimos a 9$. Seguimos monitorizando la empresa.

Respecto a Rentech, de nuevo han existido problemas operativos con las líneas de producción, que sabíamos de antemano, pero pensábamos que se solucionarían antes de lo esperado. El fondo estableció una posición del 1% a 3,20$, en la actualidad cotiza a 2$ y supone un 0,6% del fondo. Seguimos pensando que cuando pasen los problemas temporales, su valor será muy superior al actual.

Y finalmente Flybe, se vio perjudicada por los problemas operativos, la mala decisión de ampliar rutas en vez de centrarse en sus mercados más rentables, y en menor medida por el Brexit y la debilidad en el consumo de UK. El fondo estableció su posición en 2015 a 55p y vendió parte de su posición a 90p en Diciembre de 2015. En verano de 2016 el fondo liquidó su posición restante a 45p. En global ha sido un inversión rentable, pero preferimos centrarnos en el “core business” de True value que son los buenos negocios y que suponen más del 80% de nuestra cartera.

Dentro de las acciones con más rendimiento en 2016 destacan CRH medical y Umanis. Ambas eran empresas que han ejecutado su plan de acorde a los esperados y que estaban muy infravaloradas por el mercado. Está rápida puesta en precio ha originado rendimientos superiores al 100%. Seguimos confiando en el futuro de estas empresas.

La acción que más subió en cartera fue Crestwood Equity. El fondo estableció su posición a 10$ a principios de año, actualmente cotiza a 27$, a los que habría que sumar 1,20$ recibidos en forma de dividendos. Crestwood siempre fue una posición pequeña por el riesgo que poseía. Aun así era un ratio recompensa/riesgo, muy asimétrico e inclinado hacia el lado positivo.

Pensamos que si el fondo encuentra un número suficiente de estas situaciones, para poder diversificar el riesgo y que en total no suponga más del 15% de la cartera, los resultados van a ser muy positivos. Estas posiciones individualmente suelen estar limitadas al 1% del capital del fondo y la posición inicial se suele establecer en torno a 70-80 puntos básicos para tener margen de maniobra.

Nueva entrada en Cartera (Groupe OPEN: OPN)

En las últimas semanas hemos estado acumulando acciones de esta empresa francesa. Hemos descubierto su existencia gracias a nuestra inversión en Umanis. OPN opera en el mismo sector que Umanis, está también focalizada en Francia, los fundadores poseen un alto número de acciones.

Los servicios de Business intelligence y Big data son altamente demandados en la actualidad y pensamos que esta tendencia va a continuar en el futuro.

El equipo gestor ha tomado buenas decisiones a nivel operativo y financiero. Posee una alta liquidez en caja para usar oportunistamente, la empresa recompra acciones cada vez que el mercado ofrece valoraciones atractivas y el equipo gestor ha sabido navegar la crisis europea satisfactoriamente.

Pensamos que con el nivel de facturación que va a alcanzar en 2017 la empresa podría realizar un EBIT de 27 a 35m. Si valoramos igual que sus comparables (donde algunos tienen más deuda y menor crecimiento) su valor actual es un 40%-60% superior.

Además el equipo directivo ha desarrollado un plan objetivo para alcanzar 400m en ventas en 2018 y 500m para 2020. Gracias a su elevada posición de caja a fin de 2017 creemos que pueden ejecutar ese plan sin emitir nuevas acciones. Si alcanzan esos objetivos estimamos un valor a 4 años de 50€ a 60€. Lo cual se traduce en un TIR del 20% anualizado, con unas probabilidades de pérdida de capital muy bajas a largo plazo.

Feliz 2017

Deseamos a nuestros partícipes un feliz año nuevo, y como siempre recomendamos desde True Value, miren lo menos posible el resultado de sus inversiones a corto plazo, aíslense de todo el ruido mediático y de esta forma la inversión será una experiencia rentable y lo más importante, vivirán de una forma feliz y con menos estrés.

Un cordial saludo, ...y piensen de forma independiente.

Asesores de True Value FI: Alejandro Estebaranz Martín y José Luis Benito Corres.

  1. #4
    11/03/17 21:10

    Hola Alejandro, viendo el derrumbe que tuvo Rentech si contamos con con la deuda, el management haciendo un deterioro masivo de activos no rentables, sumamos costes de liquidación estimados (despidos, desmantelamiento, etc.) y si valoramos los activos rentables que quedan (New England, Fulghum y UAN) con múltiplos muy conservadores me sale un precio del doble del actual aprox. Como lo ves?

  2. #3
    23/01/17 17:08

    Os doy la enhorabuena. Espero que dure tanto que os la den mis hijos!!
    Saludos

  3. en respuesta a Daniel Pérez Alegre
    #2
    23/01/17 12:41

    Gracias Daniel¡¡¡

  4. #1
    23/01/17 10:32

    Enhorabuena por las 5 estrellas, es la recompensa a un trabajo bien hecho.

    Saludos

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