Carta trimestral accionistas True value Q1 2015

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En True value hemos cerrado el primer trimestre de 2015 con un 10% de rentabilidad ( 26% de rentabilidad acumulada desde el incicio del fondo en enero de 2014), mientras que nuestros índices de referencia como el Russell 2000 ha subido un 3,95% y el S&P/TSX ha subido un 2,7% y el S&P500 un 0,5%, durante este trimestre.

Estamos posicionados con un 50% en USA, 30% Canadá, 10% Europa y 10% liquidez.

Seguimos con nuestra posición en moneda USD y CAD cubierta mediante futuros y opciones. Mirando en retrospectiva podría parecer que el mejor movimiento es no cubrirse, pero ello implica añadir el riesgo divisa al propio riesgo que supone el la renta variable.

Ventilador de dinero en Europa

El gran evento del trimestre ha sido el QE de Draghi que ha inundado de liquidez el mercado de deuda, hasta tal punto que los primeros días del QE no había suficiente oferta para el apetito del BCE.

Los grandes beneficios han sido la renta variable euro y la deuda soberana. En especial se han comportado bien las empresas exportadoras y las muy endeudadas. El Eurostoxx 50 avanzó casi un 20% con su mejor arranque en casi 30 años.

Bienvenidos al mundo de retorno cero

Historicamente la valoración de cualquier inversion se realiza  comparandolo con la inversion libre de riesgo, el bono soberano. La situacion actual alrededor del mundo crea un paradigma ya que si comparas un inversion con algo que rinde cero o casi cero ¿que riesgo estarías dispuesto a asumir, para obtener un determinado rendimiento?

En Japón son expertos en este escenario de tipos bajos, quizas ellos nos pueda iluminar un poco el camino. A menudo nos preguntamos quien puede tomar la decision de invertir en un bono que rinde un 0,3% y en algunos casos tasas negativas, y se nos ocurren varios tipos de inversor:

  • Instituciones financieras, compañías de seguros …: Su negocio consiste en hacer un spread entre el coste de financiación y sus inversiones, siempre y cuando genere un spread positivo, es OK para ellos, por eso coordinan la duración de su deuda con la de los activos.
  • Inversores asiduos a renta fija: aquí ya entramos en el grupo de  “inversores”. En Francia por ejemplo el bono a 10 años ha rendido lo mismo que las acciones en los últimos 5 años. Para mucha gente esto es fantasia, tener mismo rendimiento que la bolsa en un activo “seguro”.
  • Inversores forzados: Aquí el perfil típico es Paco el “ahorrador”, Paco cuenta con unos cuantos ahorrillos y ha llegado a su oficina y le han dicho que su plazo fijo favorito rinde algo cercano a cero. Paco le da órdenes de que le consiga algo que rinda más, pero sin “riesgo”. Su director de oficina le saca el menú y tiene bolsa, renta fija y algún estructurado. Paco además no quiere saber nada de bolsa porque tiene “riesgo”. Los estructurados le suenan a juego de trileros. Y finalmente le saca el folleto de los fondos de renta fija euro. Entonces asombrado ve como por ejemplo un fondo que hubiera invertido en renta fija los últimos 5 años en Francia, habría obtenido el mismo retorno que la bolsa Francesa. Así que decide “invertir” en bonos ya que son “seguros”, y además no paran de subir.
  • El BCE: El principal objetivo del BCE es estimular la economía, veremos si lo logra.
  • Traders: Esta clase de participe de mercado se mueve según la tendencia del mercado. Su operativa puede provocar que se magnifiquen los movimientos de mercado.

Dentro de estos cinco  grupos los tres últimos, no están en su lugar natural y cuando el mercado se gire  ese grupo de personas se dará cuenta de la realidad y el descalabro puede ser grande. Esto es la teoría, y la teoría lleva sin funcionar en Japón casi 20 años. Solo sabemos una cosa y es que ahora mismo el riesgo es asimétrico, mucho que perder y poco que ganar en renta fija.

La música puede seguir sonando mucho tiempo, más del que muchos inversores imaginan. Si sirve como referente la burbuja de las “puntocom” duró 7 años desde 1995 a 2002. La burbuja de las “nifty fifty” duró 6 años (1968 a 1974)

Visión  de mercados

Como inversores value, no realizamos predicciones de mercado a corto plazo. Creemos que cualquier persona que invierta ahora en renta variable estará feliz en 5-10 años con su retorno.

Ahora bien, a 2 años vista o menos, cualquier cosa puede suceder.  Lo importante es analizar los fundamentales y en concreto el beneficio por acción. La bolsa siempre sigue la evolución del beneficio por acción a largo plazo.

En la imagen se puede comprobar. Para el 2015 en USA  se ha revisado el crecimiento del EPS del S&P500 del 8% al 2%, principalmente por la fortaleza del dólar, la caída de beneficios de empresas energéticas del sector y por la baja inflación.

Para los amantes de las estadísticas y conjeturas. En 1986 se produjo un escenario similar al actual, de caída del petróleo del 50% por los actos de arabia saudí, dólar fuerte,revisión a la baja de EPS, crecimiento de PIB y amenaza de subida de tipos en la FED  (se produjo dicha subida en 1987), crecimiento nominal del PIB y crecimiento beneficios por acción bajos o negativos. Ese año subió el sp500 más de un 15%. La bolsa es impredecible a un año vista.

 Este grafico  explica la divergencia de comportamiento de ambos mercados, creemos que antes o después Europa volverá al crecimiento, si se empieza a funcionar como un conjunto de países y se aplican las debidas reformas. Pero que nadie se engañe, el QE no soluciona nada a largo plazo. Los gobiernos están al límite de endeudamiento y los tipos de interés ya estaban muy  bajos antes del famoso QE.

Nuestra cartera

Seguimos con cerca de un 10% de liquidez y posicionados en negocios defensivos o de calidad.

En la cartera de situaciones especiales hemos vendido la posición de Lifetime Fitness por la OPA que recibimos a 73$ por acción, compramos hace 6 meses a un precio medio de 48$. También hemos vendido la posición en la spinoff ORORA a un precio de 2,30$ después de iniciar la posición hace un año a 1,35$, puede que siga comportándose bien pero el potencial es limitado. También hemos reducido una pequeña posición que teníamos en FNAC.

Ha salido de cartera Micron, compramos a 21$ en enero de 2014 cuando iniciamos el fondo, y como mencionamos en el repaso anual de diciembre de 2014 comenzamos a reducir posiciones porque el perfil ratio-compensa era peor y porque la situación del mercado en el que opera estaba cambiando, vendimos la posición a un precio medio de 32$.

Dentro de las principales posiciones la única sorpresa fue Hawaiian Holdings, ya que al presentar resultados  dio una perspectiva para el 2015 peor de la que se esperaba y las acciones cayeron un 30%, hay que tener en cuenta que antes  habían subido un 30% en muy poco tiempo.... Decidimos aumentar nuestra posición a 19$ mediante opciones, creemos que un valor justo a 2 años vista es de 30$-35$ incluso si el petróleo regresa a 75$, si se mantiene en la situación actual su valor podría ser de 35$-40$, es un negocio de calidad media o baja        pero se compensa con una TIR atractiva a 1-2 años vista.

Dentro de nuestra de situaciones especiales hemos incorporado dos situaciones que suponen un 9% de la cartera. Merece especial mención Graham Holdings.  Antes se denominaba “The Washington Post Company”, la famosa empresa que compró buffett en los años setenta y está dirigido por Don Graham. Es remarcable la asignación de capital ya que desde los años setenta el número de acciones en circulación se ha reducido de 30m a 5,8m en la actualidad. Es una colección buenos negocios pero sin ninguna relación entre ellos. La suma de las partes sugiere un precio objetivo de 1.700 a 2.000$ por acción, hemos iniciado nuestra posición a 900$. El holding se componía del famoso periódico, el negocio de enseñanza Kaplan, una red de televisiones, una empresa de internet por cable, propiedades inmobiliarias, empresas de fabricación,  y diferentes negocios en internet.  Normalmente este tipo de situaciones de descuento por suma de las partes solo nos parecen atractivas si existen catalizadores para cerrar dicho descuento.

Desde hace un año han cambiado muchas cosas. El periódico fue vendido a Jeff Bezos                 (fundador de Amazon), el negocio de anuncios clasificados por internet se ha vendido en 2014, y se han retirado casi un 30% de las acciones en circulación desde el 2011. También se vendieron en Febrero varios campus universitarios (precisamente era la parte toxica de la compañía). A mediados de verano se espera que hagan un spinoff del negocio de internet por cable (este negocio tiene bastantes posibilidades de ser adquirido, con lo que esperamos que cotice con un premium), también se han vendido los lujosos edificios que la compañía poseía y se han mudado a oficinas más modestas.

Cabe mencionar además que Don Graham posee un 20% de las acciones con lo que esta incentivado a realizar el valor y simplificar el holding. Para poner la guinda al pastel debemos mencionar que la compañía no tiene deuda neta, lo cual es muy interesante dado que sus dos segmentos más importantes como los las redes de televisión y el negocio de cable son negocios intensivos en capital y que pueden soportar mucha deuda, la compañía podría apalancar el balance para recomprar acciones si siguen cotizando con descuento.

Por otro lado el plan de pensiones esta sobrecapitalizado en 1,2 Billones $. La forma más rápida de extraer valor de este plan de pensiones sería combinarse con un negocio bueno pero que tuviera un plan de pensiones infracapitalizado. Además este superávit puede que crezca si los tipos de interés suben en el futuro.

Dentro de nuestra cartera value hemos sido capaces de encontrar negocios de calidad, con un crecimiento interesante. Hemos sustituido estas empresas en lugar de otras que teníamos de menor calidad o con menor potencial debido a su revalorización.

Destacan empresas como Heico o Autozone. Ambas son empresas líderes en su sector, con grandes ventajas competitivas, con un equipo directivo de primera y con gran porcentaje de participación en la compañía. El crecimiento de beneficio por acción de estas compañías seguro que va a ser mejor que el de la media, con poca deuda  y lo más importante es que son negocios ultrarresistentes en las crisis. Esperamos una TIR de entorno al 15% para los próximos años. Puede parecer una TIR baja comparado con alguna de las situaciones especiales que hemos mencionado, pero es diferente el nivel de riesgo que asumimos.

Podríamos construir una cartera con una TIR esperada a 3 años del 30%-40% pero en una situación de estrés esa cartera podría saltar por los aires y producir importantes minusvalías que costaría mucho trabajo recomponer. Tenemos el mandato de nuestros clientes de obtener un rendimiento satisfactorio con un riesgo moderado.

Nuevos participes

Son muchas las personas que se han unido al proyecto en los últimos meses y les damos las gracias por su confianza. Desde principios de año el número de partícipes ha pasado de 100 a casi 300. Es un hecho relevante que no se han producido reembolsos desde el comienzo del fondo, esto dice mucho de la calidad de nuestros accionistas, y hace más fácil el trabajo de inversión.

Un saludo,

Y piensa de forma independiente

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  1. #12
    06/05/15 14:45

    Enhorabuena por la trayectoría, tras la publicación del informe trimestral en la cnmv ,me gustán mucho los movimientos inteligentes realizados en el portfolio:

    - Substituir la inversión en equity en Hawaian por la estrategía con opciones, protegéis el capital y seguís expuestos al upside tremendo de la compañía.

    - La posición long en opciones de Intel out of the money también me gusta, con muy poco coste se puede sacar una buena tajada en caso de que Intel nos sorprenda.

    - La special situation en Graham Holdings tiene 2 características definitivas que nos protegen del downside: Como bien comentas la posibilidad de apalancar el balance para recompras y el stake del 20% de Don Graham.

    - La salida de las 2 compañías de leasing aeronáutico, ha sido por el riesgo de subida de tipos , porque habéis detectado algún riesgo adicional a la inversión posteriormente a la entrada o simplemente desde el principio estaba previsto un trade a c/p para aprovechar una infravaloración puntual.

    Saludos

  2. #11
    16/04/15 21:56

    Enhora buena por la trayectoria actual.
    Lo que siento de veras es que esta vez lo teníais a webo para no cubrir la divisa americana. Ahora ya hace falta., con 1.07 estamos ena renas movedizas..... pero en los rangos de 1.35.. estábamos muchos apostando por la devaluación del euro frente al dólar..
    Comprendo que spos muy precabidos.. pero pocas veces estará tan claro, dadas las QE europeas..
    (en fin.. es que yo voy a resultar algo KamiKaze.... meteremos true value en el apartado..."preservar capital" y lo separaremos de "RV pura en vena".
    No es una crítica... (ser precabido es bueno).. s´´olo hacía reflexiones en voz alta.... La apuesta es exclusiva a la revalorización del valor de la accion y se minimiza (pero a coste alto, en mercados laterales o a la baja) el efecto divisa.
    s2

  3. en respuesta a Solrac
    #10
    13/04/15 17:18

    Hola

    @solrac ,seguimos trabjando poco a poco en este mundo lo peor es creerse que uno lo sabe todo.

    @bere, un placer contar con un mítico forero de Rankia, vamos a tener que cambiar el nombre del fondo a "Rankia value"

    @ dani, Respecto a HEI, si este año va a generar 200M de FCF el tener una deuda de 300 es algo insignificante, incluso el equivalente a 5 años de beneficios se considera razonable IMHO. El hecho de que venza la deuda en 2018,creo que no es importante, se refinancia con nueva deuda, como es habitual. Aunque los tipos subieran 500bps de aqui a 2018 el efecto seria de solo 8M-10m( after-tax) en intereses adicionales en una compañía que gana 200.

    El goodwill de la compañía viene de las adquisiciones que realiza, un write-down podría suceder si al comprar algo se dan cuenta de que vale menos de los que habían pagado. Ahora bien HEI ha realizado 50 adquisiciones en los últimos 15 años y ni una sola ha salido rana o se la han colado, repito, ni una sola. Ese es un track record admirable. Podrán estar ganando mas o menos, pero cuando inviertes con una familia sensata, con % de participación alta en la compañía, te suelen pasar cosas buenas. Los DD que practica la compañía son muy profundos y he comprobado los múltiplos que pagan y son realmente disciplinados comprando. Los margenes y retornos del capital se han mantenido o mejorado en los ultimos 10 años, esto creo que indica , que han comprado cosas de igual calidad o mejor, de las que ya poseían en el holding.

    ¿ podrías elaborar numéricamente, porque crees que el valor actual no ofrece mucho upside?

    Un saludo

  4. en respuesta a Alejandro Estebaranz
    #9
    12/04/15 19:43

    Hola Alex,

    gracias por tu respuesta tan completa.

    Respecto a la deuda, efectivamente me refería a los 328M de deuda a largo plazo. No suelo comparar la deuda con el EBITDA porque hay cosas del EBITDA que hay que pagar en dinero real, como los impuestos o el interés, y creo que dejarlos fuera del cálculo del ratio de endeudamiento no es la forma más "realista" de medir el nivel de endeudamiento respecto al earnings power.

    No hay duda de que HEICO es un buen negocio, con un buen management y, como tú dices, en la parte "buena" de la industria de la aviación.

    Mis dudas, más que con el negocio de la empresa, son con su balance y su valoración. Aparte de 328M de deuda (que además vence prácticamente toda en 2018-2019) me preocupa que la mitad de sus activos (casi 690M) es goodwill. Dentro del goodwill hay elementos que pueden tener mucho valor pero por lo que desglosan en sus notas sólo veo justificación "tangible" a 150M de esos 690M. El resto no sé si vale 540M o no, y esa cifra, que es un tercio de los activos totales, puede cambiar una empresa de "barata" a "cara" fácilmente.

    Por otro lado creo que el valor presente de HEICO ya está incluído en su precio, por lo que invertir en ellos ahora mismo tiene un margen de seguridad muy limitado, sobre todo teniendo en cuenta que una parte muy importante de su crecimiento es mediante adquisiciones, lo que siempre añade riesgo a una inversión.

    Saludos!

  5. #8
    12/04/15 19:21

    Por frases como éstas

    Podríamos construir una cartera con una TIR esperada a 3 años del 30%-40% pero en una situación de estrés esa cartera podría saltar por los aires y producir importantes minusvalías que costaría mucho trabajo recomponer. Tenemos el mandato de nuestros clientes de obtener un rendimiento satisfactorio con un riesgo moderado.
    estoy orgulloso de ser un partícipe de este fondo.

    Sigue así Alejandro, y que aprendan algo de profesionalidad y humildad otros que dicen llamarse "gestores"

  6. #7
    12/04/15 17:14

    De aquí a una década no me creerán cuando diga que yo tenía el privilegio y la suerte de hablar de tú a tú con Alex.

    Solo pedirte que no pierdas la humildad y sigas como hasta ahora.

    Enhorabuena

  7. en respuesta a Alejandro Estebaranz
    #6
    12/04/15 15:44

    Si, disculpa!Me referia a la bolsa americana! Gracias!

  8. en respuesta a Danidrums
    #5
    11/04/15 01:24

    Hola Dani

    Recuerda que Heico no fabrica para OEM sino para el Aftermarket, así que mientras que los aviones vuelen, seguirán necesitando piezas de recambio.

    No se la deuda que citas, pero sino me falla la vista mis Heico tienen 300m , lo cual es 1x EBITDA de deuda... muy baja en cualquier estandar.

    De hecho fíjate que en tu cita que pone " hypothetical 10% increase in interest rates would not have a material effect on our results of operations ", wouldn't have esta en negativo , vamos que no les afecta.

    Otra cosa es que al mercado que sirven si que opera con deuda como es de la aviación. Pero Heico esta en la parte buena. Cuando las cosas va bien el trafico aéreo crece al 5% y en las crisis esta plano. Si una aerolínea quiebra, otra aparece ya que existe demanda de transporte y ya sea una u otra necesitará piezas y reparaciones. De hecho en una crisis las aerolíneas tenderían a comprar menos aviones nuevos y reparar mas los viejos, lo cual ayuda a HEI.

    Aplica nivel de pensamiento 2 como dice Munger. Si suben lo tipos seria hasta mejor, por varios motivos. La edad media de los aviones actuales ha bajado por lo barato que es financiar compras de aviones nuevos y precisamente es a partir del 9º-10º año de vida de un avión cuando el mantenimiento de un avión se vuelve exponencial.

    Recuerda que HEI crece por adquisición y orgánicamente,se ha hablado muchas veces en el CC que últimamente los Private equity están inflando el mercado y pagando múltiplos descabellados por el bajo coste de la deuda, lo cual les ha hecho ser mas cautos de momento en sus compras. Si posees un balance como el de HEI sin apenas deuda y una generación de caja elevada, estas en mejor posición que un PE.

    Un saludo

  9. #4
    10/04/15 18:20

    Hola Alex,

    muy interesante siempre leer vuestras reflexiones sobre el trimestre, seguro que en unos años habrá recopilaciones de ellas al estilo de las cartas de Buffett a sus accionistas :)

    Sobre HEICO (es una compañía que también he estado siguiendo desde mediados de 2014 cuando su precio bajó casi un 20%). Es una compañía con unos resultados excelentes que me impresionó bastante cuando la estuve mirando, sobre todo a nivel de regularidad. Esta regularidad en la mejora de resultados es un signo de que muy posiblemente disfrute de ventajas competitivas, sospecho que en relación a la importancia crítica de los productos que fabrica (motores de avión, sistemas láser para satélites y misiles, etc). Supongo que las fabricantes de aviones y los ministerios de defensa de los países prefieren pagar lo que les pidan y no jugársela con este tipo de productos, además de que no creo que cualquier empresa pueda entrar en un mercado tan regulado como el aeronáutico, con la FAA dirigiendo el tráfico.

    Dicho esto, y dando por hecho la calidad de HEICO me gustaría saber cuál es vuestra tesis de inversión a nivel del precio a pagar por ella. Entiendo que habéis visto buenos múltiplos ocultos detrás de los aparentes ratios elevados de PER, P/B, P/Cash, etc. un poco como sucede con LBTYK y todas las empresas que han realizado o realizan adquisiciones importantes y que reportan beneficios "mutilados" por la depreciación y las amortizaciones. ¿Qué es lo que os ha parecido atractivo para pagar un precio que no parece barato por HEICO? Evidentemente cuando te olvidas de sus beneficios y te fijas en sus cash flows el panorama se vuelve muchísimo más bucólico en mi opinión, pero me gustaría confirmar qué pensáis vosotros.

    Y una última cosa para acabar. HEICO es una compañía con un nivel de endeudamiento razonablemente alto. Esto es algo que también es similar a lo que pasa con LBTYK. Entiendo que veis cash flows suficientemente generosos como para que esa deuda no sea peligrosa pero teniendo en cuenta que es posible que en USA empiecen a subir las tasas de interés y teniendo en cuenta esto que decían en su informe anual:

    "The primary market risk to which we have exposure is interest rate risk, mainly related to our revolving credit facility, which
    has variable interest rates. Interest rate risk associated with our variable rate debt is the potential increase in interest expense from
    an increase in interest rates. Based on our aggregate outstanding variable rate debt balance of $326 million as of October 31, 2014, a
    hypothetical 10% increase in interest rates would not have a material effect on our results of operations, financial position or cash flows."

    ¿No creéis que este es un riesgo para el medio plazo? Más que un riesgo de liquidez me refiero a un riesgo de que los múltiplos a los que habéis invertido en HEICO se contraigan bastante como consecuencia de un empeoramiento del balance y los cash flows a medida que las tasas de interés van subiendo.

    Después de todo este rollo, quiero deciros que me parece muy inteligente vuestra estrategia de buscar ríos de cash flows escondidos detrás de earnings "capados" por gastos contables que hacen parecer caras a empresas que en realidad se están hinchando a ganar dinero. Lo único que veo un poco más arriesgado es que esas empresas suelen tener balances bastante cargados de deuda, lo que puede ser peligroso aunque parezca que su negocio está protegido.

    Un saludo y enhorabuena otra vez!

  10. en respuesta a Laura Moreno Anaya
    #2
    10/04/15 16:26

    Hola Laura

    Creo que te refieres a que apostamos por bolsa americana , no?

    La subida de tipos creemos que es lo lógica . No creemos que vaya a ser mayor de 100bps en el medio plazo, ya el déficit que generaría seria muy alto.

    Un saludo

  11. #1
    10/04/15 09:53

    Buenos dias Alejandro Estebaranz!
    Por lo que veo apostáis por la bolsa europea, ¿como crees que se verá afectada ante la subida de tipos de la Fed?
    Gracias de antemano y un saludo!

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