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Blog Euros a 40 céntimos
Asesor del fondo True Value

El porqué de nuestra inversion en Liberty global y John Malone (dossier adjunto)

Con el dossier que adjunto busco explicar porque en el fondo Truevalue hemos invertido en Liberty global y junto a uno de los mejores hombres de negocios de los ultimos 40 años.

He elaborado un dossier detallado, con toda la tesis de inversion.

Link ( para ver con mejor calidad )----->   https://www.dropbox.com/s/gswqcneasyepqv9/John%20Malone%20y%20Liberty%20Global.pdf?dl=0

Sumario:

  • Moat
  • Management excelente
  • precio razonable
  • Actualmente cotiza a 40$ y creemos que un plazo de 24-36 meses podria valer de 80$ a 100$ por accion
  • Supone una posicion del 4,5% en nuestro Fondo Truevalue
  • negocio facil de entender
  • Sector defensivo

Os adjunto aquí la presentacion en formato slideshare

 

 

 

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pequeño update

estos dias habia fuertes subidas en Liberty , debido a que el CEO de Vodafone (VOD:L) confirmo que podrian estar abiertos a la compra Liberty Global  a un precio razonable . Era una de los catalizadores que manejabamos en la presentacion.

http://www.bloomberg.com/news/2014-09-11/vodafone-ceo-says-liberty-could-be-good-fit-for-right-price-.html

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Como siempre recordar que esto es solo mi opinion y que cada uno debe realizar su propio analisis

Un saludo, y

Piensa de forma independiente

 

 

  1. #1

    Ismael Vargas

    Se agradecen estos comentarios, además de que se aprende es un gran ejercicio de transparencia bajo la gestión de vuestro fondo, exponer con tanto detalle los motivos por los cuales decidís entrar.

    Un saludo y gracias.

  2. #2

    Alejandro Estebaranz

    hola ismael

    me alegro que te guste, trato de que el fondo sea lo mas transparente posible, que siempre es algo que se critico en la industria de fondos en España.

    De esta forma los participes del fondo, entienden que en liberty global se hará dinero pero si tenemos una visión a largo plazo.

  3. #3

    Nowitzki71

    Me ha gustado mucho tu analisis, es un trabajo de mucha calidad.

  4. #4

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Nowitzki71
    Ver mensaje de Nowitzki71

    Hola Nowi

    gracias por tu apoyo, si ves alguna posible pega o riesgo, no dudes en compartirla, que es como mas se aprende.

    un abrazo

  5. #5

    Pedro33

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Espectacular la presentación, muy didáctica.
    Sólo le veo un pero: el fondo sólo lleva 10 meses desde su creación y precisamente la Bolsa en general no se encuentre en los mejores múltiplos para pensar en una inversión a largo plazo, ya que es probable que asistamos en algún momento a caidas importantes en los índices, debido a estos años de subidas sin descanso, y sobrevaloración en general.
    Por lo que si llegara una corrección importante en los mercados, el fondo también se vería afectado, pero desde luego en ese hipotético caso, parece una alternativa interesante para invertir a largo plazo.
    Así que me parece muy buen fondo para ponerlo en seguimiento.
    Gracias y saludos.

  6. #6

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Pedro33
    Ver mensaje de Pedro33

    hola Pedro

    Como dices, los mercados han avanzado mucho desde hace 2 años, y yo también creo que corregirán en algún punto, lo malo es que no se cuando jejeje. Es algo que si inviertes a largo plazo no debería preocuparte. Las bolsas caerán como en 2001, 2008 o 2011. Pero en 1 a 2 años se recuperará y seguiremos adelante.

    Lo que si es un peligro es invertir en burbujas. En los 70 tenias las famosas bluechips a 50x beneficios, la bolsa de Japón en los '80 a con empresas a 100 veces beneficios o en el año 2000 con empresas de internet a múltiplos de chiste. Esos excesos se pagan y supone una perdida permanente de capital. Coca-cola llego a cotizar a PER 40 en el '97, ¿ cual ha sido la consecuencia ? casi 20 años de mercado lateral en coca-cola.

    Aun así tengo posicionada la cartera con empresas defensivas o algunas de ellas contra-cíclicas y mantenemos una buena posición de efectivo para cuando aparecen oportunidades.

    El otro día leí una anécdota muy curiosa de Buffett, en su biografía. El decía que antes de invertir todo su patrimonio en la sociedad de inversión que creo en 1957, su padre y Ben Graham le aconsejaban que esperara a una corrección del Dow Jones ya que había avanzado mucho desde 1950. Buffett dice que si les hubiera hecho caso todavía estaría esperando con sus 100.000$ iniciales esperando, hasta 9 años después en 1966 no se produjo una corrección significativa de mas del 15%...

    un saludo.

  7. #7

    Nowitzki71

    Álex, a fin de llegar a tu valoración, te consulto:

    En la pág 32 comentas que el Ebitda 2014 = 8,3 billones; a partir de aquí (creo y sino me corriges) proyectas cifras futuras de FCF descontando Capex (3 billones) y pago intereses (2,4 billones) lo que resulta en un FCF 2014 redondeado de 3 billones.

    La cifra me encaja con los statements de la compañía ya que la caja operativa para los 6 primeros meses es de unos 3 billones x 2 = CFO 2014 6 billones - 3 capex = 3 billones FCF 2014.

    Entonces Ebitda - intereses = CFO, correcto?, Ebitda - int - capex = FCF

    2/A grosso modo me puedes decir de que forma ajustas el FCF para "stock based compensation", o bien trabajas directamente con las "diluted shares outstanding" para tener en cuenta el impacto?

    Gracias,

    Cesc

  8. #8

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Nowitzki71
    Ver mensaje de Nowitzki71

    hola

    interesante pregunta. recuerda que la forma habitual de los value de sacar el FCF es EBITDA-Capex-int-tasas.

    es cierto que a primera vista podría parecer que el FCF es 3B, pero hay que ser conservador, también estan las stock options ya que son muy elevadas en liberty, pero es por el buen rendimiento del equipo directo( en 2013 cumplieron con creces las sinergias de virgin media y recibieron un buen bonus)

    después esta el capex, si miras la presentación de la compañía veras que el P&E equipement aditions lo miden sobre el revenue que este fue de un 22% y va bajando hasta el 21% en 2013 y creo que 2014 acabará en 20%. Pero si lo mides según las normas GAAP es del 17% sobre ingresos, como ponía en mi presentación y es debido a que parte de este capex te lo financian los proveedores y la compañía lo contabiliza como deuda en el balance "long term debt & capital leases"

    "If we include the 2013 pre-acquisition period for Virgin Media, our combined property and equipment additions would total approximately $3.8 billion or 22% of revenue.

    We remain focused on optimizing our working capital position, including the increased use of vendor financing and capital lease arrangements. These arrangements, which accounted for $717 million and $310 million of our property and equipment additions during 2013 and 2012, respectively, are the primary reason that our capital expenditures13 are lower than our property and equipment additions. In this regard, our reported capital expenditures for 2013 and 2012 were $2.5 billion or 17% of revenue and $1.9 billion or 19% of revenue, respectively. On a combined basis for 2013 with Virgin Media included for the entire year, our capital expenditures would have equated to approximately $3.0 billion or 17% of revenue."

    tiene sentido que se contabilice así ya que al ser financiado no supone salida de cash-flow sino un aumento de deuda... al fin y al cabo el resultado es parecido.

    Al ser una empresa de crecimiento inorgánico siempre hay coste de restructuracion y similares y hace el proceso algo mas complejo.Para esto puedes valorar por EV/EBITDA y así solucionas el problema.

    La compañía de unas cifras de FCF que incluyen stock options, gastos de restructuracion y similares. Si tomas los datos del Q2 de 700M de fcf y lo anualizas sales de 2,8B para este año pero eso es demasiado alto y ajustes de working capital.

    Cuando hice la presentación esperaba un EBITDA de 8,2 pero viendo el ultimo Q2 creo que sera de 8,4B según va el año. Entonces 8,4 -2,4 de int- 3,6B capex "real 20% sobre ventas ( mira la presentación de Q2 2014) ", esto te da un FCF de unos 2,4B para este 2014

    En el momento de escribir la presentación habia 785M de acciones diluidas ( contando las A, B y C) a un precio medio de 40$ daba un market cap de 31,5B, de aquí a final de año van recomprar 1B mas, osea que el market se queda en 30,5B con un FCF de 2,4B, cotiza a 12,5x P/FCF o 8,4x EV/EBITDA.

    y a partir de ahí puedes hacer tus proyecciones de unos 10B ebitda en 3 años, 2,4B int y 18-19% de capex sobre ventas y llegas un FCF de unos 4B.( o la forma alternativa sería partir de ese mismo ebitda y poner mas intereses por los capital leases y menos capex según normas GAAP)

    quizás debería haberlo explicado en la presentación pero creo que es algo muy técnico, para muchas personas jejeje.

    aun así aprecio tu opinión a ver que opinas respecto al tema y si estoy en lo correcto

    un saludo compi ;)

  9. #9

    Nowitzki71

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Gracias por la respuesta Álex, le echaré un vistazo, en cualquier caso creo que has hecho una due dilligence francamente buena y poco o nada aportaría, por tanto asumo que los intereses de la deuda incluyen el capital financiado por proveedores.

    Entiendo que la tesis de inversión, más que el crecimiento de ventas es la expansión de los márgenes Ebitda a medida que los gastos fijos están cubiertos, la eficiencia fiscal gracias al apalancamiento y los NOL's generados por las depreciaciones "aceleradas" de PPE y a que se libera caja gracias a la reducción futura de Capex, + el impulso de los BPA gracias a las recompras.

    **Lo que hace Liberty, es replicable por competidores o una vez tienes la red, tienes el monopolio?

    Abrazo,

    Cesc

  10. #10

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Nowitzki71
    Ver mensaje de Nowitzki71

    hola

    si la tesis es mas o menos esa mucha gente mira a liberty y no ve una empresa de crecimiento porque los ingresos crecen solo un 4% pero como es un sector con apalancamiento operativo esto se magnifica.

    Lo que hace liberty claro que podría ser replicable pero solo si cuentas con cierta escal y know-how que es casi la única fuente de ventaja competitiva en el sector.

    En Francia salio un admirador de John Malone, que saco a bolsa Altice ( en esta ha invertido David einhorn también) que básicamente esta haciendo lo mismo pero a menor escala en Francia, ya que es un mercado altamente fragmentado y que necesita consolidación

    un saludo

  11. #11

    Nowitzki71

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    La belleza del asunto se refleja en la pag 71 de tu presentación, simple pero efectivo.

    It's only rock n roll but I like it!

  12. #13

    Carpanta2

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Hola Alex,

    Excelente trabajo otra vez, y ya van unos cuantos, jeje

    Como se apuntaba en algún comentario, es digno de elogio la transparencia y el trabajo formativo que estáis realizando con vuestras presentaciones y contestando a todas las preguntas y comentarios.

    Me gusta leer vuestras cartas trimestrales en las que comentáis cual es la filosofía del fondo y algunas de vuestras principales posiciones.

    Pero lo que mas me gusta de vuestra cartera es la parte de "situaciones especiales" al estilo Greenblatt o Buffett cuando empezó con su partnership.
    La mayoría tienen catalizadores inminentes , permiten montar la operación con opciones para cubrirse y limitar el downside y además en caso de caída general de los mercados , al ser situaciones bastante descorrelacionadas podrían amortiguar esta hipotetica caída de los mercados.

    Saludos

  13. #14

    Trueno

    Hola Alejandro, genial documento de nuevo. Me encantan tus análisis!, de hecho estoy pensando en hacer una IPO de mi persona en algún mercado para que me analices y pueda ver que va a ser de mí! ;-)

    Vistas tus preferencias tendré que listarme en USA y con una capitalización media/baja, correcto?

    Saludos y enhorabuena otra vez!

  14. #15

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Trueno
    Ver mensaje de Trueno

    hola

    ten cuidado donde te alistas, porque el Russell 2000 va de pena este año jejeje, seremos pacientes...

    un saludo

  15. #16

    Danidrums

    Hola Alex,

    muy buena la presentación, me gusta que se centre sobre todo en aspectos cualitativos, porque me ayuda a entender mejor cómo funciona la empresa y el sector. Llevo unos meses siguiendo y leyendo sobre Liberty (es difícil no hacerlo con tanto gurú anunciando compras en sus 13F) y creo que aún me quedan otros tantos meses de lectura y aprendizaje, pero vuestra presentación sin duda que me ha ayudado a completar la imagen que tenía de la empresa.

    Mis dudas son seguramente las de todo el mundo:

    1) Deuda. Pese a lo que comentáis en la presentación sobre CAPEX y cash flows, una elevada deuda siempre es un riesgo porque si se te juntan unos cuantos años malos y el pago de cantidades importantes de deuda puede ser un game over.

    2) Situación competitiva del sector. Lo que les ha pasado en Holanda podría repetirse en varios países, incluso simultáneamente. Esto enlazaría con el problema 1 y se podrían juntar el hambre con las ganas de comer. ¿Qué pasa si los grandes operadores europeos deciden invertir en fibra óptica (tienen medios para ello) y se empiezan a comer cuota de mercado/ingresos de Liberty? La deuda seguiría ahí, sus intereses también, y los ingresos podrían bajar considerablemente. Incluso si esto solo pudiera ser sostenible unos años, podría hacer daño a Liberty (sobre todo si sucede a la vez en varios mercados), como ya ha pasado en Holanda.

    3) Dinámicas de la industria. Igual que Liberty se está comiendo a las endeudadas operadoras tradicionales gracias a que llegó más tarde y pudo empezar a construir su infraestructura desde cero, ¿por qué no podría volver a suceder algo similar? Podría aparecer una nueva forma de llevar Internet a las casas más rápida y más barata que la fibra óptica y en ese caso Liberty se encontraría en la misma situación (jodida) en la que se encuentran hoy en día las operadoras tradicionales.

    Se que quizá estoy siendo muy quisquilloso con el downside y seguramente ninguno de estos tres motivos se llegue nunca a producir, pero creo que siempre viene bien aunque sea tenerlos en cuenta a la hora de ponderar potenciales beneficios/pérdidas.

    Enhorabuena otra vez por la presentación, es una trabajo genial.

    Saludos!

  16. #17

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Danidrums
    Ver mensaje de Danidrums

    hola

    interesante debate

    1) liberty ya paso el stress test del 2008, en uno de los entornos mas duros para compañías endeudadas. Malone lleva operando de esta forma mas de 40 años, el secreto esta en la predictibilidad de los cash flows.

    2) Pensamos que es muy caro para una teleco tradicional hacer frente a estos retos. Has de mirar la capacidad de inversión de una teleco como FCF después de dividendos, ya que es algo que los inversores esperan y se han acostumbrado a un pay-out muy alto. Creo que para una teleco le seria mas interesante comprar activos de Fibra/cable que construirles ellos mismos ( por eso el reciente interés mostrado por parte de VOD en liberty). Ademas muchos de estas telecos están en proceso de retirada de deuda con este FCF después de dividendos.Porque han visto las orejas al lobo como le paso a TEF, PTC o KPN...

    El caso de holanda es algo excepcional, ya que KPN estaba en una situación muy desesperada.

    3)Recuerda que liberty no construye nada desde cero, fue comprando compañías de fibra, haciendo sinergias y mejorando su posición competitiva. Liberty puede pagar mas en una posible puja debido a que ya se encuentra en el sector y la experiencia/sinergias son mayores.

    Un saludo

  17. #19

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Trueno
    Ver mensaje de Trueno

    Hola trueno gracias por la info

    ya tenia acciones de fiat en el fondo, asi que feliz xq hoy que subia como un cohete :D

    x cierto hablando de cohetes GY se la pego hoy :D

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