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Asesor del fondo True Value

Capital allocators Parte I, JUDGES SCIENTIFIC

Capital allocators Parte I, JUDGES SCIENTIFIC

 

El tipo de compañía que voy a exponer hoy es algo diferente a la que expliqué anteriormente, voy a dividir el post en dos partes y en cada una de ellas veremos a una compañía que ejemplifica lo que es ser un buen “capital allocator”. Este término que fue popularizado por Warren Buffett, se reduce a hacer algo tan básico como usar correctamente el dinero que gana la compañía para crear el máximo beneficio para el accionista.

Recomiendo leer el libro “the outsiders” que describe perfectamente la estrategia que sigue este tipo de compañía y CEO’s. Quizás nunca hayas escuchado hablar de Tom Murphy, Henry Singleton, o John Malone. Esta serie de CEO’s han proporcionado a sus accionistas retornos anualizados de más del 20% durante más de 20 años…

Con el dinero que gana una compañía a final de año puede hacer 5  cosas. Pagar dividendos, recomprar sus propias acciones y así aumentar el valor para los accionistas restantes, también puede repagar deuda, puede invertir en nuevos proyectos para crecer y puede comprar a otras compañías. Adicionalmente también puede emitir nuevas acciones o pedir deuda. El éxito o fracaso depende de cómo se elija entre las diferentes opciones.

En este serie de post nos vamos a centrar en compañías que crece a base de adquisiciones y como se puede llevar esta técnica a la excelencia.

Las compañías que ejecutan bien esta estrategia me fascinan, son lo que mi socio llama los private equity cotizados. Siempre se ha dicho que el 70% de las adquisiciones no crean valor para el accionista de la empresa que compra y esto por lo que general es cierto en parte porque el que vende sabe más que el que compra. Por esto muchos value investors evitan compañías que hacen muchas adquisiciones.

Pero si uno piensa a fondo que es lo que ha hecho grande al mejor de todos los value investors, Warren buffet, es crecer a base  de hacer compras de compañías a precios espectaculares. Normalmente se centraba en compañías del sector financiero ( bancos y aseguradoras) y compañías con ventajas  competitivas muy elevadas  como Coca-Cola o procter&gamble. Uno todavía puede invertir con Buffett y hacer unos buenos retornos pero ya ha declarado que por su tamaño no espera batir al SP500 por más de 2 o 3 puntos al año…

La buena noticia es que existen otros Warren Buffett alrededor del mundo enfocados a nichos de mercado más específicos, y en una fase más temprana.

 

Judges Scientific

El conglomerado de Judges está liderado por MR. Hambro y MR. Cicurel. El primero tiene 21 años de experiencia en el mundo del private equity y el segundo se define como un “value Investor”, especialista en turnarounds que ha encontrado su nicho en el segmento de los aparatos de medida de alta precisión.

Judges se centra en adquirir y consolidar otras empresa del sector. La estrategia de la compañía es sencilla, comprar barato. De esta forma es una compañía que tiene un ROCE del 80%¡¡¡ y un ROIC incremental ( teniendo en cuenta goodwill e intangibles) del 40%... Estos significa que el dinero que retiene la compañía es capaz de usarlo para generar retornos del 40% sobre ese capital. Esto no está al alcance de ningún gestor de renta variable, y mucho menos durante una trayectoria de 10 años y habiendo pasado por la crisis del 2008…

Judges consigue esto comprando negocios rentables, en crecimiento y con ventajas competitivas a 6x-8x beneficios anuales. Hacer esto no es fácil, la compañía sigue varias técnicas para comprar a buen precio, y estas son muy parecidas a las que hacemos los value investors para comprar acciones de empresas cotizadas:

  1. Esperar. La paciencia es la madre de todas las ciencias, una de sus técnicas favoritas es esperar a que una buena empresa pase por problemas temporales, pero que ellos crean que son solucionables.
  2. Empresas familiares. Mr. Cicurel es conocido para hacerse cargo de compañías familiares donde el fundador se va a jubilar y este quiere que la compañía quede en buenas manos dentro de un holding que sabe cómo hacer las cosas. Judges es una empresa amigable que se toma la venta de la compañía como algo sensible y trata de forma cercana al fundador. De esta forma compra a precios más baratos.
  3. Existen otros tipo de holdings más diversificados que poseen negocios de todo tipo. Pero en un momento dado por razones diversas deciden conseguir dinero o deshacerse de negocios “non-core” y  si resulta que estas compañías están dentro del sector de Judges, existe una alta probabilidad de que el único comprador sea judges, y por eso conseguirá un buen precio.
  4. Crisis. Este es un clásico de la compañía. A pesar de ser una compañía que crece a base de adquisiciones es sorprendente que no tiene deuda, lo financia casi todo con el cash flow que genera. Esa pólvora seca es la que marcará la diferencia en la siguiente crisis, cuando para todo el mundo se cierre el chorro del crédito ahí esta judges para ponerse las botas.

¿ qué características busca Judges en los negocios que compra?

En su web lo explica de forma muy clara. Negocios en nichos de mercado, relacionado con la medida de alta precisión, que sean rentables y con una management capaz. Fácil y sencillo, se parece mucho a las 3  máximas de Buffett de negocios que pueda entender, con ventaja competitiva y con un buen management.

Para que este tipo de estrategia sea eficiente uno ha de buscar empresas  que tengan algo único y que tengan beneficios predecibles. Este tipo de éxito  sería difícil de replicar en el sector de minas de cobre por ejemplo. Una gran compañía no se va a poner a gastar millones para competir en un nicho de mercado minúsculo  donde el recorrido es pequeño. No van a aparecer productos sustitutivos de los aparatos de medida. No están sometidos a regulaciones. No les afecta la revolución de internet.

¿ dónde reside la seguridad del negocio?

A pesar de ser una empresa de UK solo un 10% de sus ingresos provienen de allí. El accionista tiene la seguridad de  un negocio global. A diferencia de otras empresas Judges vende productos a muchos sectores diferentes, por lo que si uno fallo no les afecta. Su propiedad intelectual se sustenta en cientos de patentes. Muchos de los clientes son gobiernos o instituciones con contratos a largo plazo y en muchos casos con ingresos recurrentes. Ya que aparte de vender el aparato en cuestión existen acuerdos de entrenamiento y mantenimiento.

Otro punto muy importante es que este tipo de crecimiento reduce el riesgo enormemente. En muy duro gastar millones en I+D para desarrollar nuevos productos sin saber cuál va a ser el resultado, incluso si el resultado es satisfactorio después hay que competir con rivales  ya establecidos y ganar la confianza de los clientes. Y si uno da un paso en falso la deuda para financiar ese proceso puede hacerlo añicos. Siempre se ha recomendado a los emprendedores hacerlo mediante un negocio ya probado como una franquicia. Aquí se aplica la misma idea, si Judges compra un negocio en marcha, ya existen unos clientes, un producto, una estructura de empresa. Simplemente la inversión será buena o mala en función del precio e información. Y si uno tiene paciencia y conocimiento la oportunidad aparecerá.

Un negocio que va como una locomotora

Antes de mirar la gráfica y decirme que se ha triplicado , creo que la compañía esta barata. Pero claro no tiene el mismo riesgo ahora, que hace 8 años cuando el modelo estaba aún por probar. Los números son simplemente espectaculares incluso en la travesía del 2008…

Importante notar como recompran acciones en el 2008 cuando mas baratas estaban, eso es muy buena señal. Igualmente seria bueno que a medida que las acciones coticen a un multiplo mas elevado se usen para pagar en futuras adquisiciones. Asi reservarían deuda para la siguiente caida de mercado, para poder recomprar acciones.

Después de la crisis las acciones fueron vendidas indiscriminadamente a pesar que el negocio crecía y los márgenes mejoraban y cuando ya se pasó la tormenta financiera en  a finales del 2012 la gente se dio cuenta de que algo que crece al 40% de media anualmente era de risa que cotizara a 7x cash flow…

¿ cuánto está ganando Judges scientific?

Judges scientific no va a salir en tu típico screener de bajo PER  de hecho el PER es cercano a 100… Es tipo de compañías se valoran mediante Free cash flow, que son las ganancias reales para el propietario. Contablemente generan pocos beneficios porque cuando el management compra un negocio deprecia los intangibles para así pagar menos impuestos pero esto es un dinero que no sale de la compañía. Esto demuestra que el management actua como verdaderos propietarios para así optimizar el pago de impuestos. Es típico que las compañías cotizadas hagan lo opuesto para aumentar el beneficio por acción.

El margen operativo de la compañía es de un 22%. Además hasta el próximo informe anual no va a aparecer consolidado en el balance la última adquisición de scientifica. El management no da exactamente las cifras de cuanto estaba ganado scientifica ( se puede obtener de los informes de la compañía con un poco de astucia) pero es cercano a 2M GBP y pago un precio de 13M… ósea que sigue haciendo compras a precios estelares de 6.5x. En el 2012 compró GDS a 6,4x de nuevo…

Un management de primera

Ya he hablado un poco antes del equipo directo pero en este tipo de compañía es fundamental ver quien está al mando y que cultura de empresa existe. He visto cosas muy buenas

  • Las stock options están casi prohibidas y management gana dinero con su modesto sueldo, con algún dividendo y sobre todo con la revalorización de las acciones.
  • El fundador controla el casi el 20% de las acciones y tiene casi todo su patrimonio en forma de acciones, con lo que sabes que no va a hacer tonterías.
  • Los sueldos son de lo más modesto que he visto, la directiva cobra unos 150.000 al año, creo que hasta gana más algún politicucho español. En una empresa de este tamaño no es raro en USA encontrar sueldos de 1M o 2M…
  • El Ceo demuestra su saber hacer con hechos. Siempre trata de calmar los ánimos de los accionistas respecto al futuro. Por ejemplo en el 2012 dijo que al ir creciendo en las adquisiciones de más de 10M la competencia se endurece y hay que pagar más. Pues un año después en el 2013 hacen su compra más grande de 13M a un múltiplo similar a las anteriores. Esto es lo que buscas precisamente, personas que entregan más de lo que prometen.
  • Hacen caso nulo al juego de los analistas y las previsiones cuatrimestrales.

En la compañía se respira un ambiente de austeridad, y eso dice mucho de cómo operan el negocio. Si uno visita la web verá que parece de finales de los ’90. Pero es así como debe ser ya que sus únicos visitantes son frikis como yo que buscan el informe anual.

Enséñame el dinero…

Uno a 21x está pagando un precio más que justo. ¿ cuantas empresas conoces que estén creciendo al 30% o 40% anualmente cotizando a múltiplos de 21x y sin apenas deuda?, yo miro muchas compañías al cabo del día y te digo que son muy pocas, si en vez de estar en este sector la compañía hiciera alguna fantasía de mensajería instantánea seguro que algún banquero de inversión se las ingeniaría para justificar un múltiplo de 50x…

Creo que a medida que la compañía sea más conocida y más grande habrá un número mayor de institucionales que puedan comprar acciones, ya que incluso para un fondo pequeño como True Value es difícil comprar acciones y hay que hacerlo a lo largo de varios días. Me recuerda  un poco lo que pasó con Gowex donde al principio de la historia la compañía cotizaba a múltiplos razonables y con un crecimiento bestial pero a medida que creció la capitalización más institucionales pudieron entrar, y estos son los que mueven el precio realmente.

 

Posibles escenarios

 

La compañía cotiza a  múltiplos en línea con rivales como Oxford instruments ( OXIG), pero claro Oxford tiene peores márgenes operativos y apenas crece. Judges es una compañía que aunque en los próximos 5 años no crezca al 40% como ha hecho, estoy seguro que lo hará como mínimo al 20% o 30%. La forma que tengo de ver la situación es sencilla, sino hay expansión de múltiplo nuestro retorno debería ser igual al crecimiento del negocio, y veo fácil que en los próximos 5 años alcancen uno 20% mínimo. Ese debería ser nuestro retorno mínimo. Obviamente esta situación no te va a hacer rico de hoy para mañana… es buy&hold en estado puro. Además es la típica compañía que si hay pánico en el mercado  puede que la ofrezcan a muy buen precio y podamos promediar a la baja con total confianza para así reducir nuestro coste medio.

 

Catalizadores

Existen pocos en este caso, cada vez que se anuncia una nueva adquisición la acción sube bastante. En estos casos el paso del tiempo es el mejor catalizador. Como comentaba antes creo que a medida que haya más analistas que cubran la empresa más se conocerá y más institucionales acudirán. También ayudaría que movieran la acción al London stock Exchange ya que ahora cotiza en el AIM que es como el MAB de aquí, así la liquidez aumentaría.

 

Riesgos

El único y principal riesgo es la capacidad de hacer buenas adquisiciones, ya que a medida que vas creciendo se hace más difícil comprar a buen precio empresas de mayor tamaño. Pero también hay que considerar que a medida que uno crece los gastos corporativos se reducen en términos porcentuales. La solución a este problema es hacer más adquisiciones al año pero de menor tamaño. En vez de hacer 1 o 2 año como hacen actualmente , podrían pasar fácilmente a 3 ó 4 al año.

 

Recuerda que esto es solo mi análisis y que cada uno debe hacer sus investigaciones y ser responsable de sus decisiones

Piensa de forma independiente.

48 comentarios (mostrando del 41 al 49)

Añadir comentario
  1. #42

    Linyola

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    llevo Judges y veo en varios sitios q le dab bastante potencial de subida, hay algo de cierto o estan respaldadas estas afirmaciones?

  2. #44

    Linyola

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Hoy han salido los resultados de la empresa y han dado eld dividendo. Sube bastante fuerte en la sesion de hoy. Como ves el valor a medio plazo Alejandro? Todavia la teneis en cartera en True Value? Saludos!

  3. #45

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Linyola
    Ver mensaje de Linyola

    Hola

    Sigue siendo una acción excelente a largo plazo.

    Tengo una posición pequeña por la baja liquidez, pero para pequeños capitales es buena opcion.

    Un saludo

  4. #46

    Linyola

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Hoy baja un 20%, pero en la web no consta ningún hecho relevante, puede ser q se trate solo de alguna venta fuerte de algun Fondo d inversión? O tal bajada no puede ser solo por eso?

    Es una accion q se venia comportando bien despues de las ultimas adquisiciones, sobretodo de Scientifica...si puedes iluminarme un poco, lo agradeceré! Gracias

  5. #47

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Linyola
    Ver mensaje de Linyola

    aqui los discutimos

    https://www.rankia.com/blog/euros-40-centimos/3225413-video-stop-loss-son-utiles#comentario_3228097

    salió un trading statement y el libro de pedidos es suave... lo mismo pasó el año pasado y luego aceleró en H2... invertir a largo plazo es esto.

    Yo sigo comprando :D, en dias como estos hay buen volumen. Casi doblé la posición. Dentro de 2-3 años estará en 22-28 libras.

    Saludo ;)

  6. #49

    Siames

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Ahora si que esta disparada, justo acaba de hacer un two bagger, claro que llevo casi 5 años dentro. Me veo tentado de vender parte de la posición para hacer liquidez aunque me prometi aguantar esta para el very long run a lo Buffet. Alejandro como lo ves se ha adelantado algo la cotización? Creo que ahora es una de vuestras principales posiciones.

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