Capital allocators Parte I, JUDGES SCIENTIFIC

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Capital allocators Parte I, JUDGES SCIENTIFIC

 

El tipo de compañía que voy a exponer hoy es algo diferente a la que expliqué anteriormente, voy a dividir el post en dos partes y en cada una de ellas veremos a una compañía que ejemplifica lo que es ser un buen “capital allocator”. Este término que fue popularizado por Warren Buffett, se reduce a hacer algo tan básico como usar correctamente el dinero que gana la compañía para crear el máximo beneficio para el accionista.

Recomiendo leer el libro “the outsiders” que describe perfectamente la estrategia que sigue este tipo de compañía y CEO’s. Quizás nunca hayas escuchado hablar de Tom Murphy, Henry Singleton, o John Malone. Esta serie de CEO’s han proporcionado a sus accionistas retornos anualizados de más del 20% durante más de 20 años…

Con el dinero que gana una compañía a final de año puede hacer 5  cosas. Pagar dividendos, recomprar sus propias acciones y así aumentar el valor para los accionistas restantes, también puede repagar deuda, puede invertir en nuevos proyectos para crecer y puede comprar a otras compañías. Adicionalmente también puede emitir nuevas acciones o pedir deuda. El éxito o fracaso depende de cómo se elija entre las diferentes opciones.

En este serie de post nos vamos a centrar en compañías que crece a base de adquisiciones y como se puede llevar esta técnica a la excelencia.

Las compañías que ejecutan bien esta estrategia me fascinan, son lo que mi socio llama los private equity cotizados. Siempre se ha dicho que el 70% de las adquisiciones no crean valor para el accionista de la empresa que compra y esto por lo que general es cierto en parte porque el que vende sabe más que el que compra. Por esto muchos value investors evitan compañías que hacen muchas adquisiciones.

Pero si uno piensa a fondo que es lo que ha hecho grande al mejor de todos los value investors, Warren buffet, es crecer a base  de hacer compras de compañías a precios espectaculares. Normalmente se centraba en compañías del sector financiero ( bancos y aseguradoras) y compañías con ventajas  competitivas muy elevadas  como Coca-Cola o procter&gamble. Uno todavía puede invertir con Buffett y hacer unos buenos retornos pero ya ha declarado que por su tamaño no espera batir al SP500 por más de 2 o 3 puntos al año…

La buena noticia es que existen otros Warren Buffett alrededor del mundo enfocados a nichos de mercado más específicos, y en una fase más temprana.

 

Judges Scientific

El conglomerado de Judges está liderado por MR. Hambro y MR. Cicurel. El primero tiene 21 años de experiencia en el mundo del private equity y el segundo se define como un “value Investor”, especialista en turnarounds que ha encontrado su nicho en el segmento de los aparatos de medida de alta precisión.

Judges se centra en adquirir y consolidar otras empresa del sector. La estrategia de la compañía es sencilla, comprar barato. De esta forma es una compañía que tiene un ROCE del 80%¡¡¡ y un ROIC incremental ( teniendo en cuenta goodwill e intangibles) del 40%... Estos significa que el dinero que retiene la compañía es capaz de usarlo para generar retornos del 40% sobre ese capital. Esto no está al alcance de ningún gestor de renta variable, y mucho menos durante una trayectoria de 10 años y habiendo pasado por la crisis del 2008…

Judges consigue esto comprando negocios rentables, en crecimiento y con ventajas competitivas a 6x-8x beneficios anuales. Hacer esto no es fácil, la compañía sigue varias técnicas para comprar a buen precio, y estas son muy parecidas a las que hacemos los value investors para comprar acciones de empresas cotizadas:

  1. Esperar. La paciencia es la madre de todas las ciencias, una de sus técnicas favoritas es esperar a que una buena empresa pase por problemas temporales, pero que ellos crean que son solucionables.
  2. Empresas familiares. Mr. Cicurel es conocido para hacerse cargo de compañías familiares donde el fundador se va a jubilar y este quiere que la compañía quede en buenas manos dentro de un holding que sabe cómo hacer las cosas. Judges es una empresa amigable que se toma la venta de la compañía como algo sensible y trata de forma cercana al fundador. De esta forma compra a precios más baratos.
  3. Existen otros tipo de holdings más diversificados que poseen negocios de todo tipo. Pero en un momento dado por razones diversas deciden conseguir dinero o deshacerse de negocios “non-core” y  si resulta que estas compañías están dentro del sector de Judges, existe una alta probabilidad de que el único comprador sea judges, y por eso conseguirá un buen precio.
  4. Crisis. Este es un clásico de la compañía. A pesar de ser una compañía que crece a base de adquisiciones es sorprendente que no tiene deuda, lo financia casi todo con el cash flow que genera. Esa pólvora seca es la que marcará la diferencia en la siguiente crisis, cuando para todo el mundo se cierre el chorro del crédito ahí esta judges para ponerse las botas.

¿ qué características busca Judges en los negocios que compra?

En su web lo explica de forma muy clara. Negocios en nichos de mercado, relacionado con la medida de alta precisión, que sean rentables y con una management capaz. Fácil y sencillo, se parece mucho a las 3  máximas de Buffett de negocios que pueda entender, con ventaja competitiva y con un buen management.

Para que este tipo de estrategia sea eficiente uno ha de buscar empresas  que tengan algo único y que tengan beneficios predecibles. Este tipo de éxito  sería difícil de replicar en el sector de minas de cobre por ejemplo. Una gran compañía no se va a poner a gastar millones para competir en un nicho de mercado minúsculo  donde el recorrido es pequeño. No van a aparecer productos sustitutivos de los aparatos de medida. No están sometidos a regulaciones. No les afecta la revolución de internet.

¿ dónde reside la seguridad del negocio?

A pesar de ser una empresa de UK solo un 10% de sus ingresos provienen de allí. El accionista tiene la seguridad de  un negocio global. A diferencia de otras empresas Judges vende productos a muchos sectores diferentes, por lo que si uno fallo no les afecta. Su propiedad intelectual se sustenta en cientos de patentes. Muchos de los clientes son gobiernos o instituciones con contratos a largo plazo y en muchos casos con ingresos recurrentes. Ya que aparte de vender el aparato en cuestión existen acuerdos de entrenamiento y mantenimiento.

Otro punto muy importante es que este tipo de crecimiento reduce el riesgo enormemente. En muy duro gastar millones en I+D para desarrollar nuevos productos sin saber cuál va a ser el resultado, incluso si el resultado es satisfactorio después hay que competir con rivales  ya establecidos y ganar la confianza de los clientes. Y si uno da un paso en falso la deuda para financiar ese proceso puede hacerlo añicos. Siempre se ha recomendado a los emprendedores hacerlo mediante un negocio ya probado como una franquicia. Aquí se aplica la misma idea, si Judges compra un negocio en marcha, ya existen unos clientes, un producto, una estructura de empresa. Simplemente la inversión será buena o mala en función del precio e información. Y si uno tiene paciencia y conocimiento la oportunidad aparecerá.

Un negocio que va como una locomotora

Antes de mirar la gráfica y decirme que se ha triplicado , creo que la compañía esta barata. Pero claro no tiene el mismo riesgo ahora, que hace 8 años cuando el modelo estaba aún por probar. Los números son simplemente espectaculares incluso en la travesía del 2008…

Importante notar como recompran acciones en el 2008 cuando mas baratas estaban, eso es muy buena señal. Igualmente seria bueno que a medida que las acciones coticen a un multiplo mas elevado se usen para pagar en futuras adquisiciones. Asi reservarían deuda para la siguiente caida de mercado, para poder recomprar acciones.

Después de la crisis las acciones fueron vendidas indiscriminadamente a pesar que el negocio crecía y los márgenes mejoraban y cuando ya se pasó la tormenta financiera en  a finales del 2012 la gente se dio cuenta de que algo que crece al 40% de media anualmente era de risa que cotizara a 7x cash flow…

¿ cuánto está ganando Judges scientific?

Judges scientific no va a salir en tu típico screener de bajo PER  de hecho el PER es cercano a 100… Es tipo de compañías se valoran mediante Free cash flow, que son las ganancias reales para el propietario. Contablemente generan pocos beneficios porque cuando el management compra un negocio deprecia los intangibles para así pagar menos impuestos pero esto es un dinero que no sale de la compañía. Esto demuestra que el management actua como verdaderos propietarios para así optimizar el pago de impuestos. Es típico que las compañías cotizadas hagan lo opuesto para aumentar el beneficio por acción.

El margen operativo de la compañía es de un 22%. Además hasta el próximo informe anual no va a aparecer consolidado en el balance la última adquisición de scientifica. El management no da exactamente las cifras de cuanto estaba ganado scientifica ( se puede obtener de los informes de la compañía con un poco de astucia) pero es cercano a 2M GBP y pago un precio de 13M… ósea que sigue haciendo compras a precios estelares de 6.5x. En el 2012 compró GDS a 6,4x de nuevo…

Un management de primera

Ya he hablado un poco antes del equipo directo pero en este tipo de compañía es fundamental ver quien está al mando y que cultura de empresa existe. He visto cosas muy buenas

  • Las stock options están casi prohibidas y management gana dinero con su modesto sueldo, con algún dividendo y sobre todo con la revalorización de las acciones.
  • El fundador controla el casi el 20% de las acciones y tiene casi todo su patrimonio en forma de acciones, con lo que sabes que no va a hacer tonterías.
  • Los sueldos son de lo más modesto que he visto, la directiva cobra unos 150.000 al año, creo que hasta gana más algún politicucho español. En una empresa de este tamaño no es raro en USA encontrar sueldos de 1M o 2M…
  • El Ceo demuestra su saber hacer con hechos. Siempre trata de calmar los ánimos de los accionistas respecto al futuro. Por ejemplo en el 2012 dijo que al ir creciendo en las adquisiciones de más de 10M la competencia se endurece y hay que pagar más. Pues un año después en el 2013 hacen su compra más grande de 13M a un múltiplo similar a las anteriores. Esto es lo que buscas precisamente, personas que entregan más de lo que prometen.
  • Hacen caso nulo al juego de los analistas y las previsiones cuatrimestrales.

En la compañía se respira un ambiente de austeridad, y eso dice mucho de cómo operan el negocio. Si uno visita la web verá que parece de finales de los ’90. Pero es así como debe ser ya que sus únicos visitantes son frikis como yo que buscan el informe anual.

Enséñame el dinero…

Uno a 21x está pagando un precio más que justo. ¿ cuantas empresas conoces que estén creciendo al 30% o 40% anualmente cotizando a múltiplos de 21x y sin apenas deuda?, yo miro muchas compañías al cabo del día y te digo que son muy pocas, si en vez de estar en este sector la compañía hiciera alguna fantasía de mensajería instantánea seguro que algún banquero de inversión se las ingeniaría para justificar un múltiplo de 50x…

Creo que a medida que la compañía sea más conocida y más grande habrá un número mayor de institucionales que puedan comprar acciones, ya que incluso para un fondo pequeño como True Value es difícil comprar acciones y hay que hacerlo a lo largo de varios días. Me recuerda  un poco lo que pasó con Gowex donde al principio de la historia la compañía cotizaba a múltiplos razonables y con un crecimiento bestial pero a medida que creció la capitalización más institucionales pudieron entrar, y estos son los que mueven el precio realmente.

 

Posibles escenarios

 

La compañía cotiza a  múltiplos en línea con rivales como Oxford instruments ( OXIG), pero claro Oxford tiene peores márgenes operativos y apenas crece. Judges es una compañía que aunque en los próximos 5 años no crezca al 40% como ha hecho, estoy seguro que lo hará como mínimo al 20% o 30%. La forma que tengo de ver la situación es sencilla, sino hay expansión de múltiplo nuestro retorno debería ser igual al crecimiento del negocio, y veo fácil que en los próximos 5 años alcancen uno 20% mínimo. Ese debería ser nuestro retorno mínimo. Obviamente esta situación no te va a hacer rico de hoy para mañana… es buy&hold en estado puro. Además es la típica compañía que si hay pánico en el mercado  puede que la ofrezcan a muy buen precio y podamos promediar a la baja con total confianza para así reducir nuestro coste medio.

 

Catalizadores

Existen pocos en este caso, cada vez que se anuncia una nueva adquisición la acción sube bastante. En estos casos el paso del tiempo es el mejor catalizador. Como comentaba antes creo que a medida que haya más analistas que cubran la empresa más se conocerá y más institucionales acudirán. También ayudaría que movieran la acción al London stock Exchange ya que ahora cotiza en el AIM que es como el MAB de aquí, así la liquidez aumentaría.

 

Riesgos

El único y principal riesgo es la capacidad de hacer buenas adquisiciones, ya que a medida que vas creciendo se hace más difícil comprar a buen precio empresas de mayor tamaño. Pero también hay que considerar que a medida que uno crece los gastos corporativos se reducen en términos porcentuales. La solución a este problema es hacer más adquisiciones al año pero de menor tamaño. En vez de hacer 1 o 2 año como hacen actualmente , podrían pasar fácilmente a 3 ó 4 al año.

 

Recuerda que esto es solo mi análisis y que cada uno debe hacer sus investigaciones y ser responsable de sus decisiones

Piensa de forma independiente.

  1. en respuesta a Siames
    #40
    12/01/15 16:53

    No ha habido nada nuevo que yo sepa

    Quizas al mercado le gustó la nueva web xd.

    http://www.judges.uk.com/

  2. en respuesta a Alejandro Estebaranz
    #39
    12/01/15 11:25

    Hola Alejandro, parece que clavaste el timing. La cotzación se ha animado y ya anda por 1600. Alguna noticia relvante o simplemente han vuelto las aguas a su cauce?

  3. en respuesta a Siames
    #38
    10/01/15 03:22

    Siames

    en el siguiente informe del ultimo trimestre de true value, veras una posición de JDG que también inicie a 1200p, no me gusta la baja liquidez pero era tentador tener aunque sea una posición pequeña.

    Suerte ;)

  4. en respuesta a Siames
    #37
    14/10/14 19:27

    Hola

    ha llegado a unos valores que yo también me estoy planteando comprar aunque tenga que lidiar con la baja liquidez.

    Este año 2014 van a ganar 90p con lo que ahora cotiza a 12x... aunque no creciese nada en el futuro es buena compañía y bien dirigida. Creo que el sell off ha sido debido a varios factores:

    1- el AIM ha bajado un 20%...
    2- la libra se ha fortalecido con respecto a todas las monedas y eso les afecta ya que es una empresa exportadora
    3- El sector de instrumentos de medida ha sido castigado en general , sino fíjate en Oxford instruments que tambien cotiza en londres y ha caido de 18 libras a 9,90 libras.... casi lo mismo que JDG
    4- el trading statement de verano

    OXIG cotiza ahora a 10x-11x beneficios del 2015 ( contando la ultima adquisición) si bajase a 800p tambien compraría ya que las posibilidades de crecer son menores.

    un saludo

  5. en respuesta a Alejandro Estebaranz
    #36
    13/10/14 18:10

    Pues hoy le he dado un segundo bocado a 11,2...espero no estar equivocandome porque confieso que con esta estoy fuera de lo que buffet llama circulo de competencia.

  6. en respuesta a Linyola
    #35
    02/10/14 17:21

    hola

    esta cayendo un 90% dices?? no sera 9% jeje igual se te paso un cero xd.

    yo como comente por cuestiones de liquidez en un fondo se queda algo lejos pero para un inversor particular puede ser ok, siempre siendo responsable de sus decisiones. ahora mismo va a ganar unos 90p este año con lo que cotiza a 14x para una compañía con poca deuda y con capacidad de crecer al 20-30% me parece interesante

  7. en respuesta a Alejandro Estebaranz
    #34
    02/10/14 16:07

    Buenas Alejandro, el bajón que esta pegando Judges..es de mas del 90%. Los fundamentos d la compañia ya no son solidos? O por el contrario se puede hablar de oportunidad de entrada? GRACIAS

  8. en respuesta a herzog
    #33
    23/07/14 14:38

    yo creo que si cuando era inversor particular habia de todo en IB.

    sino por telefono te lo consiguen

  9. en respuesta a Alejandro Estebaranz
    #32
    23/07/14 10:32

    Hola,interesante tu articulo y viendo que ha bajado significativamente voy a entrar con un poquito.
    Sin embargo cuando entro Interactive brokers que es con el que tengo una cuenta, no me sale esta empresa.
    Sabes si es posible comprar con IB?
    Gracias

  10. en respuesta a Siames
    #31
    21/07/14 22:39

    hola

    JDG va a ganar este año mas o menos 85p-90p por acción así que a 13gbp creo que aunque no creciese tiene su valor a 14x beneficios un negocio de altos ROCES. lo que pasa es que estos valores tan pequeños tienen poco free float/liquidez y esta lleno de minoristas. Esto hace que la volatilidad sea elevada.

    su comprable que es OXIG ha caida tambien de 1800 a 1200 aunque estaba mas caro en su momento y crecía mucho menos. Se junto todo sobre JDG, caida del indice AIM del 15% desde abril, fortaleza de la libra, caída de bolsas europeas y el hecho relevante del otro dia.

  11. en respuesta a Alejandro Estebaranz
    #30
    21/07/14 16:51

    Nueva leche hoy. Estoy pensando en promediar pero con estas caidas tan bruscas tiendo a oensar que hay algo que no veo...es así? como lo ves?

  12. en respuesta a Siames
    #29
    18/07/14 17:50

    hola

    para un particular nos dimos cuenta que JDG estaba bien pero para un fondo habia poca liquidez a veces solo... 20k€ al dia...

    tuvimos suerte xd.

  13. en respuesta a Alejandro Estebaranz
    #28
    18/07/14 09:28

    Pero que paso con el Buy & Hold en empresas de calidad?

  14. en respuesta a Siames
    #27
    17/07/14 14:26

    hola

    ni me había enterado que habían publicado trading statement xd. Yo sali de la posición cuando todo el lio de gowex, cuando el MAB se contagió. En UK el equivalente es el AIM que también estaba movido y por eso preferimos esperar.

    Voy a volver a mirarlo a fondo porque a 1400p estaría cotizando a 14x lo cual es interesante. Dice que el ingreso orgánico ha crecido al 4% lo cual es bueno y lo ingresos están en linea. Lo unico negativo que menciona son los margenes de la ultima adquisicion que parece ser que van a ser algo menores...

    quizás lo mas seguro es esperar a que publiquen resultados definitivos y a partir de ahi decidir.

  15. en respuesta a Alejandro Estebaranz
    #26
    17/07/14 11:33

    Hola Alejandro vaya batacazo el de hoy...que opinas de los resultados que han anunciado?

  16. en respuesta a Alejandro Estebaranz
    #25
    31/05/14 01:41

    No tenía ni idea de que en UK todas las cotizaciones eran en peñiques. Nunca te acostarás sin saber una cosa más! Gracias por la información!

    Pd: me tengo que echar amigos inversores por ahí yo también.

    Saludos

  17. en respuesta a Danidrums
    #24
    30/05/14 23:28

    hola

    el precio que ves esta en peñiques como en todas las empresas de UK

    JDG a 2100p esta a 21 libras. normalmente en UK veras que pone GBx, eso significa peñiques.

    algunas de estas cosas me las cuentan otros amigos inversores de UK al igual que yo tambien les paso algunas de mi ideas.

  18. #23
    30/05/14 22:21

    Qué buena pinta.

    ¿Cómo haces para encontrar estas pequeñas perlas Alejandro? Porque no son de las que suelen aparecer en un screener tipo Financial Times o Finviz.

    A todo esto, ya podrían hacer un split, porque a dos mil y pico libras la acción no es la forma más fácil de tener más liquidez para una empresa tan pequeña.

    Saludos

  19. en respuesta a Alejandro Estebaranz
    #22
    16/04/14 19:36

    ok gracias de nuevo!!

  20. en respuesta a frannki
    #21
    16/04/14 19:18

    si algunos de esos hablan mucho de contabilidad

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