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Asesor del fondo True Value

Gencorp, invierte y duerme tranquilo, update nº1

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update junio 2014

La compañia ha empezado a tener una politica mas abierta de comunicacion y ha presentado su negocio en JPmorgan donde hasta se ha currado un video molo en plan hollywood

http://www.gencorp.com/documents/invest_rel/Final_NSS_2014_Gencorp_94X-2014-051.wmv

y una prsentacion

http://files.shareholder.com/downloads/ABEA-6BE2HJ/3299493628x0x761496/029d9761-be9f-43ce-80ff-202b529566b9/New_Orleans_Investor_Briefing.pdf

La compañia avanza postivamente con la monetizacion de sus terrenos. Presenta resultados probablemente la proxima semana. creemos que a medio plazo sigue valiendo 28$-34$ por accion. Aunque hay que seguir monitorizando los riesgos de SpaceX.

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A simple vista por el nombre de la empresa para que se dedicase a algo relacionado con genética y biotecnología. Pero en realidad no tiene nada que ver la empresa que traigo hoy se dedica al diseño y construcción de sistemas de propulsión para cohetes y misiles.

Creo que la oportunidad reúne todos los requisitos de cualquier seguidor de Warren Buffett. Cuenta con una posición de monopolio, los ingresos son recurrentes, es un negocio fácil de entender, la retornos del capital son buenos, tiene un buen equipo directivo enfocado en el negocio y lo mejor de todo es que esta barata. Negocios de esta calidad no cotizan a múltiplos 7x sobre FCF. Ahora veremos porque.

Existen varias razones por las que esta barata:

  • Es una small cap
  • Tiene muy poca cobertura de analistas
  • El management no oficia Conference call y ni pierde el tiempo en hablar con Wall Street
  • La ganancias de la compañía son un 50% superior a la información que aparece en las típicas fuentes de información como bloomberg o yahoo. Estos es debido a un ajuste contable que después veremos
  • Posee unos terrenos que en el balance están valorados a precio de coste de 75M$ pero su valor real es de 400 o 500M$, lo cual si capitalizas 950M es algo importante.
  • La reciente adquisición de rocketdyne a precio de ganga hace que la compañía crezca al doble y le da un monopolio a efectos prácticos
  • La gente asocia Gencorp a contratista militar y eso unido a recortes. Después veremos cómo se equivocan.

Negocio y monopolio

Como he dicho antes Gencorp a través a de sus subsidiarias fabrica sistemas de propulsión para misiles famosos como el tomahawk o javeline. Sus propulsores han estado presentes en cada misión de cada NASA e incluso algunas empresas privadas como SpaceX ( Elon musk) también precisan sus servicios. La compañía además está desarrollando un nuevo sistema solar para satélites que puede reportarles billones como declaro la empresa recientemente lo cual para un empresa que factura 1700M$ puede ser algo importante.

http://www.marketwatch.com/story/aerojet-rocketdyne-high-power-solar-electric-propulsion-system-providing-orbit-raising-propulsion-for-the-air-force-advanced-extremely-high-frequency-sv-3-satellite-2013-10-07?reflink=MW_news_stmp

El hecho de suponer que la empresa opera en un monopolio no es idea mia, sino de la FTC ( federal trade comisión) ya que ella misma afirma tal hecho con sus declaraciones. Veamos porque. Hace 6 meses por fin se cerró la compra de su rival que era rocketdyne, la compra que hizo, se podría calificar de excelente ó incluso brillante.

 La empresa padre de Rocketdyne ( united technologies, UTX) se había lanzado a una adquisición de 15B$ con lo que para hacer caja se desprendió de varios negocios fuera de su estrategia y resulta que el único comprador estratégico para su división de propulsión era Gencorp ( compro el negocio a 4x EBITDA). Entonces salió a escena la FTC y anuncio que paraba la transacción por problema de monopolio. Pero poco después se dio cuenta de que al ser un sector clave para el país y la defensa nacional, las mejores manos en las que podía caer rocketdyne era en las de GENCORP ya que son los únicos con experiencia en el sector, para asegurar la continuidad de los productos que fabrica rocketdyne. Estas son laspalabras de la FTC.

“Based on the Department of Defense position, the commission concluded that it was not feasible to remedy the loss of competition in the LDACS market. The Commission therefore voted to close the investigation and allow the transaction to proceed unchallenged to preserve the potential benefits cited by the Department of Defense.” Mas claro agua.

http://www.bizjournals.com/sacramento/news/2013/06/10/gencorp-cleared-for-aerojet-rocketdyne.html?page=all

Ganancias reales son más grandes que lo que la contabilidad afirma

Esto se debe a que durante muchos años la empresa tenía superávit en su reserva para pensiones y decidió tomar parte de lo que sobraba , pero llego la crisis del 2008 y lo que era superávit paso a ser déficit de unos 400M$, por eso en la cuenta de resultados aparece un cargo anual de 40M$ por este déficit pero en realidad la empresa no lo paga ya que según la MAP-21 Act  el gobierno le reembolsa a la empresa estos gastos de pensiones en todos sus trabajos relacionados con el ejército o el gobierno ( que resultan ser el 85%...). de hecho la compañía cuando da datos de EBITDA ya lo hace como EBITDAP la P proviene de del ajuste por pensiones.

EL valor real de los terrenos

La compañía ha declarado que está comprometida a monetizar los casi 12.000 acres que posee en sacramento en una con alto valor comercial o residencial. Si nos basamos en transacciones anteriores el valor podría ascender a 500M$. pero desde luego lo que es seguro es que no valen 70M como dice el balance ya que ese sería su coste hace como 60 años, cuando la empresa compro los terrenos para realizar pruebas, solo que la ciudad fue creciendo y ahora tienen mucho valor. Sin duda este punto de la idea les gustaría a muchos agricultores españoles convertidos a nuevos ricos gracias a la expansión del urbanismo español. Estas noticias lo explican bastante bien. http://www.bizjournals.com/sacramento/print-edition/2013/04/05/rising-land-values-drive-gencorp-shares.html?page=all

http://www.bizjournals.com/sacramento/news/2010/12/29/akt-subsidiary-buys-controlling.html

Aquí se ve cómo están los terrenos en las zona claras de expansión en la ciudad de sacramento

 

Negocio a prueba de crisis

Como decía arriba a veces el mercado tiende a meter a muchas empresas dentro del mismo saco y durante una ventana de tiempo nos ofrece negocios buenos a un buen precio. Por ejemplo Inditex durante la crisis en España donde todo caía a pesar de que el negocio de Inditex apenas se veía afectado por la crisis española. Lo mismo paso ahora con el sector defensa/gobierno en USA, los mercados asocian Gencorp a problemas y recortes, pero no es real. Sino que miren la siguiente grafica de la evolución de ventas y EBITDA antes de la integración de rocketdyne.

Incluso antes de la adquisición la empresa afirmo que para el 2020 quiere haber doblado sus ingresos. De hecho ha crecido históricamente al 10% anual.

Aunque se reduzca la partida de defensa el apartado de misiles y balística no sufre dichos recortes ya que la guerra ha evolucionado y todos hemos visto como siempre se inicia con misiles de largo alcance. Aunque La NASA sí que ha recortado su presupuesto estos ingresos se ven eclipsados por el crecimiento del sector privado, como por ejemplo SpaceX, o diferentes empresa de turismo espacial que sin duda en el futuro serán más económicamente viables.

La situación de la empresa es muy buena ya que casi el 60% de sus contrato son del tipo coste+beneficio, son muchos de ellos a más de 5 años, y con sus clientes más selectos como el DoD, Raytheon o Lockheed Martin lleva trabajando más de 20 años.

Es una negocio que además de sustentarse en patentes lo hace también en relaciones y confianza, lo cual es mucho mejor. Para una empresa que quisiese introducirse en el sector no le sería nada fácil, ya que dime tu a mí, como testeas un cohete que va a viajar al espacio exterior. O que me explique alguien como diseñas y desarrollas el propulsor de un misil balístico de largo alcance . Y después vas al gobierno o a Raytheon y le intentas vender la película de que si te contratan a ti sus propulsores  no van a hacer lo mismo que el Challenger a poco minutos de despegar. Simplemente creo que es muy difícil adquirir la experiencia de Gencorp, por problemas de patentes, testeo y relaciones.

Los cortos en el mercado

Si  alguien se fija en el número de cortos sobre la empresa verá que hay como una 30% de las acciones en corto. Creo que la razón es que para la compra de Rocketdyne se emitieron unos bonos convertibles que ya están dentro del dinero y estos bonos suman unos 200M$, es una operación típica cuando sucede esto que la gente se pone corta de la acción y largo de los bonos para proteger su beneficio. Aunque el monto total de cortos se contabiliza en 300M$ todavía me faltarían 100 por justificar jejeje. Me imagino que siempre habrá alguno que quiera ponerse corto del sector defensa mediante compañías y la eligen de forma indexada o mediante ETF’s…

La valoración

El método típico que me gusta es hacer comparables pero no existe nada parecido. Lo más cercano seria buscar empresas  con situación de monopolio que tengan ingresos recurrentes y que crezcan ligeramente. Ahora mismo se me ocurre Microsoft, Moody’s. Dentro de contratistas “blue chip” militares podríamos tener a General Dynamics o Lockheed Martin.

Invito a consultar a algunos de los múltiplos que cotizan estas empresas y verán a nivel de P/FCF están entorno a 15x-18x como mínimo y PER similares ( se podría medir también en EV/EBIT, pero es similar…). Microsoft creo que es la más barata ya que está a 12x FCF y PER 14x pero obviamente sus ingresos no crecen al 10% ( de hecho caen).

En la tabla a continuación se estima las ganancias para este 2014 de la empresa después de la integración de Rocketdyne.

El management prevé 75M en ahorro mediante sinergias pero recomiendo tomar algo menos para ser conservadores, por ejemplo la mitad unos 35M$ de ahorro. Por eso estimo para este 2014 un EBITDAP de  unos 260M$-280M$. A esto le deducimos 34M$ en capex, 48M en tasas y 48M en intereses anuales y nos da que la empresa va a generar un FCF de unos 140-150M$. Y no olvidemos que esta cifra crece al 10% anual.

  • Caso base: un negocio así creo que como MINIMO ha de cotizar a 15x FCF lo cual da un valor de 2250M$ a estos le restamos la deuda neta  de 450M y le sumamos 500M$ del valor de los terrenos y nos da un valor por acción de 38$ y cotiza a 16,80$.( 140% upside)
  • Caso negativo: El mercado sigue con su visión miope y nos asigna un múltiplo de negocio en la media de 10x FCF tendríamos un valor de 28$ por acción, cuando ahora cotiza a 16,80$. ( 70% upside)

Existe la posibilidad de alguna sorpresa positiva como, que sí se produzcan las sinergias y ahorro que el equipo directivo espera, pero prefiero esperar y no contar con ellos porque me experiencia me dice que casi nunca se alcanzan  dichos ahorros…

Además dentro sus accionistas se encuentran inversores value muy respetados como Mario Gabelli(  ha comprado entre todos sus fondos un 13% de la compañía), Marcato capital o Steel partes ( solo entre estos suman el 30% de la compañía) esas acciones se pueden considerar fuera del free float XD.

 

Posibles catalizadores

  • El management ha dicho que empezara a dar Conference call y ser más dedicado con analistas a partir del Q1 de 2014, cuando acabe la integración de adquisición. No es exactamente un catalizador pero  ayudara a ganar visibilidad.
  • Realización de ganancias.
  • Realización de sinergias.
  • Nuevos contratos comerciales o desarrollo del sistema de propulsión solar.

Riesgos

  • Mayores reducciones en el presupuestos de defensa  o NASA.
  • Fiasco de nuevos desarrollos, lo veo difícil por la amplia trayectoria de la empresa.
  • Riesgo de mercado, ya que algunos cuatrimestres son algo irregulares , como es típico en contratistas, pero si lo medimos en términos anuales es más estable. Esto realmente no es un riesgo si somos inversores a largo plazo.

El fondo de inversión que asesoro cuenta con dicha empresa en cartera. Recuerda que este análisis es solo mi opinión y que antes de invertir has de realizar tu propio análisis, o si eres vago para ello, puedes delegar en nosotros y suscribir el Fondo de inversión TRUE VALUE y así dormir tranquilo , jejeje.

Un saludo

Piensa de forma diferente.

Comentarios
43
Página
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  1. #21

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Diego83
    Ver mensaje de Diego83

    hola

    si son muy buenas noticias la reducción de plantilla es parte de las sinergia que estime la empresa se ahorrara unos 20M$ al año con esto lo cual podría añadir un 20 o un 30% de valor a la empresa, solo que este año los coste de esa medida son de 17M.

    después los resultados también fueron buenos y por eso subió la cotización

    La recompra de acciones significa que la empresa compra y retira esas acciones con lo cual el beneficio por accion restante aumenta. Esto es prueba de un buen equipo directivo y de que ellos peinsan que estan baratas las acciones. simplemente así se crea mas valor que usando los beneficios para dividendo o reducir deuda, cuando las acciones están baratas.

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  2. #22

    Titeuf

    Hola Alejandro!

    al calcular la deuda neta de la empresa, ¿Por qué no tienes en cuenta las "convertible subordinated notes"? ¿Las consideras por ser convertibles PN?

    EL cálculo que he seguido tratando de replicar tus cáculos para aprender (estoy empezando y seguro que algo se me escapa) son estos:

    Net debt = ST debt + Senior debt + second-priority senior notes - cash and equivalents
    = 2.90 + 42.5 + 460 - 197.6 = 307.8 --> (Balance a 30/11/13)

    Si tomo en cuenta las "convertible subordinated notes" me sale más evidentemente.

    un saludo y muchas gracias por compartir tus ideas.

  3. #23

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Titeuf
    Ver mensaje de Titeuf

    hola titeuf

    si has de incluir de incluir la deuda convertible y asi el calculo que haces estaria bien y el net debt seria de 460M.
    si queremos ser mas "puristas" el cash no lo podemos restar en su totalidad porque la empresa necesita caja en dia a dia para operar se suele tomar un 2% sobre las ventas en este caso 20M-30M y solo restariamos 170M pero no influye mucho, quizas en el caso de un retailer si.

    Solo que fije si te fijas en los activos a largo plazo hay dos recivables de 180M$, que dicen asi:

    Recoverable from the U.S. government and other third parties for environmental remediation
    Receivable from Northrop

    para mi esto es una forma de cash o "restricted cash" que la empresa cobrara en breve, si lees las notas dicen que son gastos de los que la empresa no es responsable y que han de ser reembolsados por el gobierno y northrop.

    pero vamos es mi opinion, aun asi quizas es mejor que seas conservador y tomes 460M de deuda, pero como ves no afecta mucho al resultado.

    Yo al principio cuando aprendía, como tu, queria calcular todo al milimetro pero me di cuenta de que no es necesario gastar energía en esa área , es mejor dedicarla a otras tareas de la inversion. Existen por ejemplo muchas formas de calcular el ROIC o el ROCE, pero tambien he llegado a la conclusion de que lo importante es usar siempre la misma forma, sea cual sea, para poder comparar manzanas con manzanas y no peras con manzanas .

    El mundo del value se trata de comprar algo que esta a 40$ si crees que vale 70$-75$, no tienes que saber si es 72 o 73, porque nadie lo sabe, por eso para mi la inversion es mas labor de investigación que matemáticas. La oportunidad de inversión, tiene que verse a simple vista, si tienes que usar mucho la calculadora ya es mala señal XD

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  4. #24

    Titeuf

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
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    Muchas gracias por el comentario Alejandro!

    La verdad que es una clase magistral en unas pocas lineas. Se agradece que gente como tú, y otros foreros, que también aportan de forma totalmente desinteresada, nos dediqueis tiempo a gente que ni siquiera conoceis.

    De verdad que mil gracias! :D

  5. #25

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Titeuf
    Ver mensaje de Titeuf

    gracias ;)

  6. #26

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Titeuf
    Ver mensaje de Titeuf

    Se me olvido comentar en el post lo siguiente para poner en perspectiva la valoración de gencorp

    hace 10 años en 2004 la empresa estaba también a 13$-17$ por acción y capitalizaba 900M-1200M y tenia una deuda neta de 560M. En un momento de mercado en cuanto a multiplos parecido al de ahora.en 2014 la empresa capitaliza 1000M con deuda neta de 450M$. EXACTAMENTE EL MISMO PRECIO QUE 10 AÑOS DESPUES.

    Bien en 2004 la empresa generaba 80M ebitda. En 2014 va a generar 200M EBITDA y si hay sinergia podria ser de 240M
    En 2004 generaba 40M en FCF. En 2014 va a generar como mínimo 130M de FCF y si hay sinergia podemos irnos a 160M en 2-3 años

    Para que el que le guste la teoría de los mercados eficientes esto es un misterio, ya que ahora la compañia es un monopolio sin competencia, la fase de monetizacion de los terrenos esta mucho mas avanzada y posee menos deuda.

    Dos cosas iguales en diferentes momentos, ganando una x3 veces mas, el mercado dice que se merece el mismo precio, BRAVO¡¡¡¡¡

    Ahí lo dejo :D

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  7. #27

    Titeuf

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
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    Muy buen apunte, a mi lo que más me sorprende es que en la universidad se da mucha más importancia a estos aspectos de la teoria eficiente, que está mas que demostrado que los mercados nos son perfectos, y no nos enseñan quizá la parte más práctica y rentable, que son este tipo de analisis, de estas situaciones particulares.

    Un saludo Alejandro!

  8. #28

    Solrac

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
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    Sí, la teoría de los mercados eficientes. Descansa junto con otras teorías notables en el rincón de la gloria, como:

    La empresa privada es siempre mejor que una pública.
    El mercado siempre sabe lo que hace.
    El mercado asigna recursos de la forma más eficiente posible.
    El mercado nos hace a todos ricos (válida hasta 1929).
    El coche de agua que los árabes tienen guardado en un cajón.
    La austeridad sacará a España de la crisis.
    Terra tenía el monopolio de internet.
    En Irak había armas de destrucción masiva.
    Madoff es un genio de las finanzas.

    Mercados eficientes y gestores de patrimonio que siempre vencen al mercado. Dos teorías... para tirar a la basura.

    Y Alejandro Estebaranz para explotarlo ;)

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  9. #29

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    jejejje

    la mejor el coche de agua

    sin duda

  10. #30

    Siames

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Vaya pero como se me paso a mi este post del gran Macedonio!
    Cada vez me ponen mas las empresas que sacas. Esta tiene pinta de que le daré un mordisco en cuanto la haya mirado un poco por mi cuenta.

    A mi me surge una pequeña duda y es que este monopolio puede tener un doble filo. Al ser un monopolio de un sector tan estratégico para defensa es posible que el Estado justifique su regulación, limitando subidas de precios y otras medidas por el estilo. Se que no es el estilo en EEUU pero puede suceder. Sabes algo de esto?

    Por cierto ya podias haber sacado esto hace un par de años! jeje

  11. #31

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Siames
    Ver mensaje de Siames

    hola siames

    ami tambien me hubiera gustado estar invirtiendo hace 2 años pero no lo estaba jejeje

    Respecto al monopolio recuerda que el gobierno no le compra directamente a gencorp sino que son las empresas que fabrican los misiles o cohetes como lockheed martin, raytheon o General dynamics... entonces eso me hace sentir mas comodo, existen otros fabricantes de propulsores pero están relacionados con el eje comunista-Rusia-china y seria impensable que estas empresas acudieran a ese tipo de proveedores... y aunque quisieran no creo que les sirvieran material a foráneos.

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  12. #32

    Siames

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Gracias por tu rapida respuesta. Pues nada seguire echandole un ojo espero que no me vaya a las nubes estos dias mientras encuentro tiempo para hacer mi due diligence.

  13. #33

    Siames

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Han publicado resultados hoy y se ha dado un pequeño batacazo. Me resulta complicado entender bien esta empresa (por eso no he entrado) que te parecen a ti? esta justificado?...

    En cambio en JDG me he tirado de cabeza ;)...eso si mi gran apusesta del ultimo mes ha sido petrobras que me parecia estaba para comprar por puro precio ....no es que la compñia ni el sector me fascinen eso si pero mi espiritu grahamnita-chicharrero me ha podido.

  14. #34

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Siames
    Ver mensaje de Siames

    hola

    si hoy la verdad parecia que no habia consenso en el mercado...

    hace poco apareció una nueva amenaza que es Mr.tesla, con su spaceX, y dice que USA necesita cohetes mas baratos. Si entra en las pujas a base de precio y empieza a ganar algun contrato seria un problema que hay que vigilar de cerca, ya que incluso aunque no gane los contratos porque su calidad es pesima, el propio hecho de un nuevo pujante hace que los margenes disminuyan. Aunque hay que estudiarlo bien y es pronto para decidir.

    un saludo

  15. #35

    Movendus

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Hola Alejandro, sigues estando dentro? los fundamentales se han visto modificados?
    es que viendo el analisis me parecia buenisima empresa y entre con un lote, pero tras cuatro meses veo que no despega a pesar del estiron delos ultimos días...
    saludos

  16. #36

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Movendus
    Ver mensaje de Movendus

    hola movendus

    si aun tengo una posicion moderada ( pero has de basarte en tu analisis el que yo tenga la empresa no la hace mejor...) , como ya se comento antes existen el riesgo de SpaceX en la division de lanzamiento de la NASA que supone el 20% de lo ingresos. Al parece SpaceX puede querer entrar a la puja de contratos con el reclamo del precio. Esto haria que los margenes se vieran reducidos

    A priori no es un riesgo muy grande el gran problema es que pudiera extenderse al negocio de misiles y satelites, por eso no debe ser una posición muy grande.

    http://nlpc.org/stories/2014/05/18/space-launch-deal-puts-spotlight-revolving-door

    Como ves la puerta giratoria no solo existe en España, depende como se mire es fortaleza o debilidad jejeje.

    Es muy difícil para empresas rivales entrar a competir en el circulo BOENIG/LOCKHEED-GENCORP-GOBIERNO...

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  17. #37

    Movendus

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Muchas gracias Alejandro.
    Intentó formarme mi opinión, pero como novato q soy la de los expertos me ayuda mucho, y más en este caso dado que la conoces bien...
    Seguiremos dentro , aunque quizás reduciré a medio lote cuando vuelva a tocar los 19,30

  18. #38

    ValEco

    Parece que los últimos resultados presentados por la empresa no han cumplido con expectativas, ¿esto hasta que punto afecta a tu análisis?

  19. #39

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a ValEco
    Ver mensaje de ValEco

    hola valeco

    en este tipo de contratistas los resultados trimestrales son volátiles por el tipo de contratos, cuando haya pasado un año desde la integracion de rocketdyne en Febrero-abril de 2015 sacaremos conclusiones

    te en cuenta que GY esta ligado al comportamiento del Russell 2000 que no lo esta haciendo muy bien en el año, comparado con indices de big caps como sp500.

    un saludo

  20. #40

    ValEco

    La semana pasada saltó la noticia de que Boeing y SpaceX serán los encargados de llevar a los astronautas de la NASA al espacio ( http://www.elmundo.es/ciencia/2014/09/16/54189f9f22601d8b788b4572.html ), desde ese momento la cotización no ha dejado de caer. ¿Caida justificada? ¿Miedo irracional?

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