Informe 4T 2020: Iberian Value FI

Finaliza uno de los peores ejercicios económicos, bursátiles, y sobre todo, humanos de nuestra historia reciente por la pandemia del Covid iniciada hace ya casi un año. Aunque ha sido un ejercicio complicado y nada satisfactorio en cuanto a las rentabilidades alcanzadas, somos muy optimistas de cara al futuro a pesar de la incertidumbre actual, pues como ya hemos aprendido en ejercicios históricos pasados, es en los momentos de mayores dudas y pesimismo, cuando se forjan los suelos de mercado y surgen las oportunidades de inversión más atractivas, que nutrirán a la cartera de una interesante rentabilidad a largo plazo.

Iberian Value F.I. es un fondo de inversión de renta variable española y portuguesa, que basa su modelo de análisis propio y gestión, en los fundamentos de la escuela de inversión en valor.

Nuestro objetivo es lograr una atractiva rentabilidad a largo plazo, invirtiendo en compañías con negocios sólidos y atractivos, que tratamos de adquirir con un importante descuento respecto a nuestra propia valoración tras analizarlos en profundidad. Nos dedicamos al continuo análisis y valoración de negocios, principalmente, aquellos excesivamente castigados por el mercado, lo que nos permite encontrar las mejores oportunidades de inversión a precios atractivos.

Los socios de Cano y Jiménez Asesores S.L. y sus familiares, tienen casi todo su patrimonio financiero invertido en Iberian Value F.I., mostrando una total alineación de intereses con los partícipes, invirtiendo desde el primer momento en los mismos activos.

Iberian Value es un fondo de inversión registrado en la CNMV, que cuenta con el respaldo de Dux Inversores SGIIC, grupo financiero independiente con 35 años de experiencia en la gestión de activos.

Dejamos atrás el peor ejercicio en más de una década

Fuerte recuperación en el 4T: Iberian Value +21% vs Índice Referencia +20,3%

Tras los descensos del tercer trimestre debido a un nuevo deterioro en la evolución de la pandemia y la creciente incertidumbre económica, el cuarto trimestre ha supuesto un importante punto de inflexión en los mercados con la aprobación de la primera vacuna en distintas geografías. Esto provocó que el Ibex registrara el 9 de noviembre la mayor subida en la última década (+8,6%) o que permitiera que noviembre fuera el mejor mes de su historia (+25,2%). Sí, efectivamente, 2020 ha sido un año de múltiples récords históricos, tanto para lo bueno como para lo malo.

De este modo, durante el último trimestre del ejercicio, Iberian Value F.I. ha registrado una fuerte revalorización del +21%, frente al +20,3% de su índice de referencia, acumulando durante el segundo semestre una revalorización del +8,8% y +11,6% respectivamente. Por su parte, ha finalizado 2020 con un fuerte descenso del –22,7%, muy por debajo del - 13,1% registrado por su índice de referencia. A pesar de este peor comportamiento, sigue registrando desde su lanzamiento hace ya casi 5 años (marzo de 2015), una evolución menos negativa que su índice de referencia, al registrar un -1,3% anual frente al -4,6% del mismo.

El peor comportamiento registrado durante el ejercicio se justifica por la mayor exposición del fondo a compañías cuyo negocio se encuentra vinculado a la evolución del precio del crudo y a compañías pequeñas y medianas, como posteriormente explicaremos.

Evolución de la cartera

Los principales descensos han sido de compañías vinculadas a la evolución del crudo...

A pesar de las significativas revalorizaciones del último trimestre, en el segundo semestre destacan los descensos que todavía registran Vallourec (-27%), Técnicas Reunidas (-20%) y Galp (-15%), afectadas por las negativas perspectivas en la demanda de crudo ante el temor a que la solución a la pandemia se prolongue más de lo inicialmente esperado, y que sus efectos a largo plazo, tengan un impacto negativo estructural en la demanda global de crudo. Estos temores, se ven reforzados con el creciente protagonismo de diferentes energías renovables como principales destinos de los fondos de recuperación de la Unión Europea.

...a pesar de la fuerte recuperación del precio, que compensará parte del drástico descenso de actividad

No obstante, la evolución del precio del crudo de referencia en Europa ha registrado una importante revalorización (+26%), apoyado en las políticas de racionalización de la oferta por parte de la OPEP+ para ajustarla al drástico descenso de la demanda provocado por la pandemia. Por su parte, el dólar, moneda de referencia en la que se negocian los contratos sobre crudo, se ha depreciado con fuerza (-8,7%), contrarrestando la revalorización del precio del crudo y afectando a la competitividad de las compañías europeas así como a sus ya malogrados resultados. Por tanto, la revalorización del precio del crudo en euros se ha limitado a un +15,8%.

Por el lado positivo, destacan las revalorizaciones de Gestamp (+76%), Meliá Hotels (+51%) y Catalana Occidente (+42%).

En cuanto a las contribuciones a la rentabilidad registrada por el fondo, destacan Gestamp (+3,3%), Elecnor (+1,9%), Miquel y Costas (+1,6%) y Catalana Occidente (+1,4%), que han sido parcialmente compensadas por la contribución negativa de Técnicas Reunidas (-1,5%), Vallourec (-0,6%) y Galp (-0,5%), por los motivos antes comentados.

Respecto a las principales variaciones de la cartera, destacan las reducciones de posición en Navigator (-3,8%) y Global Dominion (-2%) debido a la reducción significativa de nuestra inversión; así como Técnicas Reunidas (-1,2%), debido al fuerte descenso de su cotización. Por el lado contrario, destacan los incrementos realizados en Logista (+3,7%), que supone una nueva inversión en la cartera, así como Gestamp (+1,4%) y Catalana Occidente (+1%), gracias a su mejor comportamiento relativo respecto al resto de compañías.

Desinversiones

A nivel operativo, destaca la desinversión total en Global Dominion (-2,1%), tras registrar durante el tercer trimestre un comportamiento muy positivo. Durante el período en el que hemos estado invertidos, su cotización apenas ha caído un -4% frente al -25% del índice de referencia, lo que unido a un ajuste a la baja en nuestra valoración por el impacto derivado de la pandemia, ha provocado que el descuento con el que cotice sea mucho más reducido que otras alternativas de inversión, optando por deshacer esta inversión y destinar los recursos a la adquisición de otros negocios.

Asimismo, destacan las ventas realizadas en Navigator (-3,7%), Miquel y Costas (-1,5%) y Elecnor (-1,2%), todas ellas por sobrepasar los límites individuales de inversión legales, gracias a su positivo comportamiento relativo respecto al resto de compañías de la cartera.

Inversiones

Venta de Global Dominion para invertir en Logista

Hemos aprovechado los fuertes descensos registrados para adquirir un nuevo negocio, Logista (+3,6%), y reforzar nuestra inversión en dos importantes posiciones de nuestra cartera, Indra (+1%) y Técnicas Reunidas (+0,9%), compañías de elevada calidad (ROCE >35%) adquiridas a precios muy atractivos (FCF yield >10%).

Como resultado de la operativa, el nivel de liquidez se ha incrementado desde el 5,5% al 9,5%, registrando niveles inferiores al 1% a principios del último trimestre, coincidiendo con los mínimos del mercado, ante las numerosas oportunidades de inversión aparecidas tras las fuertes caídas.

A través de esta gestión activa de la liquidez, proseguimos con nuestro proceso de generación de valor para el partícipe, al rotar nuestra cartera hacia compañías que coticen con un “margen de seguridad” superior al que ofrecen aquéllas en las que desinvertimos.

Situación y composición del fondo

A cierre del ejercicio, el fondo está invertido en 23 compañías, cuyas 10 principales posiciones suponen el 62% del patrimonio (gráfico inferior), manteniendo un nivel de liquidez del 9,5% (5,5% anterior).

A pesar del peor comportamiento registrado en 2020, el fondo mantiene un comportamiento superior a su índice de referencia (gráfico inferior), registrando una rentabilidad anual desde el inicio del -1,3% frente al - 4,6% anual de su índice de referencia (no incluye dividendos).

Principales motivos del fuerte descenso

La evolución del fondo durante el ejercicio ha sido muy negativa por distintos motivos. El primero, inherente a su carácter local, mientras que los dos últimos, debido a su enfoque particular basado en la escuela de inversión en valor (ver siguientes apartados), y que nos ha llevado en la actual coyuntura, a exponernos a dos tipos de activos que han sufrido especialmente.

El Ibex 35 ha sido en 2020 el peor mercado bursátil en países desarrollados

1. El índice español, Ibex 35, ha sido el mercado bursátil desarrollado que ha registrado un peor comportamiento, con un -15,5%, provocando que nuestro índice de referencia (el portugués PSI-20 supone un 25%), caiga un -13,1%. Hemos estado invertidos en el peor mercado en 2020, caracterizado por su significativa exposición al sector turístico (en el fondo sólo suponía <2%), una elevada inestabilidad política y la crisis económica desatada por la pandemia, especialmente sensible en nuestro país, muy dependiente de actividades de ocio y hostelería, y con unas maltrechas cuentas públicas que no permiten ofrecer un apoyo como el requerido en una situación extrema como la actual. Este efecto negativo se ha amplificado en un mercado donde predominan las pequeñas y medianas compañías, proclives a comportarse con mayor volatilidad debido a su menor liquidez, pero sobre todo, a su menor popularidad.

Entonces, ¿por qué centrarnos sólo en el mercado español y portugués?. Porque en Iberian Value valoramos especialmente el profundo conocimiento que podamos tener de los negocios que adquirimos. Sabemos de las carencias y limitaciones de nuestro mercado, pero somos conscientes de que muchas veces, persiguiendo mayores rentabilidades al calor de las revalorizaciones, salimos de nuestro círculo de competencia y se relajan algunos mecanismos que ayudan a evitar la pérdida permanente de capital. Por ejemplo, la obtención de una valoración fiable del negocio, algo que incluso en compañías que llevamos estudiando varios años, es complejo de determinar con elevada fiabilidad.

Este descenso del mercado español, se ha visto amplificado por una característica habitual de nuestro fondo, y una segunda, más marcada en los últimos trimestres ante la coyuntura existente en la industria, que lo convertía en una fuente de ideas interesantes de inversión en nuestro mercado.

Mayor exposición a pequeñas empresas por su mayor descuento frente a valoración

2. El enfoque en pequeñas y medianas compañías como principal fuente de oportunidades de inversión. La venta indiscriminada que se produjo durante marzo, tuvo un impacto más acusado en este tipo de empresas menos líquidas, generando un impacto mayor en el fondo. Esta menor liquidez ha provocado fuertes descensos en algunas de nuestras principales inversiones, a pesar de estar menos expuestas a una pérdida de valor irrecuperable de su negocio. El 56% de la cartera ha estado invertido en compañías que capitalizan menos de 1.000 M€ y que han registrado una pérdida media del -37,5%, lo que ha supuesto un impacto en la evolución en el fondo del -13,7%.

A este respecto, resulta paradójico y sirva como ejemplo, el caso de nuestras dos principales inversiones, de las que ya hemos hablado en cartas anteriores:

Elecnor (10,4%). Compañía de servicios, ingeniería e infraestructuras energéticas, que capitaliza 950 M€.

Desde el inicio de la pandemia, su cotización ha subido un meritorio +9% dado el entorno actual, mientras sus resultados en 2020 serán similares a 2019. Sólidos resultados a pesar del impacto de la fuerte depreciación del real brasileño en su negocio de Celeo Concesiones y Enerfín, gracias al sólido crecimiento en España (sí, efectivamente, su actividad ha crecido en un entorno muy complicado en nuestro país), y cuyo crecimiento operativo será sólido en próximos ejercicios al estar finalizando importantes proyectos (parques eólicos, líneas de transmisión y parques fotovoltaicos), que explotará bajo su negocio de Concesiones.

En apenas un año se han producido diversos hechos que han permitido confirmar nuestra aparentemente elevada valoración, algo muy complejo en una compañía con múltiples activos e ignorada por el mercado. Al margen de algún activo adicional, posee los siguientes negocios:

a)  Celeo Concesiones (51%). Negocio de operación y mantenimiento de líneas de transmisión eléctrica en Chile y Brasil. Tras la operación con su socio, el fondo de pensiones holandés APG, lo registró por un valor razonable de 560 M€ (60% del valor de mercado), por lo que por apenas 360 M€ estaríamos adquiriendo los dos siguientes negocios. Además, establece un nuevo marco de crecimiento que incrementará el valor de este negocio con nuevos proyectos en desarrollo.

b)  Enerfín. Negocio de explotación de parques eólicos en España, Brasil y Canadá, con casi 1.000 MW atribuibles operativos. Tras la reciente fiebre por las energías renovables, aplicando múltiplos sobre MW operativos al que cotizan compañías del sector, obtenemos una valoración muy superior a la nuestra (600 M€).

c) Infraestructuras. La constructora ACS ha acordado la venta por 5.200 M€ de su división de servicios industriales (Cobra), negocio muy similar, e incluso competidor en algunos nichos de mercado. Aplicando el múltiplo implícito de esta operación, obtenemos una valoración incluso superior a la nuestra (1.000 M€), obteniendo de manera gratuita Celeo Concesiones (49%) y Enerfín.

¿Por qué está tan barata cuando existen múltiples indicadores que refrendan el valor de sus activos? Porque a pesar de capitalizar casi 1.000 M€, posee un capital libremente negociado (free float), tras descontar accionistas de control e inversores institucionales a muy largo plazo, inferior a 200 M€, y cuyo análisis y conocimiento supone una importante dosis de paciencia, tiempo y conocimiento financiero, no siendo seguida por ninguna casa de análisis y siendo ignorada por el mercado. No obstante, hasta que el mercado reconozca su verdadero valor, somos propietarios de un negocio que genera valor a tasas cercanas al doble dígito anual, gracias a la continua generación de caja de sus distintos activos y una conservadora y muy eficiente política de asignación de capital en nuevos negocios y/o proyectos. Mientras la cotización está estancada, el valor que acumula nuestra inversión no deja de crecer.

Miquel y Costas (9,5%). Fabricante de papeles especiales para tabaco y uso industrial, que apenas capitaliza 400 M€. Desde el inicio de la pandemia, su cotización ha caído un -2%, mientras sus resultados en 2020 van a crecer >10%, gracias a la recurrencia en ventas; es un proveedor esencial por el elevado valor añadido de sus productos.

Ha realizado importantes inversiones que supondrán un aumento de capacidad del 10%, parte de las cuales ya están operativas, lo que impulsará sus resultados a medio plazo. Entre 2008-19 ha cotizado a una media de FCF yield1 del 5,8% (supone un PFC2 17x, en línea con nuestra valoración). Actualmente, podemos adquirirla a un FCF yield’22e de 11% (PFC 9x) (tomamos el FCF de 2022 para considerar los beneficios derivados de la ampliación de capacidad, aunque se extenderán más allá de este horizonte), por lo que simplemente por expansión de múltiplos, al pasar de cotizar al múltiplo actual de 9x a su media histórica de 17x, dicha inversión nos ofrece un potencial de casi el 90%.

¿Por qué está tan barata cuando ha demostrado ser una de las mayores historias de creación de valor de la bolsa española en más de una década? Porque a pesar de ser un buen negocio extraordinariamente gestionado, se trata de una compañía con apenas un capital libre en mercado de 125 M€. El mercado la ignora... y muy posiblemente lo siga haciendo durante los próximos trimestres (hay que ser realista). Posiblemente deje de hacerlo, como ya ha sucedido en anteriores ocasiones, y resurgirá el interés por pequeñas compañías grandes generadoras de caja a precios muy atractivos. Hasta entonces, seguirá generando un flujo de caja muy significativo que le permitirá seguir creando valor para el accionista...como lo ha hecho durante la última década.

Este enfoque en pequeñas y medianas compañías nos ha penalizado mucho durante 2020. Sin embargo, los resultados en las compañías en las que estamos invertidos, han sido mucho más sólidos que sus cotizaciones, como he intentado reflejar en los ejemplos anteriores. De hecho, esta “acumulación de valor” jugará a nuestro favor en una potencial recuperación del mercado. Denominamos así al proceso por el que una compañía, independientemente de la evolución de su cotización, sigue generando un creciente valor para sus accionistas, gracias a la generación de caja. Cuando el mercado se normalice y vuelva a estar dispuesto a pagar un múltiplo de valoración razonable por estos negocios, la caja que son capaces de generar habrá aumentado significativamente, y con ella, su valoración, materializándose un doble catalizador de nuestra inversión: el crecimiento en beneficios que ya se está produciendo y una expansión de múltiplos...motivada únicamente por el cambio del sentimiento del mercado. De este modo, la rentabilidad del fondo se verá impulsada en mayor medida. Este hito, es factible de conseguir en los próximos trimestres a pesar del entorno actual, ya que la mayoría de estos negocios presentan una sólida posición de mercado y saldrán reforzados de esta crisis.

Ejemplo de ello, son las revalorizaciones registradas por las 3 compañías de nuestra cartera con mejor comportamiento durante el segundo semestre, y que desde mínimos han registrado una fuerte recuperación (Gestamp +98%, Meliá Hotels +94% y Catalana Occidente +80%), a pesar de tener una capitalización superior (1.200 M€ - 3.500 M€) al resto de la cartera, por lo que el efecto en éstas puede ser incluso más significativo.

3. Exposición a compañías del sector petrolero. A la caída inicial de la demanda de crudo derivada de la menor actividad económica por las medidas adoptadas para frenar la pandemia, y que provocó un fuerte descenso del precio del crudo, se unió la imprevisible estrategia de Rusia y Arabia Saudí, de no adaptar su producción a la demanda, e incluso aumentarla, con el objetivo de no perder cuota de mercado.

Esto generó una elevada sobreoferta de crudo frente a una demanda muy débil, hundiendo su precio hasta mínimos de décadas (-66% en el primer trimestre), arrastrando con fuerza a las compañías del sector. Sin embargo, en el segundo trimestre del ejercicio, tanto Rusia y Arabia como el resto de países de la OPEP+, acordaron uno de los mayores recortes de la producción en la historia reciente, empujando el precio del crudo un +155% desde mínimos al cierre de ejercicio. A pesar de ello, el precio del crudo ha caído un -21,5% en 2020.

Iberian Value FI, tenía invertido el 24% de su capital al principio del período en 4 compañías del sector, que han sufrido una caída media del 56%, contribuyendo con un -11% a la rentabilidad del fondo. La exposición a esta industria justifica la mitad del descenso registrado en el período y es superior al diferencial de rentabilidad con el que ha cerrado el ejercicio respecto al índice de referencia, siendo el principal motivo por el que el fondo no ha logrado superarlo.

Consideramos que existe un excesivo pesimismo entorno a este sector, tanto por los miedos que todavía se arrastran del drástico descenso registrado en el primer semestre, como por la creciente fiebre por las energías renovables, uno de los pilares de los planes de ayudas europeos para salir de la actual crisis. Aunque se fomenten este tipo de energías, consideramos que la sustitución de los combustibles fósiles no va a ser tan rápido como parece descontar el mercado, pues existen multitud de usos en los que a día de hoy, se hace todavía difícilmente sustituible. También hay que considerar que la parálisis de inversiones en el sector, que en breve alcanzará un año (tras no haberse recuperado totalmente de una de las peores crisis de la industria en años previos), va a provocar un severo desgaste de las infraestructuras existentes, que se hará más patente cuando la demanda de crudo se recupere a niveles normalizados, y aflore el impacto en la oferta global de crudo las tasas de declino naturales de los yacimientos en explotación.

El importante papel de la psicología en la inversión

Como ya comentamos el trimestre pasado, el papel que estaba jugando la psicología del inversor sobre los mercados estaba siendo fundamental, algo que quedó muy patente en noviembre, con la reacción de los mercados al anuncio de la aprobación de la primera vacuna. A pesar de ser un paso decisivo y muy importante para vencer a la pandemia, era evidente que tras casi 10 meses desde el inicio de la misma y por la información disponible sobre las fases en que se encontraban las distintas vacunas, estábamos cada vez más cerca de este logro...pero el mercado lo ignoraba, cotizando en la mayoría de casos un estado de pesimismo extremo.

Tras su anuncio, el mercado ajustó con mucha fuerza y rapidez el desequilibrio existente, en algunos casos, como si estuviera cerca el fin de la pandemia. Sin embargo, a pesar del optimismo desatado, quedan múltiples incertidumbres por solucionarse (aprobación de nuevas vacunas, capacidad de producción y suministro real de cada una de ellas, eficiencia logística para una rápida distribución, ritmo de vacunación posible que contrarreste los crecientes contagios, porcentaje de población inmunizada y en qué plazo, la eficacia frente a nuevas cepas...).

Hay compañías que sufrirán durante más tiempo el impacto de la pandemia en su negocio. A medida que ésta avanza, se agravan sus efectos y se ralentiza la recuperación posterior, dilatando su horizonte de recuperación. Sin embargo, algunas de estas compañías han registrado revalorizaciones tan violentas, que nos encontramos en una situación con mayor incertidumbre sobre cómo actuar, pues el mercado tal vez esté descontando una recuperación de su actividad más rápida de lo razonable, debido al optimismo desatado. En estos casos, estamos siendo prudentes, realizando ventas graduales para poder invertir en compañías cuya cotización sigue sin recuperar niveles anteriores al inicio de la pandemia pero su actividad no se ha visto tan afectada.

Esta forma de actuar, unido a la ventas realizadas para cumplir con los límites de inversión en algunas de nuestras posiciones con más convicción y que han registrado un mejor comportamiento (confirmando nuestras tesis de inversión), ha aumentado la liquidez de Iberian Value en un mercado que seguimos considerando muy propicio para invertir a largo plazo. No obstante, y ante la reacción de los mercados tan violenta desde noviembre, preferimos esperar momentos más propicios para poner a trabajar nuestra liquidez sin exponernos a una corrección que pudiera producirse.

Persiste una fuerte divergencia en la valoración de activos

Otro impacto muy importante que la psicología del inversor sigue teniendo sobre los mercados, es la elevada distorsión en la valoración en muchos activos según su naturaleza. Conviven activos de alta calidad o seguridad (en algunos casos “sólo aparente”), que cotizan a múltiplos desorbitados; frente a otras compañías con sólidos negocios y/o activos, pero olvidadas por el mercado, lo que les ha llevado a cotizar a múltiplos nunca vistos, ofreciendo una de las mejores ventanas de inversión de la última década. Esta asimetría se ha producido y se alimentando por distintos motivos:

a) Excesivas facilidades de crédito, con tipos de interés extremadamente bajos durante un período de tiempo excesivamente prolongado. Esto genera una fuerte relajación de la aversión al riesgo de los inversores, al reducir la rentabilidad de aquellos activos en teoría más seguros, y que sirven de referencia para fijar la rentabilidad exigida a inversiones de más riesgo. Resulta paradójico cómo la deuda pública española marca mínimos históricos de rentabilidad (¡casi nula!), cuando la situación económica del país y sus finanzas públicas han sufrido un deterioro histórico. O cómo algunos países europeos y grandes empresas privadas se financian a tipos negativos.

b)  El fenómeno de la indexación, alternativa recomendable para inversores que quieren invertir a largo plazo sin ánimo de batir al mercado, ha generado un círculo virtuoso en compañías de mayor tamaño en los índices bursátiles con mejor evolución. Estas compañías atraen nuevo dinero gracias a la positiva evolución del índice en el que cotizan, suponiendo combustible para nuevas subidas independientemente de la evolución operativa de su negocio. Este nuevo capital genera subidas adicionales en la cotización, impulsando los índices donde cotizan gracias a su elevada ponderación, jugando así un movimiento circular y continuo.

c)  Este movimiento es exacerbado nuevamente por la psicología de los inversores, que quieren estar invertidos en los valores ganadores y huyen de los perdedores (¡algo contra natura!; nadie quiere comprar caro y vender barato). Derivado de ello, las compañías más pequeñas y menos famosas, con peor evolución y encuadradas en sectores más tradicionales, registran un peor comportamiento, y sufren salidas de dinero sólo porque no se revalorizan tanto como otras alternativas existentes en mercado. Estas ventas se producen con independencia de la marcha operativa de su negocio (recordemos Miquel y Costas), lo que permite la aparición de oportunidades históricas de inversión al cotizar en mínimos históricos respecto a su generación de resultados.

Este último punto enlaza con nuestro enfoque de inversión basado en la escuela de inversión en valor, cuyo objetivo es aprovechar estas distorsiones en los precios para adquirir negocios que coticen con un descuento muy significativo respecto a una valoración razonable del mismo, en función de su capacidad para generar resultados.

Este enfoque, que en teoría parece tan razonable, en 2020 no ha funcionado como podríamos esperar. Aunque también hay que ser conscientes, que cada cierto tiempo registra un comportamiento mucho peor que el mercado, períodos en los que se asientan las bases para períodos posteriores muy prolíficos de este tipo de inversión.

Una cartera robusta para un período de incertidumbre

La parálisis económica ha provocado que muchas compañías hayan registrado un fuerte descenso de resultados. Asimismo, la tibia respuesta política a una crisis sin precedentes, unida a las características de nuestra economía y nuestro modo de vida, ha impedido que la recuperación haya sido a una velocidad similar al resto de economías europeas, provocando un castigo más severo en la bolsa española. No obstante, destacamos dos aspectos positivos:

a. En un entorno tan negativo es cuando surgen las mejores oportunidades de inversión, ya que el desánimo es generalizado. Se produce una salida masiva de capital con independencia de la evolución operativa de las compañías. Esto permite adquirir negocios extraordinarios a precios razonables, e incluso, buenos negocios a precios extraordinarios.

b. Gran parte de las compañías han reaccionado con agilidad, adoptando su estructura a la nueva realidad. Como se ha confirmado en los resultados trimestrales, a pesar de la débil actividad, muchas compañías han comenzado a mejorar sus márgenes, y los efectos más positivos, aflorarán cuando la recuperación de su actividad sea más sólida.

Asimismo, consideramos que estamos invertidos en una cartera robusta para tratar de superar satisfactoriamente esta situación, ya que:

1. Tipo de Actividad. El 38% está invertido en negocios sólidos (su actividad apenas se ha resentido o ha crecido) y el 45% en negocios con una caída coyuntural de actividad, que ya se recupera sensiblemente.

2. Balance muy sólido. Un 76% está invertido en compañías con caja neta o con bajo endeudamiento (43% con caja neta), lo que nos permite afrontar con mayor serenidad un entorno tan complejo.

3. Alineación de Intereses. El 78% está invertido en compañías con un accionista/s de referencia (67% son familias fundadoras y 50% han reforzado su participación), asegurando una total alineación de intereses.

4. Elevada Calidad. ROCE medio ponderado del 22%, generando un elevado valor para el accionista a tasas muy atractivas.

5. A precios atractivos. FCF yield medio ponderado >11%, calculado sobre el flujo de caja normalizado, lo que dota a la cartera de elevada solidez y un significativo potencial.

6. Posición de mercado. Un 73% posee una sólida posición competitiva (19% con activos muy difíciles de replicar; 24% entre los más eficientes de su industria; 30% entre los líderes de su negocio).

7. Potencial de Revalorización. A pesar del fuerte repunte del 4T20, ofrece un potencial de revalorización del +90% (+130% anterior). Dichas valoraciones se han calculado sobre la capacidad de generación de caja histórica demostrada por cada compañía.

Por último, recordarle que nuestro compromiso con el asesoramiento del fondo es máximo, pues todo nuestro capital financiero está invertido en los mismos negocios que está el suyo. Y hoy más que nunca, mantenemos intactas la ilusión y la responsabilidad de invertir con sentido común sus ahorros, respondiendo de este modo, a la confianza que agradecemos han depositado en nosotros.

Santiago Cano Jiménez

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