Informe 3T 2020: Iberian Value

Resultados más sólidos que las cotizaciones

Durante este período ya hemos comenzado a tener referencias empresariales del impacto de la pandemia en los negocios de las compañías en las que estamos invertidos.

A pesar de la vuelta a los descensos en los mercados, muchas de nuestras inversiones han publicado unos resultados muy meritorios dado el entorno actual. Incluso algunas de ellas, han logrado crecer en su actividad y otras mejorar márgenes en un complicado entorno de mercado.

No obstante, como suele ser habitual en extremos de mercado, las cotizaciones han estado más ligadas a aspectos psicológicos que a dichas sorpresas empresariales.

Iberian Value ha vuelto a registrar un peor comportamiento que su índice de referencia, debido a su mayor exposición al sector petrolero y a pequeñas y medianas empresas.

Curiosamente, son algunas de éstas últimas, cuyas variaciones en precio más han afectado a la evolución del fondo, pero han presentado una mayor resistencia en su negocio y presentan perspectivas prometedoras dada la elevada incertidumbre, lo que nos anima a persistir en nuestro empeño de invertir en compañías con negocios que generen sólidos resultados y no dejarnos llevar por la volatilidad de las cotizaciones.

 

 

Vuelven a aflorar los miedos que parecían haberse disipado

Nuevos descensos en el 3T:

Iberian Value -10% vs Índice Referencia -7,2%

Tras la tregua vivida por los mercados durante el segundo trimestre del ejercicio, los últimos rebrotes y la creciente incertidumbre económica derivada de ellos, así como sus devastadores y todavía desconocidos efectos, han vuelto a teñir de rojo los índices. Iberian Value F.I. ha registrado un descenso del -10% durante el período, frente al -7,2% de su índice de referencia, un peor comportamiento justificado nuevamente, por su mayor exposición a compañías con negocios vinculados a la evolución del precio del crudo.

 

Los principales descensos han sido de compañías vinculadas a la evolución del crudo

 

Por el lado positivo, destacan las revalorizaciones de Global Dominion (+22%), Gestamp (+10%) y  Catalana Occidente (+5%).

 

 

Catalana Occ.: Penalizada por su elevada exposición al seguro de crédito…

 

Aunque es muy probable que se produzca un repunte en el número impagos, consideramos que el mercado descuenta un escenario excesivamente pesimista, mucho peor que el registrado en la crisis financiera de 2007-09. Se trata de un negocio cuya gestión ha mejorado mucho estructuralmente, siendo mucho más dinámica, ya que las primas cobradas a sus clientes se actualizan rápidamente ante los primeros indicios de incrementos en impagos, y a su vez, la cobertura del riesgo es compartida con el asegurado (Catalana no cubre el 100% del impago), generando una mejora de su rentabilidad y cubriendo posibles repuntes adicionales de morosidad. 

 

…cotiza a niveles muy atractivos dada su extraordinaria calidad

 

En cuanto a su valoración, se trata de un negocio extraordinario, con una rentabilidad muy elevada (ROCE Depurado >40%) y un historial muy atractivo de generación de valor (patrimonio neto +11% anual desde 2006), que podemos adquirir a múltiplos muy atractivos, al cotizar al 75% de su valor contable. La cotización actual de Catalana descuenta fuertes pérdidas (unos 700 M€ para que su patrimonio neto iguale a su capitalización), no habiendo incurrido en pérdidas en más de 15 años, gracias a la elevada recurrencia y moderada rentabilidad de su negocio tradicional de seguros.

 

 

Técnicas Reunidas (-2,3%), Vallourec (-1,1%) y Tubacex (-1%), han sido los valores que más han penalizado a Iberian Value durante el período por los motivos anteriormente descritos; frente a la contribución positiva de Gestamp (+0,4%), Catalana Occ. (+0,2%) y Gl. Dominion (+0,2%).

 

Venta de Global Dominion para invertir en Logista

Por el lado contrario, destacan los incrementos en Logista (+2,8%), que supone una nueva inversión en la cartera, así como Gestamp (+1,3%) y Miquel y Costas (+0,9%), gracias a su mejor comportamiento relativo.

 

Desinversiones

 

A nivel operativo, únicamente destaca la desinversión total en Global Dominion (-2,5%) tras registrar un comportamiento relativo muy positivo. Durante el período en el que hemos estado invertidos, su cotización apenas ha caído un -4% frente al -25% del índice de referencia, lo que unido a un ajuste a la baja en la valoración de su negocio por el impacto derivado de la pandemia, ha provocado que el descuento con el que cotice sea mucho más reducido que otras alternativas de inversión que actualmente cotizan a precios muy atractivos, optando por deshacer esta inversión y destinar los recursos a la adquisición de dichos negocios.

Gl. Dominion: Negocio de elevada calidad al prestar servicios tecnológicos… …pero su positivo comportamiento ha reducido su potencial

 

Inversiones

Hemos aprovechado los fuertes descensos de los últimos meses para adquirir un nuevo negocio, Logista (+2,8%), y reforzar nuestra inversión en Indra (+1,2%) y Técnicas Reunidas (+1,1%), compañías de elevada calidad (ROCE >35%) adquiridas a precios muy atractivos (FCF yield >10%). 

Logista: Red de distribución prácticamente irreplicable……con resultados recurrentes a precios muy atractivo

Se trata de un negocio excelente, con fuertes barreras de entrada y una generación de caja muy sólido, que hemos adquirido a un precio muy atractivo, que supone una rentabilidad implícita del flujo de caja >10%.

 

Situación y composición del fondo

 

A fecha actual, el fondo está invertido en 24 compañías, cuyas 10 principales posiciones suponen el 67% del patrimonio (gráfico inferior), manteniendo un nivel de liquidez del 1,7% (5,5% anterior).

A pesar del peor comportamiento registrado en el primer trimestre, el fondo mantiene un comportamiento superior a su índice de referencia (gráfico inferior), registrando una rentabilidad anual desde el inicio del -4,7% frente al -8% anual de su índice de referencia (no incluye dividendos).

 

El importante papel de la psicología en la inversión

 

La elevada incertidumbre desencadenada por la pandemia…

…ha generado el mejor momento para invertir en la última década……en compañías con negocios sólidos y recurrentes, temporalmente afectados

 

Una cartera robusta para un período de incertidumbre…

 

En un período de elevada incertidumbre como el actual, se hace necesario un ejercicio de transparencia adicional al habitual, para compartir con nuestros co-inversores datos adicionales a los habituales para justificar la confianza con la que afrontamos la situación actual con nuestra cartera de negocios.

 

Desde el inicio de la presente crisis económica causada por la pandemia, dos han sido las principales preocupaciones de los inversores en el mercado. Cuál es el impacto de la pandemia en el negocio de cada compañía, y ante posibles deterioros significativos de la actividad, si su situación financiera permitiría superar la actual crisis, de la que todavía no se vislumbra un final cercano.   

Respecto al tipo de negocio de cada una de las compañías en las que estamos invertidos, en función del impacto sufrido por la pandemia, podríamos clasificarlos del siguiente modo:

El 50% de la cartera está invertida en compañías cuya actividad apenas se ha visto afectada…

 

Caída Temporal (39%). Casi un 40% del capital está invertido en compañías que han sufrido una caída significativa de la actividad en el segundo trimestre (período en el que más se va a notar el impacto de la pandemia), que puede oscilar entre el 10% y el 25%, en función del negocio al que se dedique. Se trata de negocios del sector papelero, energético o automoción y que han sufrido un impacto significativo en su actividad, pero consideramos que será coyuntural debido a la naturaleza de su negocio (actividades relativamente recurrentes en un entorno de mercado normalizado).

…frente a apenas un 10% invertido en negocios con un posible impacto estructural

Por su  situación financiera podríamos clasificar las compañías en las que estamos invertidos en:

Casi un 50% de la cartera está invertida en compañías con mayor liquidez que deuda…

 

Sólido Balance (32%). Casi un tercio de la cartera está invertido en compañías que a pesar del deterioro de su actividad, registran niveles de endeudamiento saludables que no comprometen su situación financiera.

 

Problemas Temporales (12%). Incluye compañías que debido al fuerte descenso de actividad del segundo trimestre, han tensionado su endeudamiento a niveles que podría ser peligrosos si se mantuvieran a largo plazo, pero que consideramos que con la recuperación de su actividad en los próximos trimestres, volverán a niveles más razonables.

…frente a apenas un 10% en negocios con problemas financieros

Fuerte Tensión (9%). Se trata de dos compañías con niveles de endeudamiento muy preocupantes, envueltas en procesos de reestructuración de su negocio. Sin embargo, en una de ellas, su negocio es muy recurrente y se prevé una rápida moderación de su endeudamiento.

 

 

…respaldada por quienes mejor conocen estos negocios

 

Una de las principales características de Iberian Value F.I., es la total alineación de intereses entre el asesor y los partícipes del fondo, ya que a través de este vehículo, invierten en las mismas compañías y están expuestos a los mismos riesgos. Del mismo modo, nos gusta adquirir negocios que cumplan este requisito, compartiendo riesgos con sus principales accionistas, pues consideramos que como en Iberian Value F.I., esto supone cierta garantía para que el desempeño del equipo gestor esté totalmente enfocado en la generación de valor para el accionista, lo que redundará en su beneficio propio…y en el nuestro, como co-propietarios del negocio.

 

Un 80% está invertido en compañías con accionistas de referencia… …de los que una gran mayoría han reforzado su posición

 

 

Conclusión

 

La parálisis económica desatada por la pandemia, ha provocado que muchas compañías hayan registrado en el segundo trimestre un fuerte descenso de su actividad, y por tanto, de sus resultados. Asimismo, la tibia respuesta política a una crisis sin precedentes, unida a las peculiaridades tanto de nuestra economía como de nuestro modo de vida (estrechamente ligadas), ha impedido que la recuperación se haya producido a una velocidad similar al resto de economías europeas, provocando un castigo más severo en la bolsa española. No obstante, nos gustaría destacar dos aspectos positivos:

En un entorno tan negativo como el actual, especialmente en la economía española, es cuando surgen las mejores oportunidades de inversión a largo plazo, ya que el desánimo es generalizado. Esto provoca una salida masiva de capital de los mercados, independientemente de las características del negocio de las compañías. Esto nos permite adquirir negocios extraordinarios a precios razonables, e incluso, buenos negocios a precios extraordinarios, como está siendo el caso en los últimos trimestres.

Gran parte de las compañías han reaccionado con agilidad, adoptando su estructura de costes a la nueva realidad del mercado. Esto hace prever que a pesar de la débil actividad en los próximos meses, muchas de ellas comiencen a registrar significativas mejoras en márgenes, cuyos efectos más positivos, aflorarán cuando la recuperación de su actividad sea más sólida.

Asimismo, consideramos que estamos invertidos en una de las mejores carteras de negocios que hemos tenido nunca. Una cartera robusta para tratar de superar satisfactoriamente esta situación, ya que:

Nuestra alineación como inversores con los gestores de las compañías donde estamos invertidos se encuentra en máximos, superando el 80% de la cartera. Aspecto de elevada importancia en un entorno como el actual, donde la calidad en la gestión del negocio es vital.

 

  • Un 26% de la cartera presenta una posición envidiable
  • Iberian Value ofrece un potencial del +130%.
  • Un 80% de la cartera posee un balance muy sólido
  • Riesgo real de pérdida de la inversión de un 1%

Sólo un 1,2% (una compañía), presenta una situación financiera muy tensa con fuerte descenso de la actividad con riesgo de cambio estructural en su negocio, siendo el principal riesgo de cometer un error de inversión.

Por último, recordarle que nuestro compromiso con el asesoramiento del fondo es máximo, pues todo nuestro capital financiero está invertido en los mismos negocios que está el suyo. Y hoy más que nunca, mantenemos intactas la ilusión y la responsabilidad de invertir con sentido común sus ahorros,  respondiendo de este modo, a la confianza que agradecemos han depositado en nosotros.

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