Informe Iberian Value 2T 2020

Dejamos atrás uno de los peores semestres de la historia de la bolsa española, con Iberian Value F.I. registrando un descenso del -28,9% frente al -22,2% de su índice de referencia. Drásticos descensos derivados del impacto de la pandemia global del coronavirus durante el primer trimestre del ejercicio, que supuso el cierre temporal de gran cantidad de negocios e industrias, así como una caída en picado de la actividad y de la confianza de los agentes económicos.

Los descensos se moderaron parcialmente con la recuperación de finales del primer trimestre, y que se prolongó durante gran parte del segundo, período durante el que Iberian Value F.I. ha registrado una revalorización del +9,1% frente al +6,9% de su índice de referencia.

La peor evolución del fondo durante el semestre respecto a su índice de referencia, ha sido resultado de dos aspectos fundamentales:

1. El enfoque en pequeñas y medianas compañías como principal fuente de oportunidades de inversión. La venta indiscriminada que se ha producido por el miedo al avance y las consecuencias de la pandemia, tiene un impacto más acusado en este tipo de empresas menos líquidas, generando un impacto todavía mayor en el fondo.

Esta menor liquidez ha provocado descensos en algunas de nuestras principales inversiones, a pesar de estar
menos expuestas a una pérdida de valor irrecuperable de su negocio. El fondo estaba invertido en 17 compañías a principio del período, de las que 10 han registrado un descenso medio del -46% frente al -22% de nuestro índice de referencia.

El enfoque en pequeñas y medianas empresas ha jugado en nuestra contra este semestre, pero ante la potencial recuperación del mercado, empujará y de manera más acentuada, la rentabilidad del fondo, ya que la mayoría de
estos negocios presentan una sólida posición de mercado y saldrán reforzados de esta crisis.

A pesar de los abruptos descensos, existen agentes bien informados y que han analizado concienzudamente dichos negocios; agentes con un horizonte de inversión a largo plazo, que acumulan todas las acciones procedentes de la venta nerviosa y que les permiten adquirir sólidos negocios a precios muy atractivos. Cuando la situación se normalice, el interés de los inversores volverá hacia negocios de calidad, en los que el
volumen de acciones disponible será sensiblemente inferior al que había antes de las caídas, actuando como un claro catalizador llegada la recuperación.

 

2. Exposición a compañías del sector petrolero. A la caída inicial de la demanda de crudo derivada de la menor actividad económica por las medidas adoptadas para frenar la pandemia, y que provocó un fuerte descenso del precio del crudo, se unió la imprevisible estrategia, primero de Rusia y posteriormente de Arabia Saudí, de no adaptar su producción a la demanda, y de incluso aumentarla, con el objetivo de no perder cuota de mercado.

Estos movimientos derivaron en una elevada sobreoferta de crudo en un momento de débil demanda, hundiendo su precio hasta mínimos de décadas (caída del -66% en el primer trimestre), arrastrando con fuerza a las compañías del sector. Sin embargo, en la segunda parte del período, tanto Rusia y Arabia como el resto de países integrantes de la OPEP+, llegaron a un acuerdo para aplicar uno de los mayores recortes de la producción en la historia reciente, empujando el precio del crudo un +80% desde mínimos.

A pesar de ello, el comportamiento acumulado del precio de la materia prima durante el período ha sido negativo, con una caída del -38%. Iberian Value FI, tenía invertido el 24% de su capital al principio del periodo en 4 compañías del sector, que han sufrido una caída media ponderada del 47%, contribuyendo con un -10% a la rentabilidad del fondo.

La exposición a esta industria justifica una tercera parte del descenso registrado en el período y es superior al diferencial de rentabilidad que mantiene respecto al índice de referencia, siendo el principal motivo por el que el fondo no ha logrado superarlo en el presente ejercicio.

Por compañías, los mayores descensos fueron registrados por Vallourec (- 67%), Tubacex (-52%) y Meliá Hotels (-52%), compañías cuyos negocios se han visto muy afectados por el coronavirus.

Vallourec, fabricante de tubos de acero para petróleo y gas, tras registrar en 2019 un repunte en ventas y fuerte aumento del resultado operativo gracias a las medidas de reestructuración y eficiencia implementadas, volvió a sufrir un fuerte revés en su actividad en el primer trimestre.

Su negocio en Estados Unidos, que suponía casi un tercio del total, cayó con fuerza por el descenso del precio del crudo y la naturaleza de este mercado dentro de la industria. El precio de equilibrio a partir del cual la extracción de crudo es rentable es muy superior en esta zona respecto a otras zonas geográficas, provocando severos recortes en la producción, y por tanto, en la demanda de su producto. Aunque esto afectará indudablemente a su actividad durante el segundo trimestre, esperamos que compense parte del descenso con las medidas de reestructuración ya implementadas, el importante pedido logrado en Oriente Medio en productos de mayor valor añadido (900 M€) y la sólida actividad de exploración offshore en Brasil.

A pesar de nuestras esperanzas para que se cancelara la ampliación de capital propuesta, ésta ha sido aprobada y estamos a la espera de que sea anunciada para conocer las condiciones de la misma. Nuestra opción alternativa y que compartíamos con varios inversores, consistía en reforzar su balance mediante la venta de participaciones minoritarias en activos que el mercado no valora correctamente y su puesta en valor, como su negocio de minería de hierro.

A este respecto, la compañía considera que en el entorno actual, las ofertas recibidas no reconocen el gran valor del negocio, prefiriendo solicitar capital a sus accionistas que malvender activos con un significativo potencial de crecimiento.

Por el lado positivo, únicamente podemos destacar a DIA (+9%), tras registrar una revalorización superior al +80% en marzo.

DIA se ha visto favorecida en un entorno tan convulso, por las medidas de confinamiento aplicadas, siendo los supermercados de proximidad uno de los principales beneficiados, fuente indispensable de suministro para los ciudadanos debido a su cercanía y amplio surtido de productos, a lo que se une el esfuerzo realizado por la compañía para incrementar y mejorar su servicio on-line a domicilio.

En 2019 registró unas pérdidas de casi 800 M€ por los múltiples ajustes y resultados extraordinarios contabilizados por el nuevo equipo directivo para limpiar totalmente su balance, y que según nuestros cálculos, ascendieron a más de 500 M€.

Si a la ausencia de gran parte de estos extraordinarios, unimos una recuperación de la actividad derivado de las medidas operativas implementadas, deberíamos esperar una fuerte mejora de resultados. De hecho, en el primer trimestre ya ha sido visible el resultado en algunas medidas operativas muy prometedoras, como la vuelta al crecimiento de las ventas a perímetro comparable, una leve reducción de ventas a pesar de haber cerrado un 12% de su superficie comercial y un flujo de caja de explotación positivo.

No obstante, los sobrecostes operativos asociados a la fase más aguda de la pandemia o el deterioro del negocio en Brasil (en reestructuración), han empañado esta evolución. Como ya hemos comentado en anteriores informes, aunque todavía no logre beneficios, la obtención de un resultado operativo y un flujo de caja positivos, sería un importante paso para recuperar la confianza y la atención del mercado, algo que estuvo a punto de lograr en el primer trimestre.

En el momento de redactar el presente informe, DIA ha publicado las Ventas del 1S20, registrando un meritorio +6,3%, a pesar de haber reducido su número de tiendas un 6% y del impacto de los tipos de cambio en Brasil y
Argentina.

Esto ha sido posible gracias a las medidas de reestructuración y reordenación implementadas, que le han permitido registrar en el 2T20 un crecimiento del +15%, impulsado por su principal mercado, España, con un
+20% a perímetro comparable.

Aunque se ha visto favorecida por las medidas de confinamiento, cuyo impacto será temporal, ha podido aprovechar la mayor afluencia a sus tiendas para mostrar a sus clientes la nueva propuesta comercial de la compañía, reforzando su imagen y reteniendo a parte de éstos.

Prueba de ello es, que en junio, una vez levantadas las medidas de confinamiento, sus ventas han crecido un +10% a perímetro comparable, niveles de actividad muy prometedores.

Respecto a las contribuciones de rentabilidad al comportamiento del fondo, los valores con mayor aportación negativa han sido Técnicas Reunidas (- 4%), Tubacex (-2,7%) y Vallourec (-2,5%), todos ellos ligados a la evolución del precio del crudo; frente a la mínima aportación positiva de DIA (+0,7%), nuestra cuarta mayor inversión.

Desinversiones
En cuanto a las principales variaciones de la cartera, destacan las reducciones de posición en:

  • Vallourec (-2,3%)
  • Técnicas Reunidas (-1,8%), motivadas por el drástico descenso del precio del petróleo.
  • DIA (-3,8%) e Indra (-1,6%), al reducir significativamente el descuento frente a nuestra valoración tras registrar un muy positivo comportamiento durante el segundo y el primer trimestre, respectivamente;
  • Elecnor (-2,5%)
  • Miquel y Costas (-1,6%), para cumplir con los límites legales de inversión establecidos al comportarse significativamente mejor que el resto de compañías.

En el lado de las compras, hemos aprovechado los fuertes descensos registrados para adquirir 6 nuevos negocios invirtiendo el 11% de la cartera.

Destacan Catalana Occidente (+2,9%), la ingeniería italiana Maire Tecnimont (+2,8%) y Grupo Dominion (+2%), compañías de elevada calidad (ROCE >35%) y que adquirimos a precios muy atractivos (FCF yield >10%). También reforzamos nuestra posición en Tubacex (+1,9%), Navigator (+1,7%) y Applus (+1,7%).

Como resultado de la operativa, el nivel de liquidez ha variado a lo largo del período. Desde el 11,5% inicial, se fue reduciendo paulatinamente conforme se agudizaban los descensos durante el primer trimestre e incrementábamos nuestro ritmo de compras, alcanzando niveles inferiores al 1% en mínimos del mercado.

Con el posterior rebote, durante el segundo semestre deshicimos algunas posiciones para cumplir con los límites legales de inversión, acumulando una liquidez cercana al 10%. Por último, y ante la corrección gradual que actualmente está registrando el mercado, estamos realizando nuevamente compras muy selectivas que nos han llevado a una posición del 5,5%.

El balance total de esta operativa ha sido una generación de valor para el partícipe, al invertir en compañías con un “margen de seguridad” muy superior a las que desinvertíamos. Pero lo que es más importante, hemos mejorado la calidad de nuestra cartera de negocios, al adquirir compañías con una posición más fuerte en sus sectores, con un ROCE medio superior al 30%.

Situación y composición del fondo

A fecha actual, el fondo está invertido en 24 compañías, cuyas 10 principales posiciones suponen el 64% del patrimonio (gráfico inferior), manteniendo un nivel de liquidez del 5,5% (11,5% anterior).

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iberian Value

 

Por desgracia seguimos viviendo una de las peores crisis que se recuerdan a pesar de que mucha gente se comporta como si ya se hubiera solucionado. 

Parte de estas lógicas predicciones ya se están comenzando a materializar, y el resto, es cuestión de tiempo que se produzcan, pues la maquinaria del crecimiento que sostiene un sistema basado en un endeudamiento creciente, se ha detenido, y estructura económica construida a partir de unos cimientos tan poco sólidos, poco a poco va viniéndose abajo, purgando parte de los excesos cometidos durante los últimos años al calor del dinero abundante y barato.

Ante este panorama desalentador, durante el primer trimestre del ejercicio se desató el desánimo en los mercados, provocando algunas sesiones de auténtico pánico y batiendo todos los récords negativos conocidos.

Sin embargo, existe gran apetito por tratar de participar en un posterior rebote, ya que tras varias sesiones de caídas históricas, se han producido repuntes de magnitud similar. El mercado ya ha aprendido a convivir con la incertidumbre de la crisis actual y parece haber establecido cierto soporte.

Este comportamiento confirma lo que ya se ha demostrado en anteriores situaciones similares, y a partir de las cuáles, debemos aprender para salir reforzados de la situación actual y no cometer errores de inversión.

Conclusiones muy importantes y que recordamos del informe del primer trimestre:

a) Esperar fuera del mercado a que todo se tranquilice te puede llevar a perderte las sesiones de mayores subidas, lo que a largo plazo, tiene un efecto devastador sobre la rentabilidad anual obtenida por nuestras inversiones.

b) Cuantas más ventas se hayan realizado, más liquidez espera fuera del mercado para volver a entrar cuando todo se empiece a normalizar, lo que impulsará las cotizaciones con mucha rapidez ante cualquier indicador de recuperación.

c) La existencia de cualquier atisbo de optimismo no favorece el entorno para que se produzca la capitulación que suele producirse en los mercados justo antes de iniciarse la recuperación, cuando ya nadie la espera. De hecho, experiencias pasadas demuestran que aunque suele producirse un rebote significativo, también suele ser habitual que el mercado vuelva a probar el suelo alcanzado anteriormente.

En circunstancias como las actuales, cuando reina el desánimo y se desata un tremendo miedo en los mercados, es cuando existen mayores posibilidades de poder adquirir buenos negocios a precios tremendamente atractivos (e incluso negocios normales o mediocres, a precios ridículos). Es lo que la historia reiteradamente nos ha demostrado

El importante papel de la psicología en la inversión

Ante este oscuro panorama económico, podríamos concluir que lo mejor que podríamos hacer es liquidar nuestra cartera y esperar en liquidez a que la situación mejorara.

Pero antes de actuar de este modo, debemos tener en cuenta que los mercados financieros cotizan expectativas; el precio de las acciones intenta anticiparse al comportamiento futuro del negocio de las compañías. Por lo que en gran medida, las cotizaciones ya están descontando un escenario negativo para cada negocio.

El problema o la virtud, reside en saber si a niveles actuales, el escenario descontado por la cotización de cada compañía es realista o excesivamente pesimista, presentando una oportunidad de inversión.

Hacer este ejercicio de manera agregada es imposible, pues el mercado está
compuesto por multitud de compañías. Cada una de ellas desarrolla un negocio distinto, con una estructura de capital diferente, con su propio posicionamiento de mercado y distintas ventajas o desventajas competitivas frente a sus competidores.

Este ejercicio es mucho más efectivo realizarlo compañía a compañía, para saber qué descuenta actualmente su cotización de su comportamiento futuro. Y lo que es más importante, en un entorno de incertidumbre tan elevada como el presente, saber a niveles actuales qué rendimiento del negocio obtenemos considerando su capacidad histórica de generación de caja.

Esta práctica nos permite hacer una aproximación más realista al hecho de invertir y ser propietarios de un negocio, al tiempo que nos ayuda a reducir la incertidumbre frente a un futuro impredecible.

Este trabajo es el que realizamos de manera recurrente cuando valoramos una compañía y estudiamos la posibilidad de invertir en ella. Pero en el entorno actual de incertidumbre y desconfianza extremas, que afecta a sus negocios (consideramos que de manera coyuntural), y especialmente a sus cotizaciones, llevándolas a niveles no vistos desde hace muchos años, se genera una situación que deberíamos aprovechar.

Es una ventana de oportunidad para adquirir buenos y sólidos negocios a precios atractivos, no respecto a los beneficios obtenidos este año o el próximo, muy afectados por el impacto de la pandemia, sino respecto a su capacidad de generación demostrada a lo largo de todo un ciclo económico.

Como comentamos el trimestre pasado, la valoración de los negocios que adquirimos no depende del precio que marca el mercado, sino de su capacidad de generar caja a su propietario. El precio cambia constantemente en función de aspectos coyunturales que llevan a las personas a actuar muchas veces de manera irracional, vendiendo negocios independientemente de su precio por la necesidad de obtener liquidez, por pánico o por ejecuciones de órdenes automáticas, que pueden originar un círculo vicioso que agudice esta situación.

Este comportamiento gregario del mercado, que se agudiza en períodos de miedo generalizado como el actual, no debe afectar a la valoración que realizamos de los negocios en los que invertimos. Ésta se basa en la capacidad histórica que ha demostrado la compañía para generar flujo de caja para el
accionista.

Coyunturalmente, dicha capacidad pueda verse afectada y nuestra valoración ajustada ligeramente a la baja para recoger el retraso en su ejecución. Pero será cuestión de tiempo que la situación se normalice y aquellas compañías con balances más saneados, refuercen su posición competitiva con la eliminación por parte del propio mercado de los competidores menos eficientes, bien en costes o en la adaptación de productos y servicios para satisfacer las cambiantes necesidades de sus clientes

Perspectivas
En el primer trimestre destacábamos el tremendo drama, tanto económico como humano, que se estaba produciendo y que minimizaba las preocupaciones en las que el mercado se centró en períodos anteriores: Brexit, guerra comercial, divisas emergentes, derrumbe del precio del crudo…

Hemos destacado muchas veces, que el principal riesgo que apreciábamos en los mercados, a pesar de haber vivido una situación similar hace no mucho tiempo (por aquello de la memoria muy corta), eran los efectos derivados de las políticas monetarias excesivamente laxas implementadas por los
principales bancos centrales mundiales.

Tipos de interés ridículamente bajos y sistema económico inundado de liquidez, motivando la complacencia generalizada de los distintos agentes del mercado, que descuidaron en exceso su situación financiera. En épocas de bonanza no se afanaron en sanear su deteriorada situación arrastrada desde la crisis financiera de 2007, de la que supuestamente, habíamos aprendido una gran lección, sino que aprovecharon todas estas facilidades de crédito para seguir endeudándose y relajar sus políticas de reducción de costes innecesarios.

Una endeble salud financiera pasa desapercibida en entornos de fuerte crecimiento, pero cuando cambia el ciclo, las carencias salen a la superficie.

Los agentes no tienen capacidad para contrarrestar shocks inesperados, y dependen de la intervención del Estado para salvar su situación. El verdadero problema surge cuando el agente de último recurso es el que está peor preparado para afrontar dicha situación y no tiene capacidad para responder a un evento de tal magnitud. La situación es compleja, y aunque no sabemos cuándo se solucionará, sí sabemos cómo (haciendo uso de una memoria útil).

Gracias al tremendo esfuerzo y sacrificio de todos los agentes, con un coste
económico futuro muy elevado y de magnitud todavía desconocida.

Ante la incertidumbre de este escenario, la adquisición de negocios que produzcan bienes y presten servicios indispensables para la población, se vuelve todavía más atractiva como alternativa de inversión para preservar nuestro capital. Entendemos que este discurso es muy difícil de mantener en un entorno como el actual, con pérdidas de capital cercanas al 30% en apenas seis meses.

Desconocemos cuándo finalizará esta difícil situación, pero nuestra brújula es mantenernos fieles a nuestra filosofía de adquirir negocios a un precio muy inferior a nuestra valoración y no dejarnos llevar por el pánico vendedor del mercado, centrado en obtener liquidez a cualquier precio.

Ser accionista de una empresa, equivale a ser propietario de una parte de ese negocio, y como tal, debe ser puesto en perspectiva. Los resultados de la compañía caerán con fuerza durante varios trimestres, pero su valoración como negocio no varía tan drásticamente. En absoluto.

La valoración de los negocios en los que invertimos, no dependen de su cotización, más dependiente de aspectos coyunturales o psicológicos, sino de su capacidad para generar caja a sus accionistas. Y esta capacidad, en la mayoría de negocios en los que estamos invertidos, se mantiene de manera razonable, y ni mucho menos, se ha visto reducida en la medida en la que han caído sus cotizaciones.

Conclusión


Tras vivir en el primer trimestre la corrección bursátil más rápida de la historia, es normal que la serenidad requerida en este tipo de situaciones acabe desapareciendo, generando un mayor desánimo y provocando nuevas caídas.

Sin embargo, el estudio de episodios pasados similares debe servirnos para evitar actuar de manera irracional. Sabemos que el mercado suele sobre reaccionar, especialmente ante noticias negativas, dejándose llevar por las emociones.

Y es en estas situaciones, tras las mayores caídas y en medio de recesiones económicas, cuando surgen las mejores oportunidades de inversión a largo plazo. Sin embargo, es imposible saber cuándo el mercado marcará su mínimo.

Por lo que para tratar de combatir un entorno tan convulso, es mucho más razonable comprar negocios cuando coticen con un descuento muy significativo frente a nuestra valoración, realizada a partir de su capacidad histórica de generación de caja.

Respecto a Iberian Value F.I., todavía no podemos estimar el impacto directo de esta crisis en los negocios en los que estamos invertidos. Para ello, debemos esperar a que las compañías publiquen resultados y faciliten información adicional. Sin embargo, podemos afirmar que:

1. Los fundamentales de dichos negocios son sólidos y cotizan actualmente a precios muy atractivos, ofreciendo un potencial de revalorización ponderado del +105%. Dichas valoraciones se han calculado sobre la capacidad de generación de caja histórica demostrada por cada compañía.

2. Poseen un balance muy sólido, ya que un 31% de la cartera está invertido en compañías con caja neta positiva, y >50% adicional, en compañías con un endeudamiento reducido o muy reducido. Esto nos permite afrontar con mayor serenidad un entorno de gran incertidumbre, tanto por el impacto en su evolución operativa como por el tiempo que pudiera prolongarse.

Por último, recordarle que nuestro compromiso con el asesoramiento del fondo es máximo, pues todo nuestro capital financiero está invertido en los mismos negocios que está el suyo. Y hoy más que nunca, mantenemos
intactas la ilusión y la responsabilidad de invertir con sentido común sus ahorros, respondiendo de este modo, a la confianza que agradecemos han depositado en nosotros

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