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Iberian Value FI: Informe del Segundo Semestre 2019

Segundo semestre de leve repunte, con un movimiento violento al inicio del tercer trimestre de compañías cíclicas, tras haber tomado posiciones significativas aprovechando sus elevadas infravaloraciones. Estas interesantes rentabilidades se vieron compensadas por el drástico descenso de una inversión debido a una operación financiera extraordinaria. Las incertidumbres latentes siguen castigando las cotizaciones de una amplia parte del mercado, lo que nos permite generar valor para el inversor al adquirir buenos negocios a precios atractivos. La sólida capacidad de generación de caja de estos negocios a lo largo del tiempo, supone una protección natural contra el continuo cambio de sentimiento de mercado y nos permite actuar sin dejarnos llevar por los estados de pánico y euforia que suelen caracterizar a los extremos de los ciclos económicos.

En este volátil entorno, Iberian Value cierra un ejercicio de moderada rentabilidad, aunque inferior a la del mercado, manteniendo una sólida rentabilidad anual a largo plazo frente al descenso de su índice de referencia (+3,8% vs -2,8% sin dividendos). A pesar de ello, somos optimistas para los próximos años, al tener la mejor cartera de negocios desde la creación del fondo, y un importante nivel de liquidez para aprovechar oportunidades ya detectadas.

Un amago de “gran rotación”... para que todo siga igual

Semestre de leves repuntes, superiores en el mercado español (+3,8%) respecto al portugués (+1,5%), con una revalorización del +3,2% del índice de referencia (Ibex 75% / PSI 25%), superando con holgura la evolución de Iberian Value F.I. (+0,9%). En el acumulado del ejercicio, el índice también ha superado a Iberian Value F.I. (+11,4% vs +6,3%), siendo el primer ejercicio desde su constitución, hace ya casi 5 años, que esto sucede. A pesar de ello, Iberian Value F.I. ha superado a su índice de referencia un 80% de los ejercicios desde su lanzamiento, reflejo de cierta consistencia en su método de inversión, logrando una rentabilidad positiva del +3,8% anual frente al -2,8% anual registrado por el índice (sin dividendos).

La persistente incertidumbre en torno a los principales focos de riesgo que atraen la atención del mercado (guerra comercial, Brexit, ralentización económica, y ahora, tensiones geopolíticas), mantiene en niveles elevados de valoración, a pesar de la leve corrección de las últimas semanas, aquellos activos “teóricamente” libres de riesgo y compañías que son consideradas como una aproximación a éstos, con flujos de caja más sólidos y recurrentes. A pesar de ello, durante el último trimestre del ejercicio, las cotizaciones de compañías cíclicas han repuntado con fuerza desde niveles de gran infravaloración, arrastrados por las continuas revisiones a la baja del crecimiento económico, ofreciendo oportunidades de compra históricas en algunos casos.

Parecía iniciarse la denominada “gran rotación”, desde valores defensivos con valoraciones exigentes hacia valores cíclicos muy infravalorados. Sin embargo, la posterior consolidación a esta rápida recuperación, hace que todavía se ponga en duda si este movimiento va a seguir desarrollándose a lo largo del tiempo y la valoración de estos activos tienda a normalizarse hacia niveles más razonables en ambos casos. Que los activos penalizados por incertidumbres sobre su evolución operativa dejaran de cotizar con un descuento tan significativo, supondría un catalizador muy importante para la evolución del fondo. Este tipo de activos constituye el principal objetivo de la inversión en valor: adquirir negocios a precios muy inferiores a su valoración, aprovechando el castigo temporal que les infringe el mercado por dudas sobre su evolución operativa o por problemas que consideramos pueden solucionarse a medio plazo.

La peor evolución del fondo durante el período, se justifica casi íntegramente por la fuerte caída registrada por DIA (-80%), ya que los descensos registrados por otras inversiones destacadas, como Prosegur Cash (-22%) y Gestamp (-18%), se han compensado con las revalorizaciones del resto de compañías.

Esta operación supone un impacto teórico en precio por el volumen de acciones emitidas superior al 90%, frente al 80% que ha caído la cotización, que llegó a ajustarse al precio de emisión de estas nuevas acciones (0,10 €), para repuntar al final del período. Iberian Value acudió a la ampliación suscribiendo todas las acciones nuevas que le correspondían, aprovechando el muy atractivo precio al que se realizaba.

Actualmente, presenta una situación financiera más consolidada, con una cartera de activos depurada de aquellas tiendas no rentables y que drenaban caja, y con un perfil de vencimientos de deuda que le permite afrontar la necesaria reestructuración de su negocio con cierto margen. De hecho, los resultados operativos ordinarios del tercer trimestre no han generado pérdidas tras varios trimestres de deterioro. A esto, habría que añadir para los trimestres venideros, diversos aspectos positivos que esperamos se produzcan, entre los que destacan:

  1. Significativo descenso de gastos financieros por el impacto de la ampliación de capital, al reducir tanto la deuda como su coste medio
  2. Significativo descenso de gastos operativos por la racionalización de su estructura organizativa y logística, que compensará parte del deterioro en cifra de negocio registrado por sus problemas internos.
  3. Freno al deterioro del circulante, e incluso posible recuperación de caja a partir de una gestión más eficiente, aspecto fundamental en un negocio de distribución.
  4. Esto a su vez, permitirá una reducción adicional de deuda y por tanto, de gastos financieros.

No obstante, estamos preparados para soportar algunos trimestres adicionales de fuerte volatilidad en la cotización por varios motivos:

  1. El proceso de reestructuración operativa va a ser largo y costoso, tras ser incapaz de competir en el entorno de mercado actual.
  2. La cotización seguirá presionada por aquellos inversores más nerviosos que acudieron a la ampliación para no diluir su participación, y ante las fuertes oscilaciones de la cotización y el dilatado proceso de reestructuración, optarán por realizar plusvalías, al cotizar holgadamente por encima del precio de la ampliación
  3. La verdadera evolución operativa del nuevo negocio no comenzará a apreciarse hasta dentro de unos trimestres, cuando los resultados acumulados del ejercicio en curso ya no incluyan la estructura sobredimensionada e ineficiente, así como los ajustes extraordinarios realizados para llevarse a cabo. Igualmente, la eficacia y el impacto de las medidas de reestructuración operativa tardarán en trasladarse a una mejora de los resultados.
  4. El mercado se mantiene a la espera de la publicación de un nuevo Plan Estratégico, previsto para antes de que cerrara 2019, pero que aún no ha sido publicado.

De las otras dos compañías, ya hablamos el pasado trimestre. Como breve recordatorio:

Prosegur Cash se ha visto afectada por la fuerte depreciación del peso argentino tras la vuelta al poder del partido peronista. La compañía ya ha gestionado con éxito situaciones pasadas similares, gracias a su capacidad de repercutir en precios la depreciación de la divisa. De hecho, en los últimos 5 años, su negocio en Iberoamérica ha sufrido un impacto por tipo de cambio del -11,8% anual frente al +12,7% anual de crecimiento de cifra de negocio (donde se incluye el aumento de tarifas a clientes).

Respecto a Gestamp, se ha visto afectada por la caída en la producción del sector (primera en el último lustro) arrastrada por el Brexit y la guerra comercial, generando una contracción del gasto de los agentes económicos. Sin embargo, en los últimos 7 años ha construido 19 nuevas plantas (8 en los últimos 2 años), lo que supone un aumento adicional de actividad que compensará el deterioro en su perímetro actual. Además, ha definido una nueva estrategia de contención de inversiones de crecimiento, que permitirá aflorar su verdadera capacidad de generación de caja, una vez estén a pleno funcionamiento estos nuevos proyectos y sus inversiones se limiten a las recurrentes. Incluso podría beneficiarse de la crisis en el sector, al crecer a partir de la desaparición de los competidores menos eficientes o únicamente locales, reforzando su posición gracias a su presencia global y su elevado desarrollo tecnológico, en una industria donde cada vez más, los fabricantes de vehículos tienden a subcontratar parte de su producción para reducir costes fijos.

Las caídas registradas en estas posiciones, fueron compensadas con el positivo comportamiento de Meliá, Vallourec o Semapa, superiores al +10%; o Acerinox, EDP e Indra, que se anotaron un +15%. Así pues, el número de inversiones que registró una evolución positiva significativa es superior al número de las compañías cuyas cotizaciones descendieron, pero el drástico descenso de DIA penalizó el resultado acumulado. Los valores que más han contribuido a la rentabilidad de nuestra cartera
durante el período han sido Acerinox (+0,8%), Vallourec (+0,7%) y Miquel y Costas (+0,7%), entre otras; rentabilidades que han sido parcialmente compensadas por las contribuciones negativas de DIA (-2,8%), Elecnor (-0,7%) y Prosegur Cash (-0,6%).

De entre éstas, destacamos una vez más Elecnor, nuestra principal inversión. Durante el período ha anunciado una importante operación que puede suponer un catalizador que muestre al mercado la importante generación de valor lograda los últimos años. Se trata de la venta del 49% de su filial Celeo Concesiones e Inversiones al fondo holandés APG (su actual socio en Celeo Redes), uno de sus principales activos, dedicado a la construcción, operación y mantenimiento de líneas de transmisión eléctrica
en Brasil y Chile. Lo verdaderamente importante de esta operación, es que APG aportará como parte del pago, sus acciones en Celeo Redes (49%), lo que supondrá una actualización del valor razonable de dichos activos, y cuya referencia anterior data de julio de 2015, cuando la adquirió por 237M€. Desde entonces, Celeo Redes se ha adjudicado y comprado nuevas concesiones, aumentando su valor, y cuya estimación incorporamos en nuestra valoración y es muy superior al precio pagado en 2015. La valoración implícita que pueda facilitar la compañía tras cerrar la operación, será mucho más fiable, y lo que es más importante, pública para el mercado, un tanto perezoso en realizar cálculos, análisis y/o estudios excesivamente complejos.

A pesar de que en el anuncio de la operación, la compañía comentó que supondría un impacto positivo significativo en resultados que cuantificaría en el momento del cierre, éste ya se ha producido no facilitando datos adicionales. Sí cuantificó la significativa reducción de deuda y de activos que va a suponer, al pasar a contabilizarla por puesta en equivalencia. Dejando de lado aspectos contables más complejos, esto será también un segundo aspecto muy importante, ya que simplificará mucho su balance, y permitirá al mercado apreciar con más facilidad la calidad de otro de sus principales activos, el negocio de Infraestructuras, con elevados y recurrentes flujos de caja, y con elevados retornos sobre el capital empleado al precisar de un balance mucho más reducido.

Nuestra tesis de inversión se basa en una valoración individualizada de sus activos, en la que valoramos su negocio de Infraestructuras en 940 M€, muy similar a su capitalización actual, por lo que obtendríamos “gratis” su negocio de Concesiones, que incluye principalmente, el 49% de Celeo Redes (líneas de transmisión eléctrica en Brasil y Chile) y el 100% de Enerfín (parques eólicos en España, Brasil y Canadá), activos valorados en una cuantía incluso superior a Infraestructuras. De manera agregada, los datos son incluso más atractivos, ya que con una capitalización de 930 M€, Elecnor ha generado durante la última década, un flujo de caja libre normalizado anual de 112 M€, lo que supone una muy atractiva rentabilidad operativa (FCF yield 12%).

Desinversiones

En cuanto a la operativa realizada y como resultado de nuestra disciplina inversora en base al descuento al que cotizan las compañías en las que invertimos respecto a nuestras valoraciones, las principales reducciones de posición han sido Corp. Alba (-4%), EDP (-3%), que ha supuesto la desinversión total en estas compañías, y Prosegur Cash (-1,4%), al realizar ventas parciales para cumplir con el límite legal de inversión del 5% individual. Además, al principio del período se desinvirtió totalmente en Mapfre y Telefónica, proceso iniciado en el primer semestre.

Inversiones

Respecto a los principales aumentos del peso en cartera, destaca el aumento de inversión en DIA (+3,6%), al suscribir íntegramente la ampliación de capital en la proporción correspondiente; Tubacex (+1,7%) por compras adicionales; y Meliá Hotels (+1,4%), que supone una nueva incorporación a nuestra cartera de negocios.

A estas inversiones se añaden las realizadas en Acerinox (2,5%), ArcelorMittal (1%), Logista (1%) y Catalana Occ. (0,5%), posiciones en las que ya se ha desinvertido al registrar importantes revalorizaciones en un breve período de tiempo y reducirse significativamente el descuento al que cotizaban frente a nuestras valoraciones. De este modo, hemos obtenido importantes plusvalías, desde el +30% en Acerinox y ArcelorMittal, hasta el +15% en Logista y Catalana Occidente.

En este entorno, el nivel de liquidez no ha oscilado excesivamente, finalizando en niveles cercanos al 11% frente al 10% inicial. Mantenemos una posición de liquidez significativa a la espera de que algunas compañías ya estudiadas y detectadas como atractivas oportunidades de inversión, alcancen unos precios satisfactorios para obtener un retorno atractivo a largo plazo. Tan importante es tener paciencia para una vez adquirido un negocio esperar que el mercado reconozca su verdadero valor, como para una vez estudiada y analizada en profundidad una compañía, esperar el precio adecuado al que realizar la inversión, pues éste determinará en gran medida nuestro retorno.

Situación y composición del fondo

A cierre del segundo semestre, el fondo está invertido en 18 compañías, cuyas 10 principales posiciones suponen el 69% del patrimonio (gráfico inferior) , manteniendo un nivel de liquidez del 11% (10% anterior).

principales posiciones Iberian Value 2S 2019

A pesar del peor comportamiento registrado en el segundo semestre, el fondo sigue superando holgadamente a su índice de referencia (gráfico inferior) , logrando una rentabilidad anual desde el inicio del +3,8% frente al -2,8% anual de su índice de referencia (no incluye dividendos).

Iberian Value vs Ibex

Perspectivas

Las incertidumbres vigentes durante los últimos trimestres siguen sin solucionarse, a pesar de los avances a finales de ejercicio (referéndum en Reino Unido y tregua comercial), que parecen más un intento de calmar al mercado que un cierre definitivo de éstas. Sea cual fuere, no pasa de ser un pequeño paso para alcanzar dicha solución, que parece todavía un tanto lejana. Adicionalmente, han surgido nuevas incertidumbres, con el repunte de las tensiones geopolíticas entre Estados Unidos e Irán, por su potencial impacto en el precio del crudo, y de éste en un crecimiento económico cada vez más débil. Sorprendentemente, el mercado celebra con mayor júbilo un pequeño indicio de normalización de la situación, que reacciona con temor a un grave acto que quiebre la actual calma tensa. Si esto no es complacencia, se le asemeja bastante. Pero desde luego, el mercado no parece ser ya muy temeroso.

Es en entornos de mercado de este tipo, donde la conducta de los agentes económicos dista de ser razonable y afloran comportamientos grupales, siendo mal visto aquél que se sale de lo establecido. Muestra lo sucedido con Iberian Value en 2019, que al igual que otros fondos de inversión que siguen la escuela valor, ha registrado un comportamiento muy inferior a su índice de referencia. Este acontecimiento suele suceder cada cierto tiempo, normalmente en picos de mercado alcista, al aplicar esta filosofía de inversión, que en períodos más amplios, ha demostrado ser la mejor guía para rentabilizar los ahorros del inversor de una manera consistente y coherente.

En estas fases, los inversores se decantan masivamente por las compañías cuyas cotizaciones se han comportado mejor, independientemente de su evolución operativa, para no perderse las subidas del mercado (salirse del grupo), a pesar de la mayor probabilidad de que coticen a valoraciones exigentes por su rápida apreciación. Por el contrario, las compañías menos conocidas y con peor evolución de su cotización, son ignoradas, e incluso sufren salidas de dinero nervioso por perderse estas revalorizaciones (y quieren unirse al primer grupo), con independencia de su evolución operativa. De este modo, se configura un círculo virtuoso en el que las compañías con mejor comportamiento bursátil atraen más capital, impulsando más sus cotizaciones, mientras que aquéllas con peor comportamiento, que es donde suelen surgir las grandes oportunidades de inversión, siguen registrando nuevos descensos.

Estamos convencidos de que actualmente Iberian Value cuenta con la mejor cartera de negocios desde su creación, tanto por la calidad de las compañías como por su elevado potencial respecto a nuestra valoración. Nos mantenemos fieles a nuestra filosofía de adquirir negocios a un precio muy inferior a nuestra valoración y no nos dejamos llevar por las compañías que mejor se comportan en un entorno tan volátil. Éste es el método de inversión en el que nos basamos. Así de sencillo y al mismo tiempo, tan complicado de aplicar, especialmente en un entorno tan complejo como el actual.

Se habla de...
Autor del blog
  • Santiago Cano

    Asesor del fondo Iberian Value F.I, de la gestora de activos, Dux Inversores. Previamente, fue analista y gestor de renta variable en una sociedad de inversión privada y gestor patrimonial de grupos familiares, acumulando una experiencia de casi 15 años en la gestión de activos. Es licenciado en Economía por la Universidad de Valencia y cursó el Máster Bursátil y Financiero por la FEBF, obtuvo el Certificado Experto en Valoración de Empresas (CEVE) del IEAF y cursó el Máster en Value Investing

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