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Informe del Tercer Trimestre de 2019

Tercer trimestre de descensos, debido al negativo comportamiento de algunas inversiones destacadas de la cartera, manteniendo una rentabilidad positiva en el ejercicio. Las principales incertidumbres latentes siguen castigando las cotizaciones de una amplia parte del mercado. Sufrimos su impacto en nuestras inversiones, pero nos permite generar valor para el inversor a más largo plazo al adquirir buenos negocios a precios atractivos. La capacidad histórica de generación de caja de estas compañías a lo largo del tiempo, supone una protección natural contra el continuo cambio de sentimiento del mercado y nos permite actuar sin dejarnos por los estados de pánico y euforia que suelen caracterizar a los extremos de los ciclos económicos.

En este volátil entorno, Iberian Value ha repuntado en menor medida que el mercado, manteniendo una sólida rentabilidad anual a largo plazo frente al descenso de su índice de referencia (+3% vs -3,7%). A pesar de ello, somos optimistas para los próximos años, al tener la mejor cartera de negocios desde la creación del fondo, y un importante nivel de liquidez para aprovechar oportunidades ya detectadas.

Iberian Value F.I. es un fondo de inversión de renta variable española y portuguesa, que basa su modelo de análisis propio y gestión, en los fundamentos de la escuela de inversión en valor.

Nuestro objetivo es lograr una atractiva rentabilidad a largo plazo, invirtiendo en compañías con negocios sólidos y atractivos, que tratamos de adquirir con un importante descuento respecto a nuestra propia valoración tras analizarlos en profundidad. Nos dedicamos continuo análisis y valoración de negocios, principalmente, aquellos excesivamente castigados por el mercado, lo que nos permite encontrar las mejores oportunidades de inversión a precios atractivos.

Iberian Value es un fondo de inversión registrado en la CNMV, que cuenta con el respaldo de Dux Inversores SGIIC, grupo financiero independiente con 35 años de experiencia en la gestión de activos.

Creciente desajuste entre valoraciones y sentimientos de mercado

Trimestre de ligero descenso de nuestro índice de referencia (-0,4%), a pesar del leve repunte del selectivo español, con un comportamiento más negativo de Iberian Value F.I. (-3,7%), penalizado por el descenso de algunas de nuestras principales inversiones. A pesar de ello, en el acumulado del ejercicio mantiene una rentabilidad positiva, pero muy inferior a la de su índice de referencia (+1,4% vs +7,8%).

La creciente incertidumbre en torno a los principales focos de riesgo en los que se centra el mercado (guerra comercial e imposición de aranceles, Brexit, revisión a la baja del crecimiento económico, devaluación de divisas emergentes…), sigue impulsando con fuerza a activos “teóricamente” libres de riesgo y compañías que son consideradas como una aproximación a éstos, como eléctricas, concesionarias, bienes de consumo estable o compañías con una fuerte imagen de marca. Por otro lado, las cotizaciones de compañías cíclicas sufren por las continuas revisiones a la baja del crecimiento económico, alcanzando niveles no vistos en años, y en algunos casos, ofreciendo oportunidades de compra históricas. Tal vez sus cotizaciones sigan sufriendo a medio plazo y registren pérdidas en los próximos meses, pero no dudamos de la rentabilidad que obtendremos en los próximos años adquiriéndolas a precios actuales. Hemos aprovechado el positivo comportamiento de las compañías de perfil defensivo que teníamos en cartera, para desinvertir en ellas y reforzar nuestra posición en compañías cíclicas que han registrado descensos.

El negativo comportamiento del fondo durante el trimestre fue motivado por las caídas de Prosegur Cash (-25%), Gestamp (-18%) y Elecnor (- 16%), en un mercado de ida y vuelta, en el que estos valores participaron en los descensos de la primera mitad del período, pero no en su posterior recuperación.

Prosegur Cash se vio afectada por la depreciación del peso tras el resultado de la primera vuelta de las elecciones en Argentina, que supondría la vuelta al poder del partido peronista. La segunda y definitiva vuelta tendrá lugar el próximo 27 de octubre, y aunque parece que el mercado ha descartado el peor de los escenarios, éste siempre nos puede sorprender. No obstante, la compañía ha demostrado en situaciones similares, capacidad para gestionar la caja generada en el país en un entorno de control de capitales, donde se prohíbe su repatriación por parte de empresas extranjeras, como su capacidad de repercutir en precios la depreciación de la divisa. De hecho, en los últimos 5 años, su negocio en Iberoamérica ha registrado un impacto del -11,8% anual por tipo de cambio frente al +12,7% anual de crecimiento ordinario, donde se incluye el aumento de tarifas a clientes. Aunque esto no supone una palanca de crecimiento extraordinaria, permite disipar gran parte del pánico que se ha desatado en torno a la compañía por el impacto del tipo de cambio, y que ha supuesto un descenso del 30% desde el día de las elecciones hasta los mínimos registrados posteriormente por su cotización.

Por otra parte, Gestamp se ha visto afectada por las continuas revisiones a la baja en la producción global de vehículos, llegando a registrar descensos en tasas anuales por primera vez en el último lustro. Los efectos del Brexit y la guerra comercial comienzan a notarse, tal vez no por el impacto directo de aranceles, pero sí por la incertidumbre económica generada, que lleva a los agentes económicos a ser mucho más cautos en sus gastos e inversiones.

No obstante, la compañía cuenta con una importante palanca para compensar este efecto. En los últimos 7 años ha construido 19 nuevas plantas, de las que 8 han iniciado o iniciarán su actividad en los dos últimos años, lo que supone un aumento adicional de actividad que permitirá compensar el deterioro en su perímetro actual. A pesar de ello, consideramos que toda crisis en una industria es necesaria para eliminar a los competidores menos eficientes. Algunos de ellos suelen consolidarse gracias a un crecimiento excesivamente prolongado de la actividad, muchas veces, impulsados por factores exógenos nocivos. Cuando éstos se desvanecen, los competidores menos eficientes sufren e incluso desaparecen, y los mejor preparados refuerzan su posición en la industria. Consideramos que éste es el caso de Gestamp, uno de los actores globales más desarrollados tecnológicamente en la industria de suministros a la automoción, donde cada vez más, los fabricantes de vehículos tienden a subcontratar parte de su producción para reducir costes fijos.

Por último, Elecnor, una de nuestras principales inversiones, ha sufrido un fuerte castigo sin noticias relevantes sobre su negocio. Las actuales revueltas en Ecuador podrían suponer algo de ruido, pero la contribución de este área es residual (compró el 30% de Wayra Energy por 13 M€). De hecho, el castigo que viene sufriendo se prolonga desde hace más de dos trimestres, y en nuestra opinión, se debe a la salida desordenada de un inversor institucional, que ya redujo significativamente su inversión en el segundo trimestre, y creemos ha terminado de realizarla durante el tercero. La caída, en vista del volumen de acciones negociadas, también podríamos asociarla a la venta de un paquete importante de una de las familias fundadoras, hipótesis menos probable, ya que habrían consensuado un comprador entre el resto de familias accionistas minimizando el impacto en la cotización.

Sea cual fuera, existe presión vendedora, y en las últimas semanas ha sido desmedida, no guardando relación con la evolución de su negocio operativo, que sigue siendo sólido y creciendo a tasas moderadas. Este fuerte descenso de la cotización ha provocado que la compañía capitalice apenas 800 M€, frente a un flujo de caja anual normalizado durante la última década de 112 M€, lo que supone una muy atractiva rentabilidad operativa (FCF yield del 14%), oportunidad que hemos aprovechado para reforzar nuestra inversión en la compañía hasta el máximo permitido.

El negativo comportamiento de estas compañías fue parcialmente compensado con la positiva evolución de EDP (+6,6%), Miquel y Costas (+6,4%) y Galp (+2,2%). Ascensos de una magnitud inferior a los inicialmente mencionados, por lo que el saldo neto de rentabilidad en el trimestre ha sido negativo.

La eléctrica lusa EDP se ha visto favorecida por la incertidumbre económica y el creciente interés por la renta fija y aquellos activos cotizados que pueden considerarse similares. En los últimos trimestres hemos sido muy cautos con la valoración de este tipo de activos, pero manteníamos EDP (la suma de la valoración individual de cada uno de sus negocios supera a su cotización), en un entorno de creciente preocupación medioambiental que estaba tensionando las valoraciones de activos renovables, donde tiene una importante presencia a través de EDPR. Ha demostrado un importante historial de generación de valor para el accionista rotando estos activos en función de su etapa de vida. Lo que unido al anuncio de importantes desinversiones adicionales, ha generado nuevamente interés en torno a la compañía.

No obstante, consideramos que el potencial respecto a nuestra valoración se ha reducido, lo que nos lleva a rotar el capital hacia compañías de mayor potencial tras los descensos registrados durante el periodo en éstas. Por ello, hemos desinvertido totalmente tras un período de inversión superior a 4 años, obteniendo un +10% anual frente al -4% de su índice de referencia (sin dividendos).

Los valores que más han contribuido a la rentabilidad de nuestra cartera durante el período, han sido Miquel y Costas (+0,7%) y EDP (+0,25%); rentabilidades que sólo han podido compensar las contribuciones negativas de Elecnor (-1,7%), Prosegur Cash (-1%) y Gestamp (-0,7%).

Desinversiones

En cuanto a la operativa realizada y como resultado de nuestra disciplina inversora en base al descuento al que cotizan respecto a nuestras valoraciones, las principales reducciones de posición han sido Corp. Alba (-4%) y EDP (-3,2%), que han supuesto la desinversión total en ambas compañías, y Vallourec (-1,6%), al realizar significativas ventas tras su positivo comportamiento frente al resto del mercado, destinando los recursos obtenidos a la adquisición de otros negocios que cotizaban con mayor descuento frente a nuestra valoración. Al igual que EDP, la inversión en Corp. Alba ha sido satisfactoria, al obtener durante el período de inversión un +4% anual frente al -4% registrado por el índice de referencia (sin dividendos). Así mismo, al principio del período deshicimos totalmente nuestra inversión en Mapfre (-1,3%) y Telefónica (-1%).

Inversiones

Respecto a los principales aumentos del peso en cartera, hemos vuelto a invertir en Acerinox (2,5%) y ArcelorMittal (1%) aprovechando los fuertes descensos a mediados del período. Adquirimos ambas compañías a precios muy atractivos a pesar de la elevada ciclicidad de sus negocios y la creciente incertidumbre sobre su evolución, derivada principalmente, de la guerra comercial entre Estados Unidos y China. Además, hemos reforzado la posición en compañías que ofrecen un importante descuento respecto a nuestra valoración: Tubacex, Iberpapel, Gestamp, Indra y Elecnor, e iniciamos la inversión en Logista.

En este entorno, el nivel de liquidez ha aumentado ligeramente al 12% frente al 10% con el que iniciábamos el período, a la espera de que algunas compañías ya estudiadas y detectadas como oportunidades de inversión, alcancen unos precios satisfactorios para obtener un retorno atractivo a largo plazo. Tan importante es tener paciencia para una vez adquirido un negocio esperar que el mercado reconozca su verdadero valor, como para una vez estudiada y analizada en profundidad una compañía, esperar el precio adecuado al que realizar la inversión, pues éste determinará en gran medida nuestro retorno.

Situación y composición del fondo

A cierre del tercer trimestre, el fondo está invertido en 20 compañías, cuyas 10 principales posiciones suponen el 64% del patrimonio (gráfico inferior), manteniendo un nivel de liquidez del 12,5% (10% anterior).

Iberian Value composición fondo

A pesar del peor comportamiento registrado en el tercer semestre, el fondo sigue superando consistentemente a su índice de referencia (gráfico inferior), logrando una rentabilidad anual desde el inicio del +2,2% frente al -4,2% anual de su índice de referencia (no incluye dividendos).

Iberian Value vs IBEX informe trimestral 2019

Perspectivas

Las incertidumbres vigentes durante los últimos trimestres siguen sin solucionarse y generan volatilidad en los mercados. Sin embargo, sirven de excusa para justificar las valoraciones extremas que registran algunos tipos de activos, desde los más seguros, que sirven de refugio, a aquellos vinculados a negocios más cíclicos, por su reducida visibilidad y elevadas dudas sobre su evolución operativa. No obstante, éste es uno de los principales efectos del principal riesgo existente en nuestra opinión, el mayor experimento monetario de la historia realizado por los bancos centrales, inmersos en una espiral de nuevos estímulos monetarios, con la creciente duda en la consecución de los objetivos perseguidos.

Tras dos rebajas de tipos de interés de la Reserva Federal, el mercado ya descuenta una tercera ante la incapacidad de mantener un sólido crecimiento. En Europa, el Euribor permanece en terreno negativo, con emisiones del Bund Alemán a 30 años al -0,11% (cobra al inversor por “guardarle” el dinero 30 años!), al que se añade un nuevo capítulo de locura financiera, con la deuda española emitiéndose a tipos negativos (prestatario al que cualquier inversor sensato no le prestaría dinero ante sus problemas estructurales) o ¡la griega! (letras a 3 meses), país rescatado en la última década. La política monetaria ha distorsionado el comportamiento de los agentes económicos, reduciendo en exceso o incluso eliminando, su aversión al riesgo, aspecto fundamental en un proceso de inversión sólido y coherente.

Para tener éxito en la inversión, es tan importante conocer el proceso de valoración de un negocio, como tener la fortaleza mental necesaria para actuar cuando llega el momento idóneo. Y esto suele suceder cuando los sentimientos de los agentes económicos se encuentran cerca de un estado extremo. Consideramos que en los últimos 18 meses, ha habido un destacado cambio en el sentimiento del mercado, pasando de una fase de “calma inquietante” a la actual de “incertidumbre tranquila”, siempre desde un punto de vista de un inversor sensato y coherente.

Llamamos “calma inquietante” a la fase vivida hace 18-24 meses, en la que el entorno económico parecía inmejorable, a pesar de acumular varios ejercicios de recuperación impulsada por las facilidades crediticias existentes. Nos acercábamos a una etapa de recalentamiento económico que llevó a la mayoría de activos a valoraciones exigentes. En este entorno, cualquier noticia negativa era ignorada por el optimismo imperante, no afectando en exceso a las cotizaciones. Llegado este punto, fuimos coherentes con nuestros principios y comenzamos a desinvertir en las compañías que alcanzaban nuestras valoraciones.

Con la “relajación” del optimismo, la incertidumbre afloró, dando paso a las dudas sobre la robustez del crecimiento económico. La creciente desconfianza sobre la evolución económica ha penalizado el precio de las compañías con actividades menos recurrentes. En este punto surge la “incertidumbre tranquila”. “Tranquila” porque un inversor concienzudo y de largo plazo, se mantiene sereno y la aprovecha para adquirir buenos negocios a precios muy atractivos. La inversión en activos empresariales de gran calidad a precios reducidos, ofrece retornos muy atractivos y permite mantener la confianza en los activos adquiridos, a pesar de las turbulencias existentes, pues éstos aflorarán su verdadero valor una vez se normalice el sentimiento del mercado.

Estamos convencidos de que actualmente Iberian Value cuenta con la mejor cartera de negocios que ha tenido desde su creación, tanto por la calidad de las compañías, como por el elevado potencial de revaloración que ofrecen respecto a nuestra valoración.

Nos mantenemos fieles a nuestra filosofía de adquirir negocios a un precio muy inferior a nuestra valoración y no nos dejamos llevar por las compañías que mejor se comportan en un entorno tan convulso como el actual. Esta disciplina operativa nos ha llevado a aumentar de manera coyuntural el nivel de liquidez, aprovechando las exigentes valoraciones alcanzadas por las compañías con menores perspectivas de crecimiento. Éste es el método de inversión en el que nos basamos. Así de sencillo y al mismo tiempo, tan complicado de aplicar, especialmente en un entorno tan complejo como el actual.

  1. #1

    Venetian

    El índice con el cuál os comparáis no incluye dividendos, y aún así afirmáis que lo estáis 'superando consistentemente'... Sería de agradecer una comparación homogénea. Además, cuatro años es un plazo temporal demasiado breve para hablar de consistencia.

  2. #2

    Santiago Cano

    en respuesta a Venetian
    Ver mensaje de Venetian

    Buenos días.

    Incluimos dicho índice al ser al que tenemos acceso (no disponemos del índice con dividendos), y cuando hacemos referencia a la rentabilidad del fondo frente a éste, siempre decimos que no incluye dividendos, en un ejercicio de honestidad y trasparencia. Nuestro objetivo no es manipular nuestra evolución.

    En cuanto a la consistencia, tras cuatro años y medio desde su lanzamiento, nos encontramos en un horizonte de vida del producto que puede dar lugar a discrepancias como la que plantea. Si bien es cierto que el horizonte de inversión debe ser a largo plazo, especialmente considerando nuestro perfil de inversión en valor, consideramos que dicho horizonte ya permite vislumbrar ciertos aspectos positivos en su gestión. Cuando mencionamos consistencia, nos referimos a que la mayor parte de la vida del fondo, éste ha superado en rentabilidad a su índice de referencia. Tomando períodos que aíslan los últimos 12 meses, el fondo ha batido a su índice prácticamente durante todos los períodos así tomados. Únicamente, en los últimos dos trimestres, el diferencial entre ambos se ha vuelto recurrentemente negativo, lo que supone un 14% aproximado del tiempo total medido. Por tanto, de mantenerse esta evolución, dejaríamos de utilizar este término. Por otro lado, si incluyéramos los dividendos diarios, esta comparativa evidentemente sería menos favorable para el fondo, pero no dispongo del dato exacto como para poder valorarlo.

    Espero haberle ayudado y muchas gracias por sus apreciaciones.

    Un cordial saludo

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Autor del blog
  • Santiago Cano

    Asesor del fondo Iberian Value F.I, de la gestora de activos, Dux Inversores. Previamente, fue analista y gestor de renta variable en una sociedad de inversión privada y gestor patrimonial de grupos familiares, acumulando una experiencia de casi 15 años en la gestión de activos. Es licenciado en Economía por la Universidad de Valencia y cursó el Máster Bursátil y Financiero por la FEBF, obtuvo el Certificado Experto en Valoración de Empresas (CEVE) del IEAF y cursó el Máster en Value Investing

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