Argos Capital FI - Carta a los inversores Enero 2016

Argos principio
 
Queridos Argonautas:
 
El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 31 de Diciembre de 2015 su valor liquidativo era de 11,088639€, lo que representa una ganancia del +10,89% sobre el valor inicial y un +0,53% en lo que va de año. El mes de Diciembre ha supuesto un recorte en todos los mercados, llevando al índice a terminar en pérdidas como veréis en la tabla de resultados anuales; por nuestra parte, pese a haber contado con el lastre que supuso el desenlace de Abengoa, hemos logrado terminar el año en positivo, cayendo mucho menos que el mercado y disminuyendo el diferencial que nos sacaba el índice con dividendos. La situación sigue complicándose y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.
 
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:
 
tabla
 
 
Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:
 
tabla 2
 
 

Comentario General

 
El BCE tiene una relación especial con los hedge funds y los bancos que incluyen reuniones a puerta cerrada donde les entrega información privilegiada, permitiéndoles operar antes de los movimientos del BCE. Cuando esto saltó en los titulares, Draghi en vez de pretender estar sorprendido y molesto, defendió la práctica: «El intercambio directo con ...audiencias especializadas forma una parte esencial de la política de comunicación del BCE», escribió. [Dichas reuniones] eran parte «integral de su política de transparencia».
 
 
John Mauldin- December,6 2015- Thoughts from the Frontline
You have questions, I have answers
 
La inmensísima mayoría de la gente se siente confortable con el consenso, pero los inversores exitosos tienden a ser más bien contrarían. A los inversores exitosos les gustan más las acciones cuando están cayendo... En el mercado bursátil, la gente entra en pánico cuando las acciones están cayendo, por lo que las aprecian menos cuando deberían gustarles más. Cuando los precios caen, no debería temer, pero es difícil controlar tus emociones cuando estás sobre expuesto, cuando ves tu fortuna quedarse en la mitad y te preocupas por si te quedará suficiente para pagar la universidad de tus hijos.
 
Esto es lo que has de tener para ser un inversor. ¿Cómo manejarías la siguiente situación? Digamos que tienes Procter&Gamble en tu cartera y el precio de la acción cae a la mitad. ¿Te gustaría más?... ¿reinvertirías los dividendos? ¿Usaría más efectivo de tus ahorros para comprar más? Si tienes la confianza para hacer eso, entonces eres un inversor. Si no, no eres un inversor, eres un especulador y no deberías estar en el mercado para empezar.
 
Seth Klarman Resource Page- Leithner Letter Feb 2016
 
...Incluso así, mi opinión es que el avance eufórico y sobre extendido de las acciones durante el presente y no terminado medio ciclo... simplemente incrementa la profundidad de las probables pérdidas del mercado en la terminación de este ciclo. ......
 
Como siempre, no tengo intención de animar a los inversores a desviarse de otras disciplinas, siempre que esas disciplinas estén bien informadas, que los inversores estén comprometidos a seguirlas durante todo el ciclo completo de mercado y que tengan bien presente la rentabilidad típica y posibles peligros de su enfoque elegido. Jack Bogle de Vanguard es un buen ejemplo del planteamiento mental correcto: él apoya el enfoque de comprar y mantener, pero también entiende los riesgos que conlleva; abiertamente está preparado para la probabilidad de que la próxima década incluya cierto número de pérdidas de mercado en el rango de 30-50%. ......... Medido desde el mínimo de 2009, el comprar-y-mantener ha mejorado prácticamente a cualquier otro enfoque, incluyendo el seguimiento de la tendencia y la gestión del riesgo. ...... pero de nuevo, mi principal preocupación es que los inversores que eligen el comprar-y-mantener no descubran repentinamente la estrategia hoy y la abandonen tras unas severas pérdidas del mercado.
 
John P. Hussman, Ph. D.- February 22, 2005
“The Likely Range of Market Returns in the coming Decade”
 
Durante años, cuando alguien me preguntaba cuál era mi mayor temor como inversor al gestionar mi cartera, mi respuesta era comprar demasiado pronto mientras está cayendo de niveles a menudo muy sobrevalorados. Yo sabía que un colapso del mercado era posible. Y a veces, imaginaba que estaba de vuelta en los años 30 después de que el mercado hubiera tocado techo el año anterior y luego desplomarse un 30%. Seguramente, habría algunas tentadoras gangas entonces. E igual de cierto, habría sido machacado por la subsiguiente caída del mercado en los siguientes tres años. ............
 
Por ello cuando las acciones individuales alcanzan niveles donde están realmente infravalorados, ¿qué se supone que han de hacer los inversores value salvo comprarlos? Cualquier otra cosa es market timing.
 
Sometimes a bargain isn't a bargain
Notes on Seth Klarman ́s comments and answers during the 19th GD Breakfast
 
Diciembre ha sido un mes bastante complicado en los mercados, con caídas generalizadas haciendo que los índices españoles hayan terminado el año en negativo. Como podéis observar en la tabla de la última página, el índice sin dividendos ha caído en el año más de un siete por ciento pero el índice con dividendos ha caído más de un tres y medio...por el contrario el Argos ha conseguido terminar el año ligeramente en positivo. Como diría Buffett, considero mejor un año en el que el mercado cae y nosotros caemos menos (o como en este caso, logramos subir).
 
Evidentemente en España el efecto de los resultados de las elecciones generales junto con la inestabilidad recurrente en Cataluña- que siguen en medio del caos político- ha supuesto un riesgo añadido al mercado. A nadie le gusta la incertidumbre- aunque es consustancial de la vida- y encontrarnos con que la débil recuperación económica en la que estábamos (débil porque dependía de creerse demasiadas cosas y de que otras siguieran como hasta el momento, pero no sustentada en bases realmente duraderas) se puede poner en riesgo dependiendo del gobierno que tengan a bien concedernos.
 
En ese sentido, el tema político o más bien de los políticos resulta bastante decepcionante ya que da la sensación- generalizada- de que sobran políticos de miras cortas y faltan políticos cuyas miras estén puestas en el bien general o, si lo preferís, en el bien común que representa España. La nación más antigua de Europa- entendida en su concepto moderno de nación- puede ponerse en riesgo por culpa de unos políticos cuyas ambiciones de poder han ido planteando y abusando de un sistema electoral de todo punto “poco democrático”. Se supone que “democracia” supone- como diría Lincoln en su discurso en Gettysburg- el gobierno del pueblo, por el pueblo y para el pueblo, pero en nuestra España querida, todo esto parece que se ha entendido como “gobierno de los políticos, por los políticos y para los políticos”...es lo que tiene elegir partidos en vez de personas... y lo que les permite hacer cualquier acuerdo (sé que muchos dirían chanchullos) que les favorezca... a ellos. En fin... veremos qué nos depara el futuro pero da la sensación de que no deberíamos descartar unas nuevas elecciones.
 
Con todo esto, sería complicado adivinar el futuro... y dado que no es ése nuestro cometido, eso que salimos ganando. Lo que sí es cierto es que como comentaba en la conferencia sobre mercados alcistas y bajistas seculares o de largo plazo, además de la incertidumbre política había que considerar la valoración de las empresas y del mercado en general. Como bien sabéis, desde hace tiempo hemos venido manteniendo una posición importante de liquidez precisamente por encontrar poco margen de seguridad donde invertir vuestro dinero. Y en ocasiones es preferible mantener esa liquidez con vistas a utilizarla cuando sea realmente conveniente. Como dice Bruce Berkowitz, de Fairholme Funds, “uno nunca sabe cuán valiosa es la liquidez hasta que se necesita”.
 
A lo largo de este mes, continuando con la reestructuración de la cartera, he procedido a reducir y eliminar posiciones en algunas de las acciones que teníamos y a incrementar en otra de las que ya teníamos ... Cal-Maine. El motivo de estos movimientos- algunos de ellos no me apetecían nada, la verdad- no era otro que mantener el volumen de liquidez en el nivel del 35%. Las ventas han sido en Store Electronic Systems y Netgem, que las hemos deshecho por completo; hemos reducido posiciones en OPAP, en Bjorn Borg y en Geox y, como he dicho antes, hemos incrementado en Cal- Maine. Actualmente la cartera se encuentra concentrada en 22 empresas, una de las cuales es la operación de arbitraje, por lo que no tardará mucho tiempo en desaparecer de la misma. 
 
En este entorno he encontrado nuevas empresas en las que estoy “ansioso” por invertir, pero significativamente su precio es lo que aún no está al nivel deseado. Me explicaré, la empresa es excelente, de las que os he hablado en otras ocasiones y que llamamos compounder o creadora de valor, esto es, una de esas empresas en las que el tiempo juega a su favor porque son capaces de lograr que su valor intrínseco vaya creciendo con el paso de los años. De éstas tenemos unas cuantas en el Argos, por ejemplo Ferrovial, Berkshire Hathaway, Hermle o Cal-Maine por citar sólo unas pocas.
 
En el caso de la empresa que nos ocupa, sus márgenes son muy saneados, no tiene un volumen de deuda excesiva, está gestionada por un equipo directivo que cumple sus promesas, no tiene cosas raras en su balance y el mercado... desde hace muchos años, viene reconociendo con subidas de precio su calidad como empresa. ¿Cuál es el problema? Pues sencillamente que para considerar mínimamente su compra, en estos momentos debería ser optimista- muy optimista a mi modo de ver- sobre la estimación futura sobre su crecimiento. Es cierto que una empresa como ésta podría ser capaz de mantener el mismo ritmo de crecimiento- no hablamos de un 50% anual- en el futuro... sin embargo, en un entorno de subidas de tipos, de disminución económica, de ralentización del crecimiento de los beneficios empresariales y, sobre todo y más importante, de una valoración bastante ajustada lo que deja poco margen para el error. Y en estas circunstancias prefiero esperar para comprarla.
 
Ya veremos en qué momento podemos incorporarla a nuestra cartera. Quizás nos suceda como cuando incorporamos Somfy que tuvimos que aguardar un año entero hasta que el mercado nos ofreciera un precio adecuado para confiar en el margen de seguridad. Pero mientras tanto, prefiero seguir manteniendo la liquidez en nuestra cartera hasta encontrar una empresa cuyo margen sea lo suficientemente atractivo.
 
Al igual que en cartas anteriores, para que la comparativa de la evolución de vuestro fondo con los mercados pueda daros algo más de información ya que cada vez pesa más en la cartera, y dado que las primeras decisiones se tomaron el 21-1-2011, puede ser interesante ver qué tal se han valorado por el mercado las compañías que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 31-12-2015. La evolución de los respectivos índices en ese periodo ha sido el siguiente: -11.87%, +14.67%, +18.28%, +76.97% y +33.85% respectivamente. La selección de bolsa actual en ese mismo periodo nos ha generado un +3.68%; en el año lleva un +1.34%( en ambos casos sin incluir dividendos en nuestra cartera mientras los índices sí los incluyen- para haceros una idea, si incluyéramos los dividendos, nuestro acumulado sería +33.54%). En este punto os hago un inciso, como sabéis hemos ido vendiendo alguna de las empresas que teníamos con fuertes plusvalías; mientras la teníamos en cartera su “beneficio” se mostraba en la comparativa. 
 
Al haberlas vendido y realizar la plusvalía, ya no aparece su efecto en esta comparativa y cada vez este efecto supone mayor rentabilidad que no aparece en el cálculo, aunque la hayamos obtenido... podéis notar también la diferencia entre el índice SIN incluir dividendos ( -11.87% acumulado) y el índice CON dividendos (+14.67%), por eso es tan importante que la comparativa se haga frente al índice con dividendos. Al igual que en la carta anterior no os fijéis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el sendero y el objetivo a largo plazo.
 

Ferrovial

 
Como sabéis esta empresa es la mayor posición en nuestra cartera- en realidad, si tomáramos en cuenta la posición en TNTExpress como arbitraje, sería la segunda- superando ligeramente el 10% del patrimonio total del fondo. 
 
Bien, a lo largo del año esta compañía ha continuado mostrando fortaleza, incrementando ventas y resultados y reduciendo endeudamiento e incrementando la posición de tesorería.
 
 
Naturalmente uno de los activos principales con los que cuenta es el aeropuerto de Heathrow, donde por temas políticos se ha aplazada la decisión de abrir una nueva pista de aterrizaje y, de esta manera, reducir el nivel de tasa de uso de la capacidad; actualmente, ambas pistas se encuentran al 99% mientras que otros aeropuertos internacionales y competidores, como el Charles de Gaulle de París o el Frankfurt Main se encuentran en niveles de 71-66% y eso con cuatro y tres pistas de aterrizaje, respectivamente.
 
Es importante que más tarde o más temprano- en principio parece que la decisión final se tomará en unos seis meses- los políticos se den de bruces con la realidad y opten por abrir una nueva pista en Heathrow. Es importante porque de ello depende el crecimiento económico del Reino Unido y las otras alternativas- por ejemplo abrir esta tercera pista en Heathrow frente a Gatwick supone un impacto en la economía de casi 150.000 millones de libras frente a casi 90.000 en el caso de Gatwick- no son ni tan ventajosas ni permitiría el mismo impacto. 
 

Varios

 
Nos acercamos ya a los días de Reyes Magos que, como sabéis los que habéis leído las Cartas que Melchor envía a mis hijos, son muy especiales para mí. En breve, posiblemente a finales de mes o principios de Febrero tendremos la Reunión Anual de Argonautas, algo que siempre es un placer por tener la posibilidad de veros a cuantos más, mejor.
 
Por otro lado, sabéis que he estado este año sin escribir artículos en fundspeople o Rankia (aunque en esta web tienen la amabilidad de publicar la carta mensual) y el motivo no es otro que hace exactamente un año (el 2 de Enero) comencé a escribir un segundo libro. Me resultaba complicado porque “no sabía” qué contar, pero la insistencia de alguno de vosotros me animó y finalmente dí con el tema adecuado. El libro ya está terminado; aún faltan algunos de los amigos que se comprometieron a escribir unas líneas para el prólogo- entre ellos y a quien os he citado en ocasiones: Chris Leithner y Guy Spier, quienes ya me lo enviaron. Supongo que aún tardará algún tiempo en llegar a las librerías pero mi labor, espero, ya está terminada... ¡al menos la parte más complicada!
 
Por otro lado y en plan más lúdico, os adelanto que en este mismo mes se estrenará en los cines la película “La Gran Apuesta”, basada en el libro de Michael Lewis The Big Short (la traducción más literal sería “la gran apuesta en corto” o la gran apuesta a que el mercado se desplomaría...lo que sucedió). Os recomiendo a todos los que podáis que vayáis a verla ya que creo que es más que interesante para recordar los años tan interesantes que hemos vivido. Uno de los personajes que aparecen en la misma es el interpretado por Christian Bale y que es Michael Burry, aquel gestor cuya fotografía en bermudas, camiseta y descalzo en su despacho de su casa os incluí en una de las Cartas del Argos, en concreto la de Julio 2014. Burry fue el primero en observar lo ilógico de la evolución del mercado inmobiliario americano y en empezar a buscar la forma de ponerse en corto ante su previsible debacle (que se produjo como todos sabemos).
 
De hecho, no existía el producto adecuado para hacerlo y tuvo que ir con los bancos de inversión para ir seleccionando aquellos títulos en los que quería cubrirse. Los bancos (que mientras todo va como la seda, pensaban que así seguiría todo) estuvieron encantados de cobrarle por unas coberturas que ellos pensaban que no tenían ningún sentido. Cuando se les puso la mosca detrás de la oreja, empezaron a transferir ese riesgo hacia sus clientes a través de productos estructurados... todos sabéis de qué estamos hablando. Cuando todo estalló, Burry pudo por fin reivindicarse ante sus clientes (que estaban muy en contra de estas operaciones y se lo recriminaban) y los clientes de los bancos vieron pérdidas descomunales en sus estructurados. 
 
Burry cerró su hedg fund, Scion Capital y ahora se dedica a otras cosas... pero a raíz de la película ha concedido una entrevista donde indica que la solución que se dio sólo fue una patada adelante y que los riesgos siguen estando ahí.
 
Cuando la veáis, no os extrañe si los culpables quedan delimitados únicamente a los especuladores y bancos pero se deja totalmente fuera de culpa a los bancos centrales. Al igual que en el documental Inside Job, que tuvo mucho reconocimiento en esos años, los bancos centrales o no aparecen o si se les nombra no es precisamente para acusarles de sus políticas monetarias. Pero pese a todo ello, estoy convencido de que merecerá la pena.
 
Como podéis observar en el gráfico final, el valor intrínseco se ha incrementado ligeramente en este mes, equivalente a comprar un billete de cien euros por 59,37€, lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera se ha incrementado ligeramente durante el mes.
 
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
 
PD: Cada vez más argonautas estáis incorporados a Linkedin, por lo que la comunicación intra mes es más habitual. Cada Viernes tendréis mi artículo.
 
Lo normal es que, como os digo, más tarde o más temprano los políticos reconozcan la ventaja de ampliar el aeropuerto que supone el hub más importante para el país y uno de los más importantes de Europa Occidental. Si las cosas se torcieran, recordad que el activo YA vale más de lo que pagamos tal y como está ahora. Es una cuestión, más bien, de que si se alcanza el acuerdo, el valor de Heathrow crecerá exponencialmente.
 
Argos firma
Evolución Argos
 
Argos Valor liquidativo vs valor intrinseco

 

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