Con la llegada del final de mes hoy he vuelto a comprar un paquete de acciones de una inmobiliaria patrimonialista alemana apalancada. Se trata de "Speymill Deutsche Inmobilien Company" (SDIC), en este caso dedicada al sector residencial. Llevaba siguiendo la empresa desde un par de semanas después de comprar Develica, así que es una pena que en los últimos días haya pegado un subidón y no haya podido comprar a 8 céntimos como ha estado mucho tiempo. El subidón a mi precio de compra de 13 céntimos ha venido a raíz de la publicación de resultados semestrales, en los que la única noticia relevante es la ausencia de apocalipsis.

Como todas las empresas inmobiliarias ahora mismo, está presentando pérdidas por dos motivos fundamentales: depreciación de activos y valoración de los swaps de tipos de interés (permutas financieras) a "fair value". Esto último en realidad es más bien un coste de oportunidad (el de no estar aprovechando los tipos de interés por los suelos) que un coste real. Intentaré explicarlo:

Supongamos dos empresas iguales. En la primera las hipotecas son a tipo fijo y en la segunda a tipo variable con un swap para hacer el tipo fijo. El calendario de pagos al banco es idéntico. Sin embargo, si se produce una bajada de tipos en el primer caso la deuda se sigue valorando por el nominal, mientras que en el segundo hay que añadir la deuda que implica pagar la diferencia entre el tipo variable de la hipoteca y el tipo fijado por el swap. Esto provoca que la empresa tenga que publicar un coste que provoca pérdidas, aunque su efecto real es irrelevante (excepto en escenarios de cancelación anticipada de la hipoteca, que no es el caso).

Además de estas dos pérdidas contables que no tienen efecto alguno sobre los flujos de caja, esta empresa también está presentando pérdidas operativas (a diferencia de Develica). Sin embargo, también esto tiene truco. La primera vez que ví las cuentas de SDIC me llamó mucho la atención que con los yields que da la inversión inmobiliaria en Alemania pudiera ocurrir esto, así que me puse a mirar y ví que los costes operativos eran anormalmente altos para una inmobiliaria patrimonialista. Y ahí está: la empresa justo a continuación de comprar los pisos se ha embarcado en un programa de reformas, cuyos costes está contabilizando como gastos operativos en lugar de como inversión, lo cual podrá tener sentido desde el punto de vista legal-contable pero no lo tiene desde el punto de vista de valoración de empresas.

Esta empresa tiene un apalancamiento algo más moderado que Develica, y el mercado residencial es más estable que el comercial, por lo que pienso que tiene menos riesgos, aunque también el potencial es menor. El vencimiento de deuda más cercano es en 2013, para cuando la crisis crediticia habrá más que pasado. Su valor contable es de 89 céntimos por acción (casi 7 veces mi precio de compra) o 1.03€ si no se consideran las deudas debidas a los swaps. Y esto ocurre con unos activos valorados a precio de mercado, lo cual en mi opinión en el caso de Alemania implica infravalorarlos, porque los rendimientos del alquiler allí son anormalmente altos.

En los comentarios tras la compra de Develica dije que también estaba interesado en el sector inmobiliario Japonés, pero ahora he cambiado de opinión. Tras mirar las cuentas de una empresa similar a las alemanas me sorprendió ver que los rendimientos del alquiler no eran particularmente interesantes, tan sólo eran razonables, y el descuento sobre valor contable que he encontrado es además bastante menor que en el país teutón. En cierto sentido puede decirse que en Japón ha habido un aterrizaje suave del precio de la vivienda... aterrizaje sobre la zona de precios razonables, que estaba a años luz de los precios del pico de la burbuja, claro. ¿Pasará lo mismo en España o habrá pasada de rosca como en Alemania?

En los próximos meses seguiré entrando en el sector, ya que he localizado otras dos empresas interesantes y además me gustaría ampliar los paquetes que ya tengo.

En cuanto a la cartera especulativa, que tengo bastante abandonada, me venció la PUT vendida sobre BME dentro de dinero pero con beneficios, y el mismo día vendí una nueva PUT con Strike 16.50€.