Repasando artículos de algunos inversores conocidos y otros menos sobre algunos de sus errores de inversión, encontré un conecpto que me ha parecido interesante a tener en cuenta a la hora de poder considerar una compañía apta o no apta para la inversión, estoy hablando del ciclo del capital sobre el que habla Edward Chancellor en su libro "Capital Returns". El término se refiere a que la propia economía es cíclica y a su vez está formado por otros ciclos que se interrelacionan como el ciclo crediticio, el de sentimiento y el ciclo del capital tambien conocido como CAPEX. El capital va a sectores de elevado rendimiento y se va cuando las rentabilidades caen por debajo del coste de capital. Este proceso no es estático, sino cíclico, es un flujo constante. La entrada de capitales origina nuevas inversiones a través de las cuales se incrementa la capacidad del sector y finalmente presiona los márgenes hacia abajo. Por el contrario, cuando los retornos son bajos, hay salidas de capital y la capacidad se reduce, con el tiempo, las rentabilidades conseguirán recuperarse. Esto es algo así como la destrucción creativa del que hablaba Schumpeter, ya que la creación de una burbuja origina la explosión de esta y causa una mala asignación de capital que se ha gestado durante esa burbuja.
Cuando muchas compañías invierten capital en una industria, bien a través de incrementar el CAPEX o por la entrada de nuevos competidores, el resultado es mucha oferta y competitividad, ambas tienden a reducir las rentabilidades sobre el capital invertido. He encontrado un ejemplo de Tesco en el nos quedará mucho más claro de lo que estamos hablando. Tesco es una empresa con un crecimiento envidiable y contenido durante la última década dentro de un sector tan competitivo como el de retail. La empresa de supermercados británica invertía más cada año que su resultado después de impuestos. Durante el período 2004 - 2012 obtuvo 17 billones de libras esternelinas y se gastó en CAPEX 28,9 billones, esto le daba en 2012 un ratio de Capex sobre beneficio neto de 170%. Es decir invertía casi el doble de lo que generaba cada año.
Es verdad, que la apertura y el mantenimiento de los supermercados es un negocio intensivo en capital, y simplemente teniendo un elevado ratio de gastos de capital no necesariamente implica que los activos de Tesco se hayan incrementado o mantenido lo que ya tenía. Para entender esto deberíamos mirar el ratio entre Capex y depreciación. Tratando de simplificarlo, depreciación es el hecho a través de la cual un activo pierde valor cada año. De algún modo, la depreciación y/o amortización ( más utilizada en bienes intangibles) puede verse como una especie de coste de sustitución de los activos de una compañía. Si una compañía tiene más o menos el mismo gasto de capital que depreciación, entonces está reemplazando sus bienes existentes sin crecer. Por ello, si una empresa quiere crecer deberá incrementar sus gastos en capital más allá de la depreciación durante varios períodos consecutivos como así era en el caso de Tesco.
El Capex de Tesco en el período previo a 2012 era mucho más elevado que su depreciación, creánme que mirando un buen puñado de compañías pocas presentaban los niveles de Capex de Tesco por aquel entonces, era algo bastante excepcional. Estaba intentando crecer de una forma muy agresiva. Simplemente un dato: total de Capex (2004-2012) fue de 28,9 bn libras por 9,6 bn libras de depreciación durante ese período. Estaba haciendo una inversión adicional de 19,3 bn de libras en activos de capital o lo que es lo mismo, más de tres veces el ratio requerido para simplemente mantener sus activos.
De acuerdo a la teoría del ciclo que citamos brevemente al comienzo, Tesco estaba expandiendo sus activos de capital de forma masiva atrayendo una enorme cantidad de oferta al sector lo que impactaría irremediablemente en la rentabilidad del capital empleado.
Cuando en 2012, el precio de la acción parecía atractivo muchos se sumaron al calor de las comprar ( incluido Buffet) asumiendo que los problemas serían meramente coyunturales y que el buen ritmo de crecimiento previo seguiría su curso. De haber tenido en cuenta el ciclo del capital y viendo la enorme inversión en capital, si hubieramos tenido en cuenta el ciclo de capital lo meor habría sido permanecer quieto hasta que hubiera alcanzando la parte baja del ciclo. Si hubiera esperado, habría visto caer tanto el precio de la acción y sus dividendos evitando esta trampa de valor.
La indiscriminada política de crecimiento de Tesco y otros compañías del sector durante la década anterior ha jugado un papel importante en las recientes caídas del sector. Inevitablemente, su caída en los beneficios origina un descenso importante de Capex. El bajo nivel de Capex se podría haber mantenido facilmente durante varios años dada la gran expansión que la compañía había llevado a cabo desde los 80. Fijense como cambia la película en la comparativa de Capex y amortización / depreciación.
Como podemos ver en el grafico, a diferencia de los beneficios o el propio Capex, la depreciación no disminuye de un modo tan rápido. Una vez que los activos han sido incluidos en el balance comenzará a depreciarse a un ritmo más o menos estable durante una serie de años suponiendo que partes de ella no se vendan para por ejemplo pagar deuda ( algo que Tesco tambien hizo por aquel entonces). El problema de Tesco es que ha creado esa base masiva de capital que necesita ingentes cantidades de cash para al menos mantener la estructura, sino lo hace pueden que se deterioren generando incluso menores retornos. El proceso de consolidación de capital de Tesco ha comenzado como podemos ver en el gráfico de arriba en 2016 cuando el Capex ha caído por debajo de la depreciación. Esto significa que su base de capital restante ha comenzado a caer en valor, acabando finalmente con un período muy largo de expansión. Con retrospectiva, es obvio que evitar Tesco era la mejor opción, dada su inversión de capital masiva y prolongada (había otros problemas también, pero aquí estoy centrado en el ciclo de capital). Pero la retrospectiva es para los historiadores. Lo que quiero saber como inversionista es:
¿Había alguna manera de saber de antemano que Tesco era muy probable que se convirtiera en una trampa de valor de ciclo de capital?. Después de esta experiencia el gestor busca una relación o metrica que le alerte de aquellas empresas que están expandiendo su base de capital de manera desproporcionada.
Con todo lo anterior, nos quedamos con el ratio Capex to depreciation = Capex / (depreciation + amortization). Todas aquellas compañías con este ratio mayor que 100% durante la última década serán bastante suceptibles de ser evitadas. Como muchos otros threshold que se ponen algunos gestores, no hay respuesta correcta, pero históricamente compañías con ratios de Capex/ (depreciation + amortization) superiores a 200% es muy probable que tenga problemas en el futuro debido a un exceso de inversión y como consecuencia de oferta.
Queda claro tener muy en cuenta este ratio a la hora de invertir esperando a que el ciclo de capital se encuentre en la parte baja del ciclo o al menos pagar un precio que me permita tener un margen de seguridad suficiente. Tener en cuenta esta métrica definitivamente nos puede aportar un gran valor y alejarnos de ciertas trampas de valor. Por supuesto, tenemos que hacer una análisis más completo de la situación, sin ser muy laxos ni muy reestrictivos, pero incluir este ratio en nuestra caja de herramientas nos puede ayudar de forma notable como hemos podido comprobar.
Javier Flórez
@FlorezJav
