PARTE I: Proveedores de equipamiento y servicios.
El mundo petrolífero está viviendo su pequeño apocalipsis particular. El siguiente gráfico refleja el precipicio por el que el crudo se ha caído rodando como si fuera un queso de bola en Cooper's Hill:
El desmorone del precio del petróleo ha tenido como consecuencia directa que toda empresa cuyos beneficios tengan algo que ver (aunque sea remotamente) con el oro negro ha visto cómo su cotización obedecía sin rechistar a los principios de Newton y sufría similares caídas en sus precios.
La lógica detrás de esta caída es que, con el petróleo a 40 o 45$, esas empresas ya no podrán ganar el dinero que se suponía iban a poder ganar con el petróleo a 100$. Y no sólo eso, sino que muchas tendrán serios problemas de liquidez. Es decir, se han eliminado expectativas futuras de beneficio, y en muchas además se han añadido temores de problemas de supervivencia.
Yo, como inversor contrarian (o loco, según quién me juzge) empiezo a babear y a removerme en el sillón cuando veo que empieza a cundir el pánico y se empieza a vender todo en lote. Sobre todo cuando dentro de ese lote entran empresas excelentes que no deberían tener problemas a largo plazo para seguir existiendo y ganando dinero.
Esta crisis del petróleo ha causado justamente eso, lotes de empresas cotizando con grandes descuentos que incluyen empresas malas, regulares, buenas y muy buenas. Esto me ha hecho decidirme a invertir en cinco empresas para aprovechar estos descuentos irracionales o cuanto menos, cortoplazistas.
En esta serie de dos artículos, hablaré (muy resumidamente, por cuestiones obvias de espacio) de los cinco jinetes que he escogido para cabalgar este pequeño apocalipsis energético.
Alla vamos!
Halliburton Company (NYSE: HAL)
Precio de compra: 38,93$/acción.
Market cap: 36B.
Sector: Petróleo: servicios y equipamiento.
Website: http://www.halliburton.com/
El negocio de Halliburton no es extraer petróleo, sino proporcionar las herramientas y servicios necesarios para que otras empresas puedan extraerlo. Esto es una diferencia muy importante de modelo de negocio, ya que, aunque está ligado al petróleo, sus beneficios no dependen del precio del petróleo sino del nivel de CAPEX de las compañías exploradores y extractoras.
Además de esa diferencia fundamental y evidente, hay otra igualmente importante: el negocio en el que opera Halliburton requiere de mucho menos capital que el de las compañías petroleras.
Al tener menos necesidades de capital por cada dólar de beneficios, Halliburton tiene dos grandes ventajas con respecto a las petroleras:
- Más flexibilidad para reinvertir estos beneficios, ya sea en adquisiciones, dividendos, recompra de acciones o guardarlos en cash para las partes bajas del ciclo (como esta en la que nos encontramos ahora).
- Más tiempo, ya que su balance está mucho menos apalancado y no necesita invertir tanto en CAPEX anualmente para que su negocio siga funcionando. Esto les permite pasar épocas bajas del ciclo de forma más desahogada de lo que tienen que hacerlo las propias petroleras.
Su precio ha caído más de un 40% desde que el precio del petróleo empezó a bajar a mediados del año pasado, ya que el mercado anticipa que con el petróleo a estos precios, las petroleras reducirán su CAPEX ostensiblemente y esto obviamente afectará y mucho a las ventas de Halliburton.
Yo estoy de acuerdo con ese escenario a corto plazo, pero mi tesis se basa en ¿cúanto vale Halliburton en la parte media del ciclo? Si tomamos la media de sus beneficios por acción de los últimos 10 años, donde el petróleo ha pasado por todo tipo de precios incluídos mínimos de 41 dólares en enero de 2009, obtenemos unos beneficios medios de casi 3$ por acción. Dándole un PER de 15 (Schlumberger ronda el 20) tendríamos un precio de 44,31$/acción, más de un 12% por encima del precio de compra (a este 12% le podríamos llamar nuestro margen de seguridad).
Halliburton es la segunda empresa más grande del sector, sólo por detrás del gigante Schlumberger (NYSE: SLB). La cuota de mercado de Schlumberger se aproxima al 30%, por un 20% para Halliburton. El tercer competidor más poderoso es Baker Hughes (NYSE: BHI), con cerca del 15% del mercado. Sin embargo, en noviembre de 2014 Halliburton anunció un acuerdo de adquisición de Baker Hughes por 34.000 millones de dólares que, en caso de pasar la regulación anti-monopolio (esto está por ver), convertirá a la empresa combinada en el líder del sector con una cuota de mercado incluso superior a la de Schlumberger, lo que conlleva un mayor poder de negociación, además de obtener un ahorro de costes por sinergias de unos 2.000 millones de dólares anuales. Esto sin contar con que posiblemente la empresa resultante de combinar Halliburton + Baker Hughes merezca unos múltiplos de valoración similares a los que tiene Schlumberger.
Además, Halliburton espera aumentar sus beneficios en Sudamérica a un ritmo del 25% anual durante los próximos 5 años, lo que debería ayudar a mantener las ganancias en positivo en 2015.
En 2014 Halliburton ha ganado 4.13$ por acción, lo que quiere decir que he invertido en la compañía a un PER TTM de 9,4. Posiblemente en 2015 sus beneficios caigan, y mucho, pero a largo plazo Halliburton volverá a ganar dinero como ha hecho hasta ahora durante varios ciclos del petróleo. No sólo eso, sino que seguramente las gigantes del sector como Halliburton o Schlumberger salgan de esta crisis siendo mucho más fuertes de lo que son ahora, ya que habrán cogido cuota de mercado de las empresas más pequeñas, más endeudadas o más ineficientes que sí que tendrán serios problemas de supervivencia en los próximos meses.
Evidentemente el modelo de negocio en el que operan ayuda a que tengan un balance menos "pesado" que el de las compañías exploradoras y extractoras de crudo, lo que seguramente les ayude a sobrellevar la tormenta. Esto es vital en mi decisión de invertir en cada una de estas 4 empresas, ya que para mí lo más importante antes que ganar dinero es evitar perderlo. Lo primero que miré a la hora de elegir las empresas en las que quería invertir aprovechando esta caída de los precios del petróleo era que tuvieran un balance fuerte, con la menor deuda posible en comparación con su capital y activos líquidos.
Los ratios de deuda de Halliburton son más que saludables, con un Current Ratio (activos corrientes / pasivos corrientes) de 2.60 y un Quick Ratio (activos corrientes - inventarios / pasivos corrientes) de 2. Su deuda total a largo plazo es de sólo 7.800 millones de dólares (comparada con un cash de 2.300 millones y un capital de 16.300 millones). De esos 7.800 millones sólo 1.500 expiran en un plazo menor de 5 años, lo que, teniendo en cuenta que Halliburton tiene un beneficio en partes bajas del ciclo de aproximadamente entre 1.500 y 2.000 millones al año, equivale a un año de beneficios. Es decir, Halliburton podría pagar la parte de su deuda que vence en los próximos 5 años con un sólo año de beneficios, siempre teniendo en cuenta que hablo de beneficios en la parte baja del ciclo. Para hacerse una idea de lo que gana Halliburton en la parte alta del ciclo basta con ver las cuentas de 2014 (aun sin auditar), donde tuvo beneficios totales de 3.500 millones de dólares.
En resumen, Halliburton es una empresa bien establecida, con buenos productos y una marca fuerte, con un balance de calidad, a punto de repartirse el 50% del mercado total con un sólo competidor, que no ha perdido dinero en los últimos 10 años, creciendo y cotizando con un descuento importante. Por eso es una de mis cinco elegidas.
Vamos con la siguiente:
National Oilwell Varco (NYSE: NOV)
Precio de compra: 58,44$/acción.
Market cap: 22B.
Sector: Petróleo: servicios y equipamiento.
Website: http://www.nov.com
La tesis de inversión en NOV es muy similar a la de Halliburton. Su modelo de negocio también es el equipamiento y los servicios a la extracción de crudo, aunque el tipo de productos que ofrece no le hace ser competencia directa de Halliburton, aunque sí tienen algunos segmentos compitiendo.
Ya conocía bien a NOV desde 2013, donde estuve estudiándola para incorporarla a mi cartera, aunque su precio me acabó echando para atrás. Ahora su precio ha caído un 40% desde máximos de agosto, lo que la ha hecho irresistible.
NOV opera en tres segmentos: rig systems, wellbore technologies y compeltion & production.
- Rig Systems consiste en la venta de "rigs" (plataformas petrolíferas) además, en su sección "rig aftermarket" ofrecen todo tipo de compenentes y repuestos para las plataformas. Este es el principal segmento de la compañía, aportó aproximadamente un 60% de los ingresos en 2014.
- Wellbore Technololgies es el segmento dedicado a aportar capital humano, productos o tecnología para ayudar a sus clientes a lograr mayor eficiencia en las operaciones de extracción. Este segmento aportó alrededor del 26% de los ingresos en 2014.
- Completion & Production es un segmento similar a Wellbore Technologies en cuanto que también ofrecen productos y servicios para ayudar a completar los proyectos de extracción según los objetivos marcados. El segmento aportó cerca del 22% de los ingresos en 2014.
En 2014, National Oilwell Varco se desprendió de su división de distribución, Distribution NOW inc., que pasó a cotizar bajo el ticker DNOW. Este spinoff permitirá a la compañía y al equipo directivo centrar todo su esfuerzo en el negocio de equipamiento y servicios, simplificando además tanto la estructura como el balance de la compañía.
Uno de los grandes activos con los que cuenta National Oilwell Varco, y que no aparece en su balance, es su equipo directivo. En los últimos 10 años han hecho un estupendo trabajo haciendo crecer la compañía (ventas y beneficio por acción) a una media del 25% anual, y lo que es más importante manteniendo la rentabilidad y un balance robusto.
2014 ha sido un año de ingresos record para NOV, con unas ventas de 21.440 millones de dólares y un beneficio por acción de 5,85$. Teniendo en cuenta los 58,44$ a los que adquirí mis acciones, he pagado por una empresa del calibre de National Oilwell Varco 10 veces los beneficios por acción de 2014. Es más que probable que los beneficios por acción en 2015 sean mucho más bajos, pero mucha de esa caída ya está incorporada en el precio de su acción. Otra cosa a tener en cuenta una vez más es que mi horizonte de inversión es más largo que el año 2015, y espero que los beneficios de NOV reviertan a la media tarde o temprano. Lo importante es saber si NOV tiene la capacidad de aguantar en pie mientras los precios del petróleo siguen deprimidos y las petroleras siguen recortando en CAPEX.
Para responder a esta pregunta hay que mirar dos cosas: el "backlog" y el balance.
- El backlog son los pedidos que NOV tiene firmados pero que aún no ha completado ni cobrado. Este dato es importante sobre todo en partes bajas del ciclo porque es un colchón que ayuda a mantener los beneficios mientras que las nuevas ordenes de venta se resisten a llegar. A 31 de diciembre de 2014, NOV tenía un backlog total de 14.320 millones de dólares, es decir, un colchón de ingresos suficiente para casi un año completo si no hicieran ni una sola venta nueva. Esto es importantísimo a la hora de evaluar si NOV podrá salir con vida de esta crisis del petróleo.
- El segundo factor a tener en cuenta para intentar saber si NOV será capaz de navegar esta tormenta de duración desconocida es su balance. A 31 de diciembre de 2014, National Oilwell Varco tenía activos corrientes por valor de 16.162 millones de dólares (de los cuales más de 3.500 millones en efectivo) por unos pasivos totales de 12.790 millones (de los cuales unos 3.200 millones de deuda). Con más cash que deuda, con un quick ratio de 1.20 y un current ratio de 2.20, National Oilwell Varco tiene un balance lo suficientemente robusto como para aguantar la tormenta más dura.
A nivel operativo, NOV tiene operaciones en todo el mundo (alrededor del 70% de los ingresos de la compañía vienen de fuera de EE.UU.) lo que ayuda a diversificar el riesgo de un solo país/mercado. La parte negativa de esto es sin duda el fortalecimiento del dólar, que pese a las coberturas utilizadas por la empresa seguramente tendrá un impacto negativo en los resultados.
Sin duda NOV es líder en la gran parte de los mercados en los que opera. El mote que se han ganado en la industria es "NOV: No Other Vendor", lo que pone de manifiesto la fuerte presencia de National Oilwell Varco como proveedor de equipamiento y servicios a la extracción del petróleo y gas. Básicamente, si quieres sacar petróleo del suelo, tienes que pasar por la caja de NOV, ya sea para comprar una plataforma, alguna de sus partes vitales, o tecnología y capital humano que te ayuden a poner en marcha tus operaciones de forma eficiente. Además de eso, una plataforma petrolífera, al igual que un coche, sufre un desgaste importante con el uso, y si quieres seguir sacando petróleo del suelo no tienes más remedio que acudir a NOV (recuerda, No Other Vendor) para que te proporcionen las piezas necesarias.
La escala y eficiencia que ha adquirido NOV con el paso de los años le ha permitido crearse ventajas competitivas de escala, poder de fijación de precios y eficiencias de costes que le hacen ser más resistente en los malos tiempos. Estoy convencido de que visto el historial de crecimiento y adquisiciones inteligentes de su equipo directivo, NOV sabrá cómo aprovechar esta parte baja del ciclo para seguir adquiriendo compañías en problemas a precios atractivos y, al igual que Halliburton, salir más fuerte de lo que entró.
Al igual que Halliburton, si tomamos la media de beneficios de NOV en los últimos 10 años tenemos unos beneficios por acción medios de 4,08$. Al precio de compra de 58,44$, se han pagado 14,32 veces los beneficios medios de los últimos 10 años. Puede parecer que un PER 14 no es ninguna ganga y que más bien es un PER "normalito" pero hay que tener en cuenta que estamos hablando de una empresa que lleva los últimos 10 años creciendo al 25%, cuyos beneficios por acción en 2014 han sido más de 6 veces los beneficios por acción de 2005 (5.82$ vs 0,91$). En mi opinión, pagar 14 veces los beneficios de una empresa de esta calidad y creciendo a este ritmo me parece un precio más que atractivo, atractivísimo. Llamadme loco si queréis.
Tanto Halliburton como National Oilwell Varco han sido muy castigadas en el mercado debido a las caídas del precio del petróleo, ya que los inversores deducen que las compañías extractoras tendrán problemas de liquidez e intentarán ahorrar en CAPEX (ya lo están haciendo). Vuelvo a remarcar que Halliburton y NOV, al contrario que las exploradoras, no dependen del precio del petróleo para ser más o menos rentables, sino que dependen de los gastos en CAPEX e inversiones de estas últimas. Es cierto que las exploradoras podrán dejar de gastar en CAPEX durante un tiempo, y Halliburton y NOV lo notarán y bastante durante el 2015, pero tarde o temprano las exploradoras tendrán que volver a invertir si quieren seguir sacando petróleo del suelo, y cuando lo hagan tendrán que recuperar el tiempo perdido. Y allí estarán Halliburton y National Oilwell Varco esperándoles con los brazos abiertos.
Después de hablar de las dos compañias de equipamiento y servicios en las que he invertido, en la segunda parte del artículo pasaré al plato fuerte (y picante): las exploradoras y productoras. No os lo perdáis!
Nota: poseo acciones de HAL y NOV. Piensa de forma independiente y haz tu propio análisis antes de comprar acciones en esta o cualquier otra compañía.
