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Toros, osos y borricos

Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

LA DIVERSIFICACIÓN: ¿es siempre adecuada?

La diversificación es una de las primeras lecciones que aprendemos cuando decidimos invertir en Bolsa. Cuando un inversor quiere tener una cartera bien diversificada, lo que está buscando es eliminar el riesgo específico (diversificable) para quedarse sólo con el riesgo sistemático (no diversificable). En definitiva, lo que busca es tener el mismo riesgo que el mercado. La teoría también nos dice que se necesitan entre 18 y 30 componentes para tener una cartera bien diversificada.
Ahora bien, ¿un inversor en valor quiere tener una cartera sin riesgo específico? NO. Es más, un inversor en valor sólo quiere riesgo específico. Por ejemplo, yo tengo comprado Dell. He valorado la compañía y me da un precio objetivo X. Tengo margen de seguridad suficiente. Creo en su modelo de negocio y en su crecimiento a largo plazo. Analizo el problema coyuntural que ha producido los precios bajos: pérdida de eficiencia en su gestión del coste y problemas en el servicio post-venta. ¿Creo que a largo plazo va a poder solucionar el problema? SÍ. Pues ya tengo controlado el riesgo específico.
Si controlo el riesgo específico comprando 30 valores, al final voy a tener una cartera con riesgo sistemático que no soy capaz de controlar a ningún plazo. Es decir, no tendré controlado el riesgo nunca. Sin embargo, con una cartera de Big Caps muy concentrada (entre 3 y 6 valores) puedo analizar la evolución del negocio a largo plazo y eliminar su riesgo específico. ¿Y qué hay del riesgo sistemático? Una empresa con grandes problemas coyunturales (como cualquiera de mi cartera, por poner varios ejemplos) NO TIENE RIESGO SISTEMÁTICO PUES ES TODO RIESGO ESPECÍFICO. Una acción infravalorada con margen de seguridad amplio, no tiene riesgo sistemático.
Esto no quiere decir que la cartera que propongo (Big Caps concentrada) no tenga riesgo. El riesgo específico (que yo lo defino como el Business Risk) a corto y medio plazo no se puede controlar. Por otro lado, mis proyecciones y estimaciones sobre el crecimiento pueden ser erróneas y es posible que, aun siendo acertadas, ocurran catástrofes o acontecimientos excepcionales que las hagan obsoletas. Ahí reside el riesgo de una cartera de Big Caps.
Con las Small Caps pasa lo mismo. El problema es que el riesgo especifico es enorme. Hay muchas más probabilidades de quiebra y es mucho más difícil hacer proyecciones de crecimiento acertadas. Por otro lado, siempre está el problema del "delisting" (el "delisting" ocurre cuando, entre otros motivos, una empresa es tan pequeña que no alcanza el mínimo de capitalización para operar en un mercado - por ejemplo el Nasdaq - teniendo que ser operada en otro mercado, normalmente mucho más estrecho - el OTC-). Normalmente, invertir en Small Caps excede el nivel de riesgo realmente tolerado por el inversor medio. Así que, aunque los beneficios sean mayores, piénselo dos veces antes de comprar una empresa pequeña.
Otra pregunta que razonablemente podríamos hacernos es que si un inversor en valor no debería diversificar, ¿puede concentrar toda su cartera en un único sector? Eso tampoco tiene sentido. Cuando todo un sector tiene problemas y casi todas sus acciones están bajas (por ejemplo las Big Pharma), el inversor deberá seleccionar aquella con mayor potencial de crecimiento y que presente un riesgo específico más fácilmente controlable a largo plazo.
En las Big Pharma, hay tres grandes empresas muy castigadas: Pfizer (PFZ), Merck (MRK) y Bristol-Meyers (BMY). BMY la rechacé por tener el potencial de crecimiento más bajo y porque está condenada a reducir fuertemente su dividendo si quiere crecer a tasas superiores a las del sector. MRK no me gusta porque su riesgo específico es bastante alto. PFE era la mejor opción porque: 1) es la más grande con diferencia, 2) la que tiene más fuerza financiera, 3) dividendos muy solventes, 4) riesgo específico más controlable y 5) alto potencial de crecimiento con su nueva estrategia de producto (se quieren centrar en medicamentos de alta rentabilidad y protegidos por patente). Por eso PFE es la única que tengo en cartera. Es la mejor de las tres.
Por tanto, el inversor en valor tradicional, opta por una cartera de Big Caps muy concentrada (de 3 a 6 componentes), con amplio margen de seguridad, con estimaciones de crecimiento muy conservadoras y con un concienzudo análisis del problema coyuntural de cada componente. Lo que busca es tener sólo riesgo específico ya que ese es el único riesgo "controlable" a largo plazo. Además, en su cartera quiere sólo la mejor del sector. Busca una cartera con acciones de crecimiento potencial superior a la media del mercado y a la media del sector. De esta forma, unimos alta rentabilidad con control de riesgo. Si queremos, en cambio, una cartera con riesgo igual que el del mercado (sólo riesgo sistemático) obtendremos retornos muy parecidos a los del mercado y no podremos controlar su riesgo a ningún plazo.
 

UNA PETICIÓN: EBAY

José Juan me ha pedido un análisis de Ebay y aquí lo tiene (estáis todos invitados a pedir análisis y opiniones!!!!). He de decir que me ha costado bastante hacer este análisis porque, al no conocer bien la forma de ganar dinero de Ebay y el perfil de sus clientes, tengo dificultades para saber qué tasas de crecimiento son razonables y cuáles disparatadas. Estoy acostumbrado a trabajar con empresas de crecimientos bajos, y cuando veo incrementos en las ventas del 60% empiezo a ponerme nervioso. Así que he optado por la prudencia y he sido lo más conservador que he podido ser, rayando a veces la locura. Por otro lado, las empresas de internet, durante la burbuja, han cotizado a unos múltiplos excesivamente elevados y es probable que no volvamos a verlos. Así que por ese motivo no pueden ser tomados como referencia. También he preferido pecar de prudente en este aspecto.   Leer más

HOME DEPOT: Valor a bajo Precio


Home Depot (HD) es un minorista que vende artículos de mejora para la casa y materiales de bricolage. Es parecido al Ikea, pero con una gama de productos mucho más amplia. Tiene una plantilla de 350.000 trabajadores y más de 2.000 establecimientos por Estados Unidos, Canadá y Méjico. Es el segundo mayor minorista de USA (por detrás de Wal-Mart) y el tercero del mundo (por detrás de Carrefour). Su cuota de mercado es de un 64%. Sus ventas del pasado año superaron los 73.000 millones de dólares. Está en el puesto 14 de la lista del Fortune 500.

Financieramente hablando es una empresa muy saneada. Su Debt/Equity Ratio es 0,25 y su Current Ratio de 1,18. Morningstar le da una calificación financiera de B+.

Tiene un concepto de negocio muy fuerte. Su FCF/Sales medio de los últimos 10 años es de un 1,55% frente a un -1,09% de su principal competidos Lowes (LOW). Así mismo, el ratio del presente año es de un 3,19% xa HD y un 1,07% xa LOW. También en rentabilidad HD supera a su competidor. El ROE de HD es 22,85% vs 21,50% de LOW (el histórico es de 19,88% xa HD vs 17,81% xa LOW). El ROIC histórico de HD es 4,25% vs -2,73% xa LOW (actual: 8,79% xa HD vs 2,60% xa LOW). El margen operativo medio histórico de HD es de 9,58% vs 8,25% xa LOW. En definitiva, HD es una empresa mejor que su competidora: más rentable y más eficiente.   Leer más

¿QUÉ SIGNIFICA SER UN CONTRARIO?

Es algo propio de la naturaleza humana el sentirnos especiales, distintos al resto de humanos. Y, por lo general, nos creemos distintos a mejor. Una estadística muy curiosa de la Association of British Drivers nos dice que el 90% de los conductores encuestados se cree mejor conductor que la media. Tiene bastante coña la estadística.

Parece que nos sentimos atraidos por la filosofía de ser uno mismo, de no sucumbir a las modas, de ir por libre. ¿Cuántos fashion victims considerarán que tienen un estilo propio? Pues la mayor parte de los que van vestidos igual que David Beckham. En la Bolsa nos ocurre lo mismo. A todos nos gusta ser Contrarios. Hace que nos sintamos especiales. Sin embargo, muy pocos aplican bien este concepto.

No podemos olvidar que es la "masa" quien mueve los precios. Cuando hay más volumen comprando que vendiendo, el valor sube. Llevar la contraria a la masa puede costarnos muy caro. No debemos luchar contra ella. Ahora bien, sí podemos adelantarnos. La masa tiende a equivocarse sólo en los climax emocionales. Momentos de pánico o euforia desmedidos son los únicos momentos en los que podemos actuar en contra de la masa, adelantándonos a un próximo cambio de parecer en su sentimiento. Así, pánicos bajistas suelen anticipar sentimientos generalizados alcistas y climax eufóricos suelen predecir pánicos. La filosofía de la compra puede resumirse en algo como "cuando las cosas no pueden ir a peor, sólo pueden ir a mejor". Esa frase resume el pensamiento del Contrario Auténtico.   Leer más

El riesgo

La definición clásica de Riesgo en el Mercado de Valores es la volatilidad, que se define como la desviación estándar anualizada de los rendimientos de una activo (sea una acción, un índice, una cartera...) Otros estudios prefieren definir al riesgo como la Beta (de una acción o una cartera), la correlación entre los componentes de una cartera, el VaR... en fin, toda suerte de medidas estadísticas que pretenden decirle al gestor si su cartera tiene mucho o poco riesgo.

Para ello, el gestor o el analista de riesgo debe transformar cada componente de una cartera en los retornos anuales producidos por dicho componente. Una vez "matematizada" la acción, ya es posible aplicarle herramientas estadísticas como las ya comentadas para determinar el nivel de riesgo particular y el nivel de riesgo general de una cartera.   Leer más

El margen de seguridad

Al contrario de lo que normalmente se piensa, el Margen de Seguridad(1) no es un simple descuento respecto del valor intrínseco de una empresa. El Margen de Seguridad es aquel descuento que:
  1. Proteja nuestro capital de errores en la estimación del valor intrínseco de la empresa. Si tomamos una tasa de crecimiento muy optimista, el valor intrínseco puede ser artificialmente alto, lo cual nos va a llevar a comprar una acción a un precio elevado.
  2. Nos permita obtener una rentabilidad a largo plazo superior a la media del mercado. La rentabilidad viene marcada por el precio de compra: a mayor precio de compra, menor rentabilidad.

Bajo mi punto de vista, la aplicación más importante del MS es que una buena empresa no es siempre una buena inversión; para que sea una buena inversión ha de ser comprada con un MS suficiente. Pongamos un ejemplo.   Leer más

Método rápido de valoración de empresas

El método de valoración más normal es el Descuento de los Flujos de Caja. Ahora bien, es muy laborioso y se basa en nuestra capacidad de predecir los fluos de caja futuros. Esa tarea se me antoja complicada ya que ni los propios directivos de las empresas son capaces de hacerlo con demasiado éxito. Así que os propongo un método aproximado de valoración mucho más sencillo.
 
Vamos a tomar como ejemplo uno de los componentes de mi cartera: Intel (INTC).
 
El primer paso consiste en calcular la tasa de crecimiento compuesto anual del BPA Diluido de los últimos 10 años. En 1996 su BPA fue de $0.73 y en 2005 fue de $1.40. Nuestra calculadora financiera nos dice que la tasa compuesta anual del BPA de Intel en los últimos 10 años fue del 6,73%.
 
 
El segundo paso consiste en hacer una proyección del BPA actual a 10 años vista con esa tasa de crecimiento y otra proyección con la mitad de esa tasa de crecimiento. Así tendremos dos proyecciones: una con la tasa de crecimiento normal y otra con una tasa de crecimiento anormalmente reducida. Cogemos la calculadora financiera y tenemos que el BPA 10 años con una tasa de crecimento normal es de $2.68 y el BPA 10 años con un tasa de crecimiento reducida es de $1.95.
 
Gracias a la fórmula del PER, si tenemos el BPA estimado, podemos calcular precios futuros estimados. PER = Precio/BPA; Precio = BPA x PER. Vamos a tomar el PER medio de INTC de los últimos 10 años: 28 veces. Y a continuación vamos a calcular el Precio Estimado a 10 años con los dos BPA calculados anteriormente: $75.04 con el BPA de crecimiento normal y $54.60 con el BPA crecimiento reducido.
 
El tercer paso es calcular el valor presente de los dos precios estimados. Para ello, debemos tomar una tasa de descuento apropiada. Muchos emplean el WACC de INTC, otros utilizan directamente un 10%, otros la rentabilidad del bono a 10 años... Yo prefiero utilizar la rentabilidad media del bono a 10 años desde 1962 (así tenemos la rentabilidad del bono a 10 años en todas las etapas del ciclo económico). La elección del bono a 10 años es debido a que estamos haciendo proyecciones a 10 años. Si se acorta o se alarga el plazo de proyección, deberíamo utilizar otra tasa de descuento.
 
Pues bien, la rentabilidad media del bono a 10 años (norteamericano) desde 1962 hasta 2005, según la Reserva Federal, es de un 7,15%. Con la calculadora financiera calculamos el valor presente de nuestras dos estimaciones de precio y obtenemos $36,80 para la tasa de crecimiento normal y $27,37 para la tasa de crecimiento reducida.
 
El último paso consiste en comparar el valor presente de los precios futuros estimados con la cotización actual para ver el descuento al que se están vendiendo INTC actualmente. El precio de ayer de INTC fue de $18,56. Eso nos da un margen de seguridad del 98,28% para la tasa de crecimiento normal y del 47,47% para la tasa de crecimiento reducida.
 
Por tanto, INTC se está vendiendo con mucho descuento. Tenemos margen de seguridad más que suficiente para comprar INTC a estos precios. Y, además, hay que tener en cuenta la rentabilidad por dividendo del 2,20% (Payout Ratio del 28,57% con lo que es sostenible el dividendo a largo plazo).
 
 
Este método es muy conservador. Podemos tomar como referencia la tasa de crecimiento anormalmente reducida. Yo suelo pedir un 50% de descuento con esta tasa de crecimiento. Esto, por sí mismo, ya es muy conservador. Pero además hemos calculado un precio futuro con el PER medio de INTC de los últimos años. Cualquier PER futuro por encima del PER medio ampliará nuestra rentabilidad. Por ejemplo, el PER máximo de INTC de los últimos 10 años fue de 39 veces. Con este PER, nuestro margen de seguridad pasa del 47% al 105% (con la tasa de crecimiento reducida!!!).
 
Además, estamos utilizando medias (no valores absolutos) para hacer nuestras proyecciones. Así que vamos limitando la volatilidad de nuestros inputs. Por ejemplo, tenemos que la tasa de crecimiento medio del BPA de INTC es de un 6,73% en los últimos 10 años. Después la rebajamos a la mitad, hasta 3,365%. De esta forma limitamos el efecto de un año anormalmente malo en nuestro cálculo. Si hubiéramos tomado el crecimiento del BPA del año 2004 al 2005, la tasa de crecimiento sería del 20,68%. Si el año que viene el crecimiento varía mucho, nuestras proyecciones también variarían enormemente. Sin embargo, al trabajar con medias, las variaciones año a año nos importan poco (eso es invertir a largo plazo).
 
Por otro lado, la tasa de descuento del 7,15% me parece muy acertada. Al buscar empresas muy saneadas, como INTC, reducimos el riesgo de default de nuestra empresa. Por eso tomo el bono federal a 10 años. Sí se le puede añadir una prima de riesgo de un x%, pero si se hace eso soy partidario de restarle a la tasa resultante la rentabilidad por dividendo actual. Por ejemplo, si la prima de riesgo que queremos poner es de un 3%, la tada de descuento debería ser:
 
TD = 7,15% + 3,00% - 2,20% = 7,95%
 
Sin embargo, creo que es correcta la tasa de descuento del 7,15% y más teniendo la rentabilidad del bono a 10 años en un 4,803%. Es otro factor más del conservadurismo de este método (cuanto mayor sea la tasa de descuento, menor será el Valor Presente de los precios futuros estimados y viceversa).
 
 

GANNETT CO. (GCI): BUENA OPORTUNIDAD DE COMPRA


Gannett es una empresa de noticias e información que opera principalmente en USA y GB. Tiene dos segmentos operativos: periódicos, que representa en 90% de las ventas (91 periódicos diarios y 1000 publicaciones no diarias en USA -85% de sus ventas- y 17 periódicos y más de 300 publicaciones no diarias en UK -15% de las ventas-) y TV (21 estaciones de TV). Su principal valor es la publicación USA TODAY, que es el mayor periódico diario de USA con una tirada de 2.3 millones de ejemplares diarios. El global de sus periódicos tiene una tirada diaria de 12.3 millones y 14 millones cada domingo. La mayor parte de sus periódicos son de ámbito estatal y local, aunque los más importantes tienen tirada nacional.
Tiene una gran presencia en internet. USA TODAY.com es una de las webs de noticias más visitadas del mundo (55 millones de visitas mensuales durante 2005). La audiencia televisiva de Gannett a través de la red alcanzó el 13,50% de la audiencia total de internet el pasado año. Su expansión y diversificación por internet es enorme, teniendo gran cantidad de sitios web relacionados con las noticias. Las ventas de su división de internet crecieron un 45% en 2003, un 60% en 2004 y un 56% en 2005. Sus web tienen un total de 70 millones de visitas al mes.
Los principales pilares de su estrategia son: ampliar y facilitar los medios de pago, programas de fidelización, mejoras en la eficacia de la gestión de la publicidad, mejoras en la producción para reducir costes y una gran expansión por internet. De cara al accionista, desde Febrero de 2004 han recomprado acciones por valor de $3.000 millones y el dividendo se ha incrementado desde $0.71 en 1996 a $1,12 en 2005.
Es una empresa saneada, con una relación Deuda/Equiti de 0,623. Además produce gran cantidad de Free Cash Flow y cada año gestiona mejor sus costes.
Su Margen Operativo fluctúa entre un 25% y un 30% desde 1996, siendo su MO medio de un 26,75%. Su ROE en 2005 fue de 15,02% siendo su ROE medio de 21,92%. Debido a la mejora en la producción y en la gestión, ha pasado de un Free Cash Flow (FCF) to Sales del 7,92% en 1996 a un 15,04% en 2005 (su media es de un 13,51%). Esto quiere decir que por cada dólar de ventas, ha obtenido un FCF del 13,51%. Así mismo, su Capital Expenses (los gastos que ha de realizar cada año para mantener a la empresa al mismo nivel de producción) en relación a las ventas, han bajado de un 5,88% en 1996 a un 3,08% en 2005 (con una media del 4,50%).
El mercado piensa que internet va a terminar con los periódicos tradicionales, y es posible que así sea. Lo que está claro es que el ser humano va a seguir necesitando a alguien que le provea de noticias. GCI se está posicionando con fuerza en internet para seguir siendo el proveedor número 1 de noticias escritas en USA pero a partir de ahora en formato web. Así que internet, más que una amenaza, puede ser una gran oportunidad para las empresas más grandes de este sector. En 2005 las ventas on line han sido del 7% del total. Cuando sean un 40%, seguro que la acción estará mucho más cara.
Mi modelo de valoración de empresas le da un Valor Intrínseco de $92.01 por acción. Como me gusta darme un Margen de Seguridad del 85%, mi precio de compra está en $50. A este nivel, la rentabilidad por dividendo (a menos que el dividendo cambie), será de un 2,48%. Su PayOut Ratio actual es de un 25% (perfectamente sostenible).
Conste que esto no es una recomendación. Cada cual ha de hacer su propio análisis y llegar a sus propias conclusiones. Por mi parte, yo compraré acciones de GCI a $50 y promediaré si caen hasta $40. Para mi forma de operar, el mejor Stop Loss es el largo plazo.
Espero que os haya interesado.
 

CUIDADO!!!!! NO ES ORO TODO LO QUE RELUCE!!!! (reflexiones sobre el PER bajo del S&P)

Por todos lados se encuentran gráficos como este que indican que en PER del S&P 500 está en zona de mínimos de los últimos 17 años. Eso está bien, pero creo que su utilidad es menor de la que nos pintan.
Para empezar, el PER es un ratio muy manipulable. ¿Qué entienden por Beneficio? ¿Es el beneficio pasado o el estimado? ¿Quién y cómo lo estima? ¿Se basa en una estimación o en una media entre varias? Demasiados interrogantes. Yo prefiero emplear el Price to Free Cash Flow Ratio. Es más objetivo y cierto. Sin embargo, es mucho menos popular. Suele aparecer en algún informe de banca privada, pero no por páginas de internet.
Por otro lado, hay que tener en cuenta los sectores que más han empujado. ¿Qué porcentaje del Beneficio del S&P pertenece a las energéticas? Problablemente sea bastante alto. ¿Y cómo se trata a las empresas que no tienen beneficos? Hay tantas y tantas dudas...
Parece que no me gusta un mercado con un PER bajo. Nada más lejos de la realidad. Es muy bueno. Lo que pasa es que no creo que nos sirva para mucho. Si tuviéramos un PER de 8, el movimiento a la baja del PER sería mucho más limitado, pero teniéndolo en 17 puede ocurrir perfectamente una caída hasta un PER de 13 (que coincide con un S&P 500 en 1.000 puntos). También puede ocurrir que el mercado suba y veamos un muy normal PER 21, con el S&P en los 1600 puntos. Es cierto que parece más probable ver el PER 21 que el 13 pero, cuando los dos escenarios son muy posibles, nuestro indicador nos está dando una información poco útil.
Por otro lado, cuando encuentras una acción con un PER muy bajo, muchas veces el mercado descuenta que el crecimiento de dicha acción va a ser bajo. Algunos indicadores económicos muestran un enfriamiento de la economía. No hablo de recesión ni nada por el estilo, simplemente que no va a crecer al ritmo de los últimos años. EL S&P está muy afectado por el crecimiento de la economía en general, más que por el crecimiento de cada uo de sus componentes (riesgo sistemático vs. riesgo específico). Es probable que este hecho haga que el PER sea tan bajo. Yo no sé si ese escenario se va a cumplir (no soy economista). Sólo digo que es muy probable que tenga algo que ver con este PER tan bajo.
Además, los índices no se mueven por el PER. Hay que tener en cuenta que el PER es una medida del riesgo específico. Sin embargo, el S&P 500 (como todos los índices) se mueve por riesgo sistemático. El PER (como cualquier otro ratio fundamental) es una buena medida para determinar lo caro o barato que se vende UN valor ya que UN único valor tiene un altísimo porcentaje de riesgo específico. Cuanto más diversificamos una cartera, menos riesgo específico y más riesgo sistemático tendremos. No hay cartera más diversificada que el S&P 500, por lo que es todo riesgo sistemático. ¿Una medida de riesgo específico sirve para medir el riesgo sistemático? Yo creo que no mucho.
Bajo mi punto de vista, la mejor forma de invertir en productos de riesgo sistemático es comprarlos con las caídas. Es difícil medir ese tipo de riesgo por lo que mejor cuanto más bajo se compre, sin analizarlos mucho más. En 1300 el S&P está alto. No quiero decir que esté caro, simplemente que está cerca de sus máximos. Una estrategia sería ir comprando cada vez que el mercado caiga un 15% desde sus máximos e ir promediando a la baja con cada 15%. Invertir en activos de riesgo sistemático nos limita mucho la capacidad de análisis, así que mejor comprar con las caídas (siempre a largo plazo, que luego ponemos stops y la vamos fastidiando).
En definitiva, aunque me gusta ver el PER del S&P tan bajo, no creo que nos ayude demasiado. Emplear medidas de riesgo específico en activos de riesgo sistemático no me parece una buena idea. Desde luego, un PER tan bajo es bueno, pero no tan tan tan bueno como parece. Mucho ojo con los activos de riesgo sistemático pues nuestro análisis está muy limitado!!!
 

Microsoft (MSFT)

Atención a la recompra de acciones de MSFT. Por lo general, las recompras cuando la acción ha caído mucho sin que se haya dañado su crecimiento y fortaleza a largo plazo suelen aportar valor a los accionistas (no así cuando el precio es muy alto). Parece que MSFT ha incrementado su programa de recompra de acciones a precios bajos. En brevis tendremos el lanzamiento del nuevo SO Vista y sigue la expansión en los videojuegos con la X-box. Por debajo de $25 compraría poco a poco con vistas al largo plazo.
Esta entrevista a Bill Gates en español (con un sospechoso acento de Cuenca) nos desvela algunos de sus secretos. Muy interesante y dura poco menos de 5 minutos.
 

Autor del blog

  • TheRebuzner

    Soy seguidor del value investing, contrarian investing y GARP.

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