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Toros, osos y borricos

Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

LOS PELIGROS DEL DOBLE DÍGITO (2ª Parte)

Por algunos comentarios en un foro, en mi blog y algunos mails privados que he recibido, creo que no es mala idea dejar a un lado las matemáticas y explicar más detalladamente qué es lo que pretendo decir en mi anterior artículo.


Gracias a la fórmula PER = Pay Out / (ke -g), hemos visto que el PER y la tasa de crecimiento g de una empresa están íntimamente relacionados. Por otro lado, si multiplicamos PER x BPA obtenemos el precio de cotización de una acción, con lo que, a través del PER, la tasa de crecimiento g incide en el nivel del precios de una acción. Aquí sólo hablo de PRECIO. No intento valorar una empresa, ni analizar su calidad. Hablo sólo del precio y de su vínculo con las tasas de crecimiento. Si el crecimiento es mayor que el esperado, el denominador de la fórmula del PER será menor, con lo que el PER será mayor y, debido a que Precio = PER x BPA, el precio de las acciones será mayor. Si la tasa de crecimiento es menor que la esperada, ocurrirá lo contrario.

Los peligros del doble dígito

En la bolsa, el precio lo determina las expectativas. Cuando los inversores opinan que las tasas futuras de crecimiento van a ser abultadas, los múltiplos se disparan; mientras que si opinan que los crecimientos van a ser mediocres los múltiplos caen. Matemáticamente existe una relación entre el crecimiento de una empresa g (g = (Beneficio Retenido) x ROE) y el PER de la acción:
 
PER = Pay Out Ratio / (ke - g) ; ke es la tasa de retorno requerida por el inversor (no tiene nada que ver con el objeto de este artículo, así que no hablaré sobre ella).
 
Una vez calculado el PER, para hallar el precio futuro de la acción, multiplicamos PER x BPA, donde
 
BPA = [(Sales x %EBITDA) - Depreciación - Intereses] x (1-Tipo Impositivo) / Nº Acciones
 
Como vemos, el PER y el g son dos de los más importantes factores a la hora de determinar el precio futuro de una acción. Cuando g de este año es menor que el del año anterior, el denominador de la fórmula del PER aumenta, con lo que el PER va a ser menor. De la misma forma, si g es superior al del año pasado, el denominador va a disminuir y el PER será mayor. En el primer caso (suponiendo que el BPA es constante), el precio futuro de la acción será menor y en el segundo será mayor. ¿Qué aplicaciones prácticas tiene todo esto? Pues TODAS!!!
 
Las acciones de gran crecimiento, tienen lo que yo llamo g-Dependencia. Supongamos que compramos la empresa X. Su PayOut es del 40%. Su ke (calculado por CAMP) es de un 35% y su g es de un 25%. Su PER estimado para el año próximo es de 4 veces. Su BPA estimado es de $12, por lo que su Precio Teórico futuro es de $48. Supongamos que la percepción del mercado cambia por un imprevisto (como un descenso fuerte del precio del crudo ;) ). Ahora su g es de un respetable 20% y su BPA estimado es de $11. Su Precio Teórico caerís a los $29.
 
Es decir, un descenso del 20% en la tasa de crecimiento esperada y un descenso del 8,33% del BPA estimado, supone una caída en precio de casi el 40%. Y aun así estaría creciendo a una tasa del 20%. Pasaría de un PER de 4 veces a un PER de 2,63 veces. Seguiría pareciendo barata, pero si el crecimiento del ejercicio siguiente es de un meritorio 15%, su Precio Teórico sería esta vez de $20 (si su BPA fuera de $10). Su crecimiento estaría muy por encima del crecimiento de la economía y de los tipos de interés y, sin embargo, su precio habría caído casi un 60%. Su PER estaría en las 2 veces. Una ganga... o eso parece.
 
Esto quiere decir dos cosas:
 
  1. Un PER bajo puede inclinarnos a tomar una posición de una empresa de alto riesgo pensando que estamos comprando un valor seguro. Este PER sólo indica que si las expectativas de gran crecimiento se cumplen, el valor estaría barato. La palabra clave es EXPECTATIVA. Podemos pensar que estamos comprando Valor cuando, en realidad, estamos comprando mucho Growth. Y esto nos trae al segundo punto.
  2. El problema de las acciones Growth es que si no cumplen las expectativas de crecimiento, los ajustes de precio son muy bruscos, como ya hemos visto. El analista debe ser realista y comprender que, aunque son posibles tasas de crecimiento abultadas durante unos breves años, éstas no se pueden sostener a medio plazo. Crecimientos del 30% anuales no son sostenibles en la gran mayoría de los casos (hay acciones como MSFT, KO, WMT que sí lo consiguen, pero son las menos). Tarde o temprano, estas empresas defraudan y, cuando lo hacen, aun si siguen creciendo a tasas elevadas, el precio puede sufrir un duro correctivo.
 
Todos sabéis por qué he escrito este artículo. Las empresas de energía están mostrando unas tasas de crecimiento impresionantes y en la mayor parte de los casos tienen un PER bajísimo. Si analizamos al detalle esta situación, lo que a priori puede parecer el Paraíso del inversor en Valor puede resultar la trampa más común del inversor Growth. La mayor parte de los precios de las acciones de este sector descuentan crecimientos anuales de más del 20%. Algunas acciones pequeñas implican crecimientos superiores al 40%. Esto no es sostenible.
 
Debemos ser conscientes de que si los crecimientos caen del 40% al 20%, aunque sigan siendo muy elevados, nuestras acciones habrán podido caer un 60% en precio. Ahí reside el riesgo, bajo mi punto de vista, de los sectores de Energía e Inmobiliaria. Sus precios descuentan unas tasas de crecimiento insostenibles y, por tanto, tarde o temprano se la van a pegar y se la van a pegar muy fuerte. Por tanto, ningún inversor (que no especulador) debería estar en estos sectores.
 
Este es mi punto de vista. Naturalmente puede estar equivocado. Grandes inversores como Buffet se han posicionado en petroleras enormes como XOM. De hacer caso a alguien, yo se lo haría a Buffet ;) pero no puedo evitar ver los riesgos que hay en determinados sectores.
 
ACLARACIÓN: siempre hablo de PER estimado y de BPA estimado. Lo que los americanos llaman el Forward P/E. Y no tiene nada que ver con el Trailing P/E, que normalmente es muy bajo para empresas de nulo crecimiento.
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Una Petición: Nokia

Nokia está en un proceso muy interesante para los inversores en valor. Está pasando de empresa de crecimiento a empresa de valor y, como suele ocurrir en estos casos, sus acciones caen para ajustar los nuevos crecimientos y las nuevas primas de riesgo. A veces, estas caídas ofrecen buenas oportunidades para el inversor de largo plazo.
Nokia es el líder mundial de telefonía móvil (el 80% de sus ventas son teléfonos móviles), con una cuota del 30%. Su principal competidor es Motorola, con una cuota del 20%. Es un mercado donde las innovaciones tecnológicas rápidamente son imitadas por los competidores, por lo que la estrategia ha de ir dirigida al control de costes. Los crecimientos esperados para los productos de telefonía móvil son muy moderados y es posible que veamos una larga y dura competencia entre Nokia y Motorola, al más puro estilo Coca-Cola vs. Pepsi. Si ambas empresas están bien dirigidas (que lo están) y si no ocurre un cambio tecnológico brutal que suponga al abandono de los teléfonos móviles, esta competencia no tiene por qué suponer retornos mediocres. Además, el tamaño tan enorme de ambos competidores les permite aprovechar las economías de escala, como ocurre también en el caso de Coca-Cola y Pepsi. Así que la principal ventaja competitiva de Nokia es su tamaño. Si va perdiendo cuota de mercado y no encamina su estrategia a mantenerla o aumentarla, su principal ventaja competitiva desaparecerá. Peligro claro: fabricantes asiáticos de bajo coste.
Ahora bien, el liderzago en costes es muy difícil de conseguir con productos tan tecnológicos. Este hecho va a castigar los márgenes de los dos competidores, hecho que lleva ya unos años ocurriendo. Hay que prestar mucha atención a los join ventures que inicien pues estos supondrán grandes cambios (se espera que a mejor) en las cuentas de resultados. Como la expansión del margen es complicada, sus retornos vendrán por dos vías: 1) gestión de su apalancamiento y 2) rotación de inventarios. Hay que examinar cualquier cambio estratégico en estos dos frentes. Hay que resaltar que durante este año, Nokia ha estado trabajando con más de 30 nuevos modelos. Este es el tipo de estrategia que Nokia debe desarrollar. Fruto de ella, a pesar de haber menguado sus márgenes, sus rentabilidades superan el 25% anual.
Su situación financiera es fantástica. Casi sin deuda y con mucho cash. Además, produce mucha más cantidad de Free Cash Flow que sus competidores por cada dólar de ventas. Tiene margen más que suficiente para tomar una política de apalancamiento más agresiva si es necesario.
En cuanto a su valoración, no está todo lo barata que a mí me gustaría. Yo no compraría por encima de los 13.50€, aunque los más agresivos podrían subir hasta los 15€. Su precio objetivo está, para mí, rondando los 27€. Aunque no está cara, hay que tener en cuenta el ya comentado paso de acción de crecimiento a acción valor y ese ratio Precio/Cash Flow de 17 veces es muy elevado. Si pagamos demasiado, vamos a tener problemas si los resultados no satisfacen el componente "growth" que le queda y es probable que esto ocurra porque el mercado está muy saturado. Pero a un buen precio, creo que Nokia es una compra muy acertada.
Recuerda que este es mi punto de vista. Antes de comprar una acción debes analizar la empresa a conciencia y cuando metas la orden de compra, recuerda que tú eres el único responsable.
NOTA: Uni2, lamento el retraso. Este fin de semana he estado muy liado estudiando el CFA y quería hacer un análisis de calidad aunque lo colgara más tarde de la fecha prometida. Creo que es mejor para el blog y para los que lo leéis tener análisis que, aunque no sean muy extensos, toquen los puntos más importantes y destaquen los aspectos clave de las empresas, para que en el futuro vosotros podáis estudiarlos y seguir la acción sin depender de nadie. Esto requiere tiempo y muchas veces no puedo ser todo lo rápido que me gustaría. Espero no haberte perjudicado con el retraso. Un abrazo.
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Zimmer Holdings Inc. (ZMH)


La descubrí hace poco y desde el principio me pareció una empresa magnífica. He leido sus cuentas anuales y me parece aun mejor. Por primera vez analizo una acción que no ha tenido un duro castigo en bolsa (sólo hay que ver los máximos y mínimos de los componentes de mi cartera: KO, PFE, INTC, DELL...) Seguro que ZMH os parece interesante.
1. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA
Es la empresa líder de diseño, producción y venta de aparatos ortopédicos, centrada en la reconstrucción de articulaciones siendo líder indiscutible en los segmentos de implantes de rodilla y cadera. También se dedica a la venta de material quirúrgico, material para tratar daños causados por traumatismos y para tratamientos en la espina dorsal. Ahora bien, la mayor parte de sus beneficios proceden de los implantes ortopédicos. Cuenta con 6.500 empleados, tiene una capitalización de más de $17.000 millones y el pasado ejercicio generó unas ventas superiores a los $3.200 millones. Para más información consultar su página web.
2. ESTRATEGIA Y POTENCIAL DE CRECIMIENTO
ZMH diseña y produce aparatos ortopédicos y quirúrgicos y, al mismo tiempo, ofrece seminarios a los cirujanos para enseñarles cómo utilizar dichos productos. De esta forma, se asegura una gran lealtad a la marca que se incrementa a medida que el cirujano va empleando productos Zimmer (si los cirujanos quieren cambiar de marca deberán asistir a nuevas sesiones de formación y coger los libros de nuevo). Los directivos se centran en la creación de valor y el liderazgo en costes (produce gran cantidad de FCF por dólar de ventas y sus márgenes son cada vez mayores). Un punto negativo es que tienen tendencia a comprar crecimiento. Esto puede llegar a ser preocupante en un futuro (no actualmente).
Al estar en un sector con altas barreras de entrada y con una gran lealtad a la marca, ZMH se asegura un futuro con escaso nivel de competencia. Esto, unido al progresivo envejecimiento de la población de los paises desarrollados (que son los que pueden pagar sus productos), plantea un futuro de crecimiento estable para la compañía. Por otro lado, está especializada en implantes de rodilla y cadera, siendo líder mundial en ambos nichos. Lo bueno es que son los dos segmentos más demandados y según envejezca la población su demanda seguirá aumentando.
3. RIESGOS
En primer lugar, al formar parte del sector de Cuidados de la Salud, siempre hay que estar muy atentos a cambios en las regulaciones. En segundo lugar, aunque la lealtad a la marca es elevada, ZMH debe seguir desarrollando productos que cubran las necesidades del mercado, que los cirujanos sigan considerando atractivos y que añadan nuevas mejoras con el paso del tiempo. En tercer lugar, hay que tener en cuenta que la sanidad USA es privada y si el precio de los productos Zimmer es muy elevado, los pacientes pueden optar por otras marcas más económicas. Por último, siempre es posible que un competidor introduzca un producto mucho más avanzado, por lo que ZMH ha de luchar para estar siempre en la vanguardia del diseño (con el costo que esto conlleva). Así que debemos controlar regulación, innovación y precio. Esto no siempre es fácil.
4. SITUACIÓN FINANCIERA
El cuadro resume la evolución de los cinco ratios de endeudamiento que comentamos hace tiempo. Como se puede ver, se aprecia una clara mejoría en todos ellos. Podemos decir que la situación financiera es excelente y su capacidad de producción de FCF (20% de cada dólar de venta), hace que empresas como Morningstar la califiquen con su máximo rating (A+). Hay que destacar lo responsable que parece su directiva en la gestión financiera. Este es un factor que el accionista debe valorar de forma muy positiva.
5. LA CALIDAD DE LA EMPRESA
Lo primero que llama la atención es la evolución de los márgenes: de un 12,71% en 2001 ha pasado a 22,32% en 2005. El control de gastos es muy estricto. Otro aspecto muy positivo es que cada vez produce más FCF por cada dólar de venta: de un 9,92% en 2001 a un 23,57% en 2005 (con una media histórica del 20%). Esto sólo se puede conseguir con una empresa que goce de una ventaja competitiva muy alta. En cuanto a su rentabilidad, supera el 15% en todo caso. Hay que tener en cuenta que la reducción de deuda a largo plazo por recursos propios ha generado un brusco descenso del ROE, aunque ha reducido mucho el riesgo financiero. Eso debe valorarse positivamente. En cualquier caso, sus rentabilidades siguen siendo elevadas. Como podéis ver, se trata de una empresa magnífica y muy bien gestionada.
6. VALORACIÓN
Tanto sus múltiplos como la relación de éstos con los del S&P son los más bajos de su historia. Esto, unido al crecimiento potencial y a su baja prima de riesgo, hace que su valoración actual sea muy baja. A la misma conclusión llegamos si la comparamos con las valoraciones medias del sector. Su precio objetivo, según mi método de valoración, se puede situar en la franja de los $135 por acción. Cotiza cerca de los $72, lo cual es un descuento cercano al 47%. Así que los más agresivos podrían esperar para entrar en la zona de $67 y los más tranquilos por debajo de $65.
Espero que os parezca un valor tan interesante y emocionante como a mí.
Recuerda que tú eres el único responsable de tus inversiones. Ningún análisis puede remplazar el tuyo propio porque los objetivos del analista pueden diferir de los tuyos. Actúa con diligencia y obra con responsabilidad.
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Una Petición: ABN Amro

La verdad es que es un valor que me cuesta bastante porque es europeo y, encima, un banco. Alguna vez comenté que para mí muy difícil valorar entidades financieras por sus balances y cuentas anuales tan particulares (son empresas "con truco"). No se pueden valorar con la misma "plantilla" que empresas industriales, por ejemplo. Pero por una amigo se hace lo que sea ;)
No me voy a alargar porque es un sector que no investigo habitualmente. Se pueden encontrar un montón de buenos análisis por internet que comentan la situación de ABN y del sector. Así que voy directamente a la valoración. Como no me siento muy cómodo con los bancos, he sido especialmente conservador en mis estimaciones.
En primer lugar, hay que decir que no me parece un valor caro pero tampoco barato. Es más, lo veo más próximo a "caro" que a "barato". Su PER histórico es de 11,90 veces y su PER actual está en 9,70. No es un gran descuento pero algo es algo. Sin embargo, si analizamos su ratio Price to Book Value, vemos que el ratio histórico está en 1,90 veces y actualmente está en 2,10 veces. No es una prima muy alta, pero no podemos decir que esté barato.
Para mí, su precio justo estaría rondando los 26€ y lo vendería en la zona de los 30€. Como cotiza a casi 24€, no creo que tenga el suficiente margen de seguridad. Ahora bien, he investigado por internet y he visto que, por ejemplo, para Morningstar el precio de venta ronda los 33€. Aun así, me parece demasiado justo (aunque es posible que lo vea ajustado porque no conozco el sector).
Por otro lado, si comparamos sus ratios con los ratios de bancos comparables, vemos que es un banco de los más baratos (fuera de USA). Rentabilidad por dividendo en el cuartil más alto, PER en el cuartil más bajo, P/B en el cuartil más bajo, P/S en el cuartil más bajo y se encuentra infravalorado (no tan infravalorado como a mí me gusta, pero está en el rango más bajo de valoraciones).
CONCLUSIÓN: no es un valor caro pero tampoco tan barato como a mí me gusta. Por valoraciones, el sector no es muy atractivo, aunque ABN me parece una de las mejores opciones dentro del sector. La rentabilidad por dividendo es muy atractiva. Así que no me parece mal, aunque me gustan más otros sectores y otros valores (la propia DT que tú comentas - aunque en este caso deberías esperar más volatilidad y no ponerte nervioso). Si quieres más info sobre bancos, pincha en el link que nos dejó Omega Man, que es muy interesante. De paso, si Omega Man desea expresar su opinión sobre ABN u otro banco, siempre es muy bien recibida.
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Una petición: NVR Inc

Novato nos ha pedido en un comentario reciente que analicemos NVR Inc.
Es una acción muy interesante para analizar porque tiene grandes puntos positivos y grandes puntos negativos. Es una pequeña promotora norteamericana. No quiero enrollarme, así que los interesados visiten su página web.
Uno de los primeros aspectos que me llamaron su atención fue el bajo PER histórico de la acción. Su PER medio es de sólo 8,40 veces. De hecho, su PER históricamente no es más que un 35% del PER del S&P 500. El resto de ratios de valoración muestran lecturas igualmente bajas, por lo que no debemos esperar una gran expansión vía múltiplos. Esto es muy típico de empresas sin ventaja competitiva alguna. Ahora bien, sus múltiplos actuales están ligeramente por debajo (en su conjunto) de sus múltiplos históricos, lo que indica que, por lo menos, no está cara. (Como veis, factores positivos y negativos se entremezclan constantemente).
Otro factor que me llamó mucho la atención es que sus márgenes son elevados para el sector y encima están creciendo. Sin duda, la empresa está muy bien gestionada porque esto no es normal para empresas sin ventaja competitiva. Otra muestra de su magnífica dirección es que produce un 11% de FCF por cada dólar de ventas, mientras que la media del sector está en un -4,50%. Es una máquina de generar cash. El problema, es que sus directivos son tan listos que están destinando ese cash (que debería ser de los accionistas) para llenarse los bolsillos!!!
Así, durante los últimos 5 años han destinado $2.300 millones para recomprar 6 millones de títulos, mientras que al mismo tiempo han emitido 3 millones de títulos con las stock options. Y el problema es aun mayor porque el 18% de las acciones en circulación son vía stock options, con lo que este problema no tiene pinta de atajarse. Por otro lado, en el siguiente enlace pueden ver los "suelditos" de los directivos. Su CEO cobró el pasado año más de 3 veces lo que ganó el CEO de Coca-Cola y que el de Johnson And Johnson, por ejemplo. Por otro lado, la recompra agresiva de acciones hace que el BPA aumente mucho de un año a otro pero de forma artificial, poco sostenible.
Otra muestra de lo inteligente que son sus directivos es que casi todo su endeudamiento está fuera de balance. Así mismo, mantienen el inventario al mínimo ya que las tierras no las tienen en propiedad sino que se las aseguran con opciones. Al mantener el inventario al mínimo, su Turnover es enorme (3 veces, que es el doble de la media del sector), con lo que el ROE se dispara (80% frente al 32% del sector), efecto que se ve multiplicado por tener por Equity y encima parecen más saneados de lo que están por tener la deuda off-balance.
Sobre su valoración, no me parece cara. Ahora bien, tampoco me parece barata. Su precio justo lo coloco en la banda entre los $580 y $610 por acción. Cotiza a $554, con lo que el Margen de Seguridad no me parece suficiente. Además, hay que tener en cuenta que 1) es una empresa sin ventaja competitiva alguna, 2) sus directivos trabajan poco para crear valor al accionista y 3) el riesgo del negocio me parece elevado. Por otro lado, las tasas de crecimiento y sus rentabilidades, aunque elevadas, son muy artificiales. Por todos estos motivos le exigiría un MS muy amplio. Amplísimo, diría yo. Para comprar en $340.
Yo prefiero directivos que estén del lado de los accionistas. Eso lo puedo sacrificar para meterme en compañías bien consolidadas, con grandes ventajas competitivas y muy baratas (como Dell, por ejemplo). No creo que las cualidades de NVR Inc. compensen las deficiencias de sus directivos que, por otro lado, parecen gente muy inteligente y muy conocedora del sector. Otra vez los factores positivos y negativos. Así que tú decides, amigo. Esta es mi opinión. Yo buscaría otras empresas más atractivas y menos arriesgadas (que las hay).
Espero haberte ayudado o haber aportado algo nuevo a tu análisis. Me ha encantado analizar esta empresa. Si tienes alguna otra duda o petición, estaré encantado de responderte.
Un saludo, novato, y gracias por participar!!!!
PD: de verdad que me ha parecido super entretenido analizar esta empresa. Cuando termine con el libro de Porter sobre estrategia y tenga más tiempo, comentaré algunos trucos o detalles clave en los que fijarse dentro de las cuentas anuales (suelen estar todos por el mismo sitio y se les identifica rápidamente) para ver si los directivos están del lado de los accionistas.
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Las rentabilidades de APOL (comentario de APOL 2ª Parte)

Antes ya os comente el "truquito" que tenían los ratios de rentabilidad de APOL. Todos aquellos ratios de rentabilidad que tengan el Equity en el denominador se verían hinchados desde 2003 porque a partir de esa fecha la compañía empezó a disminuir su Equity y a aumentar su deuda a largo plazo. Esto no es malo ni indica que los directivos sean unos chorizos. Lo que pasa es que, como inversores, debemos saber a qué se deben las elevadísimas rentabilidades.
El gráfico muestra tres medidas de rentabilidad (el ROE que aparece ahí es mi ROE particular, no el ROE típico, que está en un 70%) y en el histograma aparece la evolución del Equity en miles de millones de dólares.
Cuando analizamos una empresa en la que ocurre este fenómeno, podemos utilizar el ROA como una mejor medida de la rentabilidad. En el caso de APOL, su ROA medio de los últimos 11 años es de un 22%, siendo su ROA actual un 36,95%. Por eso es una empresa de crecimiento y, gracias al desplome, parece una clara opción GARP.
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Contacto Personal

He abierto una cuenta de correo Terra para todos aquellos que queráis comentarme algo en privado. Me gustaría que consultas sobre valores, peticiones, respuestas y temas propuestos a debatir, sigan apareciendo como Comentarios, por aquello de darle vidilla al Blog. Sin embargo, si alguien cree que es mejor para él tratar un determinado tema de forma privada, puede escribirme a [email protected] . Si el tema es interesante y bueno para todos, pediré permiso al interlocutor para publicarlo y nunca lo haré sin su consentimiento.
Un saludo a todos!
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APOLLO GROUP

Como contrario, suelo sentirme muy atraido por grandes caídas en las cotizaciones. Estos hechos me resultan más interesantes si son producidos por profits warning, o unos malos resultados trimestrales/anuales, o una noticia aislada... si además el protagonista es una buena empresa, comprensible y bien dirigida la caída se convierte en algo irresistible para mí. Por eso os presento Apollo Gruop Inc. (APOL).
No quiero alargarme describiendo la compañía. Simplemente decir que es una empresa destinada a la enseñanza universitaria y postuniversitaria fundada en 1973 por su actual CEO, que cuenta con casi 293.000 estudiantes, más de 8.000 empleados, 90 campus, 154 centros de enseñanza y está presente en 39 estados norteamericanos, Holanda y Méjico. Para más información consultar su página web.
Es una empresa de mediana capitalización ($6.360 millones), cuyos directivos poseen un 19% de la misma. Está inmersa en un proceso de investigación sobre el uso de stock options. Este hecho, unido a que no ha sido capaz de alcanzar las expectativas de los analistas ha valido para que la acción cotice a niveles de julio de 2002.
Desde 2002 sus ventas han crecido un 130%, su Free Cash Flow un 142%, y su Net Income un 189%. Su margen en 2002 era de un 15,96% y actualmente es de un 19,87%. Y es un claro creador de valor, ya que su relación histórica de Free Cash Flow to Sales es de un 15%.
Cuidado si analizáis sus ratios de rentabilidad pues tienen truco. La empresa ha aprovechado su escaso nivel de endeudamiento para aumentar su deuda a largo plazo y reducir su Equity. Este hecho ha provocado que desde 2003 su ROE, por ejemplo, haya crecido desde un 27% hasta un 70%. Aunque, como hemos dicho, sus márgenes han aumentado y su Asset Turnover también ha mejorado mucho (de un 1,14 en 2003 a un 1,63 en 2005). Pero el aumento de la deuda dista mucho de ser preocupante. Es más, aun podría aumentarla mucho y seguir gozando de una calificación Morningstar de A.
Respecto a su valoración, presenta los múltiplos más bajos de su historia. Como ejemplo, tenemos que su PER medio es de 49 veces y su PER actual es de 14,6 veces y su CF/P Ratio histórico es de 32 veces, siendo el actual de 10,5 veces. Podríamos valorar la compañía entre los $70 y los $80 por acción, lo cual hace que su precio actual ($36,80) sea muy atractivo. Por otro lado, para que APOL tenga la misma rentabilidad (histórica) que el bono a 10 años, debería tener un precio de $43,84. Así que es una acción infravalorada desde varios puntos de vista.
Hay que tener en cuenta dos factores que pueden provocar mucha volatilidad en su precio a corto plazo (periodos de 1 a 2 años). El primero es la investigación sobre las stock options que puede suponer una revisión de las cuentas de años anteriores y una revaloración de la compañía (este es el aspecto más peligroso). El segundo es que APOL está considerada como una empresa de crecimiento y, si no es capaz de batir sistemáticamente las expectativas de analistas, sufrirá duros castigos (como así ha pasado desde 2004).
Ya sabéis que a mí me gustan las empresas de capitalizaciones enormes. Sin embargo, esta me parece una buena opción para los que prefieren Mid-Caps. Por los factores negativos yo compraría la mitad de mi posición a estos niveles y dejaría la otra mitad hasta que la investigación de las stock options avance un poco más. Si la investigación es negativa para la compañía, podremos promediar a la baja y si es positiva, ya estaremos posicionados a buenos precios. Lo importante es que estaremos comprando acciones de una buena empresa (esperemos que sus directivos no sean unos chorizos).
Recuerda que tú eres el único responsable de tus inversiones. Antes de comprar o vender una acción debes investigar, analizar y estudiar tú mismo ese valor. El único análisis válido es aquel que tú hagas. No dejes que análisis de terceros corrompan los tuyos. Y recuerda que "sólo un necio confunde valor con precio".
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INTEL y su inventario

A principios de semana INTC publicó resultados. A mi juicio nada buenos, aunque tampoco negativos. Son los típicos de un entorno de guerra de precios.
Cuando estás en guerra de precios, tu objetivo es dañar al rival y no crear valor para el accionista. Y eso es precisamente lo que ha pasado (sólo hay que ver la evolución de AMD para comprender el daño que INTC le está haciendo a su competencia). Por supuesto, INTC también está siendo perjudicado por esta guerra. Es una guerra larga y de desgaste y hay que apostar por el contendiente más fuerte (en este caso INTC).
Aunque ya he dicho que los resultados no me han parecido malos, hay un factor muy negativo para INTC: un aumento del 59% en sus inventarios. Hay que tener en cuenta que uno de los objetivos que se persiguen con la guerra de precios es ir vendiendo los productor viejos y parece que no se está consiguiendo.
El adelanto tecnológico de Intel sobre su rival es enorme pero las cuentas del gigante de los semiconductores no recogerán esta ventaja hasta que se solucionen los problemas de inventario. A medida que los productos viejos se vendan, irán saliendo al mercado cada vez más productos nuevos que, debido al adelanto tecnológico, tendrán un mayor precio y el impacto positivo en las cuentas será claro. El problema es que los productos viejos no se venden.
Para intentar elevar los márgenes, el CEO de Intel ha optado por reducir el coste salarial, despidiendo a un 10% de la plantilla global. Esto les permitirá ahorrar unos $2.000 millones el año próximo. Sin embargo, esta forma de aumentar magen no crea valor para el accionista y está por ver que aumente, realmente, el margen. Yo creo que ese ahorro va a servir para financiar una nueva rebaja de precios el año que viene, para el que espero márgenes similares o, más probablemente, inferiores a los del año actual.
Calculo que limpiar el inventario, con la consiguiente mejora de las cuentas de INTC, llevará unos 2 0 3 años. En un negocio de commodities como este, hay que analizar muy de cerca la estrategia a largo plazo y la solvencia. Creo que ambas son correctas actualmente por lo que hay que tener paciencia y ver con agrado descensos en los precios para ir incrementando posiciones.
Como siempre, paciencia y estómago.
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Autor del blog

  • TheRebuzner

    Soy seguidor del value investing, contrarian investing y GARP.

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