EL MODELO FINANCIERO- I

En estos años de carrera profesional he conocido a dos tipos de inversores: los no modelizadores y los modelizadores. La mayoría pertenece al primer grupo. Mi compañero Juan Díaz-Jove y yo somos claramente del segundo.

Antes de nada, ha de quedar claro que el hecho de modelizar empresas no es en sí mismo algo ni bueno ni malo de un inversor, sino que constituye un recurso más a su alcance.

El modelo financiero es una hoja de cálculo que permite analizar y valorar una compañía. Su contenido ha de estar adaptado al método propio de cada inversor (a su forma de hacer las cosas y sus objetivos particulares) siendo una herramienta de trabajo personal e intransferible. Sin embargo, hay aspectos comunes a todos los modelos financieros.

A continuación os planteo algunas directrices y consejos para diseñarlos basados en mi experiencia personal. Utilizad este artículo como una mera referencia pues no sirve de nada copiar el modelo de otro inversor.

¿Qué aporta un modelo financiero a mi proceso de análisis de una empresa?

1. Me impone una disciplina concreta y sistemática de trabajo. El modelo financiero es mi checklist cuantitativo. Una vez que introduzco los resultados anuales de la empresa que estoy analizando, calcula todas las variables financieras y ratios que considero relevantes. La información que me aporta se presenta en un orden específico diseñado por mí, que lo convierte en algo comprensible y que me permite seguir analizando. También sirve para llamar mi atención sobre aspectos raros o importantes en los que debo centrar el esfuerzo analítico.
2. Me ayuda a apartar mis creencias del proceso analítico. El modelo financiero es una herramienta muy estática y poco flexible. Es cierto que puntualmente introduzco algunos cambios en alguna empresa concreta, pero en general con mis modelos quiero tratar la información de todas las empresas de la misma manera. Esto permite homogeneizar la información contable para poder hacer comparativas entre compañías. En otras palabras, el modelo hace algo que a mi cerebro le resulta casi imposible: apartarse de los prejuicios y tratar cada la información de cada empresa por igual.
3. Gracias a la información cuantitativa que me proporciona soy capaz de interpretar mejor la parte cualitativa de la compañía. ¿Es cierto lo que la empresa dice que hace? ¿Sus métricas de crecimiento, rentabilidad, inversión, endeudamiento o dividendo son comprables con las de la competencia? ¿Son coherentes entre sí? ¿Tienen sentido dentro del sector? ¿Tienen los grandes hitos estratégicos un efecto significativo en las cuentas? ¿El texto de las cuentas anuales refleja tanto los éxitos como los fracasos financieros que detecto en el modelo? ¿Se notan las ventajas competitivas en las cuentas? ¿El equipo directivo actúa con pericia cuando habla de medios y fines? ¿El dividendo es sostenible? Leer las cuentas anuales con un modelo financiero al lado que recoja la actividad financiera de la empresa durante los últimos diez años es una herramienta muy poderosa para empaparse de los aspectos más intangibles de la compañía.
4. El modelo financiero es imprescindible para analizar diferentes escenarios de resultados y de valoraciones. La única forma que tengo de responder a la pregunta ¿qué pasaría sí…? es utilizando un modelo financiero que me permita cambiar las premisas y ver el efecto del cambio en mis proyecciones y en la valoración. ¿Cuánto tendrían que caer los resultados para que la empresa tenga un problema por los vencimientos de su deuda o para pagar su dividendo? ¿Qué le pasaría a su liquidez si cambian las condiciones de cobro y pago? El modelo es una herramienta con la que responder a nuestras preguntas más creativas sobre la marcha futura de una empresa.

¿Cómo aprendí a hacer modelos financieros?

En la relación de lecturas recomendadas que colgué hace unas semanas (son todas en inglés) hay algunos buenos manuales que ayudan a hacer modelos completos. Las lecturas más centradas en cómo hacer un modelo financiero son:

• Analysis of Financial Statements, de Leopold Berstein y John Wild.
• Financial Statement Analysis: A Practitioner’s Guide, de Martin Fridson y Fernando Álvarez.
• Financial Modeling and Valuation: A Practical Guide to Investment Banking and Private Equity, de Paul Pignataro.
• Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyouts, and Mergers and Acquisitions, de Joshua Rosenbaum y Joshua Pearl.

Se puede completar con material más detallado y didáctico en esta web en inglés (en la que no tengo interés alguno y a cuyos autores no conozco):

https://breakingintowallstreet.com/biws/homepage/

Aunque con el tiempo he ido modificando mis modelos, todos ellos siguen el esquema básico que propone esta web. También son muy recomendables los cursos de modelización de compañías de Oil&Gas, financieras e inmobiliarias que imparte. Hice los tres y se los recomiendo a todo el mundo, aunque siempre después de haber pulido las habilidades básicas como modelizador de empresas industriales.

Dedicaré el próximo artículo a las secciones que ha de tener un modelo financiero para que sea robusto y proporcionaré las claves para utilizarlos.

EL MODELO FINANCIERO-II

¿Qué secciones debe tener un modelo financiero?

Ya dije que cada inversor debe configurar sus propios modelos financieros, lo que implica diseñar sus propios apartados constitutivos. En esta entrada del blog pretendo dar algunas ideas explicando las secciones de mis modelos. Recuerden que es imprescindible que los adapten a su propia manera de analizar.

Las secciones imprescindibles en mis modelos son:

1. Una pestaña resumen en la que rápidamente puedo consultar datos financieros básicos de la empresa, como las ventas de un determinado año, su beneficio, su nivel de inversión, su dividendo pagado, su rentabilidad sobre el capital empleado, su crecimiento en ventas y las tendencias de estos (y otros) datos de los últimos 5-10 años. Es una pestaña de consulta histórica y de resumen de mis proyecciones.
2. Una pestaña con el análisis financiero y contable de la compañía. Cuando termino de introducir los datos contables de cada año, el modelo calcula los ratios de análisis financiero que previamente he seleccionado en mi checklist, sin los cuales no puedo dar por completado el análisis de la compañía. Así dispongo del dato actual y también de su tendencia y del resultado de mis proyecciones por escenarios. Lo ideal es tomar estos datos excluyendo extraordinarios y resultados no recurrentes. Es una pestaña que me informa del riesgo de liquidez y solvencia de la empresa, así como de su rentabilidad y eficiencia.
3. Una pestaña de análisis forense. El modelo trata los datos contables picados, los purga de extraordinarios y analiza la coherencia entre los distintos estados contables en busca de fugas. Esta pestaña nos informa del riesgo contable de la compañía y de la confianza que debemos tener en su contabilidad.
4. Una pestaña que analice el flujo de caja de la empresa desde distintas ópticas. Primero desde su credibilidad contable. Segundo, estudiando las entradas y salidas de dinero que ha realizado la empresa durante los últimos diez años – a lo Garganta Profunda: sigue el rastro del dinero. Tercero, analizando las entradas y salidas de caja esperadas de los próximos tres o cinco años. Este análisis del flujo de caja no sólo es importante para conocer la situación de liquidez y solvencia de la compañía, sino para estimar la credibilidad de mi valoración. Es una pestaña imprescindible para entender qué ha hecho la empresa con su trasiego de dinero, usos y fuentes de liquidez; vital para completar cualquier análisis.
5. Una pestaña descriptiva del negocio. Aquí cargo la mayor cantidad de datos posibles por segmento de operaciones. Cualquier división de líneas de negocio y exposición geográfica es válida. Si con las pestañas anteriores intento conocer la figura global de la empresa, con ésta quiero llegar al nivel más micro posible. Esto no sólo me permite evaluar si mis proyecciones generales a futuro son razonables (¿qué tendría que aportar cada división para alcanzar mi objetivo?), sino también hacer valoraciones por partes, e identificar los segmentos más rentables, los que más crecen y los que destruyen valor, por ejemplo.
6. Una pestaña dedicada a la valoración. Habitualmente tiene un descuento de flujos de caja y otra parte dedicada a la valoración por múltiplos. Además se puede añadir una valoración basada en la generación de valor, como el EVA o el CFROI. Dependiendo del tipo de empresa y de la tesis de inversión también se puede utilizar un modelo de descuento de dividendos o un modelo de desapalancamiento (que normalmente se usa en las compras apalancadas de Private Equities). En mi opinión, ésta es la pestaña menos importante, siempre y cuando el contenido de las anteriores sea correcto y su información esté debidamente analizada.

¿Cómo utilizar un modelo financiero?

El modelo financiero es una herramienta que agiliza el proceso de análisis, que resalta los puntos cuantitativos más relevantes y que permite poner en contexto la información contable y la información estratégica de la empresa. El estudio de la estrategia ayuda a entender la contabilidad y viceversa. Dependiendo del tipo de inversor que cada uno sea, el modelo permitirá valorar una compañía o, como es mi caso, estimar si se paga mucho o poco por el negocio. Ya he dicho que no creo en valoraciones exactas.

Para utilizar correctamente un modelo financiero, éste ha de estar integrado dentro de un procedimiento analítico de orden superior. El modelo debe ser un mero medio y nunca un fin (esta es una trampa en la que suelen caer los modelizadores novatos). Su información servirá para poder contextualizar, comparar y resaltar puntos negros que han de ser analizados con mayor profundidad. Es importantísimo ser conscientes en todo momento de que el modelo ha de estar al servicio de nuestro razonamiento y no inhibirlo. La modelitis es la enfermedad más común (y más letal) entre los modelizadores.

Si el modelo resulta demasiado farragoso, está saturado de ratios, o se utiliza para obtener respuestas automáticas los dilemas esenciales de la inversión, no cumplirá su propósito. Si no ayuda a pensar y a relacionar información, será un modelo fallido. Tampoco es útil si su actualización requiere dos o tres días de trabajo: ha de ser ágil.

Os daré una referencia: en modelizar los resultados anuales de los diez últimos años de una compañía, purgando los extraordinarios y reclasificando las partidas contables para tener información homogénea, tardo aproximadamente 90 minutos. Si añado la modelización por líneas de negocio, le sumo unos 30 minutos más (porque las empresas suelen desglosar poca información por segmentos). En actualizar el modelo con los nuevos resultados anuales empleo un máximo de 20 minutos. No invierto tiempo con los resultados trimestrales, dado que rara vez los modelizo (en mi checklist los trato de manera diferente a los anuales).

Conclusiones

– El modelo financiero es una herramienta más a disposición de los inversores. Cada uno es libre de introducirlo o no dentro de su propio proceso analítico, sin que por ello su proceso sea mejor o peor que el de otro inversor que opte por lo contrario.

– Los modelos han de dar la información que cada uno considera importante para completar su análisis, facilitando su recopilación y posterior interpretación, de forma siempre ágil y uniforme. El modelo debe diseñarse para ayudar al inversor a pensar, nunca como un atajo que evite la reflexión.

– Por todos estos motivos, cada inversor debe tener su propio modelo financiero, hecho a la medida de sus necesidades como analista, para que le ayude a tomar decisiones de manera coherente con su particular aplicación de la Inversión Valor.

Publicado anteriormente en https://www.rentamarkets.com/valor-con-valores-el-modelo-financiero-i/ y https://www.rentamarkets.com/valor-con-valores-el-modelo-financiero-ii/