Para aplicar esta fórmula, es necesario tener una tasa de descuento (r), una tasa de crecimiento esperado (g) y el último dividendo pagado por la empresa D0. Lógicamente, r deberá ser mayor que g.

El primer paso que debemos hacer es calcular el próximo dividendo esperado D1. Esto lo obtenemos multiplicando D0 x (1+g). ¿De dónde sacamos g? Pues podemos utilizar la tasa histórica de crecimiento de la compañía, podemos calcularla si la propia empresa nos da D1, podemos emplear la tasa de crecimiento esperada por los analistas o podemos estimarla nosotros mismos.

¿De dónde sacamos r? Aquí hay muchas teorías financieras, ninguna satisfactoria bajo mi punto de vista. En cualquier libro de finanzas o fácilmente por internet, encontraréis sitios donde os hablan del CAPM, del APT (y sus múltiplos modelos) y de una de las pocas que me parecen interesante: Bond Yield Plus Risk-Premium Method. Este modelo supone sumar a la YTM de la deuda corporativa (no al cupón) una prima de riesgo por estar analizando renta variable. La YTM ya recoge el riesgo propio de la empresa (financiero y operativo) mientras que la prima de riesgo recogería el riesgo RV (oscila entre un 3% y un 4%). Otra opción, la más sencilla, es ir probando resultados con r que oscilen desde el 10% al 13% dependiendo del riesgo de la empresa.

Si aplicamos todo lo anterior, ya podremos calcular un valor presente de los dividendos futuros de una empresa y, con ello, el valor intrínseco de la misma según este Modelo.

La fórmula anterior, está enunciada para calcular un Precio (el valor presente). Sin embargo, el precio ya lo tenemos (es el precio de mercado) y lo que queremos es saber la g implícita en ese precio según el Modelo Gordon Shapiro. Por tanto, habrá que enunciarla de la siguiente forma:

Veamos un ejemplo. Según la web de El Economista, el dividendo esperado de Gamesa para 2008 es de 0,28€. Su precio de mercado es de 26,78€ por acción. Supongamos que por el método que sea, hemos estimado que su r adecuada es del 12,50%. Con esto, ya tenemos todos los inputs necesarios para aplicar la fórmula anterior:

D1 = 0,28€
R = 12,50%
P = 26,78€

Aplicamos la fórmula [-(0,28€/26,78€)+12,50%] y concluimos con que según el Modelo Gordon Shapiro, el precio actual de Gamesa descuenta un crecimiento implícito del 11,45%.

A partir de aquí, si el analista piensa que Gamesa es capaz de generar un crecimiento superior, consideraría que Gamesa está infravalorada; si el analista opina que el mercado implícitamente espera una tasa de crecimiento que es imposible para Gamesa, consideraría que está sobrevalorada; y, por último, si el analista y el mercado opinan que el 11,45% es el crecimiento esperado correcto para Gamesa, consideraría que está justamente valorada.

Principales inconvenientes del Modelo

Es imprescindible que la empresa analizada pague dividendos. Para solucionar esto, se puede utilizar el Free Cash Flow to Equity (cuyo cálculo se puede ver en cualquier libro de finanzas aburrido).

Es imprescindible que el analista sea capaz de estimar una tasa objetivo de crecimiento adecuada, con la que comparar la tasa de crecimiento implícita.

El cálculo de la r es totalmente subjetivo y de él depende el resultado final. Por eso, como hay muchos métodos, personalmente opto por algo sencillo, como ya dije. Por muchas vueltas que le demos, no vamos a atinar nunca con la r perfecta, por lo que lo mejor es ir “a grandes rasgos”.

MODELO DE DESCUENTO DE FLUJOS

Este método me gusta mucho más que el anterior, aunque se basan en el mismo principio: el valor presente de los flujos de caja futuros esperados, nos indica el valor intrínseco de cualquier activo financiero. Como tenemos que actualizar flujos futuros, es imprescindible tener una r como en el modelo anterior. La fórmula general para un modelo a cinco años es:

Como veis, tenemos un Free Cash Flow inicial, al que aplicamos una tasa de crecimiento y así calculamos los cash flows de cada año. El último cash flow ha de incluir el Valor Terminal de la compañía, que es el valor que tendrá esta a partir del quinto año (es decir, el valor presente de los cash flows futuros estimados a partir del año 5). A continuación, mediante la r, se actualizan esos cash flows y ya tenemos el valor intrínseco de la empresa. Esto un modelo de Excel lo hace solo y por internet podréis encontrar unos cuantos.

Pero lo que intentamos hacer nosotros no es calcular el valor intrínseco sino la g implícita en el precio actual. Los inputs que necesitamos son: el precio actual de mercado, la r estimada y un método para calcular el valor terminal. Hay muchos métodos, desde un múltiplo objetivo (para la empresa o para el sector) que se multiplica al FCF del año 6, el mismo modelo Gordon Shapiro en su fórmula original pero aplicado al FCF... muchísimos métodos y ninguno convincente. Cada uno debería elegir el suyo o hacer una media con varios (o lo que se le ocurra).

Lo único que tenemos que hacer en nuestro Excel es ir probando tasas g hasta que encontremos una que, aplicada, nos dé un valor igual a la capitalización o al precio por acción de la empresa. Esa será la tasa implícita. Hay que tener en cuenta el montante en cash y activos financieros líquidos de la compañía, pues estos deben estar recogidos en el precio final.

Veamos un ejemplo. Microsoft tiene una capitalización de $262.640 millones, de los cuales $21.076 millones son cash y activos financieros líquidos. En 2007 tuvo un Free Cash Flow de $15.532 millones. Supongamos que el método que hayamos elegido para calcular la tasa de descuento nos da una r del 11%. Por último, para calcular el valor terminal, vamos a utilizar el múltiplo actual de su sector, que es 14 veces (esto implica que en el modelo a 5 años, vamos a multiplicar x 14 al FCF estimado para el año 6 y así obtendremos el valor terminal que se sumará al FCF del año 5 y lo actualizaremos todo junto).

Con estos datos, sólo tendremos que probar en el Excel la tasa g que iguala el valor intrínseco con la capitalización actual de Microsoft. Al final, obtendremos que la tasa de crecimiento implícita es del 5,23%.

Un analista que la compare con la tasa de crecimiento histórico anual del FCF de Microsoft, que es del 10,69%, podría decir que las acciones de Microsoft están actualmente infravaloradas.

Principales inconvenientes del Modelo

Es fundamental que la empresa genere Free Cash Flow positivo. Por tanto, sólo se puede aplicar a un reducido número de empresas.

Este es un modelo que requiere una hoja de cálculo bien diseñada, para lo cual es imprescindible entender bien el modelo de flujos de caja y tener nociones básicas de informática.

Es necesario calcular correctamente el FCF. En el ejemplo he empleado el que ofrece Morningstar, pero no es más que una aproximación pobre. Hay que purgar las cuentas y hacer el cálculo correcto para obtener el FCF adecuado.

Nos encontramos con los mismos inconvenientes que antes para calcular la r. Algunos analistas, además de los modelos CAPM y ATP emplean el Gordon Shapiro para estimar, en vez de la g, la r. De nuevo, el cálculo de la r es muy subjetivo.

El valor terminal en nuestro ejemplo supone el 66% del valor intrínseco. Esto es un problema pues de nuevo, la subjetividad es clave a la hora de calcular el valor terminal. ¿Qué método emplear? ¿Cómo utilizarlo? Como no hay fórmulas mágicas, siempre recomiendo optar por lo más sencillo. Los cálculos ultra-complicados nos quitan mucho tiempo y aportan pocos extras al análisis.

CONCLUSIÓN

Existen varios métodos para calcular la tasa de crecimiento implícita en una cotización. Hoy hemos visto dos de ellos. Tomároslos, por tanto, con un par de métodos más dentro del océano de métodos posibles. No son el Santo Grial, son, simplemente, un par de fórmulas.

Sin embargo, a pesar de tener una importancia relativa, sí ofrecen una información muy útil al analista. Permiten confirmar la valoración de una acción cualquiera, si los contrastamos con otros métodos de valoración. Nos ofrecen una visión aproximada del “sentimiento” del mercado sobre una empresa determinada. Recordad que están basados en el precio y no en el valor, por tanto, lo único que nos dicen son las expectativas del mercado implícitas. Esto es, como ya hemos dicho, puro sentimiento de mercado.

Los dos métodos tienen importantes lagunas que, aunque teóricamente correctas, suponen un problema a la hora de llevarlos a la práctica. Para mí, los más importante son el cálculo de la tasa de descuento y del valor terminal. Mi recomendación es que no nos compliquemos la vida atinando ni con uno ni con otro. ¿Qué más da si la tasa de descuento es del 11% o del 11,50%? Mi recomendación es que, si con la primera la acción es atractiva y con la segunda no, la evitemos por completo pues no hay margen de seguridad. Si es necesario hilar muy fino para comprar una acción, lo mejor es no comprarla.

Por eso es necesario utilizar estos métodos con sentido común. Por ejemplo, es absurdo comparar la tasa de crecimiento implícita ahora en Wal-Mart con su tasa histórica, ya que nunca va a ser capaz de volver a experimentarla. Sin embargo, es absurdo que la tasa de crecimiento de WMT sea inferior a la de la economía americana, por ejemplo. De nuevo, las estimaciones y los puntos de vista del analista son fundamentales.

Mi recomendación es extremar siempre la cautela. Cuidado con empresas cuyas tasas de crecimiento implícitas son muy altas pues, aunque su histórico sea aun más alto, no es sostenible que una empresa crezca al 30% durante décadas. Algunas veces pasa, pero es una entre un millón. Cuidado también si la empresa es cíclica, si la empresa está en una entorno competitivo muy cambiante, si hay cambios tecnológicos, si cambia la propia naturaleza de la empresa (Apple)... En definitiva, hay que usar el sentido común y leer bien las cuentas anuales para conocer la empresa como es debido pues, sin conocerla, podemos cometer importantes errores a la hora de emplear estos y otros métodos de valoración.

Por último, os recomendaría reflexionar sobre las distintas posibilidades que ofrecen estos métodos, sobre todo a la hora de calcular la r y el valor terminal. Os recomiendo que desarrolléis vuestros propios métodos de cálculo pues, aunque van a seguir sin ser perfectos, os permitirán conocer mejor el modelo y estimar mejor los márgenes de error. Siempre con prudencia, eso sí.

Espero que os haya parecido entretenido este artículo más teórico. Hace tiempo que no sacábamos el manual de finanzas, ¿verdad?