Bienvenidos a la política monetaria preventiva

Charles BeanEl 25 de agosto de 2009, Charles Bean, Subgobernador del Banco de Inglaterra, leyó una brillante exposición delante del Congreso Anual de la Asociación de Economistas Europeos. Su charla tenía el estimulante título de “La Gran Moderación, el Gran Pánico y la Gran Contracción” y en ella planteaba que la crisis no había tenido un solo culpable, sino que como en el “Asesinato en el Orient Express”de Agatha Christie habían sido varios agentes financieros y bancarios los que habían contribuido a asestar una cruenta serie de puñaladas al cuerpo económico hasta acabar con él.

En su opinión, la lista de culpables estaba compuesta por jóvenes y bien pagados magos de las finanzas, banqueros privados avariciosos, banqueros centrales negligentes, supervisores somnolientos y economistas cegados por la sofisticación de sus modelos teóricos.  Pero, todo “crimen”económico requiere un período de gestación y él lo definió como el de la Gran Moderación, el período 1993 – 2007. Un tiempo de una inusual estabilidad macroeconómica, con un crecimiento estable, baja inflación y el desarrollo de economías emergentes. A lo que hay que sumar una política monetaria en Estados Unidos demasiado laxa que generó una oleada de crédito fácil y que condujo a una burbuja en el valor de los activos.

Además, la percepción del riesgo era menor entre los intervinientes en el mercado gracias a la “innovación financiera”. La investigación y el desarrollo por parte de una nueva generación de financieros y matemáticos había llevado a la obtención de nuevos conocimientos que sirvieron para “crear crédito”. Grandes paquetes de hipotecas, de préstamos al consumo y de créditos empresariales se reunían, se homogeneizaban y se vendían en forma de títulos, que se definían como Collateralised Debt Obligations, CDOs. Lo bueno de este mecanismo para los bancos es que les permitía sacar de sus balances este riesgo, pero si esto no era suficiente, al mismo tiempo asistimos a una explosión en la emisión de CDSs, Credit Default Swap, unos derivados financieros que permitían a los inversores protegerse contra un riesgo de impago. Todo ello aderezado con una característica constante en los ciclos económicos: cuanto más tiempo duraba la calma, más operadores del mercado se convencían de su permanencia. Sencillamente se volvía a repetir la famosa idea de que “Esta vez es diferente”. Por cierto, dos profesores de Princeton, Reinhart y Rogoff, han publicado un libro con ese título “Esta vez es diferente. Ochocientos años de disparates financieros”.

Como ya sabe, los problemas vinieron cuando los tipos de interés subieron. La burbuja inmobiliaria se pinchó y fue en ese momento cuando el crédito empezó a desaparecer. Lo que había empezado como un problema de devolución de créditos inmobiliarios terminó por convertirse en una crisis sistémica que, como expone Bean, implicó que hubiera disfunciones en múltiples mercados simultáneamente. Por ejemplo, muchos inversores pensaban que habían comprado activos seguros, pues se suponía que estaban protegidos con contratos CDS. Un error. Los CDSs no estaban cotizados en mercados organizados, sino en mercados OTC, lo que significa que no había ninguna cámara de compensación que pudiera dar contrapartida. Con lo que cuando el mercado se dio la vuelta, las contrapartes de los CDSs que debían pagar las pérdidas demostraron que no tenían los bolsillos tan repletos como se esperaba. Tan sólo señalar que el mercado OTC tiene un tamaño 10 veces superior al mercado organizado. Javier González Pueyo, del Departamento de Estudios de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, explica que “el importe nocional pendiente de liquidar de los contratos OTC ascendía en diciembre de 2008 a 591 billones de dólares, lo que suponía una cuota del 92% sobre el total del mercado de derivados”, según datos del BIS, Bank for International Settlements, una organización internacional que promueve la cooperación monetaria y financiera.

Si nos fijamos en las lecciones que se pueden extraer de esta crisis respecto de la conducción de la política monetaria la palabra más repetida actualmente en los trabajos que se hacen circular entre los bancos centrales y los especialistas que en ellos trabajan es la de prevención. No obstante, llegar a este consenso no ha sido fácil. Bean expone que a principios de la década se discutía mucho sobre qué debía hacer un banquero central ante un crecimiento del crédito y una subida del precio de los activos. De un lado, existía un grupo, liderado por los economistas que trabajan en el BIS (por ejemplo, Borio y White) y algunos del MIT (Cecchetti, Genberg y Wadhwani) que abogaban por algo así como “remar contra el viento”, es decir, elevar los tipos de interés por encima de lo que aparentemente sería necesario dado un nivel de inflación y de actividad en una economía. Del otro lado, la Reserva Federal (a través de economistas como Greenspan, Bernanke y Gertler) defendía una relajación monetaria, en un momento en el que había estallado la burbuja de las punto com y argumentaba que detectar una burbuja en su fase inicial era difícil e intentar desinflar una ya constituida sumamente peligroso.

Los sucesos acaecidos desde mitad del año 2007 en adelante han motivado que el péndulo de las opiniones especializadas se vuelva a desplazar hacia el lado de la toma de acciones preventivas. De hecho, ahora se apuesta porque si es necesario un banco central pueda “olvidarse” en el medio plazo de su objetivo inflacionista, pues puede alcanzar su meta igualmente en el largo plazo si evita los efectos distorsionadores de la explosión de una burbuja. Como escribe el economista Jaime Caruana, Director General del BIS, en su trabajo “Cómo enfrentarse al riesgo sistémico”, publicado el pasado febrero, el aparente canje entre estabilidad financiera y estabilidad monetaria no es tal, pues aunque en el medio plazo el objetivo inflacionista quede desplazado, en el largo plazo los dos objetivos son complementarios. Básicamente, porque los desequilibrios que soluciones hoy mantendrán la inflación bajo control en el futuro.

El problema de éste planteamiento es que la política monetaria, entendida solamente como elevación de tipos de interés para enfriar una sector sobrecalentado en la economía, es una arma muy poderosa que causa daños colaterales en la actividad de otros sectores. Debido a ello, para implementar una “regulación macro prudencial” se han de buscar instrumentos que tengan una mayor fuerza y un mayor impacto sobre el crecimiento del crédito y sobre la inflación de los activos.

Por ello, y para no ocasionar daños en la población civil, el planteamiento actual consiste en introducir requerimientos de capital pro-cíclicos, lo que significa que los bancos habrán de dotar provisiones de una manera dinámica. Así, los bancos se verán obligados a constituir reservas extra durante un período de bonanza, lo que creará una “hucha” que podrá ser utilizada en tiempos de crisis. Este nuevo diseño debería de ayudar a reducir los incentivos que tienen los bancos por apalancarse en tiempos de euforia, al mismo tiempo que fortalece al sistema financiero para momentos adversos. En este punto, cabe señalar que la adopción de esta idea internacionalmente sería mérito del Banco de España, uno de los pioneros en su aplicación doméstica. El concepto de provisionar con antelación fue presentado por el Gobernador Luis Ángel Rojo y su Subgobernador, Miguel Martín, en 1999, y es una de las consecuencias positivas del hundimiento e intervención de Banesto. Después de estos eventos los dos banqueros arriba mencionados establecieron un modelo que se caracteriza por su rigurosidad en el control de riesgo de las entidades y por su cercanía. Este esquema bancario fue puesto en práctica por sus sucesores, el propio Jaime Caruana y Gonzalo Gil en el año 2000. Asío, cunado comenzó la actual crisis la banca española tenía un colchón de 35.000 millones de euros que permitió amortiguar el golpe. Además, los bancos centrales pueden desplegar otras herramientas preventivas como ordenar subir los márgenes de las reservas. Una práctica  que ha puesto en marcha el Banco Central de China en enero y febrero de 2010 ante lo que parece un sobrecalentamiento de su mercado inmobiliario. Así, vemos que la mejor aproximación al problema contemplará una serie de medidas que puedan moderar el impacto del ciclo económico del crédito.

Para terminar, una idea de Schumpeter “La creación de dinero es el complemento monetario de la innovación. Esta relación está en el fondo de todos los problemas del crédito y del dinero”. Lo escribió en 1939 y hoy sigue igual de vigente para nuestra sorpresa y demérito.  

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