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Invertir desde una perspectiva empresarial.

Comparativa económica Barón de Ley/Azkoyen/Tavex+Miquel y Costas

Después del análisis de Tavex, Azkoyen y Barón de Ley sigo con el ranking de empresas y ahora añado Miquel y Costas, uno de los principales fabricantes de papeles especiales de bajo grosor, principalmente en su especialidad de papeles para cigarrillos, que generan casi el 80% de sus ventas.

Otros papeles especiales que produce la empresa y que cada vez tendrán un mayor peso en sus ventas son: bolsitas de té, papel para envolver pescado, prospectos de fármacos, separadores de baterías de coches, pergaminos, etc.

 

1- Análisis de la evolución de la cuenta de resultados (2004-2012):

1.1- Crecimiento medio anual del BPA

Barón de Ley: 3,4%

Azkoyen: -13,5%

Tavex: caída de más del 100%

Miquel y Costas: entre 2004 y 2012 el crecimiento ha sido irregular y de apenas el 0,78%, debido a que entre 04 y 07 el BPA decreció mucho (caídas de más del 50% algún año), para luego crecer con mucha fuerza entre 07 y 12 (crecimiento medio anual del 24,35% en el periodo 07-12) pero también de manera irregular (crecimiento cercano al 50% algún año por otros donde fue inferior al 20%). Crecimiento demasiado errático que dificulta mucho la obtención de una estimación fiable de la rentabilidad esperada en base al BPA y el PER históricos (de los últimos 8 años).

En Barón de Ley ocurre algo similar a Miquel y Costas y en los casos de Azkoyen y Tavex la evolución es todavía mucho más errática.

Por eso en el tercer apartado, cuando se calculan las rentabilidades esperadas en base a BPA/PER y en base al valor contable por acción dibujaré varios escenarios de crecimiento de BPA y VCA (3%-6%-9%-12%) en vez de usar sólo el crecimiento medio anual entre 04 y 12 de BPA y VCA.

 

1.2- Número de altibajos del BPA y magnitud de los mismos

Tres Miquel y Costas por cuatro Barón de Ley y Azkoyen y seis Tavex.

 

1.3- Número de años que han tenido pérdidas

Cero años de pérdidas Miquel y Costas y Barón de Ley por dos Azkoyen y seis Tavex.

 

1.4- Evolución del margen neto

Barón de Ley: media del margen neto entre 2004-2012 (ambos incluidos): 22,6%

Azkoyen (media de margen neto para los siete años que tuvo beneficios): 1,93%

Tavex: 3,78% pero sólo en tres de nueve ejercicios tuvo beneficios y desde la fusión en 2006 con la brasileña Santista sólo un año ha cosechado beneficios.

Miquel y Costas: media del 11,1% entre 04 y 12, y con una clara tendencia ascendente (del 5,9% en 2007 hasta el 14,8% en 2012).

 

Añado un quinto apartado…1.5- Evolución del ROA:

Se trata de un ratio que relaciona cuenta de resultados y balance y no es más que el Beneficio neto/Activo total (fijo+circulante), o lo que es lo mismo: rotación de activos x margen neto. Mide la eficiencia en el uso de los activos.

Pues bien, el ROA más alto (entre el 11 y el 12% durante los últimos años) corresponde a Miquel y Costas, que duplica el de Barón de Ley (entre el 5 y el 6%) y cuatriplica el de Azkoyen y Tavex (cuando es positivo).

 

¿Cómo puede ser que el ROA de Miquel y Costas sea más alto que el de Barón de Ley si el margen neto es sensiblemente más bajo?

Muy fácil, porque es mucho mejor (casi el triple) en la rotación de activos (número de veces que lo invertido en activos es vendido a lo largo de un año). Es mucho menos intensiva en capital (invierte menos en activos fijos) y mucho más eficiente en la rotación del activo circulante (más eficiente en la gestión de existencias y en la política de cobros y pagos). Resumiendo: gana más dinero con menos inversión en activos que Barón de Ley.

 

Datos de 2012:

Activo total Barón de Ley: 333,6 millones

Activo total Miquel y Costas: 305,5 millones

 

Beneficio Neto Barón de Ley: 18,3 millones

Beneficio Neto Miquel y Costas: 27,4 millones

 

Ingresos Barón de Ley: 80,6 millones, que sobre el activo total de 333,6 millones nos da una rotación de 0,24x.

Ingresos Miquel y Costas: 204,8 millones, que sobre un activo total de 305,5 millones nos da una rotación de 0,67x, casi el triple que Barón de Ley.

 

La rotación de activos nos muestra la eficacia de la empresa en la gestión de sus activos (fijos y corrientes). Cuanto mayor sea el valor del ratio mayor es la productividad de los activos para generar ventas.

Miquel y Costas es menos intensiva en capital y más eficiente en la gestión de la existencias y en la política de cobro y pago, lo que se traduce también como veremos más adelante en unas NOF sensiblemente inferiores.

 

Resumen cuenta de resultados:

Empate entre Miquel y Costas y Barón de Ley. Segunda posición para Azkoyen y tercera posición para Tavex.

En el artículo anterior comenté que “sólo” para Barón de Ley resultaría más o menos fiable extrapolar un crecimiento futuro del BPA en base al crecimiento del mismo durante los ocho años anteriores ya que es el único que a pesar de haber experimentado cuatro altibajos en la evolución del BPA de los últimos ocho años “sólo” dos de ellos fueron pronunciados. Y además era la única empresa de las tres que presenta un crecimiento medio anual positivo. Lo mismo ocurre con Miquel y Costas.

Sin embargo, como he comentado antes en los años de bonanza el crecimiento del BPA es muy irregular en ambas empresas (años de fuerte crecimiento con años de crecimiento modesto). Esta circunstancia dificulta hacer una previsión fiable en base a los datos del pasado y será mejor dibujar 3-4 escenarios homogéneos de crecimiento del BPA y el VCA para cada una de las empresas. Es decir, suponer crecimientos del 3, 6, 9 y hasta el 12% del BPA y el VCA. Y en el caso del BPA usar el PER medio de los últimos años eliminando del cálculo los dos valores más alejados por arriba y por abajo.

 

2- Análisis de la evolución del balance:

2.1- Evolución valor contable por acción:

Barón de Ley: crecimiento medio anual del 8,14% y sólo un altibajo

Azkoyen: 1,69% y tres altibajos

Tavex: -21,2% y altibajos en todos los años

Miquel y Costas: 3,45% y un altibajo

 

2.2- Nivel de deuda financiera (cuatro subapartados):

2.2.1- Porcentaje de gastos financieros sobre el total de ingresos:

Barón de Ley: 1,8% en 2012 (nunca se han “comido”  más del 3,5% del total de ingresos)

Azkoyen: se ha situado todos los años entre el 3 y el 5,5%

Tavex: entre el 8 y el 10% durante los últimos cinco años

Miquel y Costas: menos del 1% todos los años

 

2.2.2- Porcentaje que representa el resultado financiero sobre el resultado de explotación:

Barón de Ley: nunca se ha “comido” más del 10% del resultado de explotación e incluso en 2012 el resultado financiero fue positivo (más ingresos financieros que gastos financieros).

Azkoyen: 52% en 2012 y superior al 50% en la mayoría de años (en 2009 más del 100%). Al tener un margen de explotación tan estrecho la deuda financiera y por tanto los gastos financieros son muy malos compañeros de viaje para la empresa.

Tavex: más del 100% en la mayoría de años.

Miquel y Costas: nunca se ha “comido” más del 5% del resultado de explotación y en los cuatro últimos ejercicios el resultado financiero ha sido positivo.

 

2.2.3- Ratio DFN/EBITDA+evolución deuda financiera y rapidez desapalancamiento:

Barón de Ley: ratio de 1,8x en 2012 pero con tendencia ascendente, igual que la deuda financiera, que ha pasado de los 27,9 millones de 2004 hasta los 99,8 de 2012, pero siguen siendo niveles aceptables.

Azkoyen: 3,12x en 2012 (de 6,6x de 2008 a 3,12x en 2012). Deuda financiera de 104,1 millones en 2008 y reducción hasta 48,6 millones cuatro años después. En el primer semestre de 2013 ha seguido bajando hasta 44,4 millones.

Tavex: 7,1x en 2012 . Deuda financiera con muy preocupante tendencia ascendente: de los 84,2 millones de 2004 hasta los 345,1 de 2012.

Miquel y Costas: el ratio DFN/EBITDA ha sido siempre inferior a uno e incluso negativo en los tres últimos ejercicios.

 

2.2.4- Necesidad de crédito medida por FM-NOF

Barón de Ley: 56,5 millones en 2012 (poco más de la mitad del total de la deuda financiera) y también con tendencia ascendente pero no tienen ningún problema a la hora de conseguir financiación a corto plazo.

Azkoyen: era de 31,3 millones el 31/12/2012 y con tendencia ascendente desde 2009 pero a principios de 2013 realizó una importante refinanciación de la deuda, que consistió en traspasar líneas de crédito a préstamos, alargó considerablemente los vencimientos de la deuda y ha mejorado el FM, que vuelve a ser positivo, y que ha permitido reducir notablemente las necesidades de crédito. Así, en el primer semestre de 2013 el FM fue de 23,2 millones, las NOF de 25,9 millones y la necesidad de crédito de apenas 2,7 millones (23,2-25,9).

Tavex: 207,7 millones y también con una muy clara y preocupante tendencia ascendente.

Miquel y Costas: FM superior a las NOF en la mayoría de ejercicios, con lo que no tiene necesidad de crédito y dispone de un importante exceso de efectivo y equivalentes de efectivo.

 

Resumen Balance:

Ganador claro Miquel y Costas, siendo el primero en los apartados 2.2.1, 2.2.2, 2.2.3 y 2.2.4.

Segundo Barón de Ley (primero en el apartado 2.1), segundo en 2.2.1, 2.2.2 y 2.2.3 y tercero en el 2.2.4.

Tercer posición para Azkoyen y cuarta para Tavex (último en todos los apartados).

 

3- Determinar la rentabilidad esperada de la acción para ver si está barata o cara:

3.1- Método basado en la evolución del valor contable por acción:

Miquel y Costas:

Suponiendo crecimiento medio anual para los próximos años del 3%...

VCA estimado 2013: 15,9 euros

Cotización acción: 29,46 euros

N: 20,8 años

Es decir, en caso de que el VCA creciera a un 3% anual tardaría casi 21 años en alcanzar el precio al que cotiza la acción hoy

 

Suponiendo crecimiento del 6%:

N: 10,08 años

Suponiendo crecimiento del 9%:

N: 6,5 años

Suponiendo crecimiento del 12%:

N: 4,7 años

 

Barón de Ley:

Suponiendo crecimiento del 3%:

N: 14,63 años

Suponiendo crecimiento del 6%:

N: 6,5 años

Suponiendo crecimiento del 9%:

N: 4,06 años

Suponiendo crecimiento del 12%:

N: 2,85 años

 

En los casos de Miquel y Costas y Barón de Ley en los años 2008 y 2009 el ratio precio/valor contable era cercano a uno, es decir, que la cotización y el VCA tenían casi el mismo valo y la N hubiera sido de casi cero (en pocos meses el VCA alcanzaba la cotización). Teniendo en cuenta que son empresas que siempre cosechan beneficios era una gran oportunidad de compra. Sin embargo, después del rally bursátil de los últimos años el ratio precio/valor contable y las N calculadas nos demuestran que cotizan en niveles bastante más exigentes.

 

Azkoyen:

Suponiendo crecimiento del 3%:

VCA estimado 2013: 3,2

Precio de la acción: 2,11

N: negativa, lo que significa que el precio de la acción ya está a día de hoy por debajo del VCA. Teniendo en cuenta que “sólo” ha cosechado pérdidas en dos de los últimos ocho años, y en los peores años de la crisis, si confiamos en que siga cosechando beneficios durante los próximos años (como ha hecho en estos tres últimos ejercicios) entonces sería claramente una acción infravalorada.

Suponiendo crecimientos del 6, 9 y 12% la N es más negativa aún.

 

Tavex:

Lo mismo que en el caso de Azkoyen pero con una N todavía más negativa.

El problema es que la empresa ha cosechado pérdidas en seis de los últimos ocho ejercicios y en los nueve primeros meses del 2013 tampoco ha mejorado la cosa. Está en situación de supervivencia.

El proceso de reestructuración sigue sin dar sus frutos y cuesta tener confianza en el futuro de la empresa. Ahora bien, si la tuviéramos la certeza de que cosechará beneficios los próximos años entonces la acción de podría calificar de claramente infravalorada.

 

3.2- Método basado en la evolución del beneficio por acción:

Miquel y Costas:

Suponiendo crecimiento del 3%:

BPA est 2013: 2,266…si crece un 3% anual el BPA est 2021 es 2,87 euros/acción

PER medio: 14,1x

Precio estimado de la acción 2021: 2,87x14,1: 40,46 euros

Teniendo en cuenta el precio de la acción a día de hoy (29,46) la rentabilidad media anual estimada vía precio: 4,05%.

A esa rentabilidad le debemos sumar la rentabilidad esperada vía dividendos (3,2%), calculada en base al pay-out medio de los últimos años aplicado al BPA anual previsto.

Rentabilidad anual esperada: 4,05%+3,2%: 7,25%

 

Suponiendo crecimiento del 6%:

Rentabilidad anual esperada del 10,7%

Suponiendo crecimiento del 9%:

Rentabilidad anual esperada del 14,54%

Suponiendo crecimiento del 12%:

Rentabilidad anual esperada del 18,36%

 

Barón de Ley:

Suponiendo crecimiento del 3%:

Rentabilidad anual esperada del 1,47%

Suponiendo crecimiento del 6%:

Rentabilidad anual esperada del 4,81%

Suponiendo crecimiento del 9%:

Rentabilidad anual esperada del 8,14%

Suponiendo crecimiento del 12%:

Rentabilidad anual esperada del 11,5%

 

Azkoyen:

No se puede calcular un PER medio mínimamente fiable ya que presenta un crecimiento medio anual del BPA negativo entre 2004 y 2012. PER negativo en los dos años de pérdidas (2009 y 2010), PER superior a 60 el año 2011 y de poco más de 2 en 2012. Así que cogeré un PER al azar, preferiblemente bajo, de por ejemplo 10x:

Suponiendo crecimiento del 3%:

Rentabilidad anual esperada del 14,2%

Suponiendo crecimiento del 6%:

Rentabilidad anual esperada del 17,75%

Suponiendo crecimiento del 9%:

Rentabilidad anual esperada del 21,62%

Suponiendo crecimiento del 12%:

Rentabilidad anual esperada del 25,4%

 

Tavex:

Cogemos un PER 10x y para estimar la evolución del BPA no tenemos más remedio que retroceder hasta 2007, el último año que consiguió beneficios. Todo eso obviamente dificulta mucho la fiabilidad de las estimaciones.

Suponiendo crecimiento del 3%:

Rentabilidad anual esperada del 24,17%

Suponiendo crecimiento del 6%:

Rentabilidad anual esperada del 28,41%

Suponiendo crecimiento del 9%:

Rentabilidad anual esperada del 32,61%

Suponiendo crecimiento del 12%:

Rentabilidad anual esperada del 36,67%

 

-Resumen del análisis de la rentabilidad esperada:

En el caso de Barón de Ley ambos métodos nos indicarían que la acción está cara: uno nos diría que en el caso de que el BPA mantenga un crecimiento medio anual del 3% si compráramos una acción hoy obtendríamos una rentabilidad media anual de la inversión para el periodo 2013-2021 de sólo el 1,47%.

Si el crecimiento fuera del 6% la rentabilidad anual esperada no llegaría al 5%, en caso de un crecimiento del 9% sería de poco más del 8% y si crece un 12% la rentabilidad esperada sería del 11,5%. Todo rentabilidades lejanas al 15%, el mínimo ideal para Buffett.

El otro método nos diría que si el VCA crece un 3% anual tardaría 14,63 años en alcanzar el precio al que cotiza la acción hoy. En caso de crecer un 6% tardaría seis años y medio, en caso de crecer un 9% poco más de cuatro años y si creciera un 12% casi tres años.

En Miquel y Costas el método basado en el VCA nos indicaría que la acción sería la más cara de las cuatro, sin embargo, el método basado en el BPA nos indicaría que la acción todavía no está cara siempre que consiga crecer más de un 6% anual de media durante los próximos ocho años, lo que nos proporcionaría una rentabilidad superior al 10%.

Si creciera un 9% anual entonces la oportunidad de compra sería clara ya que nos proporcionaría una rentabilidad anual estimada de casi el 15%.

En los casos de Azkoyen y Tavex ambos métodos nos indicarían una clara opción de compra siempre y cuando consigan crecer durante los próximos años (algo muy difícil de predecir en el caso de Tavex).

En el caso del VCA la N es negativa y en el caso del BPA sólo con crecimientos del 3% anual ya se conseguirían rentabilidades atractivas.

El ranking en este apartado quedaría:

Primero Azkoyen, empatados en segundo lugar Miquel y Costas y Barón de Ley y en último lugar Tavex.

 

Ranking de posiciones finales mirando los tres apartados:

Se basa en la puntuación obtenida en cada apartado. El primero suma 1 punto, el segundo dos, el tercero tres y el cuarto cuatro. Cuantos menos puntos mejor.

1-Miquel y Costas: primero empatado con Barón de Ley en la cuenta de resultados, primero en el balance y segundo empatado con Barón de Ley en las rentabilidades esperadas: 4 puntos en total

2-Barón de Ley: primero empatado con Miquel y Costas en la cuenta de resultados, segundo en el balance y segundo empatado con Barón de Ley en las rentabilidades esperadas: 5 puntos en total

3- Azkoyen: tercero/tercero/primero: 7 puntos en total

4-Tavex: último en todos los apartados: 9 puntos

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

  1. en respuesta a Merowingio
    - Ver mensaje
    #4
    Encogu

    buena idea, azkoyen tampoco la descartaría totalmente...

    1 recomendaciones
  2. en respuesta a David Snchz
    - Ver mensaje
    #3
    Encogu

    hola David,

    gracias, como ves soy muy poco de análisis técnico, me parece un buen momento entrar ahora si tenemos perspectiva a largoplacista,

    S2

  3. #2
    Merowingio

    Yo tengo Miquel Y Costas en cartera, a la bodega la espero como agua de mayo, en cuanto se ponga a tiro la meto padentro.

  4. #1
    David Snchz

    Hola Encogu! Un análisis muy interesante y muy trabajado! Felicidades
    ¿Consideras buen momento para comprar Miquel y Costas si rompe los 31.2€?

    Un saludo!!

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