Esta semana le ha tocado a mi vieja amiga Red Eléctrica y sus homólogas italiana (Terna) y británica (National Grid) hacer una comparativa económico-financiera y de rentabilidades esperadas. Para variar un poco he ampliado el periodo analizado a ocho años (2004-2012) así como el periodo proyectado (2012-2020) y el número de empresas a comparar (tres en vez de dos).
Empezando por el Balance…
En la mayoría de años los recursos generados con la explotación han sido inferiores a los recursos destinados a la inversión, el pago de dividendos y la amortización de deuda.
Esto ha provocado un aumento bastante notable de la deuda financiera de las tres compañías, si bien la empresa española es la que más ha contenido el incremento de la misma: la deuda financiera en términos absolutos ha crecido unos 3000 millones en estos últimos ocho años (por 4000 la italiana y más de 6000 la británica) y el ratio DFN/EBITDA se ha mantenido estable (pasa de 3,72x en 2004 a 3,75x en 2012), así como los gastos financieros sobre el total de ingresos (alrededor del 10%).
A pesar de conseguir ingresos recurrentes y elevados el sector en el que operan es muy intensivo en inversiones y la política de dividendos es históricamente muy generosa con los accionistas.
En relación al FM y las NOF la peor situación es para REE: en 2012 el FM era negativo (-1.310,2 millones de euros) y las NOF positivas (411,9 millones) con lo que la necesidad de crédito era de 1.722,1 millones. Sin embargo tanto la italiana como la británica tienen FM positivo y NOF negativas con lo que no tienen necesidad de crédito y sí un importante excedente de caja.
Por este motivo tienen mucho más cash, la gran mayoría de la deuda de estas dos empresas es a largo plazo (98% en la italiana y 89% en la inglesa) y por tanto tienen un vencimiento medio de la deuda bastante superior al de REE.
Así, el calendario de vencimientos de deuda es mucho más exigente para la empresa española que para las otras dos. En 2013 tiene vencimientos de deuda por valor de 977 millones de euros.
Pero eso no representa en la práctica ningún problema ya que REE no tiene ninguna dificultad para financiarse, ya sea mediante líneas de crédito, pagarés, préstamos o emisiones de bonos.
El ROE más alto corresponde a REE con un 24,71% por el 22% la empresa británica y el 16,6% la empresa italiana.
Finalmente comentar que los ratings son ligeramente más desfavorables para la empresa española pero por culpa del riesgo país:
Rating REE:
S&P: BBB con perspectiva negativa; corto plazo: A-2
Moody’s: Baa2 con perspectiva negativa
Fitch: A- con perspectiva negativa
Rating Terna:
S&P: A- con prespectiva negativa; corto plazo: A-2
Moody’s: Baa1 con perspectiva negativa
Fitch: A- con perspectiva negativa
Rating Nacional Gris:
S&P: BBB+ con perspectiva estable; corto plazo: A-2
Moody’s: Baa1 con perspectiva estable
Fitch: BBB+ con perspectiva estable
Creo que la valoración en este apartado está muy igualada así que voy a darles un triple empate.
En relación a los Resultados….
Es aquí donde sobresale REE…
Crecimiento medio anual de los Beneficios del 17,47% y sin altibajos por 9,1% y un altibajo la empresa italiana y 10,2% y tres altibajos la empresa inglesa.
Los márgenes son muy parecidos entre REE y Terna (margen neto entre el 25 y el 29% durante los últimos años) por sólo el 10-15% la empresa inglesa.
El ROA es pobre y muy parecido en las tres: entre el 3 y el 6% en estos últimos ocho años.
En este apartado la victoria es para la empresa española.
Para terminar las Rentabilidades esperadas…
He calculado la rentabilidad total (vía precio+vía dividendos) suponiendo tres escenarios: crecimiento del BPA del 4%, del 7% y del 10%. He cogido el PER del último año y el payout también del último año (60% Terna, 65% REE y 66% Nacional Grid).
Rentabilidad media anual suponiendo crecimiento anual del BPA del 4%:
REE: 9,02%
Terna: 7,94%
Nacional Grid: 7,56%
Crecimiento del 8%:
REE: 12,67%
Terna: 11,79%
Nacional Grid: 11,17%
Crecimiento del 10%:
REE: 16,4%
Terna: 15,1%
Nacional Grid: 14,74%
Victoria bastante clara para REE también en este apartado.
Resultado final: 2-0 para REE.
