Rankia España Rankia Argentina Rankia Argentina Rankia Chile Rankia Chile Rankia Colombia Rankia Colombia Rankia México Rankia México Rankia Perú Rankia Perú Rankia Portugal Rankia Portugal Rankia USA Rankia USA
Acceder

Carta Anual de Berkshire Hathaway 2017 (traducida al castellano)

10 recomendaciones

Una de las mejores herramientas para mejorar nuestras habilidades como inversores a largo plazo es leer las cartas anuales de las mejores empresas del mercado. Sabiendo esto, la carta anual de Berkshire Hathaway es uno de los documentos de lectura obligatoria cada año para cualquier inversor en valor.

A continuación os dejamos con su traducción realizada por @themungergames:

Otro año más, vuelve la traducción de la carta anual a los inversores de Berkshire
Hathaway. Igual que el año pasado, el objetivo de la carta es seguir apoyando la corriente
de obras originales y traducciones de clásicos de la inversión que muchos profesionales
de la inversión españoles están realizando, tratando de devolver una pequeña parte de
lo que otros han regalado desinteresadamente y hacer que el conocimiento sea más accesible para todo
aquel que quiera aprender y pueda aprovecharlo.

Si hay un autor imprescindible en lo que a literatura de inversión se refiere, ese es el Oráculo de
Omaha. Sus cartas anuales han sido una fuente de mucho conocimiento para todos por la claridad y
honestidad con la que Warren Buffett plantea sus ideas y pensamientos. A medida que han pasado los años,
a través de sus cartas se puede observar la clara evolución que ha sufrido como inversor, pero si hay algo
que permanece incambiable, además de su personalidad, es su misión definitiva como director de Berkshire:
crear valor para el accionista. Solo eso y nada más. La sabiduría y humildad, a partes iguales, que regala en
cada entrega anual; además de un poco de publicidad encubierta, rabietas y humor, no tienen precio y en
Vadevalor creemos que es algo de lo que todos los inversores particulares y profesionales de la inversión
tenemos que aprender. Además, ha decidido donar prácticamente la totalidad de lo que ha generado a
causas benéficas.

En las siguientes páginas podréis encontrar un resumen (pág. 2 a 5) con algunos de los puntos más
importantes, bajo mi juicio, ordenados por temáticas (aunque recomiendo la lectura completa para un
mejor entendimiento) y la traducción libre (pág. 6 a 23) que he realizado a partir del documento original. No
obstante, no he incluido mi opinión personal en ningún fragmento del texto ni comentarios más detallados
analizando las ideas que expongo en el resumen. He intentado mantener la esencia del texto original sin
que pierda sentido, tanto a nivel etimológico como a nivel técnico.

Me complace estar escribiendo estas palabras con el fin de compartir este documento con toda
aquella persona que se haya tomado la molestia de descargarlo. Espero que la lectura de esta humilde
traducción libre sirva tanto para el que quiera profundizar más en la materia como para el que aún no se
haya animado a leer una carta del señor Buffett por la dificultad que puede suponer la barrera del idioma.
Os animo a que compartáis este documento con, por lo menos, una persona que creáis que pueda aprender
algo de lo escrito por Buffett (ojalá a mí también me lo hubiesen compartido desde un primer momento...).

Me despido hasta el próximo año con las palabras del Oráculo...

“Las cadenas de los hábitos son demasiado ligeras para que podamos
sentirlas, hasta que son demasiado pesadas para que podamos romperlas.”
Warren E. Buffett

Una traducción de Andrei Trucmel.

 

Carta anual de Berkshire Hathaway 2017

Reforma fiscal

- La ganancia de $65 billones es, no obstante, real – pueden estar tranquilos por ello. Pero solo $36
billones provienen de las operaciones de Berkshire. Los $29 billones restantes llegaron a nosotros
en diciembre, cuando el Congreso decidió hacer una reforma fiscal.


Timing y beneficios realizados irregulares


- Esto se debe a que vendemos valores cuando creemos que es lo más inteligente que podemos
hacer, no porque intentemos influenciar nuestros resultados de ninguna manera. Como
consecuencia, a veces hemos presentado beneficios realizados sustanciales en un periodo en el
que nuestra cartera, en conjunto, se ha comportado negativamente (o lo contrario).


- Con la nueva norma contable sobre beneficios no realizados acentuando la distorsión causada por
las actuales normas que se aplican a beneficios realizados, tendremos jaquecas cada trimestre para
explicar los ajustes que deben realizar para hacer que nuestros números tengan sentido. Pero los
debates televisivos sobre las presentaciones de resultados están asegurados después de su
presentación y los titulares de los periódicos casi siempre se centran en las variaciones anuales en
beneficio neto según GAAP. Consecuentemente, los informes de los medios suelen destacar
números que asustan o animan innecesariamente a muchos lectores o telespectadores.


Adquisiciones, hambre por comprar y apalancamiento.


- En nuestra búsqueda de nuevos negocios independientes de los que ya tenemos, las cualidades
principales que buscamos son ventajas competitivas duraderas; equipos directivos capaces y de
primer nivel; buenos retornos sobre los activos netos tangibles necesarios para dirigir el negocio;
oportunidades de crecimiento interno con rentabilidades atractivas; y, finalmente, un precio de
compra sensato.


- El último requisito ha supuesto una barrera para, virtualmente, todos los negocios que hemos
revisado en 2017, con los precios de muchos negocios decentes (lejos de considerarse como
espectaculares) alcanzando máximos históricos. De hecho, parece que el precio haya sido casi
irrelevante para la legión de compradores.


- ¿A qué se ha debido el frenesí comprador? En parte es porque el puesto de trabajo de CEO
autoselecciona al tipo de persona que están predispuestos a actuar, capaz de hacer todo. Si los
analistas de Wall Street o los miembros del consejo de administración instan a este tipo de CEO a
considerar posibles adquisiciones, es como animar a un adolescente en plena pubertad a que tenga
una vida sexual activa.


- Una vez que un o una CEO tenga hambre por cerrar un trato, nunca le faltarán previsiones que
justifiquen la compra. Sus subordinados brindarán, visualizando responsabilidades mayores y el
incremento en los niveles de compensación que típicamente se produce con el aumento en el
tamaño corporativo. La banca de inversión, olfateando los enormes honorarios, también
aplaudirá. (No le pregunten al barbero si necesitan un corte de peinado) Si el rendimiento histórico
del negocio objeto de adquisición es insuficiente, pronosticarán grandes “sinergias”. Las hojas de
cálculo nunca decepcionan.


- Nuestra aversión al apalancamiento ha mitigado nuestra rentabilidad a lo largo de los años. Pero
Charlie y yo dormimos bien. Ambos creemos que arriesgar lo que tienes y necesitas para obtener
aquello que a uno no le hace falta es un riesgo descabellado. Tuvimos esta visión hace 50 años
cuando cada uno dirigía su propia compañía de inversión, financiadas por unos cuantos amigos y
familiares que confiaron en nosotros. La seguimos manteniendo hoy después de que cerca de un
millón de “socios” se hayan unido a nosotros en Berkshire.

 

- Pese a nuestra reciente sequía de adquisiciones, Charlie y yo creemos que, cada cierto tiempo,
Berkshire tendrá oportunidades de hacer adquisiciones muy grandes. Mientras tanto, nos
ceñiremos a nuestra simple guía: Cuanto menor sea la prudencia con la que otros dirijan sus
negocios, mayor prudencia deberíamos tener en la forma de dirigir los nuestros.

 

Capital humano


- Por suerte, en este caso no tengo que poner conocimiento sobre la mesa: Mark Donegan, CEO de
Precision, es un directivo extraordinario en términos de actividades industriales y cualquier
negocio en su dominio está predestinado a ir bien. Apostar por personas puede ser, en algunas
ocasiones, más seguro que apostar por activos físicos.


Negocio de las aseguradoras y las ventajas de Berkshire en esta industria


- Mi estimación en este momento es que las pérdidas aseguradoras generadas por los huracanes
ascienden a $100 billones más o menos. Esta cifra, no obstante, puede estar bastante lejos de la
realidad. El patrón de la mayoría de mega catástrofes es que las estimaciones iniciales suelen
quedarse cortas. Como el reconocido analista V.J. Dowling ha señalado, las reservas de pérdidas
de un asegurador son similares a un examen autocorregido. La ignorancia, ilusión o el fraude
pueden proporcionar cifras inexactas sobre la condición financiera de un asegurador por mucho
tiempo.


- No hay empresa que se acerque a Berkshire en estar financieramente preparada para una
catástrofe de $400 billones. Nuestra cuota de dicha pérdida podrá ser de $12 billones, una suma
muy inferior a los ingresos anuales que esperamos de nuestras actividades no aseguradoras.
Concurrentemente, gran parte – de hecho, casi toda – de nuestra competencia en “p/c” estaría
fuera de negocio. Nuestra fortaleza financiera sin precedentes explica por qué otros aseguradores
de “p/c” acuden a Berkshire – y solo a Berkshire – cuando ellos mismo necesitan adquirir grandes
coberturas de reaseguro de las que podrían llegar a hacerse cargo en el futuro lejano.


- Una gran cantidad de información adicional sobre varios negocios aseguradores está incluida en el
10-K, al final de este informe. Lo único que quiero añadir en este aspecto es que tienen a unos
directivos extraordinarios trabajando para ustedes en nuestras diversas operaciones de “p/c”. Este
es un negocio en el que no hay secretos, patentes o ventajas geográficas. Lo que cuentan son los
cerebros y el capital. Los directivos de nuestros negocios aseguradores nos ofrecen su inteligencia
y Berkshire proporciona el capital.


Formato de la carta
 

- Durante varios años, esta carta ha descrito las actividades de otros tantos negocios de Berkshire.
Este tema se ha vuelto tanto repetitivo como parcialmente redundante respecto a la información
incluida en el 10-K que acompaña a esta carta. Consecuentemente, este año les haré un simple
resumen de nuestras docenas de negocios no aseguradores. Pueden encontrar más detalles en las
páginas K-5 a K-22 y páginas K-40 a K-50.


Exceso de liquidez de Berkshire


- El objetivo de Berkshire es incrementar los beneficios del grupo de negocios no aseguradores
sustancialmente. Para que esto suceda, necesitaremos hacer una o más adquisiciones enormes.
Ciertamente tenemos los recursos para hacerlo. A finales de año Berkshire tenía $116 billones en
efectivo y Letras del Tesoro de los Estados Unidos (con un vencimiento medio de 88 días), frente
a los $86,4 billones a finales de 2016. Esta liquidez extraordinaria nos hace ganar una miseria y está
bastante por encima del nivel que Charlie y yo queremos que tenga Berkshire. Nuestras sonrisas
se ampliarán cuando hayamos redirigido el exceso de fondos de Berkshire hacia activos más
productivos.

El trabajo de Todd Combs y Ted Weschler


- Algunas de las acciones del cuadro son responsabilidad de Todd Combs o de Ted Weschler, que
trabajan conmigo para gestionar las inversiones de Berkshire. Cada uno, independientemente de
mí, gestiona más de $12 billones; normalmente me entero de las decisiones que han tomado
mirando los resúmenes mensuales de la cartera. Incluidos en los $25 billones que los dos manejan,
hay más de $8 billones de activos de planes de pensiones de algunas filiales de Berkshire. Como se
ha estipulado, las inversiones a través de planes de pensiones no se han incluido en la tabla anterior
de posiciones de Berkshire.


Las acciones para Charlie y Warren, una cuestión de largo plazo


- Charlie y yo vemos las acciones que tiene Berkshire como participaciones en negocios, no como
símbolos que se compran o se venden en base a patrones en “gráficas”, los precios “objetivos” de
los analistas o las opiniones de expertos que aparecen en medios de comunicación. En cambio,
simplemente creemos que si los negocios de nuestras participadas tienen éxito (como creemos
que será) nuestras inversiones también tendrán éxito. A veces las recompensas serán modestas;
ocasionalmente la caja registradora sonará muy fuerte. Y a veces cometeré errores que nos saldrán
caros. En general – y con el tiempo – deberíamos obtener resultados razonables. En América, los
inversores en acciones tienen el viento a su favor.


- La conexión entre creación de valor y beneficios no distribuidos que he descrito será imposible de
detectar en el corto plazo. Las acciones suben y bajan, aparentemente de manera inconexa al
crecimiento en el valor intrínseco que tengan en un año. Con el tiempo, no obstante, el mantra de
Benjamin Graham parece cumplirse: “En el corto plazo, el mercado es una máquina de votar; en el
largo plazo se convierte en una báscula.”


- Esta tabla nos muestra el alegato más fuerte que puedo aunar en contra de endeudarse para
poseer acciones. Simplemente no hay manera de decir cuánto pueden llegar a caer las acciones en
un periodo corto. Aun si el dinero prestado es una pequeña cantidad y sus posiciones no se
encuentran en riesgo de manera inmediata por el mercado bajista, su mente puede haber sido
desconcertada por los titulares aterradores. Y una mente agitada no puede tomar buenas
decisiones.


- Las grandes caídas de precios también ofrecen oportunidades extraordinarias a aquellos que no
están entorpecidos por la deuda. Ese es el momento de atender a estas líneas de “If” de Kipling.


“Si puedes mantener la cabeza en su sitio cuando todos a tu alrededor la han perdido . . .
Si puedes esperar y no cansarte de la espera . . .
Si puedes pensar – y no hacer de tus pensamientos tu único objetivo . . .
Si puedes seguir creyendo en ti mismo cuando todos dudan de ti . . .
Tuya es la Tierra y todo lo que hay en ella,


- La apuesta ha sacado a relucir otra importante lección de inversión: A pesar de que los mercados
son generalmente racionales, ocasionalmente hacen locuras. Aprovechar las oportunidades
entonces no requiere gran inteligencia, un grado en economía o una familiaridad con la jerga de
Wall Street. Lo que los inversores necesitan en ese momento es la habilidad de menospreciar el
miedo o el entusiasmo de la muchedumbre y centrarse en unos cuantos fundamentales. Estar
dispuesto a parecer poco sofisticado durante un periodo de tiempo sostenido – o incluso parecer
estúpido – también es algo esencial.


Comisiones


- Abordar esta cuestión es de enorme importancia. Los inversores americanos pagan anualmente
sumas pasmosas a asesores, incurriendo en varias capas adicionales de comisiones. En agregado,
¿son estas comisiones razonables? De hecho, de nuevo en agregado, ¿obtienen los inversores algo
a cambio de su desembolso?

El consumo y la inversión


- La inversión es una actividad en la que el consumo a día de hoy se difiere en un intento de proveer
un mayor consumo en una fecha posterior. “Riesgo” es la posibilidad de que este objetivo no se
cumpla.


Renta fija como inversión frente a la renta variable
 

- Según este criterio, los supuestos bonos a largo plazo “libres de riesgo” constituían una inversión
bastante más arriesgada que una inversión a largo plazo en acciones. En ese momento, incluso una
tasa de inflación anual del 1% entre 2012 y 2017 hubiese dañado el poder adquisitivo del bono
gubernamental que habíamos comprado.


- Debo admitir que cualquiera de estos próximos días, semanas o años, las acciones serán más
arriesgadas – bastante más arriesgadas – que los bonos a corto plazo del Gobierno de los Estados
Unidos. No obstante, a medida que el horizonte temporal de un inversor se agranda, una cartera
diversificada de acciones estadounidenses es progresivamente menos arriesgada que los bonos,
asumiendo que las acciones se adquieren a múltiplos de beneficios en relación a tipos de interés
vigentes razonables.


- Medir el riesgo de una inversión por la proporción entre renta variable y renta fija es un error
terrible para inversores a largo plazo – entre ellos, fondos de pensiones, fondos universitarios y
ahorradores particulares. A menudo, los bonos de altas calificaciones aumentan el riesgo de una
cartera.


Publicación sobre la información sobre Berkshire y filosofía frente al partícipe


- Ya que estamos con el tema de que nuestros accionistas obtengan conocimiento, déjenme
recordarles que Charlie y yo creemos que todos los accionistas deben tener acceso a la información
nueva de Berkshire de manera simultánea a medida que se publica y, si fuese posible, también
deberían tener tiempo suficiente como para digerir y analizar la información antes de tomar
cualquier decisión de compra o venta. Es por eso que tratamos de publicar la información
financiera a última hora del viernes o a primera hora del sábado y por qué nuestra reunión para los
accionistas es siempre los sábados (un día que también facilita los problemas de tráfico y
aparcamiento).


- No seguimos la práctica extendida de hablar uno a uno con grandes inversores institucionales o
analistas, sino que les tratamos como haríamos con cualquiera de nuestros accionistas. No hay
nada más importante para nosotros que el accionista de medios limitados que nos confía una parte
sustancial de sus ahorros. A medida que dirijo la compañía en el día a día – y en el mismo momento
en el que escribo esta carta – es la imagen de este tipo de accionista la que tengo en mente.


Papel de Ajit Jain y Greg Abel


- He reservado lo mejor para el final. A principio de 2018, el consejo de Berkshire eligió a Ajit Jain y a
Greg Abel como directivos de Berkshire y también designó a ambos como Vicepresidentes. Ajit es
ahora el responsable del negocio asegurador y Greg vela sobre el resto de negocios. Charlie y yo
nos centraremos en inversiones y asignación de capital.


- Somos afortunados de tener a Ajit y a Greg trabajando a nuestro lado. Ambos han estado en
Berkshire durante décadas y la sangre de Berkshire corre por sus venas. La personalidad de los dos
está al nivel de su talento. Y creo que eso lo dice todo.

Berkshire Hathaway Inc.

A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc:


El aumento en el patrimonio neto de Berkshire durante 2017 ha sido de 65,3 billones de $, lo cual
ha incrementado el valor en libros por acción de nuestras clases A y B en un 23%. A lo largo de los últimos 53
años (desde que el presente equipo directivo tomó el control) el valor en libros por acción ha crecido desde
$19 hasta $211.750, a una tasa compuesta anual del 19,1%.


El formato de este párrafo inicial ha sido estándar por 30 años. Pero 2017 ha sido de todo menos
estándar: Una gran parte de nuestro beneficio no ha provenido de nada que hayamos conseguido en
Berkshire.


La ganancia de $65 billones es, no obstante, real – pueden estar tranquilos por ello. Pero solo $36
billones provienen de las operaciones de Berkshire. Los $29 billones restantes llegaron a nosotros en
diciembre, cuando el Congreso decidió hacer una reforma fiscal.


Después de haber indicado estos hechos fiscales, preferiría pasar a hablar inmediatamente de las
operaciones de Berkshire. Pero, interrumpiendo de nuevo, debo hablarles primero sobre la nueva norma
contable - (GAAP) – que en futuros informes anuales y trimestrales distorsionará severamente las cifras de
beneficio neto de Berkshire y tenderán a inducir a error a analistas e inversores.


La nueva norma dice que el cambio neto en beneficios y pérdidas no realizadas en aquellas acciones
que mantengamos deben ser incluidos en todas las cifras de beneficio neto que les reportemos. Este
requisito producirá oscilaciones verdaderamente salvajes y caprichosas en nuestras líneas de resultado
según GAAP. Berkshire posee $170 billones de valores cotizados (sin incluir nuestras acciones de Kraft
Heinz), y el valor de estas posiciones puede variar fácilmente en $10 billones o más en un periodo trimestral.
Incluyendo vaivenes de estas magnitudes en el beneficio que reportamos, ensombreceremos los números
realmente importantes que describen nuestro resultado operativo. Para fines analíticos, las líneas de
resultado de Berkshire serán inservibles.


La nueva norma agrava los problemas que hemos tenido durante bastante tiempo con los
beneficios (o pérdidas) realizados que las normas de contabilidad nos obligan a reconocer en nuestro
beneficio neto. En comunicados trimestrales y anuales anteriores, les hemos advertido periódicamente para
que no presten atención a estos beneficios realizados, porque – al igual que nuestros beneficios no
realizados – fluctúan aleatoriamente.


Esto se debe a que vendemos valores cuando creemos que es lo más inteligente que podemos
hacer, no porque intentemos influenciar nuestros resultados de ninguna manera. Como consecuencia, a
veces hemos presentado beneficios realizados sustanciales en un periodo en el que nuestra cartera, en
conjunto, se ha comportado negativamente (o lo contrario).


*Todas las cifras por acción utilizadas en este informe se aplican a las acciones de clase A de Berkshire. Cifras
para las acciones de clase B son una 1/1500 parte de las cifras mostradas para las acciones A.
Con la nueva norma contable sobre beneficios no realizados acentuando la distorsión causada por
las actuales normas que se aplican a beneficios realizados, tendremos jaquecas cada trimestre para explicar
los ajustes que deben realizar para hacer que nuestros números tengan sentido. Pero los debates televisivos
sobre las presentaciones de resultados están asegurados después de su presentación y los titulares de los
periódicos casi siempre se centran en las variaciones anuales en beneficio neto según GAAP.
Consecuentemente, los informes de los medios suelen destacar números que asustan o animan
innecesariamente a muchos lectores o telespectadores.

Intentaremos aliviar este problema continuando con nuestra práctica de publicar los informes
financieros a última hora del viernes, bastante después de que el mercado de valores haya cerrado, o a
primera hora de la mañana del sábado. Esto les permitirá el máximo tiempo posible de análisis y dará a los
profesionales de la inversión la oportunidad de ofrecer comentarios fundados antes de que los mercados
vuelvan a abrir el lunes. No obstante, espero una confusión considerable entre los accionistas para los cuales
la contabilidad sea un idioma extranjero.


En Berkshire, lo que más tenemos en cuenta son los aumentos en nuestra generación de beneficios
normalizados por acción. Esta métrica es en la que Charlie Munger, mi socio desde hace mucho tiempo, y
yo nos fijamos – y esperamos que usted también lo haga. A continuación, nuestra puntuación (como en el
baseball) de 2017.


Adquisiciones


Hay cuatro piedras angulares que añaden valor a Berkshire: (1) adquisiciones considerables
independientes de otros negocios que tengamos; (2) adquisiciones complementarias con negocios que ya
poseemos; (3) crecimiento en ventas y mejoras en márgenes en nuestros numerosos y variados negocios;
y (4) beneficios en las inversiones de nuestra enorme cartera de valores y bonos. En esta sección
repasaremos la actividad de adquisiciones de 2017.


En nuestra búsqueda de nuevos negocios independientes de los que ya tenemos, las cualidades
principales que buscamos son ventajas competitivas duraderas; equipos directivos capaces y de primer
nivel; buenos retornos sobre los activos netos tangibles necesarios para dirigir el negocio; oportunidades
de crecimiento interno con rentabilidades atractivas; y, finalmente, un precio de compra sensato.

El último requisito ha supuesto una barrera para, virtualmente, todos los negocios que hemos
revisado en 2017, con los precios de muchos negocios decentes (lejos de considerarse como espectaculares)
alcanzando máximos históricos. De hecho, parece que el precio haya sido casi irrelevante para la legión de
compradores.


¿A qué se ha debido el frenesí comprador? En parte es porque el puesto de trabajo de CEO
autoselecciona al tipo de persona que están predispuestos a actuar, capaz de hacer todo. Si los analistas de
Wall Street o los miembros del consejo de administración instan a este tipo de CEO a considerar posibles
adquisiciones, es como animar a un adolescente en plena pubertad a que tenga una vida sexual activa.


Una vez que un o una CEO tenga hambre por cerrar un trato, nunca le faltarán previsiones que
justifiquen la compra. Sus subordinados brindarán, visualizando responsabilidades mayores y el incremento
en los niveles de compensación que típicamente se produce con el aumento en el tamaño corporativo. La
banca de inversión, olfateando los enormes honorarios, también aplaudirá. (No le pregunten al barbero si
necesitan un corte de peinado) Si el rendimiento histórico del negocio objeto de adquisición es insuficiente,
pronosticarán grandes “sinergias”. Las hojas de cálculo nunca decepcionan.


La amplia disponibilidad de deuda extraordinariamente barata ha estimulado aún más la actividad
adquisitiva. Al fin y al cabo, hasta una operación cara impulsa los beneficios por acción, incluso si se financia
a través de deuda. En Berkshire, en contraste, evaluamos las adquisiciones a nivel de todo el patrimonio,
siendo conscientes de que nuestro apetito por la deuda es muy escaso y que asignar una parte considerable
de nuestra deuda a cualquier negocio individual sería, por norma general, engañoso (excluyendo algunas
excepciones, como la deuda dedicada a la cartera prestamista de Clayton o los compromisos de bienes
inmovilizados en nuestros negocios de servicios públicos regulados). Tampoco tenemos en cuenta
sinergias, ni solemos encontrarlas.


Nuestra aversión al apalancamiento ha mitigado nuestra rentabilidad a lo largo de los años. Pero
Charlie y yo dormimos bien. Ambos creemos que arriesgar lo que tienes y necesitas para obtener aquello
que a uno no le hace falta es un riesgo descabellado. Tuvimos esta visión hace 50 años cuando cada uno
dirigía su propia compañía de inversión, financiadas por unos cuantos amigos y familiares que confiaron en
nosotros. La seguimos manteniendo hoy después de que cerca de un millón de “socios” se hayan unido a
nosotros en Berkshire.

Pese a nuestra reciente sequía de adquisiciones, Charlie y yo creemos que, cada cierto tiempo,
Berkshire tendrá oportunidades de hacer adquisiciones muy grandes. Mientras tanto, nos ceñiremos a
nuestra simple guía: Cuanto menor sea la prudencia con la que otros dirijan sus negocios, mayor prudencia
deberíamos tener en la forma de dirigir los nuestros.


* * * * * * * * * * * *

Fuimos capaces de hacer una adquisición independiente razonable en el último año, un 38,6% de
participación en Pilot Flying J (“PFJ”). Con un volumen anual de $20 billones, la compañía es líder nacional
como operador de centros de viajes (centros comerciales en carreteras interestatales).


PFJ ha sido dirigida desde el principio por la notable familia Haslam. “Big Jim” Haslam empezó con
una gasolinera y un sueño hace 60 años. Ahora su hijo, Jimmy, dirige 27.000 asociados repartidos en unos
750 emplazamientos por toda América del Norte. Berkshire tiene un acuerdo contractual para incrementar
su participación en PFJ hasta el 80% en 2023; los miembros de la familia Haslam poseerán el 20% restante.
Berkshire está encantada de ser su socia.


Cuando conduzca por la interestatal, déjese caer por uno de nuestros centros. PFJ vende gasolina
además de diésel, y la comida está buena. Si ha tenido un día largo, recuerde que nuestras propiedades
cuentan con unas 5.200 duchas.

 

* * * * * * * * * * * *

 

Pasemos ahora a las adquisiciones complementarias. Algunas de éstas fueron transacciones
pequeñas que no detallaré. Aquí tenemos un resumen de algunas de las adquisiciones más grandes, desde
finales de 2016 hasta principios de 2018.


Clayton Homes adquirió dos constructoras de viviendas convencionales durante 2017, una decisión
que ha provocado que doblemos nuestra presencia en un sector en el que entramos hace solo tres años.
Con estas incorporaciones – Oakwood Homes en Colorado y Harris Doyle en Birmingham – espero que
nuestro volumen de construcciones en terreno exceda el billón de $ en 2018.


El enfoque en Clayton, no obstante, sigue siendo las viviendas manufacturadas, tanto su
construcción como su financiación. En 2017 Clayton vendió 19.168 unidades a través de sus propias
operaciones minoristas y vendió al por mayor otras 26.706 unidades a vendedores independientes. Dicho
esto, Clayton constituye el 49% del mercado de casas manufacturadas del último año. Esta cuota que lidera
el mercado –unas tres veces mayor que la de su competidor más próximo – está lejos del 13% que Clayton
registró en 2003, el año en el que se unió a Berkshire.


Tanto Clayton Homes como PFJ tienen su sede en Knoxville, donde las familias Clayton y Haslam
han sido amigas por un largo periodo de tiempo. Los comentarios de Kevin Clayton a los Haslams sobre las
ventajas de una afiliación con Berkshire, y sus comentarios de admiración hacia la familia Haslam a mí, han
cimentado la operación con PFJ.


Cerca del final de 2016, Shaw Industries, nuestro negocio de revestimientos de suelo, adquirió U.S.
Floors (“USF”), un distribuidor con un rápido crecimiento en azulejos de vinilo de lujo. Los managers de
USF, Piet Dossche y Philippe Erramuzpe, cumplieron muy rápido, aportando un crecimiento del 40% en
ventas en 2017, año durante el cual su negocio se integró junto con el de Shaw. Queda claro que hemos
adquirido grandes negocios y profesionales al hacer la adquisición de USF.


Vance Bell, el CEO de Shaw, inició, negoció y completó esta adquisición, la cual ha incrementado
las ventas de Shaw hasta $5,7 billones en 2017 y sus trabajadores hasta 22.000. Con la compra de USF, Shaw
ha fortalecido sustancialmente su posicionamiento como una fuente de beneficios importante y duradera
para Berkshire.


Les he hablado numerosas veces sobre HomeServices, nuestro negocio de brokerage inmobiliario
que sigue creciendo. Berkshire entró en este negocio en 2000 cuando adquirimos una participación
mayoritaria en MidAmerican Energy (ahora llamada Berkshire Hathaway Energy). La actividad de
MidAmerican estaba concentrada en gran parte en el negocio utility de la electricidad y originalmente le
presté poca atención a HomeServices.

Pero, año tras año, la compañía ha ido incorporando agentes y, a finales de 2016, HomeServices
era el segundo negocio más grande de corretaje del país – bastante por detrás del líder, Realogy. En 2017,
no obstante, el crecimiento de HomeServices ha emergido. Compramos el tercer mayor operador del
mercado, Long and Foster; el 12o, Houlihan Lawrance; y Gloria Nilson.


Con estas compras hemos añadido 12.300 agentes, llegando a un total de 40.950. HomeServices
está ahora más cerca de liderar el país en ventas domésticas, habiendo participado (incluyendo nuestras
tres adquisiciones pro forma) en “partes” de acuerdos por $127 billones durante 2017. Para explicar este
término, hay dos partes en cada transacción; si representamos tanto al comprador como al vendedor, el
valor de la transacción se contabiliza dos veces.


Pese a sus recientes adquisiciones, HomeServices tiene la previsión de alcanzar solo el 3% del
negocio doméstico de correduría en 2018. Nos queda un 97% por delante. A unos precios razonables,
seguiremos incorporando más operadores en este negocio tan básico.


Finalmente, Precision Castparts, una compañía construida a través de adquisiciones, ha comprado
Wilhelm Schulz GmbH, un fabricante alemán de empalmes, sistemas de tuberías y componentes resistentes
a la corrosión. Por favor, permítanme omitir una explicación más detallada. No entiendo el proceso de
fabricación de estas piezas tanto como las actividades inmobiliarias, la construcción o las estaciones de
servicio.


Por suerte, en este caso no tengo que poner conocimiento sobre la mesa: Mark Donegan, CEO de
Precision, es un directivo extraordinario en términos de actividades industriales y cualquier negocio en su
dominio está predestinado a ir bien. Apostar por personas puede ser, en algunas ocasiones, más seguro que
apostar por activos físicos.


Pasemos ahora a nuestros negocios, empezando por “property-casualty” (“p/c”), un negocio que
entiendo y que ha sido el motor que ha potenciado el crecimiento de Berkshire durante 51 años.


Seguros


Antes de tratar los resultados de 2017 de la división de seguros, déjenme recordarles cómo y por
qué entramos en este negocio. Empezamos adquiriendo National Indemnity y una pequeña compañía
hermana por $8,6 millones a principios de 1967. Con nuestra adquisición recibimos $6,7 millones de
patrimonio neto tangible que, por la naturaleza del negocio asegurador, pudimos destinar a valores
cotizados. Fue fácil reorientar la cartera hacia valores que tendríamos en Berkshire.


La prima de $1,9 millones por encima del valor neto que Berkshire pagó nos ofrecía un negocio
asegurador rentable. Aún más importante, estos dos negocios traían consigo $19,4 millones de “float” –
dinero que pertenecía a otros pero que estaba retenido por nuestras dos aseguradoras.


Desde entonces, el float ha tenido una gran importancia para Berkshire. Cuando invertimos estos
fondos, todos los dividendos, intereses y beneficios que se deriven, pasarán a ser de Berkshire. (Si
tuviésemos pérdidas en inversiones, por supuesto, nos pertenecerían también.)


El float se materializa en los aseguradores de p/c de diversas maneras: (1) Las primas se pagan
normalmente por adelantado mientras que los daños ocurren a lo largo de la vida de la póliza, normalmente
tratándose de un periodo de 6 meses o 1 año; (2) Aunque algunos daños, como las reparaciones de coches,
se pagan rápidamente, otras – como los daños causados por la exposición al amianto – pueden llevar varios
años en aparecer y aún más tiempo en ser evaluadas y resolverse; (3) Los pagos por daños algunas veces se
reparten a lo largo de décadas, como por ejemplo una persona contratada por alguno de nuestros
tenedores de seguros laborales que queda permanentemente lesionado y en años posteriores necesita de
atención médica cara.

El float normalmente crece a medida que el volumen de primas aumenta. Adicionalmente, ciertas
aseguradoras “p/c” se especializan en segmentos de negocio como negligencias médicas o responsabilidad
de producto – negocio catalogado como de “cola larga” en jerga de la industria – que generan bastante
más float que los accidentes de coche o pólizas para propietarios de viviendas, los cuales requieren que las
aseguradoras realicen los pagos por las reparaciones necesarias a los demandantes de forma casi inmediata.


Berkshire ha sido líder en los segmentos de negocio de “cola larga” durante varios años. En
particular, nos hemos especializado en pólizas de reaseguro enormes que hacen que asumamos pérdidas
en cola larga que ya han afrontado otros aseguradores “p/c”. Como resultado de nuestro énfasis en este
negocio, el crecimiento del float de Berkshire ha sido extraordinario. Actualmente somos la segunda mayor
empresa “p/c” del país según el volumen de primas y el líder, por goleada, en float.


Aquí están los datos:

Nuestro volumen de 2017 se ha visto impulsado por un acuerdo cuantioso en el que reaseguramos
hasta $20 billones de pérdidas de “cola larga” que AIG había sufrido. Nuestra prima por esta póliza ha sido
de $10,2 billones, un record mundial al que tardaremos en volver a acercarnos. Por tanto, el volumen de
primas será menor en 2018.


El float seguramente aumente ligeramente durante unos cuántos años. Cuando eventualmente
experimentemos una disminución, será modesta – como mucho del 3% en un año. Al contrario que los
depósitos bancarios o las pólizas de seguros de vida que contengan cláusulas de cancelación, el float de
“p/c” no puede ser retirado. Esto significa que las compañías de “p/c” no están sujetas a “fugas” en etapas
de estrés financiero extendido, una característica de primera importancia para Berkshire que tenemos en
cuenta en nuestras decisiones de inversión.


Charlie y yo nunca dirigiremos Berkshire de manera que dependa de la bondad de extraños – o
incluso de amigos que puedan estar enfrentándose a problemas de liquidez por sus propias cuentas.
Durante la crisis de 2008-2009, nos gustaba tener Letras del Tesoro – muchas Letras del Tesoro – que nos
permitían no tener que depender de fuentes de financiación como líneas de crédito bancarias o efectos
comerciales. Hemos construido Berkshire intencionadamente de manera que nos permita resistir
cómodamente las discontinuidades económicas, incluyendo escenarios tan radicales como los cierres de
bolsas.

 

* * * * * * * * * * * *

 

La desventaja del float es que implica asumir riesgo, a veces un océano de riesgos. Lo que parece
predecible en el negocio asegurador puede ser de todo menos eso. Fijémonos en el mercado asegurador
de Lloyds, que lleva produciendo resultados satisfactorios durante tres siglos. En los 80, no obstante,
emergieron grandes problemas latentes de unas cuantas líneas de negocio de “cola larga” en Lloyds y, por
momentos, amenazaron con destruir su histórico negocio. (Debería añadir que se han recuperado
totalmente.)


Los directivos de las aseguradoras de Berkshire son aseguradores prudentes y cuidadosos, que
operan bajo una cultura que lleva tiempo priorizando estas cualidades. Este comportamiento disciplinado
ha producido beneficios en el negocio asegurador en casi todos los años y, en estos casos, nuestro coste
del float ha sido menor que cero. De hecho, nos han pagado por tener las grandes sumas de dinero que
mostramos en la tabla anterior.

Les he avisado de que, no obstante, hemos sido afortunados en años previos y el periodo libre de
catástrofes que ha experimentado la industria no será la nueva norma. En septiembre esto se puso de
manifiesto, por medio de tres importantes huracanes que asolaron Texas, Florida y Puerto Rico.


Mi estimación en este momento es que las pérdidas aseguradoras generadas por los huracanes
ascienden a $100 billones más o menos. Esta cifra, no obstante, puede estar bastante lejos de la realidad. El
patrón de la mayoría de mega catástrofes es que las estimaciones iniciales suelen quedarse cortas. Como el
reconocido analista V.J. Dowling ha señalado, las reservas de pérdidas de un asegurador son similares a un
examen autocorregido. La ignorancia, ilusión o el fraude pueden proporcionar cifras inexactas sobre la
condición financiera de un asegurador por mucho tiempo.


Actualmente estimamos que las pérdidas de Berkshire por los tres huracanes son de $3 billones (o
de unos $2 billones después de impuestos). Si ambas estimaciones, la nuestra y la de $100 billones para el
mercado, son correctas, nuestra cuota de pérdidas será de cerca del 3%. Creo que este porcentaje es lo que
podemos esperar de nuestras pérdidas futuras.


Vale la pena mencionar que el coste neto de $2 billones de los tres huracanes ha reducido el
beneficio neto GAAP de Berkshire en menos de un 1%. En cualquier otra empresa del negocio reasegurador
han sufrido pérdidas en beneficios netos que van desde el 7% hasta más del 15%. El daño podría haber sido
incluso peor: Si el huracán Irma hubiese seguido su curso a través de Florida, pero un poco más hacia el este,
las pérdidas podrían haber supuesto $100 billones adicionales.


Creemos que la probabilidad anual de que una mega catástrofe cause $400 billones o más en
Estados Unidos es de cerca del 2%. Nadie, por supuesto, sabe la probabilidad exacta. Sabemos, no obstante,
que el riesgo aumenta con el tiempo por el crecimiento tanto en número como en valor de las estructuras
que se sitúan en áreas vulnerables a catástrofes.


No hay empresa que se acerque a Berkshire en estar financieramente preparada para una
catástrofe de $400 billones. Nuestra cuota de dicha pérdida podrá ser de $12 billones, una suma muy inferior
a los ingresos anuales que esperamos de nuestras actividades no aseguradoras. Concurrentemente, gran
parte – de hecho, casi toda – de nuestra competencia en “p/c” estaría fuera de negocio. Nuestra fortaleza
financiera sin precedentes explica por qué otros aseguradores de “p/c” acuden a Berkshire – y solo a
Berkshire – cuando ellos mismo necesitan adquirir grandes coberturas de reaseguro de las que podrían
llegar a hacerse cargo en el futuro lejano.


Con anterioridad a 2017, Berkshire había registrado 14 años de beneficios aseguradores
consecutivos, que sumaban $28,3 billones antes de impuestos. Les he comentado con regularidad que
espero que Berkshire obtenga beneficios aseguradores en la mayoría de años, pero que también
experimentaría pérdidas cada cierto tiempo. Mi advertencia se convirtió en hecho en 2017, puesto que
hemos perdido $3,2 billones antes de beneficios por la actividad aseguradora.


Una gran cantidad de información adicional sobre varios negocios aseguradores está incluida en el
10-K, al final de este informe. Lo único que quiero añadir en este aspecto es que tienen a unos directivos
extraordinarios trabajando para ustedes en nuestras diversas operaciones de “p/c”. Este es un negocio en
el que no hay secretos, patentes o ventajas geográficas. Lo que cuentan son los cerebros y el capital. Los
directivos de nuestros negocios aseguradores nos ofrecen su inteligencia y Berkshire proporciona el capital.

 

* * * * * * * * * * * *

 

Durante varios años, esta carta ha descrito las actividades de otros tantos negocios de Berkshire.
Este tema se ha vuelto tanto repetitivo como parcialmente redundante respecto a la información incluida
en el 10-K que acompaña a esta carta. Consecuentemente, este año les haré un simple resumen de nuestras
docenas de negocios no aseguradores. Pueden encontrar más detalles en las páginas K-5 a K-22 y páginas
K-40 a K-50.


Vistos como un grupo – y excluyendo los ingresos por inversiones – nuestros negocios al margen
de las actividades aseguradoras nos han proporcionado un beneficio antes de impuestos de $20 billones en
2017, un aumento de $950 millones frente a 2016. Sobre el 44% de los beneficios de 2017 vinieron de dos
filiales. BNSF, nuestro negocio ferrocarril, y Berkshire Hathaway Energy (poseemos el 90,2%). Pueden leer
más sobre estos negocios en las páginas K-5 a K-10 y las páginas K-40 a K-44.

Siguiendo con la larga lista de filiales de Berkshire, nuestros próximos cinco negocios no
aseguradores, ordenados por beneficios, (aunque presentados aquí alfabéticamente) Clayton Homes,
International Metalworking Companies, Lubrizol, Marmon y Precision Castparts han alcanzado un beneficio
antes de impuestos de $5,5 billones en total en 2017, con poca variación frente a los $5,4 billones que estas
compañías ganaron en 2016.


Las próximas cinco, ordenadas y presentadas alfabéticamente (Forest River, Johns Manville,
MiTek, Shaw y TTI) han obtenido $2,1 billones el último año, por encima de los $1,7 billones de 2016.

Los negocios restantes que posee Berkshire – que son bastantes – han registrado poco cambio en
sus beneficios antes de impuestos, que han sido de $3,7 billones en 2017 frente a los $3,5 billones de 2016.

La amortización de bienes inmovilizados para todos los negocios no aseguradores alcanza el total
de $7,6 billones; mientras que el “capex” ha sido de $11,5 billones. Berkshire siempre intenta encontrar
maneras para expandir sus negocios y recurre regularmente en inversiones de capital que exceden
ampliamente la amortización. Casi el 90% de nuestras inversiones se realizan en los Estados Unidos. El
terreno económico de América sigue siendo fértil.


La amortización de bienes intangibles ha sido de $1,3 billones adicionales. Creo que este elemento
no es un coste económico real, en gran parte. Compensando las buenas noticias tenemos el hecho de que
BNSF (al igual que otras empresas de ferrocarriles) registra cifras de depreciación que se quedan bastante
por debajo de las sumas normalmente requeridas para mantener las vías de ferrocarril en estado óptimo.


El objetivo de Berkshire es incrementar los beneficios del grupo de negocios no aseguradores
sustancialmente. Para que esto suceda, necesitaremos hacer una o más adquisiciones enormes.
Ciertamente tenemos los recursos para hacerlo. A finales de año Berkshire tenía $116 billones en efectivo y
Letras del Tesoro de los Estados Unidos (con un vencimiento medio de 88 días), frente a los $86,4 billones
a finales de 2016. Esta liquidez extraordinaria nos hace ganar una miseria y está bastante por encima del
nivel que Charlie y yo queremos que tenga Berkshire. Nuestras sonrisas se ampliarán cuando hayamos
redirigido el exceso de fondos de Berkshire hacia activos más productivos.


Inversiones


A continuación, enumeramos nuestras quince inversiones en valores que a final de año han tenido
un mayor valor de mercado. Hemos excluido nuestra posición en Kraft Heinz – 325.442.152 acciones –
porque Berkshire es parte de un grupo mayoritario de control y, por tanto, debe contabilizar esta inversión
a través del método de puesta en equivalencia. En su balance de situación, Berkshire tiene su posición de
Kraft Heinz a una cifra GAAP de $17,6 billones. Las acciones tenían un valor de mercado de $25,3 billones a
final de año y un coste inicial de $9,8 billones.

Algunas de las acciones del cuadro son responsabilidad de Todd Combs o de Ted Weschler, que
trabajan conmigo para gestionar las inversiones de Berkshire. Cada uno, independientemente de mí,
gestiona más de $12 billones; normalmente me entero de las decisiones que han tomado mirando los
resúmenes mensuales de la cartera. Incluidos en los $25 billones que los dos manejan, hay más de $8 billones
de activos de planes de pensiones de algunas filiales de Berkshire. Como se ha estipulado, las inversiones a
través de planes de pensiones no se han incluido en la tabla anterior de posiciones de Berkshire.

 

* * * * * * * * * * * *

 

Charlie y yo vemos las acciones que tiene Berkshire como participaciones en negocios, no como
símbolos que se compran o se venden en base a patrones en “gráficas”, los precios “objetivos” de los
analistas o las opiniones de expertos que aparecen en medios de comunicación. En cambio, simplemente
creemos que si los negocios de nuestras participadas tienen éxito (como creemos que será) nuestras
inversiones también tendrán éxito. A veces las recompensas serán modestas; ocasionalmente la caja
registradora sonará muy fuerte. Y a veces cometeré errores que nos saldrán caros. En general – y con el
tiempo – deberíamos obtener resultados razonables. En América, los inversores en acciones tienen el viento
a su favor.


De nuestra cartera de acciones – participaciones en un grupo diversificado de empresas cotizadas
– Berkshire recibió $3,7 billones como dividendos en 2017. Este es el número registrado en nuestras cifras
GAAP, también en los “beneficios operativos” que referenciamos en nuestros informes anuales y
trimestrales.


Esa cantidad de dividendo, no obstante, infravalora bastante los “verdaderos” beneficios que
emanan de esas posiciones que mantenemos. Durante décadas, hemos manifestado en el Principio 6 de
nuestros “Principios para el accionista” que esperamos que los beneficios no distribuidos de nuestras
participadas nos aporten un beneficio equivalente por medio de plusvalías posteriores.


Nuestro reconocimiento de plusvalías (y minusvalías) será abrupto, particularmente a medida que
nos ajustamos a la nueva regla GAAP que requiere que reconozcamos constantemente los beneficios o
pérdidas no realizados en nuestro beneficio. Pero tengo la confianza de que los beneficios retenidos por
nuestras participadas se convertirán en plusvalías proporcionales para Berkshire.


La conexión entre creación de valor y beneficios no distribuidos que he descrito será imposible de
detectar en el corto plazo. Las acciones suben y bajan, aparentemente de manera inconexa al crecimiento
en el valor intrínseco que tengan en un año. Con el tiempo, no obstante, el mantra de Benjamin Graham
parece cumplirse: “En el corto plazo, el mercado es una máquina de votar; en el largo plazo se convierte en
una báscula.”

 

* * * * * * * * * * * *

 

La misma Berkshire es un buen ejemplo de cómo la aleatoriedad en los precios en el corto plazo
puede oscurecer el crecimiento en el valor a largo plazo. Durante los últimos 53 años, la empresa ha creado
valor reinvirtiendo sus beneficios y dejando que el interés compuesto haga su magia. Año tras año, hemos
avanzado. Pero las acciones de Berkshire han sufrido cuatro grandes bajadas. Estos son los sangrientos
detalles:

Esta tabla nos muestra el alegato más fuerte que puedo esgrimir en contra de endeudarse para
poseer acciones. Simplemente no hay manera de decir cuánto pueden llegar a caer las acciones en un
periodo corto. Aun si el dinero prestado es una pequeña cantidad y sus posiciones no se encuentran en
riesgo de manera inmediata por el mercado bajista, su mente puede haber sido desconcertada por los
titulares aterradores. Y una mente agitada no puede tomar buenas decisiones.

En los próximos 53 años nuestras acciones (y otras) experimentarán descensos parecidos a los de
la tabla. Nadie puede decirle cuando sucederán. El semáforo puede cambiar en cualquier momento de verde
a rojo sin pararse por el ámbar.


Las grandes caídas de precios también ofrecen oportunidades extraordinarias a aquellos que no
están entorpecidos por la deuda. Ese es el momento de atender a estas líneas de “If” de Kipling.


“Si puedes mantener la cabeza en su sitio cuando todos a tu alrededor la han perdido . . .
Si puedes esperar y no cansarte de la espera . . .
Si puedes pensar – y no hacer de tus pensamientos tu único objetivo . . .
Si puedes seguir creyendo en ti mismo cuando todos dudan de ti . . .
Tuya es la Tierra y todo lo que hay en ella,


“La Apuesta” se ha acabado y nos ha enseñado una lección de inversión que no esperábamos


El año pasado, a la altura del 90% de la apuesta, les ofrecí un informe detallado de la apuesta de
diez años que hice el 19 de diciembre de 2007. (El texto completo del año pasado está reimpreso desde la
página 24 a la 26). Ahora tenemos el recuento final – y, en varios sentidos, es esclarecedor.


Hice la apuesta por dos motivos (1) para aumentar mi desembolso de $318.250 a una suma mayor
que – si las cosas saldrían como yo me esperaba – sería distribuida a principios de 2018 a Girls Inc. Of Omaha;
y (2) para publicitar mi convicción de que mi elección – una inversión virtualmente sin costes en un fondo
índice del S&P 500 – ofrecería, con el tiempo, mejores resultados que aquellos conseguidos por la mayoría
de inversores profesionales, sin importar lo bien considerados e incentivados que esos profesionales
pudieran estar.


Abordar esta cuestión es de enorme importancia. Los inversores americanos pagan anualmente
sumas pasmosas a asesores, incurriendo en varias capas adicionales de comisiones. En agregado, ¿son estas
comisiones razonables? De hecho, de nuevo en agregado, ¿obtienen los inversores algo a cambio de su
desembolso?


Protégé Partners, mi contrincante en la apuesta, seleccionó cinco fondos de fondos que esperaban
que batiesen al S&P 500. No es una muestra precisamente pequeña. Esos cinco fondos de fondos, a su vez,
tenían participaciones en más de 200 “hedge funds”.


En esencia, Protégé, una firma de asesoramiento que conoce muy bien su trabajo en Wall Street,
seleccionó cinco expertos del mundo de la inversión que, a su vez, empleaban varios cientos de otros
expertos de la inversión, cada uno gestionando su hedge fund respectivo. Hablamos de un conjunto de élite,
con mucha capacidad intelectual, energía y confianza.


Los gestores de los cinco fondos de fondos poseían una ventaja adicional. Podían – y lo hicieron –
modificar sus carteras de hedge funds durante los diez años, invirtiendo con las nuevas “estrellas” a la vez
que eliminaban sus posiciones en hedge funds cuyos gestores habían perdido el toque.


Cada participante en la parte de Protégé estaba altamente incentivado: Tanto los gestores de
fondos de fondos como los gestores de hedge funds seleccionados comparten los beneficios, incluso
aquellos conseguidos simplemente porque el mercado tiende a moverse al alza. (En el 100% de los 43
periodos de 10 años desde que empezamos a dirigir Berkshire, los años con plusvalías en el S&P 500
superaron los años con minusvalías.)


Estos incentivos por el rendimiento, insisto, son la guinda de un gran y suculento pastel: Incluso si
los fondos perdiesen dinero para sus inversores durante la década, sus gestores podrían enriquecerse. Esto
ocurre porque los inversores pagan año tras año unas comisiones de gestión fijas del 2,5% de los activos bajo
gestión a los gestores de los cinco fondos de fondos y el resto va a los más de 200 gestores de los hedge
funds subyacentes.

Aclaración: Bajo mi acuerdo con Protégé Partners, los nombres de estos fondos de fondos nunca
han sido revelados públicamente. No obstante, he recibido sus resultados auditados anuales de parte de
Protégé. Las cifras de 2016 para los fondos A, B y C se han modificado ligeramente respecto a los
originalmente presentados el año pasado. El fondo D fue liquidado en 2017; su rentabilidad anual compuesta
ha sido calculada durante los nueve años de funcionamiento.


Los cinco fondos de fondos empezaron muy bien, cada uno batiendo al fondo índice en 2008.
Entonces se les cayó el techo encima. En cada uno de los nueve años siguientes, los fondos de fondos como
conjunto lo hicieron peor que el fondo índice.


Déjenme enfatizar que el comportamiento de los mercados de valores no ha sido anómalo a lo
largo de los últimos diez años. Si se hiciese una encuesta a “expertos” de la inversión a finales de 2007 sobre
una predicción a largo plazo para la rentabilidad de las acciones, sus respuestas hubiesen promediado en
torno al 8,5% que ha acabado obteniendo el S&P 500. Ganar dinero en un entorno así debería haber sido
fácil. De hecho, los profesionales de Wall Street han ganado sumas extraordinarias de dinero. Mientras que
este grupo ha prosperado, no obstante, muchos de sus inversores han experimentado una década perdida.

La rentabilidad viene, la rentabilidad se va. Las comisiones nunca desaparecen.

 

* * * * * * * * * * * *

 

La apuesta ha sacado a relucir otra importante lección de inversión: A pesar de que los mercados
son generalmente racionales, ocasionalmente hacen locuras. Aprovechar las oportunidades entonces no
requiere gran inteligencia, un grado en economía o una familiaridad con la jerga de Wall Street. Lo que los
inversores necesitan en ese momento es la habilidad de menospreciar el miedo o el entusiasmo de la
muchedumbre y centrarse en unos cuantos fundamentales. Estar dispuesto a parecer poco sofisticado
durante un periodo de tiempo sostenido – o incluso parecer estúpido – también es algo esencial.


Originalmente, Protégé y yo financiamos nuestra parte del precio de $1 millón adquiriendo un valor
nominal de $500.000 de Letras del Tesoro con cupón cero de los Estados Unidos (también denominados
“strips”). Estos bonos nos costaron a cada uno cerca de $318.250 - algo menos de 64 centavos por dólar –
con el nominal de $500.000 a un vencimiento de 10 años.


Como el nombre implica, estos bonos que adquirimos no pagan interés, pero (debido al descuento
al que fueron comprados) arrojan una rentabilidad anual del 4,56% anual si se mantienen a vencimiento.
Protégé y yo originalmente pretendíamos no hacer nada más que un recuento anual de las rentabilidades y
repartir el millón de dólares a la organización benéfica que resultase ganadora cuando los bonos venciesen
a final de 2017.

Pero, después de nuestra compra, han ocurrido algunas cosas bastante raras en el mercado de
renta fija. En noviembre de 2012, nuestros bonos – a falta de unos 5 años para su vencimiento – estaban
cotizando a un 95,7% de su valor nominal. A ese precio, su rentabilidad anual era menor del 1%. O, para ser
precisos, 0,88%.


Dada nuestra penosa rentabilidad, nuestros bonos se habían convertido en una inversión tonta –
muy tonta – en comparación a las acciones americanas. Con el tiempo, el S&P 500 – que representa una
gran parte de los negocios norteamericanos, correctamente ponderados por su valor de mercado – había
obtenido bastante más del 10% anual sobre el patrimonio de los inversores.ç


En noviembre de 2012, mientras estábamos considerando todo esto, la rentabilidad por dividendo
del S&P 500 era del 2,5%, cerca del triple de la rentabilidad de nuestra Letra del Tesoro de los Estados Unidos.
Y este pago de dividendos crecería con bastante seguridad. Más allá, grandes cantidades de capital estaban
siendo retenidas en los balances de las 500 empresas. Estos negocios usarían los beneficios no distribuidos
para expandir sus negocios y, con frecuencia, recomprar acciones. Cualquier opción haría que, con el
tiempo, los beneficios por acción aumentasen sustancialmente. Y – como ha sido el caso desde 1776 – sin
importar los problemas en el corto plazo, la economía americana seguiría avanzando.


Con la extraordinaria diferencia de valoración entre renta fija y renta variable a finales de 2012,
Protégé y yo acordamos vender los bonos que compramos hace cinco años y usar el capital para comprar
11.200 acciones clase B de Berkshire. El resultado: Girls Inc. Of Omaha ha recibido $2.222.279 el mes pasado
en vez del $1 millón que inicialmente esperaban.


Berkshire, debería enfatizar, no ha tenido una evolución estratosférica desde el cambio en 2012.
Pero no necesitábamos una gran genialidad: Después de todo, la rentabilidad de Berkshire solo tenía que
batir a la rentabilidad de 0,88% de la letra – una tarea para nada hercúlea.


El único riesgo en el cambio de las letras a las acciones de Berkshire era que el final de 2017
coincidiese con un momento excepcionalmente débil para la renta variable. Protégé y yo creímos que esta
posibilidad (la cual siempre existe) era muy baja. Dos factores dictaron esta conclusión: El precio razonable
de Berkshire a finales de 2012 y el gran crecimiento en activos que ocurriría en Berkshire con bastante
certeza durante los próximos 5 años antes del final de la apuesta. Pese a todo, para eliminar cualquier riesgo
proveniente de nuestro cambio para las organizaciones benéficas, acordé compensar la diferencia en caso
de que la venta de las acciones de Berkshire a finales de 2017 no produjese, como poco, $1 millón.

 

* * * * * * * * * * * *

 

La inversión es una actividad en la que el consumo a día de hoy se difiere en un intento de proveer
un mayor consumo en una fecha posterior. “Riesgo” es la posibilidad de que este objetivo no se cumpla.

Según este criterio, los supuestos bonos a largo plazo “libres de riesgo” constituían una inversión
bastante más arriesgada que una inversión a largo plazo en acciones. En ese momento, incluso una tasa de
inflación anual del 1% entre 2012 y 2017 hubiese dañado el poder adquisitivo del bono gubernamental que
habíamos comprado.


Debo admitir que cualquiera de estos próximos días, semanas o años, las acciones serán más
arriesgadas – bastante más arriesgadas – que los bonos a corto plazo del Gobierno de los Estados Unidos.
No obstante, a medida que el horizonte temporal de un inversor se agranda, una cartera diversificada de
acciones estadounidenses es progresivamente menos arriesgada que los bonos, asumiendo que las
acciones se adquieren a múltiplos de beneficios en relación a tipos de interés vigentes razonables.


Medir el riesgo de una inversión por la proporción entre renta variable y renta fija es un error
terrible para inversores a largo plazo – entre ellos, fondos de pensiones, fondos universitarios y ahorradores
particulares. A menudo, los bonos de altas calificaciones aumentan el riesgo de una cartera.

 

* * * * * * * * * * * *

 

Una última lección de nuestra empresa: Concéntrense en las decisiones grandes y fáciles y eviten
la actividad. Durante los 10 años de la apuesta, los más de 200 gestores de hedge fund que estaban
involucrados, casi con seguridad, han realizado decenas de miles de decisiones de comprar y vender. La
mayoría de estos gestores, sin duda, pensaron muy bien sus decisiones y creyeron que todas ellas serían
rentables. En su proceso de inversión estudiaron los informes anuales, entrevistaron a los equipos
directivos, leyeron prensa especializada y hablaron con analistas de Wall Street.

Mientras tanto, Protégé y yo, sin respaldarnos en análisis, recomendaciones o brillantez, hicimos
una única decisión inversora durante esos diez años. Simplemente decidimos vender nuestra inversión en
renta fija a un precio mayor de 100 veces beneficios (95,7 de precio de venta/0,88% de rentabilidad),
sabiendo que esos beneficios no podrían aumentar durante los cinco años restantes.


Realizamos la venta para poder invertir nuestro dinero en una sola acción – Berkshire – que tenía
una cartera diversificada de negocios sólidos. Alimentada por los beneficios no distribuidos, el crecimiento
del valor de Berkshire sería, con bastante rareza, menor del 8% anual, incluso si llegásemos a experimentar
un porvenir regular de la economía.


Después de este análisis digno de parvulario, Protégé y yo hicimos el cambio y estuvimos
tranquilos, confiados en que, con el paso del tiempo, ese 8% batiría al 0,88%. De largo.


La Reunión Anual


La reunión anual cae el 5 de mayo y se retransmitirá de nuevo por Yahoo!, cuya dirección web será
https://finance.yahoo.com/brklivestream. La retransmisión empezará a las 8:45 CDT. Yahoo! Entrevistará a
los directivos, gerentes, accionistas y celebridades antes de la reunión y durante el descanso de la comida.


Tanto las entrevistas como la reunión serán traducidas simultáneamente al mandarín.


Nuestra colaboración con Yahoo! Empezó en 2016 y los accionistas han respondido positivamente.
El año pasado, los usuarios concurrentes crecieron un 72% hasta cerca de 3,1 millones y las visitas a los vídeos
alcanzaron los 17,1 millones.


Para aquellos que acudan en persona, las puertas del CenturyLink se abrirán a las 7:00 AM del
sábado para facilitar las compras previas a nuestro vídeo de los accionistas, que empieza a las 8:30. El turno
de ruegos y preguntas comenzará a las 9:15 y seguirá hasta las 15:30, con una hora de descanso para comer
al mediodía. Finalmente, a las 15:45 comenzaremos la reunión formal, que normalmente dura entre 15 y 45
minutos. El periodo de compras terminará a las 16:30.


El viernes 4 de mayo, nuestros expositores de Berkshire en el CenturyLink se abrirán desde el
mediodía hasta las 17:00. Añadimos este periodo extra de compras en 2015 y a mucha gente le gustó. El año
pasado cerca de 12.000 personas vinieron a visitarnos el viernes.


El espacio destinado para las compras será el salón de 194.300 pies cuadrados que colinda con el
espacio habilitado para la reunión y en el cual tendremos docenas de productos de nuestras filiales a la
venta. (Su presidente se opone a las muestras gratis). Vengan a saludar a los gerentes de Berkshire que
estarán capitaneando sus stands. Y asegúrense de ver la fantástica exposición del ferrocarril de BNSF que
visita todas nuestras filiales.


Brooks, nuestra compañía de zapatillas deportivas, ofrecerá una zapatilla conmemorativa para la
reunión. Después de comprar su par, llévenlas el domingo en nuestra sexta “Berkshire 5K” anual, una
carrera que comienza a las 8:00 en el CenturyLink. Todos los detalles para participar se incluirán en la Guía
del Visitante que se les enviará junto con las credenciales para el encuentro. Los participantes en la carrera
correrán junto con muchos de los directivos, gerentes y asociados de Berkshire. (Charlie y yo, no obstante,
nos quedaremos durmiendo; incluso con las zapatillas de Brooks, nuestras marcas serían vergonzosas.) La
participación en la 5K crece a cada año. Ayúdennos a establecer un nuevo record.


En el stand de GEICO tendrán a su disposición a algunos de los mejores agentes de seguros de todo
el país. En la reunión del año pasado establecimos un nuevo record de venta de pólizas, un 43% más que en
2016.


Así que pásense para hacerse un presupuesto. En la mayoría de casos, GEICO les ofrecerá un
descuento por ser accionista (normalmente del 8%). Esta oferta especial está permitida por 44 de las 51
jurisdicciones en las que operamos. (Un apunte adicional: el descuento no es acumulable si reúnen los
requisitos para otro tipo de descuentos, disponibles para ciertos grupos.) Traigan la información de sus
pólizas actuales y consulten nuestro precio. Podemos ahorrarles mucho dinero. Y gasten lo que ahorran en
otros productos de Berkshire.

Asegúrense de visitar Bookworm. Este distribuidor de Omaha tendrá disponibles más de 40 libros
y DVDs, entre los cuales se encuentran nuevos títulos. Los accionistas de Berkshire son el sueño de cualquier
librería: Cuando Poor Charlie’s Almanack (sí, nuestro Charlie) hizo su debut hace unos cuántos años,
vendimos 3.500 copias en la reunión. El libro pesaba 2,2kg. Hagan números: nuestros accionistas salieron
del edificio ese día transportando cerca de 3,8 toneladas de sabiduría de Charlie.


Un anexo a la documentación que se ha incluido junto a este informe les explica cómo pueden
obtener las credenciales necesarias para ser admitidos tanto en la reunión como en otros eventos. Tengan
en cuenta que la mayoría de aerolíneas incrementan sus precios significativamente durante el fin de semana
de Berkshire. Si vienen desde lejos, comparen el coste de volar a Kansas City frente a Omaha. El viaje en
coche entre ambas ciudades es de unas dos horas y media, y puede que Kansas City les ahorre bastante
dinero. Los ahorros para una pareja pueden ser de hasta $1000 o más. Gástense ese dinero con nosotros.


En Nebraska Furniture Mart, situado en la 72nd Street entre Dodge y Pacific, volveremos a ofrecer
los precios del “Fin de semana de Berkshire”. Para obtener el descuento de Berkshire en NFM, deben hacer
sus compras entre el martes 1 de mayo y el lunes 7 de mayo, incluidos, y también deben presentar sus
credenciales de la reunión. El año pasado, el volumen de la tienda en una semana fue de $44,6 millones. Los
negocios físicos siguen sanos y salvos en NFM.


Los precios especiales se aplicarán incluso a los productos de varios fabricantes de mucho prestigio
que normalmente tienen reglas inquebrantables en cuanto a descuentos pero que, siguiendo el espíritu de
la reunión de accionistas, han hecho una excepción por ustedes. Apreciamos su cooperación. Durante el
“Fin de semana de Berkshire”, NFM abrirá desde las 10:00 hasta las 21:00 de lunes a sábado y de 11:00 a
20:00 el domingo. El sábado, de 17:30 a 20:00, NFM celebrará un picnic al que todos están invitados.


De nuevo, NFM extiende los descuentos a los accionistas a sus tiendas de Kansas City y Dallas.
Desde el 1 de mayo hasta el 7 de mayo, los accionistas que presenten las credenciales u otras pruebas de
formar parte del accionariado de Berkshire (como extractos de su cuenta de acciones) a esas tiendas
recibirán los mismos descuentos que disfrutan aquellos que visiten la tienda de Omaha.


En Borsheims, volveremos a tener dos eventos exclusivos para accionistas. El primero será un
cóctel de recepción desde las 18:00 hasta las 21:00 del sábado. El segundo evento, la gala principal, tendrá
lugar en domingo 6 de mayo desde las 9:00 hasta las 16:00. El sábado, el local permanecerá abierto hasta
las 18:00. Recuerden, cuanto más compren, más ahorrarán (o eso es lo que dice mi hija cuando visitamos la
tienda).


Tendremos una multitud de gente en Borsheims durante el fin de semana. Para su comodidad, los
precios para accionistas estarán disponibles desde el lunes 30 de abril hasta el sábado 12 de mayo. Durante
este periodo, por favor identifíquense como accionistas presentando sus credenciales para la reunión o un
extracto demostrando que son propietarios de acciones de Berkshire.


El domingo por la tarde, en la planta que está encima de Borsheims, tendremos a Bob Hamman y
Sharon Osberg, dos de los mayores expertos del mundo de bridge, dispuestos a jugar con nuestros
accionistas. Si les sugieren apostar en las partidas, cambien de tema. Es probable que Ajit, Charlie, Bill Gates
y yo también nos pasemos por ahí.


Mi amiga, Ariel Hsing, también estará en el centro comercial durante el domingo, jugando contra
sus contrincantes a tenis de mesa. Conocí a Ariel cuando tenía nueve años y fui incapaz de anotar un punto
contra ella. Ariel representó a los Estados Unidos en las Olimpiadas de 2012. Si no les importa quedar en
evidencia, pongan a prueba sus habilidades contra ella a partir de la 13:00. Bill Gates lo hizo bastante bien
contra Ariel el año pasado, así que puede que se haya preparado para volver a retarla. (Mi consejo: Apuesten
por Ariel.) Participaré solo como espectador.


Gorat’s abrirá exclusivamente solo para accionistas de Berkshire durante el domingo 6 de mayo
desde las 12:00 hasta las 22:00. Para hacer reservas en Gorat’s, llamen al 402-551-3733 el 2 de abril (pero no
antes). Demuestre ser un comensal sofisticado pidiendo el T-bone con hash browns.

También volveremos a tener a los mismos tres periodistas financieros liderando el espacio de
ruegos y preguntas de la reunión, haciéndonos a Charlie y a mí las preguntas que los accionistas les hayan
facilitado por e-mail. Los periodistas y sus direcciones de e-mail son: Carol Loomis, la sobresaliente
periodista financiera que ha marcado época, que puede ser contactada a través de [email protected];
Becky Quick, de la CNBC, [email protected]; y Andrew Ross Sorkin, del New York Times,
[email protected]


De las preguntas que manden, cada periodista elegirá las seis que él o ella considere como más
interesantes e importantes para los accionistas. Los periodistas me han informado de que sus preguntas
tendrán una mayor posibilidad de ser elegidas si son concisas, si evitan enviarlas a última hora, si están
relacionadas con Berkshire y si no incluyen más de dos preguntas en cada e-mail que les manden. (En su
mail, hagan saber al periodista si les gustaría que su nombre fuese mencionado si su pregunta es
respondida.)


Se harán un conjunto de preguntas adicionales por parte de los tres analistas que siguen a
Berkshire. El año pasado el analista del negocio de seguros fue Gary Ransom de Dowling & Partners. Las
preguntas respecto a nuestros negocios no aseguradores vendrán de parte de Jonathan Brandt de Ruane,
Cunniff & Goldfarb y Gregg Warren de Morningstar. Puesto que lo que estaremos llevando a cabo es una
reunión para los accionistas, esperamos que los analistas y los periodistas hagan preguntas que mejoren el
entendimiento y conocimiento de los accionistas acerca de nuestros negocios.


Ni Charlie ni yo tendremos ni tan solo una pista sobre las preguntas que nos dirigirán. Algunas serán
duras, por supuesto, y así es como nos gusta que sea. No se permitirán preguntas divididas en varias partes;
queremos dar el máximo de oportunidades posibles a los accionistas para que nos hagan sus preguntas.
Nuestro objetivo es que salgan de la reunión sabiendo más de Berkshire que cuando vinieron y que se lo
pasen bien en Omaha.


Dicho esto, esperamos por lo menos 54 preguntas, lo cual permitirá que se hagan 6 por cada
analista y periodista y unas 18 del público. Después de la 54a, todas las preguntas vendrán del público. Charlie
y yo hemos llegado a responder a más de 60 llegadas las 15:30.


Los accionistas que pregunten serán elegidos mediante 11 sorteos que tendrán lugar a las 8:15 de
la mañana de la reunión de accionistas. Se organizará un sorteo en cada uno de los 11 micrófonos instalados
en el recinto y el salón principal.


Ya que estamos con el tema de que nuestros accionistas obtengan conocimiento, déjenme
recordarles que Charlie y yo creemos que todos los accionistas deben tener acceso a la información nueva
de Berkshire de manera simultánea a medida que se publica y, si fuese posible, también deberían tener
tiempo suficiente como para digerir y analizar la información antes de tomar cualquier decisión de compra
o venta. Es por eso que tratamos de publicar la información financiera a última hora del viernes o a primera
hora del sábado y por qué nuestra reunión para los accionistas es siempre los sábados (un día que también
facilita los problemas de tráfico y aparcamiento).


No seguimos la práctica extendida de hablar uno a uno con grandes inversores institucionales o
analistas, sino que les tratamos como haríamos con cualquiera de nuestros accionistas. No hay nada más
importante para nosotros que el accionista de medios limitados que nos confía una parte sustancial de sus
ahorros. A medida que dirijo la compañía en el día a día – y en el mismo momento en el que escribo esta
carta – es la imagen de este tipo de accionista la que tengo en mente.


* * * * * * * * * * * *

Por una buena razón, suelo ensalzar los logros de nuestros gerentes. Forman un equipo de élite
que dirige sus negocios como si fuesen el único activo que poseyesen sus familias. También creo que la
mentalidad de nuestros managers está tan orientada hacia los accionistas como es posible en el gran
universo de empresas cotizadas. La mayoría de nuestros gerentes no tiene necesidades financieras de
trabajar. El placer de conseguir grandes logros empresariales es tan importante para ellos como su salario.


Si los gerentes (o directivos) poseen acciones de Berkshire – y muchos lo hacen – es por compras
a precio de mercado que han hecho ellos mismos o porque han recibido acciones cuando nos han vendido
sus negocios. Ninguno de ellos obtiene los beneficios de ser propietario sin estar expuesto a los riesgos que
conlleva. Nuestros gerentes y directivos están en la misma posición que ustedes.

Seguimos teniendo un grupo de profesionales maravilloso en nuestra sede. Este equipo lidia
eficientemente con una multitud de requerimientos regulatorios de la SEC y otras instituciones, registran
una declaración de impuestos federal de 32.700 páginas, supervisan 3.935 declaraciones de impuestos
estatales, responden a numerosas consultas de los accionistas y la prensa, realizan el informe anual,
organizan el mayor encuentro de accionistas de todo el país, coordinan las actividades del consejo de
administración, revisan esta carta – y la lista sigue y sigue.


Lidian con todas estas tareas del negocio con ánimo e increíble eficiencia, haciendo mi vida más
fácil y placentera. Sus esfuerzos van más allá de las actividades estrictamente ligadas a Berkshire: el año
pasado, por ejemplo, trataron con las 40 universidades (seleccionadas de entre 200 solicitantes) que
enviaron a sus estudiantes a Omaha para un día de preguntas y respuestas conmigo. También gestionan
todo tipo de peticiones que recibo, organizan mis viajes e incluso me compran hamburguesas y patatas
fritas (bañadas en kétchup Heinz, por supuesto) para comer. Adicionalmente, se ofrecen con entusiasmo
para ayudar con la reunión anual de accionistas de cualquiera forma que les sea posible. Se sienten
orgullosos de trabajar en Berkshire, y yo estoy orgulloso de ellos.


* * * * * * * * * * * *

He reservado lo mejor para el final. A principio de 2018, el consejo de Berkshire eligió a Ajit Jain y a
Greg Abel como directivos de Berkshire y también designó a ambos como Vicepresidentes. Ajit es ahora el
responsable del negocio asegurador y Greg vela sobre el resto de negocios. Charlie y yo nos centraremos
en inversiones y asignación de capital.


Somos afortunados de tener a Ajit y a Greg trabajando a nuestro lado. Ambos han estado en
Berkshire durante décadas y la sangre de Berkshire corre por sus venas. La personalidad de los dos está al
nivel de su talento. Y creo que eso lo dice todo.


Vengan a Omaha – la cuna del capitalismo – el 5 de mayo para conocer al equipo de Berkshire.


Estaremos esperando por su visita.


24 de febrero, 2018 Warren E. Buffett
Presidente del consejo.

  1. #1
    Adalonso

    Muchísimas gracias. Todo un compendio de información y sabiduría.

    Les animo a que publiquen también la relativa al 2018.

    4 recomendaciones
10 recomendaciones
Escribe aquí tu comentario...
Este sitio web usa cookies para analizar la navegación del usuario. Política de cookies.
Cerrar