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¿Cómo ganan los profesionales la prima de riesgo por volatilidad?

La volatilidad es una clase de activo muy reciente que está atrayendo a más y más traders a las acciones, bonos y materias primas. Además de la negociación a corto independiente de las opciones sobre índices y futuros del VIX, ahora también existe la opción de adquirir fondos específicos destinados a lograr la prima de riesgo de volatilidad. Uno de los de más éxito es administrado por el Dr. Marc Gerritzen.

Con aproximadamente 300 millones de euros, el fondo Berenberg Volatility Premium (WKN: A0YKM5) de Berenberg, reside en el banco más antiguo de Alemania. Para comprender cómo los profesionales consiguen la prima de riesgo en esta clase de activos, Marko Gränitz se reunió con Berenberg en Hamburgo para entrevistarlo.

 

TRADERS’: ¿Cómo caracterizaría a esta nueva clase de activos basados en la volatilidad los cuales son esenciales para su estrategia de negociación?

Gerritzen: Una forma simple y descriptiva de imaginar nuestra estrategia se basa en la obtención de la prima de riesgo. Abriendo posiciones cortas en opciones de manera sistemática, podemos lograr la prima con el paso del tiempo. Esta es la llamada prima de riesgo de volatilidad.

 

TRADERS’: ¿De dónde viene dicha prima?

Gerritzen: La mayoría de las veces la volatilidad, que se expresa mediante la llamada volatilidad implícita de las opciones negociables, es ligeramente más alta que la volatilidad real del mercado. Esta diferencia se absorbe a través de posiciones cortas mediante opciones.

 

TRADERS’: ¿Pueden los traders privados implementar esta estrategia tomando posiciones cortas con opciones, o tiene trampa?

Gerritzen: En principio, los traders privados experimentados pueden implementar esta estrategia básica fácilmente. Sin embargo, hay que tener cuidado, especialmente en las operaciones a corto en acciones individuales, ya que existe un riesgo de pérdida potencialmente ilimitado. Por supuesto, también se debe tener en cuenta que las posiciones no sean demasiado grandes con respecto a la cuenta. Una vez dicho eso, las ventas de opciones de venta a corto son una buena estrategia de base, al igual que todos los instrumentos con un potencial bajista limitado, como el Cóndor de Hierro.

condor hierro

TRADERS’: Entonces, ¿es mejor construir posiciones cortas con opciones en índices y no con acciones individuales?

Gerritzen: Totalmente. El problema con las acciones individuales sigue siendo que no se espera una prima de riesgo de volatilidad permanente. Lo cual puede explicarse por la estructura de correlación de las acciones entre sí, de modo que una prima estructuralmente positiva solo se pueda probar con un nivel de riesgo sistemático; es decir, la de los índices. Sin embargo, para las posiciones con opciones sobre acciones individuales puede valer la pena alguna otra de sus ventajas, como el análisis fundamental o técnico.

 

TRADERS’: ¿Puede darnos más detalles sobre cómo implementar sus estrategias?

Gerritzen: En primer lugar, me gustaría aclarar que nuestras estrategias tienen como objetivo alcanzar una prima que nos permita asumir los riesgos de volatilidad. Por lo tanto, el objetivo es extraer la prima de la manera más eficiente, consciente del riesgo y con la menor probabilidad de error. Para ello tenemos a nuestra disposición un gran equipo interno, cuyo apoyo nos permitió implementar nuestra estrategia de manera completamente sistemática. Específicamente, vendemos opciones mensuales y semanales con precios base, que son aproximadamente el 5 % del dinero. Sin embargo, no solo estamos operamos la prima de riesgo de volatilidad en acciones, sino también en bonos y créditos. De esta manera, diversificamos las diferentes clases de activos y podemos lograr un rendimiento general más estable.

 

TRADERS’: ¿No son las primas demasiado altas si vende opciones que están muy lejos del dinero?

Gerritzen: Es cierto, especialmente cuando las volatilidades implícitas de los precios de base en el dinero son significativamente más altas. Sin embargo, las opciones también son más ilíquidas cuando su distancia es cada vez mayor al precio de ejercicio y la distribución de sus rendimientos está cada vez más sesgada obteniendo una gran cantidad de pequeñas ganancias y algunas pérdidas muy grandes. Al elegir el precio de ejercicio, buscamos una combinación adecuada del potencial de rendimiento, sesgo de distribución y liquidez. Por otro lado, se obtienen primas más bajas cuando están demasiado cerca del dinero, lo que también es menos atractivo. En términos de dinero, la distribución de los retornos es casi similar a una distribución normal, al igual que las acciones.

 

TRADERS’: ¿Qué pasa con las materias primas y las divisas? ¿Existe una prima de riesgo de volatilidad también en este caso?

Gerritzen: En ambas clases de activos, se puede obtener una pequeña prima, pero por ahora no las tratamos. Por un lado, por razones regulatorias es difícil construir posiciones y, por otro lado, obtener la prima de los productos agrícolas puede ser particularmente complicado por la iliquidez de este sector. En las divisas, el problema es que puede haber riesgos políticos extremos, como vimos durante el desplome de enero de 2015 en el EUR/CHF.

 

TRADERS’: ¿Cubriría sus posiciones en caso de movimientos muy fuertes del mercado para limitar sus riesgos?

Gerritzen: Utilizamos opciones de larga duración que están fuera del dinero para protegernos contra movimientos extremos de precios. Además de reducir el riesgo por cambio de volatilidad (riesgo vega), se reduce el riesgo del mercado (beta) y, por lo tanto, conduce a una menor correlación general con el mercado de valores. Además, hemos elegido la gestión activa del riesgo para limitar las pérdidas derivadas de fuertes movimientos del mercado. En última instancia, también es necesario, desde mi experiencia, ser consientes de estos riesgos para poder obtener las primas.

 

TRADERS’: ¿Sería posible cubrir los cambios extremos de precios a través de posiciones largas en las opciones del VIX dado que los movimientos fuertes del mercado están asociados a incrementos de la volatilidad correspondiente?

Gerritzen: Básicamente, existe esa posibilidad, pero debido a ciertas dificultades, no lo implementamos, ya que las opciones pueden ser ilíquidas en ciertas fases del mercado. Lo cual significa que es difícil vender las posiciones en el caso de un fuerte aumento de la volatilidad a los precios tan altos de esos momentos y, por lo tanto, poder monetizar la cobertura. Ello se debe a que muchos de los participantes del mercado anticipan su previsión, que podría ser una reversión a la media demasiado temprana o un mercado lateral. Además, la volatilidad de la volatilidad, que es un factor de precio insignificante en las opciones del VIX, ahora es generalmente más alta que hace unos años y las primas son aún más altas, lo que hace que todo sea más caro y poco atractivo.

evolución vix

TRADERS’: Entonces, ¿podría operar con opciones a corto en el VIX para obtener la prima?

Gerritzen: Teóricamente podría, pero en la práctica es un problema su escasa liquidez. Además, las posiciones cortas en opciones del VIX son extremadamente arriesgadas.

 

TRADERS’: ¿Qué ocurre con la prima de riesgo de volatilidad en los futuros VIX? ¿Intenta obtenerlas?

Gerritzen: Los futuros del VIX están en un mercado muy eficiente. Lo que finalmente describe el futuro es la expectativa de volatilidad implícita futura; es decir, la expectativa del rango de fluctuación esperado. Que yo sepa, la prima para los futuros es muy pequeña y también está asociada con un alto riesgo de vega, que básicamente queremos evitar. Probablemente las posiciones cortas con los futuros del VIX son mucho más fáciles de implementar que las posiciones cortas con opciones, por ello tal vez esta sea la razón de su pequeña prima.

volatilidad como prima de riesgo

TRADERS’: ¿Cómo reacciona usted en días extremos como lo fue la tarde del 5 de febrero de 2018, cuando ocurrió la notoria caída de la volatilidad en el mercado estadounidense?

Gerritzen: En primer lugar, aplicamos el principio de los 4 ojos a todas nuestras operaciones, por lo que no puedo tomar decisiones por mi cuenta. La aceleración del movimiento ascendente del VIX el 5 de febrero de 2018 tuvo lugar a última hora de la noche a las 10 pm, justo antes del cierre de las operaciones en el mercado estadounidense. Las intervenciones de gestión de riesgos estaban disponibles a la mañana siguiente. Pudimos lograr un rendimiento mucho mejor en este caso que lo que hubiera sido posible durante el apogeo de los excesos nocturnos. Además, nuestro equipo de gestión de riesgos ya había señalado el cierre de una posición el día anterior al desplome, es decir, el 4 de febrero. Por lo tanto, ya habíamos anticipado el movimiento extremo de volatilidad reduciendo la cantidad de posiciones abiertas (exposición).

prima riesgo volatilidad

TRADERS’: También es interesante observar que el rendimiento se recupera de forma relativamente rápida después de los contratiempos. ¿Su causa es sistemática?

Gerritzen: En primer lugar, una caída del mercado con aumento de las volatilidades implícitas es, por supuesto, negativa, ya que las posiciones existentes se devalúan. Al mismo tiempo, sin embargo, aumenta su atractivo para abrir nuevas posiciones. A medida que ajustamos nuestras posiciones semanalmente se agregan en más cantidad a la cartera las opciones que tienen un precio con una mayor volatilidad implícita y, en consecuencia, ganan valor a medida que los diferenciales caen. Es básicamente como un seguro: Como resultado de un evento que causa una pérdida, lo cual es inicialmente negativo, las primas exigibles para los nuevos contratos aumentan, lo que permite a la empresa recuperarse antes.

 

TRADERS’: Las nuevas posiciones con volatilidades mucho más altas también representan riesgos más altos, ¿verdad?

Gerritzen: Es cierto, por eso gestionamos nuestra exposición en función del mercado. Por lo tanto, nuestra exposición se controla dinámicamente, dependiendo de la volatilidad de los mercados en comparación a su historia. El atractivo se define de manera algo diferente para los mercados de capital, tasas de interés y crédito. Las volatilidades del mercado de valores, por ejemplo, muestran un comportamiento más errático que los mercados de tasas de interés y, por lo tanto, los dirigimos de manera más defensiva.

correlación renta variable

TRADERS’: Sin embargo, el año 2017 tuvieron bastante éxito las estrategias de volatilidad, aunque ésta fuese muy baja durante todo el año. ¿Cómo lo explica?

Gerritzen: En ese momento las volatilidades implícitas eran realmente bajas, pero los márgenes de fluctuación realizados reales resultaron ser mucho más bajos (inesperadamente). Como la prima de riesgo de volatilidad está determinada por la diferencia entre la volatilidad implícita y la realizada, fue un año de éxito a pesar de los niveles tan bajos.

 

TRADERS’: Si nos fijamos en lo que se invierte en realidad, es aproximadamente un 97 % en bonos a 2 años con la máxima calificación de crédito y sólo alrededor del 3 % en efectivo. ¿Cómo mapea las muchas posiciones que tiene en opciones?

Gerritzen: Podemos depositar bonos como garantía (colateral) para mantener las posiciones en las opciones correspondientes. Por lo tanto, no necesariamente necesitamos efectivo (a excepción de algunas operaciones de venta libre) porque no utilizamos el trading con margen clásico, sino que lo conocemos como trader privado de futuros y opciones. Nuestro enfoque está claramente en los bonos de mayor calificación, ya que no asumimos riesgos, sino que solo queremos reflejar la prima de riesgo de volatilidad pura. En general, incluso logramos un rendimiento negativo mínimo debido a las tasas de interés extremadamente bajas. Alternativamente, con una periferia del euro mal calificada o incluso bonos corporativos, sería posible un retorno positivo, pero corriendo riesgos que no tienen nada que ver con el logro de la prima de riesgo de volatilidad. Todo ello es una pena, por supuesto, ya que anteriormente también era posible usar bonos de la mejor calificación crediticia para lograr un ingreso adicional significativo, por lo que los rendimientos absolutos de tales estrategias fueron en general mucho más altos.

 

TRADERS’: ¿Qué impacto tienen los costes de las transacciones en los resultados de su operativa?

Gerritzen: Tenemos muy buen acceso al mercado y, en general, podemos hacer operaciones en bloque predefinidas. Al abrir las posiciones, es decir, vender las opciones, actuamos como un proveedor de liquidez y generalmente podemos incluso lograr costes de transacción positivos. Por otro lado, al cerrar posiciones, las condiciones del mercado son importantes. Durante las fases turbulentas con baja liquidez y, por consiguiente, altos diferenciales, también se pueden incurrir en costes mayores de transacción. Sin embargo, en general, casi siempre es posible ignorar estos costes.

 

TRADERS’: ¿Cuál es la correlación media de la prima de riesgo de volatilidad operando las clases de activos clásicas?

Gerritzen: Las correlaciones son muy bajas, lo cual es positivo para diversificar. En comparación con el mercado de valores, la correlación promedio es de alrededor de 0.25 y, en comparación con los bonos, es cercana a 0. Como adición a una cartera tradicional de acciones y bonos, la prima de riesgo de volatilidad proporciona un valor agregado real.

 

TRADERS’: ¿Cómo garantiza que sus procesos se implementen operativamente con la máxima eficiencia, especialmente teniendo en cuenta los diferentes mercados y las largas horas de negociación?

Gerritzen: Con nuestro equipo de 3 gerentes de cartera y un alto grado de automatización, podemos garantizar un alto nivel de eficiencia operativa, así como un enfoque constante de 4 puntos para la implementación y el desarrollo de la estrategia. Todos los gestores de cartera están familiarizados con la ejecución operativa y el desarrollo cotidianos, por lo que nuestra estrategia de trading se basa en un proceso común. El equipo tiene muchos años de experiencia en el desarrollo y la gestión de estrategias sistemáticas y cuantitativas y también está profundamente arraigado en la investigación moderna del mercado financiero.

 

TRADERS’: Algunos participantes del mercado afirman que la volatilidad a corto es una operativa saturada en la que ya invierten muchos traders. ¿Comparte esta visión o díganos cómo evalúa el futuro de la prima de riesgo de volatilidad en este contexto?

Gerritzen: Honestamente, no creo que realmente tengamos un trading saturado en este mercado. La prima de riesgo de volatilidad es un factor de retorno que es fácil de explicar económicamente, a diferencia de, por ejemplo, el impulso, donde la fuente real de retorno no está realmente clara y, por lo tanto, los efectos de comportamiento de los participantes del mercado también pueden desempeñar un papel clave. Pero lo que el mercado necesita de vez en cuando es un lavado, como en febrero de 2018, cuando se retiran del mercado a los participantes no profesionales y con exceso de apalancamiento. En otras palabras, para que la prima de riesgo de volatilidad persista a largo plazo, siempre debe haber un fuerte aumento de la volatilidad en el medio plazo.

 

TRADERS’: En el futuro, aparte de estos picos, ¿espera una mayor o menor volatilidad del mercado?

Gerritzen: En general, veo más argumentos que indican que las volatilidades serán bastante más bajas. Por un lado, los mercados generalmente se vuelven de forma más eficiente, por lo que la volatilidad existente debería disminuir en lugar de aumentar en relación con los datos fundamentales. Por otro lado, los informes corporativos son cada vez mejores y más precisos, por lo que, en general, debería haber menos sorpresas y los correspondientes saltos de precios. Y en tercer lugar, veo la continua importancia de la política flexible del banco central, que es una de las principales causas del patrón recurrente, por la que la mayoría de los contratiempos del mercado se afrontan con confianza.

 

 

Este artículo ha sido extraído de la edición de verano de la revista TRADERS' by Rankia, si estás interesado en leer más artículos relacionados con el Trading, puedes suscribirte de forma gratuita a continuación.

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