Llevamos una temporadita a vueltas con los riesgos países, y de vez en cuando en Expansión, sale la noticia de que el mercado se fía más del Banco Santander que del reino de España. Estos días, ha salido sin embargo con el titular mucho más comercial, de que el mercado se fía más de Botín que de Zapatero.
Venga de donde venga, tal noticia y sean los objetivos que sean, lo importante no es lo que diga la prensa, sino lo que el mercado dicta. Y en este caso me gustaría que tengamos en cuenta que el mercado no es un ente de ciencia ficción, ni una deidad todopoderosa.
El mercado son unas cuantas personas que hacen operaciones, analizan, estudian, se cuentan e informan. Tienen un dinero, unas reglas, unos procedimientos, unas informaciones recibidas y unas bocas o teclados para transmitir informaciones. Y en esas estamos.
En este caso, estamos otra vez a vueltas con los dichosos CDS, que cotizan más altos en lo que se refiere a España, que en lo que se refiere a Santander. Automáticamente, como el CDS es el seguro para cubrirnos de los incumplimientos del emisor, es fácil llegar a la conclusión de que es más probable que entre España en “default”, que la entidad mencionada.
Y está muy bien. Podemos dedicarnos ahora a jalear contra el gobierno, a favor del Banco Santander, en contra de la especulación, o lo que sea; y por supuesto también podemos encontrar análisis más o menos elaborados que nos expliquen que el país tiene más riesgo que la entidad.
Lo curioso es que tras todo esto, parecemos olvidarnos de la perogrullada. En algún momento, esto del valor añadido de los estudios, nos llevan al absurdo de que buscamos y rebuscamos datos, detalles e informes, para justificar algún aspecto “no intuitivo”, y olvidamos lo básico.
¿Qué es lo básico?. Pues que queramos o no, Banco Santander y España están relacionados, y en consecuencia, desde luego si Banco Santander cae, España sufre. Pero quizás deberíamos tener en cuenta lo que ocurriría con Santander si España sufre un default.
Por puro sentido común para concluir que Santander tiene un riesgo mayor que España, tenemos que entender que Santander puede sobrevivir a un default de España. Son matemáticas puras; Si Santander no pudiese sobrevivir a un default español, pues el riesgo de Santander es aquel derivado de que caiga por sus propios medios y el de que caiga España, y por supuesto, nunca podría ser inferior al Español.
El caso es que podemos imaginarnos que España entre en default, lo cual significa en castellano, (a ver si el problema va a ser de idioma), que España suspende los pagos de la deuda. ¿Cuál sería el primer efecto de que España suspende pagos?.
Tras muchos análisis y diseñando los escenarios posibles, me he encontrado con que existe cierta posibilidad que si España suspende pagos, uno de los primeros efectos relevantes es que España no pague. Quizás sea un poco revolucionario, pero bueno, creo que tengo la suficiente capacidad dialéctica para defender tal matiz.
¿Y el hecho de que España no pague su deuda?. ¿Cómo afecta a Santander?. Pues a ver si no soy muy polémico cuando afirme que Santander no cobra la deuda de España.
Pues habrá que ver como le afecta a la entidad tal pequeño inconveniente y para ello podemos sacar información de dos lados. Como siempre, toca darse un garbeo por la página www.cnmv.es, para después acudir a consulta registros oficiales, y buscamos el informe financiero anual de Banco Santander, S.A. Una vez bajado el pdf, nos vamos a la página 96 del archivo, (página 83 de la memoria), y nos encontramos con que el Banco Santander tiene títulos a 31 de diciembre de 2008, (no es que sea demasiado actual, pero es posible que se haya incrementado algo, en lugar de reducirse), por valor de 14.886,65 millones de euros.
Por tanto, lo primero que tenemos son unos títulos de 14.886,65, que se corresponden en lo que llamaríamos activos tóxicos o ilíquidos (en jerga de analistas), activos deteriorados, (en jerga para el informe financiero), y en papelitos para el de la calle.
Por supuesto, yo creo que esto sería un ligero inconveniente. Pero si analizamos en el informa trimestral del cuarto trimestre de 2009, (datos más recientes y disponibles en la CNMV y en la propia web del banco), en la página 8 vemos que aparte de los títulos el banco mantiene créditos con la administración pública por importe de 9.803 millones más.
Total, lo primero que se nos ocurre si el estado deja de pagar la deuda es que la entidad pasa de cobrar unos 1.000 millones, (asumamos un 4% en porcentaje sobre los 25.000 millones que tienen), más la posibilidad de que los títulos de la deuda pública y pase a tener un moroso de impresión.
¿Puede sobrevivir Santander a esta situación?. Hombre, pues es un impacto directo que le puede dañar, pero al menos teóricamente pudiera sobrevivir. Simplemente tendría unas pérdidas importantes, lo que tradicionalmente se soluciona acudiendo al estado, que a través de avales, repos, inyecciones y demás soluciona el problema. Claro que para ello tendríamos que olvidarnos del pequeño detalle que un estado en suspensión de pagos, a lo mejor no puede inyectar, no puede avalar, (o nadie lo tomaría en serio), y pocos activos puede comprar.
Por supuesto, más allá del efecto directo, resulta que existen otros efectos que a lo mejor influirían, (un poquito, por lo menos).
Normalmente un default no saldría de la nada, (o quizás sí), pero en todo caso tal acontecimiento estoy completamente seguro que afectaría a los mercados financieros. En este sentido, en la página de Banesto, comprobamos que Santander mantiene una participación del 89,28% de las 687.386.798 acciones emitidas, (página 33). Si hacemos una simple regla de tres, cada euro que caiga la acción de Banesto, le supone a Santander un total de 613.698.933,25 euros. Pues ahora, hagan los supuestos que quieran, pero el caso es que dado que la acción de Banesto está en valores superiores a los 7 euros actualmente, ¿Hasta cuando creemos que puede caer si España suspende pagos?. Pues a multiplicar 600 millones por cada euro, de pérdida.
Ya casi pasamos de las participaciones en Metrovacesa, (¿Qué sería del valor de una constructora en tal situación?), o CEPSA. Y de tonterías del estilo de que si el Estado no puede pagar, resulta que no va a contratar, (o va a reducir mucho la contratación de obra pública). ¿Qué hacemos con Sacyr, deudor de Santander en virtud de la compra de Repsol, quien a su vez se desmoronaría?. Otro pufito tonto. ¿Hablamos de ACS?. Es más, ¿si cae la obra pública puede sobrevivir el sistema financiero?. Por supuesto Pepe Blanco puede seguir con sus teorías de inyectar dinero, (pero que por formulas contables, no entre en déficit, toda vez que sabemos que lo que en Grecia es falsear información en España no es más que una creativa colaboración pública privada). Vaya, ¡he olvidado que el papel del estado en este sistema público es pagar!. En un default, se siente, pero no se paga. Otros cuantos pufos por ese lado. ¿Sobrevivirá Santander?.
Pues aún suponiendo que todos estas tonterías, (a superar por la entidad sin apoyo del estado), debemos entender que Santander tiene que emitir deuda, (de hecho entre Santander y BBVA según expansión tienen la mitad de vencimientos del total del sector financiero a lo largo de 2010). Está claro que una subida de tipos desde el BCE, o bien una bajada de rating de la entidad, o de España, suponen un coste de endeudamiento adicional para las entidades. ¿si España incurre en suspensión de pagos; cuanto se incrementa el coste para financiarse de Santander?. Es más que evidente que tendrá que pagar más por cada euro lo cual se acumulará al hecho de que tendrá que financiar las perdidas de las actividades anteriores.
¿Cuánto puede subir el coste de la obtención de fondos?. Pues lo cierto es que es imposible determinarlo, porque ante un default, resulta que el sector financiero en conjunto tiene deuda española, a enero de 2010 por importe de 337.522 millones de euros, (según los datos del tesoro). Una perdida de este importe, supone automáticamente que cualquier entidad del sector financiero va a ser vetado por inversores. Por supuesto, en los países extranjeros podría existir rescate, Pero por supuesto, las posibilidades de acceder a financiación de entidades españolas, son nulas.
Y por si no llegasen las perogrulladas, resulta que en caso de que España llegue a una situación de default, es porque las condiciones se han deteriorado tanto, que los españoles no podemos soportar el estado. ¿Existe posibilidad de que en una situación en la que nadie pueda contribuir al estado, una entidad logre sobrevivir, teniendo en cuenta que bebe de la misma fuente?. Es sencillísimo. El estado cae porque la economía se desmorona. Si la economía se desmorona hasta tal punto de que el estado cae, los bancos hace tiempo que se habrán desmoronado.
Es cierto que podemos entender que el 50% de Santander procede de fuera de Europa Continental, de tal forma que la diversificación de las operaciones, pueda explicar que las perdidas de Santander sean menores que las de otras entidades cuyos beneficios provengan de España en un mayor porcentaje. Pero desde luego, entender que el 50% de los beneficios puedan proceder de fuera de España, no implica que la entidad pueda sobrevivir a una caída del mercado que representa un 50% de las operaciones. Y por supuesto, sin olvidarnos de que la caída de un país, (y más en el caso de uno como España), sacude a todos los mercados financieros de todo el mundo, lo cual afecta por tanto a los ingresos de Santander en los demás mercados.
En definitiva, y con algunas cositas más que me han quedado por el camino, creo que es fácil concluir que en el caso de que España entre en default en medio de la situación actual, Banco Santander, (ni nadie), tiene la minima oportunidad de evitar el default. Ni aunque el FMI, el BCE y la FED, de forma coordinada, decidan echar el resto y tras abandonar a la suerte a un país, (recordemos que partimos del supuesto de que España entra en Default), salvar entidades.
Es fácil entender por tanto que el riesgo de España, no puede ser superior al de Santander, por lo tanto, debemos entender que la frase “el mercado se fía más de Botín que de Zapatero” desde luego no responde a la realidad.
Por supuesto, tenemos el incontestable hecho de que los CDS de España son más caros que los de Santander, y en principio, estos instrumentos sirven entre otras cosas para valorar el riesgo de distintos agentes. Pues la conclusión es sencilla, los CDS no están sirviendo adecuadamente para lo que han sido creados. A veces es difícil entender si los mercados valoran bien o mal determinado activo (o pasivo), pero debemos entender que tras todos los argumentos que nos dé la gana, la realidad es que en los extremos se puede comprobar cuando lo hacen mal. Dicho de otra forma, cuando nos movemos en el campo del “puede ser”, tiene sentido la discusión, sin embargo cuando nos movemos en el “no puede ser”, la única discusión es saber dónde está el error. ¿se valora mal el riesgo Español?, ¿se valora mal Santander?, ¿ambos?.
¿Los “inversores” están comprando CDS para protegerse o para especular con ellos?. Esta pregunta es clave, porque está claro que se están comprando y vendiendo estos instrumentos con fines completamente especulativos y en base a informes, análisis y datos que cogen cuatro aspectos de la realidad y los transforman hasta hacerlos irreconocibles. Si nos damos cuenta, no es más que partir de “Internet es el nuevo mundo”, para con eso montar una película que hemos llamado punto.com.
La clave no está en que en toda esta historia, nos estamos olvidando de que realmente la pregunta clave es; ¿Cuánto puede pagar el estado español por la deuda?. Pues se especula con esta cantidad y en consecuencia, se obtiene un beneficio por encima de la deuda. Así de claro. Esto no va de posibilidades de quiebra, sino de distintos mercados, poder de compra, poder de venta, informaciones asimétricas, análisis sesgados y resultados que aunque ridículos son explicados por sesudos analistas que olvidan la pequeña tontería de que se toma siempre como referencia de tipos de interés sin riesgo, las rentabilidades de deuda a largo plazo de los países. ¿Por qué no tienen riesgo?. ¡Que va!. ¡Por que existen razones más que suficientes como para que el riesgo país sea inferior al riesgo de las inversiones en ese país!.
