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Quantitative Value Investing

Value, Deep Value, Momentum y Quality en los últimos años

Los diferentes estilos de inversión que los inversores Quant aplican tienden a compensarse, y eso ayuda a que ciertos modelos expliquen altas rentabilidades porque usan una combinación de factores que están altamente correlacionados con elevados retornos cíclicamente, con independencia del momento que atraviesen las bolsas.

 

Pero esto no siempre es así, ahora estamos atravesando un momento difícil para los inversores Value, y es curioso porque es cuando la marca ‘Value’ más está sonando en Europa. Actualmente muchos de los Fondos de Inversión más famosos Europeos atraviesan ciertos problemas y eso tiene que ver con que en el período reciente la libertad de crédito a bajos costes ha facilitado el apalancamiento a muchas empresas que ya tenían de por sí elevadas deudas, generando un gran Momentum en ellas, pero que como cabía esperar, no estaban en los radares de los inversores Value.

Otras de las Highest Fliers, las tecnológicas, que tan bien lo han hecho en los últimos años, están atravesando algunas situaciones de estrés que hacen que en el corto plazo tampoco compensen pérdidas de otros estilos. Por tanto el Value en los últimos meses, así como el Momentum no se han comportado bien.

La inversión Deep Value o Contrarian, menos común en Europa, lo ha hecho mejor pues es un método de inversión para casi cualquier “temporada”. Y el Quality, que tiende a ser menos rentable, no lo ha hecho mal en los últimos meses.

De todas formas vamos a estudiar esto en los últimos años, y vemos qué tal se han comportado estos estilos en la última década, de la que tomaremos referencia en los años que van del 2007 al 2016. Después veremos qué tal se comportaron en los últimos años de esa misma década.

Para hacer el estudio, voy a definir los diferentes estilos de acuerdo a los siguientes factores:

  • Value: Empresas que cotizan por debajo de su Valor Intrínseco. Estudiaré el Top30 del ranking según High Projected FCF (Valor Intrínseco)/Precio. Los portfolios se rotan una vez al año siguiendo sus períodos fiscales, de forma que cada año a principios de año se hace el ranking y se selecciona el Top30 del mismo y se invierte progresivamente en ese portfolio de acuerdo a los períodos fiscales de cada una de las acciones que lo componen.
  • Deep Value o Contrarian: Empresas que más han caído en el período previo de 12  meses y que cotizan a una relación precio-ganancia muy baja. Factores Low Price Index 12m & Low EV/EBIT.
  • Momentum: Los Highest Fliers, las empresas que más han subido en los 12 m previos a la construcción de cada portfolio. Factor High Price Index 12m
  • Quality: Empresas con los más altos retornos sobre capital tangible. El factor High ROIC

Usaré un filtro de liquidez por el que descartaré todas aquellas acciones del estudio que coticen por debajo de 5 euros al cambio; y descartaré también las acciones con una capitalización inferior a 1.000 millones. Y las condiciones de cada portfolio serán las mismas que en el de Value, es decir, Top30 de cada Ranking siguiendo períodos fiscales para la construcción de los mismos.

Tendré en cuenta todos los sectores y todos los países de Europa de la base de datos de zonavalue.com, que son:

  • Países | Alemania, Holanda, Suecia, Austria, España, Italia, Suiza, Bélgica, Francia, Noruega, Reino Unido, Grecia y Portugal.
  • Filtro de liquidez | Precio mínimo cierre mensual >5
  • Market Cap > 1.000.000.000

Con todo esto, veamos cuáles son los resultados del estudio:

Década 2007 - 2016

Fuente: backtesting zonavalue.com

Takeaways

El Value entendido como el que pretende comprar empresas que cotizan por debajo de su Valor Intrínseco no ha tenido una recompensa nada interesante, con pérdidas anuales medias de casi el 8%.

El Deep Value o Contrarian. La más vieja escuela de inversión Value se lleva el premio a la mejor estrategia por rentabilidad, si bien, es cierto que para conseguir rentabilidad de más de un 20% anual ha tenido que sufrir alta volatilidad (45%).

El Momentum, es un método tan simple que los particulares tienden a descartar porque les gusta más complicarse la vida. Si bien, el Momentum explica una rentabilidad del 15,72% y lo hace además de forma cíclica y a lo largo del tiempo, no sólo en estos 10 años de estudio. Ha sido sin embargo en esta década altamente volátil.

Yo no soy fan del Momentum, porque mi filosofía de inversión es Deep Value o Contrarian, si bien, a muchos inversores con escasos conocimientos les iría mucho mejor si usaran este método que los investigadores Jadadeesh y Titman estudiaron hace más de 20 años.

El Quality sin embargo, se presenta como el modelo más estable, con una rentabilidad en los últimos años del 18% y una volatilidad del 20%.

El resultado es que el Quality ha merecido la pena por encima de otros métodos de inversión en cuanto al binomio rentabilidad-riesgo en la década de estudio.

Si estudiamos ahora un período más reciente, digamos los últimos 4 años de la década que estudiamos previamente, veámos qué ocurrió:

Años 2013 - 2016

Fuente: backtesting zonavalue.com
 

Takeaways

En esta caso las cosas cambian considerablemente. El Value sigue sin ser recompensado en absoluto, aunque al menos regenera rentabilidad positiva.

El Deep Value o Inversión Contrarian a mejorado considerablemente tanto en rentabilidad anual media, que se va al 36%, como en volatilidad que baja al 27%.

En el caso de Momentum, en este período se ha disparado hasta cotas del 48% de CAGR, lo malo es la enorme volatilidad con que se ha conseguido eso. Algo del todo impracticable. Sin embargo muchos inversores que han aprovechado por ejemplo el sector tecnológico en estos últimos años (por ser uno de los sectores Highest Fliers) se han beneficiado de elevadas rentabilidades, muy por encima de los Value Investors.

El Quality, como siempre, constante y comedido. Una rentabilidad muy buena del 27% CAGR con una Volatilidad del 14%.

Nuevamente en los años recientes el Quality se ha perfilado como un método de inversión con sentido.

Sin embargo, desde mi punto de vista, considero que el Deep Value o Contrarian ha sido mejor alternativa. La rentabilidad del 36% CAGR bien hubiera merecido una volatilidad del 27%, obviamente.
 

Conclusión

Si entendemos cada uno de los modelos por lo que explican de forma aislada estos ratios, concluiriamos que el Value, efectivamente, no ha tenido recompensa alguna en la última década.

Por otro lado, la inversión en Momentum, se ha desbocado en esta última década y especialmente en los últimos años, donde la facilidad de crédito ha impulsado a muchas compañías a crecer aún teniendo ya de partida elevadas deudas, permitiendo que muchas compañías que no están en el radar de los Value Investors, se hayan disparado.

El Quality, siempre ha sido una inversión segura. Tiene sentido invertir en empresas de calidad. Parece que la lógica les da la razón y la calidad es un buen recurso que buscar cuando de encontrar oportunidades de inversión se trata.

Si bien, el opuesto a Calidad, la inversión Contrarian, es decir aquellas empresas que no quiere nadie, que han caído mucho porque son todo menos glamour, despreciadas (Low Price Index 12m); pero que a su vez cotizan a precios de ganga en relación a sus ganancias operativas (Low EV/EBIT), son las que en los últimos años de la última década mejor binomio rentabilidad-riesgo han tenido.

De hecho el estilo de inversión de Deep Value o Contrarian, es la versión del Value Investing más antigua, aquella idea que transmitía Benjamin Graham en sus clases de Security Analysis.

Por tanto el Value Investing no ha muerto, lo que ha muerto (aunque revivirá de nuevo, por ser cíclico) es la versión más típica que usan muchos analistas que quieren vivir de hacer los viejos cálculos del Valor Intrínseco mediante la fabulosa fórmula del Projected FCF.

  1. #1

    duda123

    Si hacen ese mismo estudio entre 1990-1995 y 1995-2000

    se puede llegar a la conclusion de que cuando momemtum supera a todas las demas, puede haber irralicionalidad del mercado... y por tanto sobrecompra

  2. #2

    José Iván García

    en respuesta a duda123
    Ver mensaje de duda123

    Ah, es interesante esa idea. Es decir, ¿comentas que el Momentum puede “medir” la irracionalidad del mercado?.

    Según esa teoría esos últimos años de estudio el mercado se ha visto motivado por la irracionalidad, y ciertamente, visto lo visto estos últimos años, parece tener sentido.

    También podríamos concluir lo que decía en el artículo, que el Momentum está hot cuando tenemos un ciclo expansivo de deuda, lo que es un indicador de irracionalidad.

    Me gusta como piensas

    ;)

    Si haces ese estudio, compártelo porfa.

    Saludos

  3. #3

    Juliancho

    Con todos mis respetos permitir una volatilidad del 65% en momentum como que no es así.
    Leer por favor libros de seguidores de tendencia ganan varias veces más que otros tipos de inversiones.
    No se invierte todo de golpe si no solamente cuando la tendencia existe y es a favor y van promediando SÓLO CUANDO SE GANA

Autores

  • José Iván García

    Dir. de Análisis y Estrategia (CIO) en Kau Markets EAFI | Asesor Fondo Fonvalcem F.I.de AndBank y Fórmula KAU Tecnología de Esfera Capital

  • Lorenzo Serratosa

    CEO en Kau Markets EAFI SL | CEO de zonavalue.com. Asesor del Fondo Fonvalcem F.I. de Andbank Y Fórmula Kau tecnología de esfera capital.

  • Diego Porto

    Analista del Fondo de Inversión Fórmula Kau Tecnología, disponible en Esfera Capital (ISIN ES0110407030). Value Investor, Ingeniero en Telecomunicaciones, Asesor Financiero Acreditado CAd, y friki de la tecnología. Blog personal: www.salsainversora.com

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