Al depender la inversión del futuro, debemos estimar las posibilidades de éxito, basándonos en cálculos tan inciertos como desconocido es el futuro. Tenemos dos opciones: o intentamos entender el movimiento de los precios de las acciones, o intentamos entender el movimiento de los resultados de las empresas cotizadas.
Los movimientos en los precios, aunque muchas veces se explican a posteriori y parece que tengan su lógica, a corto se mueven sin ninguna lógica y en consecuencia es una tarea absurda intentar comprenderlos. En cambio, a largo plazo, son los resultados obtenidos por las empresas los que determinan la evolución de las cotizaciones. Una posición lógica que tiene cierto sentido, teniendo en cuenta las limitaciones sobre la racionalidad que puede tener estimar el futuro de una empresa, es intentar entender la propia empresa. Para ello hay que estudiar tanto la propia empresa como su entorno y la forma en que ambos se relacionan.
Hace unos días publiqué un artículo sobre las dificultades para crecer que está teniendo y creo que seguirá teniendo Viscofan, hablé de su mercado y de su competencia, en este voy a hacer una estimación sobre las repercusiones que el deterioro del mercado podría tener internamente en Viscofan, en el caso de que estas condiciones continúen durante mucho tiempo o incluso se trasladen a otras zonas y lleguen a convertirse en definitivas para el sector.
Antes de entrar en el tema, por si quedó alguna duda en el anterior artículo enlazado, aquí os dejo un párrafo del informe presentado por Shenguan en el 1S 2016 que no utilicé en el anterior artículo, pero que describe muy bien lo que está pasando en China.
Aquí se ve claramente, en la parte que afecta a China, que la falta de crecimiento del mercado y el exceso de capacidad productiva, no van a permitir que este sector crezca en bastante tiempo. El mercado chino no crece y la competencia ha reaccionado con una guerra de precios. En Sudamérica también hay dificultades para crecer, conforme decía en el artículo anterior. Y en el resto de zonas, el mercado está muy maduro y el consumo de carne, si varía, será para disminuir. Esto creo que no necesita más comentarios.
Sin embargo y a pesar de todo, Viscofan es una buena empresa porque, independientemente de que en mi opinión está muy cara, está obteniendo buenos márgenes y mantiene una posición financiera muy buena. La pregunta que debemos plantearnos ahora es: si deja de crecer el mercado durante un tiempo más o menos largo,
¿SE VERÁ AFECTADA INTERNAMENTE LA EMPRESA? ¿SUFRIRÁN SUS MÁRGENES Y SU POSICIÓN FINANCIERA?
Su ventaja competitiva y su estrategia, se basa en dar el mejor servicio al cliente, adaptándose totalmente al mismo para satisfacer sus necesidades e intereses, en consecuencia, cobra los mejores precios y obtiene los mejores márgenes del sector (salvo alguna particularidad de monopolio local), pero esto requiere unos elevados almacenes, que tendrá que mantener aunque bajen las ventas, si quiere mantener su ventaja y esto podría derivar en problemas financieros. Viscofan, al ver que no puede crecer en colágeno ha decidido reforzar el resto de tecnologías distintas al colágeno que son menos rentables para seguir creciendo y esto ejerce presión sobre los márgenes. Por otra parte, si Viscofan cae en la tentación de presentar la batalla en precios en China, los márgenes podrían caer de forma significativa y la empresa podría quedar muy tocada, incluso aunque al final ganara la guerra. Otro inconveniente es que Viscofan ha hecho recientemente grandes inversiones en nuevas fábricas que suponen tener mayor inversión y mayores costes, para al final vender lo mismo o menos.
Una caída de márgenes junto a unas mayores necesidades de financiación, podrían perjudicar definitivamente la opción de Viscofan como inversión. No obstante estos son los peligros a los que se está enfrentando, pero no significa que tenga estos problemas o que los vaya a tener y esto es lo que vamos a ver ahora y para verlo voy a intentar responder a las preguntas hechas anteriormente.
Tenemos que estimar las posibilidades de Viscofan, desde el punto de vista económico en un entorno de no crecimiento y ver las repercusiones que tendrían en su posición financiera. Para ello vamos a estudiar la Cuenta de Explotación que es la que informa de los resultados y vamos a entrar a ver las partidas más importantes de esta cuenta a fecha 1S 2016 porque tiene más detalle, sin embargo, también haré matizaciones en función de la información presentada el 3T 2016. La cuenta no la voy a copiar aquí, pero se puede ver en este enlace a la CNMV.
INGRESOS:
Los ingresos han bajado un -3,8% en el semestre (en los 9 meses han bajado un -4,55). No es una bajada muy importante, pero si tenemos en cuenta que ahora tiene más capacidad productiva, como consecuencia de haber construido nuevas fábricas, la cosa cambia pues, con mayor capacidad productiva está vendiendo menos producto.
El aumento de la capacidad productiva le provoca mayores costes que, si no los compensa con mayores ingresos o con menores costes en otras cuentas, los márgenes se resentirán. Lo que la empresa esperaba es que los ingresos crecieran con la nueva capacidad instalada y esto le hubiera llevado a mayores beneficios, pero no está siendo así y no solo no mantiene los ingresos que tenía, sino que están disminuyendo.
Son las circunstancias del mercado y hay que adaptarse. Lo que parece evidente es que Viscofan, de la misma forma que está haciendo Devro, no ha entrado en la guerra de precios y prefiere mantener precios y márgenes, aunque se reduzcan algo las ventas. En mi opinión es la postura correcta, Viscofan, ni debe ni puede entrar en esa guerra, conforme veremos en las conclusiones.
VARIACIÓN DE EXISTENCIAS DE PRODUCTOS TERMINADOS Y EN CURSO DE FABRICACIÓN:
APROVISIONAMIENTOS
Estas dos cuentas son muy importantes para entender Viscofan, pues tienen muchísimo que ver con su estrategia y con su ventaja competitiva, y las vamos a ver juntas.
La estrategia de Viscofan le obliga a mantener grandes volúmenes de almacén y todas las cantidades que van al almacén, circulan antes por estas cuentas por lo cual, vamos a ver en primer lugar, como se mueven los gastos relacionados con el almacén por ellas.
Cuando las empresas presentan los resultados trimestrales, utilizan la cuenta de “Variación de existencias de productos terminados y en curso de fabricación” para recoger la variación en el almacén de los productos que su propio nombre indica. Esta cuenta en la mayoría de empresas tiene poca importancia porque suelen trabajar con relativamente pequeñas cantidades de variaciones en el almacén, dado que normalmente se tiende a que los almacenes sean mínimos y estén lo más ajustados posible, en consecuencia, su variación, solo se produce como consecuencia del propio crecimiento de la empresa, en la medida en que éste sea más o menos significativo y en la medida en que la dependencia de la empresa con el almacén sea mayor o menor.
De forma básica y sin entrar en complicaciones, su movimiento es el siguiente:
Las empresas, cuando compran materia prima, el importe de la compra se contabiliza como gasto en la Cuenta de Resultados, concretamente en “Aprovisionamientos”, pero la parte de esta materia prima que no se incorpora al proceso productivo, se recoge en el “Almacén de materias primas” y en consecuencia no se imputa al gasto, de forma que, la cantidad correspondiente a esta materia prima almacenada, no supone gasto para la empresa. Es importante que nos demos cuenta de esto: lo que hemos pagado para comprar esta materia prima que pasa al almacén en un determinado período, no aparece como gasto en la Cuenta de Explotación del período y su importe no tiene ningún reflejo en la Cuenta de Explotación ni, en consecuencia, en los resultados.
Por otra parte, la materia prima que se incorpora al proceso productivo, sigue su curso en el proceso de fabricación hasta que, al final del período, los gastos que forman parte de la Cuenta de Resultados se ven disminuidos o aumentados, según aumente o disminuya el almacén de productos terminados y en curso. Para reflejar esta variación, se utiliza la cuenta de “Variación de existencias de productos terminados y en curso de fabricación”. Esta cuenta se mueve de forma que, si el almacén de productos terminados y en curso de fabricación ha aumentado, tanto el gasto de la materia prima incorporada al proceso de producción, como el resto de gastos imputables al producto por el propio proceso, se descuentan del gasto total de la Cuenta de Explotación, es decir que, el importe que por estos conceptos va al almacén, figura en positivo en la parte de costes de la Cuenta de Explotación que forma parte de la información financiera que se presenta a la CNMV.
Como vemos, por una parte, la materia prima que se ha comprado y (se supone) se ha pagado en el período, si no se ha utilizado en el proceso productivo, no figura como gasto en la cuenta de explotación de la empresa, porque se resta en “Aprovisionamientos”. Por otra parte, tanto la materia prima, como la mano de obra, así como el resto de gastos que se producen en la empresa y que se imputan al coste del producto, si no se vende el producto final o está en curso de fabricación, se descuentan del gasto del período.
Este efecto que se produce en el almacén hay que tenerlo en cuenta en todas las empresas cuando las analizamos pero, aunque en la mayoría de ellas es poco relevante, en Viscofan cobra gran importancia. El almacén de Viscofan asciende en 1S 2015 a 219M€ (50% producto terminado, 25% productos en curso y 25% materia prima) que si los relacionamos con sus costes de producción anuales (en 2015) de 580M€, supone que tiene 4-5 meses de gastos de producción en el almacén que han sido pagados y no han sido imputados a ningún coste en la Cuenta de Resultados. En el año 2014 los almacenes de productos terminados y en curso aumentaron en 10,3M€, en 2015 aumentaron 23,5M€ y en el 1S 2016 lo habían hecho en 9,9M€ (en los 9 meses de 2016 han aumentado en 4,4M€). Parece que se van dando cuenta del problema y aunque no los han reducido tanto como está haciendo la competencia, los almacenes totales aumentan menos.
La estrategia de Viscofan se basa en mantener su ventaja competitiva, proporcionando un servicio total al cliente. Ofrece una gran variedad de envoltorios para que el fabricante de productos cárnicos (que es su cliente) pueda ofrecer sus productos con los envoltorios elegidos que mejor se adapten a sus mercados de venta (color, textura, imagen, marca, idioma, etc…), para eso Viscofan produce más de 17.000 referencias distintas y ello le obliga a mantener unos almacenes enormes en comparación con sus competidores pues, se trata de 17.000 productos que tienen que fabricar, con alguna parte del proceso de producción distinta para cada uno de ellos. Ello le obliga a mantener un elevado almacén intermedio de productos en curso, como consecuencia de la complejidad del proceso productivo y también a mantener un elevado nivel de productos terminados en almacén porque, de no ser así, los pedidos de los clientes podrían demorarse en el tiempo como consecuencia de esa misma complejidad para producir tantas referencias distintas. Ambas cosas no le afectan, ni le han afectado nunca en los resultados, porque se restan del gasto, pero es algo que está ahí, la empresa obtiene márgenes bastante buenos, pero aparca en el almacén, pagos reales que no cuentan como gasto en la cuenta de explotación.
Los elevados almacenes constituyen una barreara de entrada para los competidores, porque no pueden ofrecer un producto tan “personalizado” sin disponer de una buena capacidad para financiar el almacén necesario para ello, pero suponen un lastre para Viscofan que podría perjudicar su posición competitiva, porque, cuanto más crece, más almacén necesita porque hay más clientes con más referencias distintas, pero si no crece en ventas y mantiene el número de clientes, no puede reducir el almacén salvo pequeñeces, porque el hacerlo supondría renunciar a su estrategia y su ventaja se resentiría y tendería a ofrecer el mismo producto que sus competidores y las consecuencias serían, menores precios de venta y menores márgenes. En cambio sus competidores están siguiendo una estrategia, manifestada públicamente en sus informes, de reducir almacenes ante las dificultades y liberar dinero muerto. Devro ha pasado de 2,3 meses en 2013 a 1,6 meses en 2015. Shenguan está en 1,8 meses en 2015 y ya veis lo que dice en la nota del inicio.
Como aclaración, me centro en Devro y en Shenguan, no porque sean sus únicos competidores, sino porque son los competidores más relevantes en las zonas (China y Sudamérica) en las que Viscofan debería estar creciendo. Y estoy soltando todo este rollo del almacén porque, a pesar de que no se refleja en la Cuenta de Explotación, por una parte es la causa de que la Cuenta de Explotación sea superior a la de los competidores y por otra es el motivo por el que Viscofan no puede bajar precios aunque quisiera hacerlo.
Ahora vamos a ver las cifras de estas cuentas relacionadas con el almacén, para ver cómo está reaccionando Viscofan ante la situación del mercado y poder estimar si está actuando correctamente.
La cuenta de “Variación de existencias de productos terminados y en curso de fabricación”, a fecha 1S 2015, presenta una variación positiva en 9,9M€ (en los 9 meses son positivos en 4,4M€), esto significa que casi 10 millones de gastos de fabricación, que han sido pagados en los 6 meses, se han restado al conjunto de gastos porque, los productos han sido fabricados o están en curso, pero no han sido vendidos y han pasado a formar parte del almacén correspondiente.
En años anteriores (cantidades anuales) han pasado al almacén por estos conceptos en 2012 29,5M€, en 2013 9,9M€, en 2014 10,3M€ y en 2015 23,5M€. Siempre, todos los años aumenta este almacén de productos terminados o semiterminados. Aunque los ingresos totales de Viscofan no siempre han crecido en estos años, si separamos la parte de IAN que fue vendida a principios de 2015 y que en este mismo año ya no consolida, los ingresos de envoltorios han crecido siempre y todos los años en Viscofan, hasta 2016 en que disminuyen.
Podríamos pensar que al crecer en ventas de envoltorios, aumenta el número de clientes y en consecuencia, necesita más almacén de productos terminados y en curso, pero esto no ha sido así en 2016, pues a pesar de descender las ventas, los almacenes siguen aumentando.
En mi opinión, a pesar de que la empresa es consciente del problema e intenta disminuir los almacenes, como está haciendo la competencia, no puede reducirlos, aunque disminuyan las ventas, salvo que renuncie a la estrategia que le permite obtener su ventaja competitiva.
Aprovisionamientos:
La cuenta de “Aprovisionamientos” recoge los gastos de materia prima que se incorpora al proceso productivo.
El almacén total que se informa en el Balance ha aumentado en los 9 meses (ahora hablo del 3T 2016) en solo 2M€, mientras que el de productos terminados y en curso ha aumentado en 4,4M€. Esto se debe a que han utilizado materia prima del almacén y en consecuencia, el almacén de materia prima ha disminuido en 2,4M€ (de los 53M€ que tenía en 1S 2016) tal vez por ello, además de que posiblemente han bajado los precios de compra, el gasto de las materias primas incorporadas al proceso de producción, valorado por el método del coste medio ponderado que es el que aplica Viscofan, disminuye en los 9 meses y pasa de suponer el 31,5% de las ventas en 3T 2015 frente al 28,5% en el 3T 2016.
Como no puede reducir el almacén de productos en curso y terminados por motivos de estrategia, la única posibilidad que le queda a Viscofan es reducir el almacén de materia prima y eso es lo que está haciendo en 2016, de la misma forma que lo han hecho los competidores, solo que estos han reducido todos los almacenes y Viscofan, solo ha reducido el de materias primas.
Los gastos de aprovisionamientos, si el mercado no tira es normal que disminuyan, dado que los fabricantes de envoltorios presionan más en los precios a sus suministradores porque la demanda de materia prima es menor. Los gastos de Aprovisionamiento, si el mercado no crece, se comportarán favoreciendo a Viscofan y compensando en todo o en parte la bajada de ingresos y la subida de otros gastos. En 2016 han bajado sobre su trimestre equivalente un 13%.
GASTOS DE PERSONAL:
En los gastos de personal tendrá problemas si no crece suficiente el mercado. Viscofan ha aumentado la capacidad productiva, montando fábricas nuevas y tanto si producen mucho, como si producen poco, las fábricas nuevas necesitan nuevo personal para tenerlas operativas, esta cuenta, perjudica a Viscofan si no crece en ventas.
Los gastos de personal, han pasado del 21% de las ventas en 2015 (1T y 1S) al 23% en 2016. En términos absolutos han aumentado un 5,8% en 2016 respecto a su trimestre equivalente en 2015.
AMORTIZACIÓN:
En gastos de amortización debería tener problemas, pues si ha instalado mayor capacidad productiva y produce menos, la amortización de la nueva capacidad instalada, debería provocar unos gastos de amortización mayores de lo que eran antes, en cambio en la información tanto del 1S como la del 3T 2016 esta cuenta ha disminuido respecto a sus trimestres equivalentes de 2015 y es algo que no entiendo, están amortizando un 8% menos, cuando su inmovilizado es mayor, tanto por las nuevas fábricas, como porque la empresa no ha dejado de invertir en nuevo inmovilizado, de hecho cada año invierte para su inmovilizado alrededor de 1,5 veces lo que amortiza, lo cual significa que cada año aumenta la base sobre la que deben amortizar y el gasto de amortización debería aumentar, en vez de disminuir.
Este gasto en los 3T de 2016 ha supuesto 3M€ menos que en 3T 2015 y habrá que esperar al informe anual para ver qué y cómo han amortizado, pero en mi opinión debería perjudicar a los resultados mucho más de lo que está haciendo.
Otros costes de explotación disminuyen de manera significativa.
RESULTADO DE EXPLOTACIÓN:
El resultado de explotación ha disminuido en -5M€ en el 1S respecto al 1S 2015 (ha disminuido -7M€ en el 3T 2016), sin embargo al haber bajado las ventas, el porcentaje de margen de explotación sobre ventas permanece prácticamente igual en el 21% en el 3T 2016 (en el 3T de 2015 obtuvo el 21,3%).
Si a esto le añadimos que en el 1S 2016 ha tenido 1,2M€ menos gastos financieros, que las diferencias de cambio le han beneficiado en 1,9M€ y que ha pagado 1,7 M€ menos en impuestos, llegamos a unos Beneficios Netos prácticamente iguales a los de 2015 en el 1S y de 1M€ más en el 3T de 2016.
RESUMEN Y CONCLUSIÓN
Viscofan, no debería tener muchos problemas en la Cuenta de Explotación en el futuro, respecto a los márgenes sobre ventas, al menos mientras la duración de la crisis particular de este sector no se alargue y no se traslade a otras zonas, pues el aumento de costes de personal y los que debería tener por amortización, pueden verse compensados con la disminución de los gastos de aprovisionamiento y la reducción de gastos en general que pueda llevar a cabo la empresa. En cambio, como las ventas disminuirán o no subirán, los beneficios en términos absolutos se reducirán, de forma poco significativa, pero lo harán, porque todos los años no pagará menos impuestos ni le beneficiarán los tipos de cambio, por lo tanto, el ROE tenderá a disminuir, dado que por una parte, los beneficios que retiene harán que aumenten los fondos propios y por otra, los beneficios en términos absolutos no crecerán e incluso disminuirán, en consecuencia la relación entre el beneficio neto y los fondos propios tenderá disminuir.
La generación de caja, Viscofan suele llevarla muy justa, pero aunque siempre aprueba, suele obtener aprobados raspaditos. El dinero que genera por explotación siempre es menor que el beneficio neto más la amortización como consecuencia de que tiene que financiar los elevados almacenes que tiene, pero administra bien este dinero, de forma que normalmente es suficiente para pagar las inversiones más los dividendos. Respecto a la deuda, unas veces la aumenta, otras la disminuye, pero la va manteniendo controlada. Últimamente le ha ayudado a mantenerla el cobro por la venta de IAN en 2015, con el cual ha financiado buena parte de la inversión en las nuevas fábricas y no ha necesitado endeudarse, lo cual le hubiera provocado el aumento de la deuda en el Balance y el de los gastos financieros en la Cuenta de Resultados.
La conclusión, evidentemente es la misma que en el artículo anterior que enlazaba al principio, pues este artículo es una parte del mismo estudio. Viscofan es buena, pero su mercado le está ocasionando problemas inesperados que, podrían ser más o menos duraderos en el tiempo; si se solucionan pronto, podría volver a crecer, pero si tardan en solucionarse, podrían convertirse en permanentes.
El que se solucionen los problemas de crecimiento, no depende de Viscofan, depende sobre todo del crecimiento en China y de que su mercado de consumo de productos cárnicos crezca; además, depende de la actitud de los competidores grandes y pequeños en China. Cuando un sector entra en una guerra de precios, las consecuencias no desaparecen de la noche a la mañana, hay que esperar a que crezca el mercado, cuando esto se produzca hay que esperar a que haya suficiente mercado para que la competencia pierda agresividad y luego hay que seguir esperando para recomponer las condiciones de precios con los clientes que no van a estar dispuestos a pagar más, así como así. Esto es como la bolsa, cuando llevas tiempo pagando determinado precio por una acción, si sube el precio, aunque después de la subida la acción siga estando muy barata, siempre nos parece que estamos pagando demasiado por ella.
En Sudamérica el problema de crecimiento es otro, pero similar, los países están en crisis y los fabricantes de productos cárnicos no están dispuestos a invertir para adaptarse a los requerimientos de inversión que necesitan para mecanizarse y utilizar los productos de Viscofan. Para que este mercado se reactive, tiene que pasar tiempo para que los fabricantes recompongan sus finanzas y vean que la situación mejora para poder hacer inversiones. Una vez puedan acometer las inversiones, deben estar dispuestos a hacerlas, luego deben hacer las inversiones y por último debe ser Viscofan y no la competencia quien les venda los envoltorios.
Viscofan está perdiendo ventas y seguirá perdiéndolas o se estabilizarán. Lo que está haciendo para defenderse es, intentar potenciar el resto de tecnologías distintas al colágeno, pero el mercado de estas tecnologías es mucho más competitivo que el del colágeno, en consecuencia los márgenes son menores y aunque consiga algún crecimiento en ventas, ese crecimiento no se trasladará a los beneficios que es donde interesa ver el crecimiento.
Una opción para aumentar ventas en colágeno, que es donde está el dinero, sería entrar en la guerra de precios en China, pero ni debe, ni puede hacerlo.
No debe hacerlo porque eso le dejaría en desventaja con sus competidores, pues tendría que renunciar a utilizar su ventaja competitiva y se reducirían los márgenes hasta dejarlos en los niveles de cualquier operador normal del mercado y aunque podría ganar cuota de mercado, sería a costa de perder rentabilidad. Siempre con el riesgo de canibalizar su mercado actual, porque podría haber clientes que operen en distintas zonas de precios distintos y podrían obligarle a bajar precios manteniendo el servicio. Por otra parte,
No puede hacerlo porque si baja precios y en consecuencia reduce los márgenes hasta equipararse a la competencia, podría tener problemas para financiar el almacén y además los costes derivados de los almacenes se sumarían a los costes “normales” que tiene tanto Viscofan como la competencia y Viscofan quedaría en desventaja. Para permanecer en el mercado, se vería obligado a reducir los almacenes y esto no puede hacerlo sin renunciar a su ventaja competitiva. Al perder su ventaja no podría cobrar más por sus productos y entraría en una espiral mortal de consecuencias imprevisibles. Para mantener su ventaja, necesita tener elevadas cantidades de producto en el almacén y para financiar ese almacén, necesita cobrar un precio adecuado, en caso contrario se perjudicarían sus finanzas. Viscofan, no puede entrar en esta guerra porque sería un suicidio como empresa, tendría que renunciar a ser Viscofan.
En mi opinión, Viscofan está haciendo lo que debe hacer, pero las condiciones de su mercado, ahora no le permiten hacer otra cosa; ahora toca aguantar y esperar a ver qué pasa con el colágeno. Si no se recompone el mercado, Viscofan no crecerá. Aún en el caso de que el mercado llegue a recomponerse, pasarán años hasta que Viscofan pueda crecer en China y en Sudamérica que son los únicos mercados que ahora mismo pueden proporcionarle crecimiento. El resto de mercados están maduros y ya pueden pasar los años que pasen que no crecerá en ellos. Salvo que se dedique a comprar empresas, Viscofan no va a poder crecer. La opción de decantarse por las tecnologías distintas al colágeno, le dará oportunidad de aumentar ventas, pero al haber más competencia en estos productos, las ventas crecerán poco y lo harán con menores márgenes. En consecuencia, Viscofan pasará a ser durante muchos años o incluso, de forma definitiva, una empresa sólida, que gana dinero, pero que no crece y por ella debe pagarse un PER entre 10-15 dependiendo de la situación del mercado en general, pero no más, ahora mismo yo no pagaría más de PER 10-12.
La cotización está aguantando (y sigo dando mi opinión) porque el mercado está “acostumbrado” a pagar por ella múltiplos de empresa en crecimiento y da la sensación de que los precios de las acciones ahora están baratos pero, aunque la cotización aguante más o menos tiempo, llegará un momento en que los inversores aceptarán lo que está pasando y la cotización se irá a PER 10-12 que son los que debería tener.
Esto, solo es mi opinión, cada uno debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones,
Saludos
