Hace tres años escribí mi primer artículo en el blog, en aquel artículo de presentación copié un párrafo que Philip Fisher escribió en la presentación de su libro. Cuando lo transcribí, decía que, sin pretender llegar a tanto:
“Espero que este libro arroje alguna luz sobre si los problemas que han contribuido a crear el reciente mercado a la baja han desencadenado una situación en la que la propiedad de acciones es tan solo una trampa para incautos o si, como en todos los grandes mercados a la baja anteriores en la historia, han creado una magnífica oportunidad para aquellos que tienen la capacidad y la disciplina de pensar por ellos mismos y de actuar independientemente de las emociones más extendidas del momento.”
Para mí, Philip Fisher es la mejor referencia para inversores particulares que invierten directamente en empresas por fundamentales. Fisher invertía el dinero propio, junto con el de unos pocos inversores, directamente en acciones; su filosofía está adaptada a esa forma de invertir y consiste básicamente en detectar empresas capaces de crecer más que el resto, pero detectándolas antes de que empiecen a crecer y mantenerlas mientras sigan teniendo esa capacidad. Hay otros grandes gestores, con otros estilos o incluso similares, seguramente tan buenos o mejores que Fisher, pero tienen su filosofía de inversión adaptada a la gestión de fondos ajenos, moviendo grandes volúmenes, con un gran número de empresas y muchos medios de todo tipo a su disposición. Por ejemplo su hijo Kenneth gestiona 50.000 M€; aunque quisiera, nunca podría invertir esa cantidad buscando empresas de la misma forma que lo hacía su padre, es otra lógica, son otras necesidades y la forma de invertir de estos gestores por muy buenos y famosos que sean difícilmente podremos adaptarla a la forma de invertir nuestra, dado que nuestra cartera, doy por sentado que tiene algo menos de dinero invertido del que ellos manejan.
Si disparas muchos tiros, alguno aciertas, si dispones de pocos recursos, tienes que asegurar el disparo. Fisher disparaba pocos tiros, pero asegurando. Muchas frases y actitudes a las que se hace referencia en inversión son suyas: Concentra las inversiones en unas pocas empresas buenas; invierte solo en empresas que conozcas bien; invierte en empresas con superioridad competitiva, de las que estés convencido de que son capaces de crecer más que el resto; haz lo contrario, pero lo correcto; en general Fisher prefería empresas que no pagaran dividendos y utilizaran todos sus ingresos para crecer; el momento de vender una buena empresa es casi nunca; el momento de comprar una buena empresa, salvo que la bolsa cotice a precios irracionales es, ahora; la cita a la frase de Bruto en la obra de Shakespeare sobre los flujos y reflujos que pueden llevar a la fortuna; decide por ti mismo sobre tus inversiones etc... Y todo eso lo publicó en el año 1958, después de haber trabajado desde antes de la gran depresión en empresas de inversión y después de estar invirtiendo su dinero y el de unos pocos inversores, siguiendo su propia filosofía, desde el final de la segunda guerra mundial. En el libro se habla poco de bolsa, pero mucho de empresa. Sus rentabilidades no son conocidas y no se sabe si conseguía mayores rentabilidades que muchos inversores famosos, pero es normal, él no necesitaba vender sus rentabilidades periódicamente para conseguir más participes que le dieran más comisiones, no era su objetivo, él invertía como cualquier inversor particular, sin publicar sus resultados, pero dado que sus inversiones más conocidas fueron Motorola, Dow Chemical, FMC Corporation o Texas Instruments y lo hizo cuando empezaban a despegar en sus negocios o incluso antes, seguro que buenos rendimientos debieron darles en su día, cuando dio comienzo la telefonía móvil, cuando apareció el plástico, cuando los herbicidas e insecticidas hicieron su aparición en el campo o cuando todo el mundo compraba su calculadora de bolsillo. Aunque soy consciente de que es difícil de creer, estas cosas, hace relativamente pocos años, no existían.
Volviendo al aniversario; cuando comencé en el Blog tenía muchas dudas sobre si lo que escribiría le iba a interesar a alguien, pero de haber sabido la cantidad de gente que iba a leer lo que iba a escribir, seguramente me habría asustado y no habría publicado ningún artículo. Por ello, aprovecho esta ocasión para dar las gracias a todos los que habéis leído algún artículo del blog y lo digo sinceramente ya que me ha sido muy útil, pues el escribir en el Blog me sirve para mantener cierta presión y profundizar más en los análisis, lo cual aporta mayor seguridad y rentabilidad a mis inversiones A veces, si solo te controlas tú mismo, te saltas algunos análisis o los haces de forma más superficial.
Como los artículos sobre Mapfre suelen ser leídos por más gente de lo habitual (el que escribe el blog sabe las entradas que tiene en cada artículo) para celebrar el tercer aniversario voy a hacer algunas reflexiones sobre ella y explicar por qué, a pesar de todo, sigo confiando en Mapfre.
En varios artículos anteriores vengo diciendo que Mapfre dará el resultado que quiera dar y en la presentación de resultados del 1S de 2015 el Presidente ya dijo el resultado que iba a dar en 2015 y aunque no dio una cantidad, si dio a entender de forma clara que el resultado de 2015 estaría de alrededor de 0,3 €/Acc. Ese resultado a PER 10 supone cotizar a 3€/Acc y salvo que el pesimismo del mercado se alargue mucho, a finales de año o principios de 2016 espero que cotice alrededor de los 3-3,5 €/Acc.
Mapfre es una empresa de seguros, como tal está en un sector muy competitivo, en el que las expectativas de grandes crecimientos son muy escasas o casi podríamos decir que nulas. No es, al menos en principio, una empresa del estilo de Fisher. Actualmente está cotizando alrededor de 2,5€/Acc y en el primer semestre ha obtenido 0,1€/Acc de beneficio, por lo que si multiplicamos por dos (para tener una referencia para el año) estaría cotizando a PER 15, pero si consideramos que los inversores saben que la venta de los seguros que tenía con CatalunyaCaixa le aporta adicionalmente 0,04€/Acc al resultado (190 M€ de beneficio que después de impuestos serían 133 M€, entre 3.080M Acc = 0,043 €/Acc) los números están muy claros, 0,1 en el 1er Semestre 2015 x 2 = 0,2 más los 0,04 sería un resultado anual de 0,24€/Acc, lo cual supone cotizar ahora mismo a PER 10 sobre los resultados que se pueden esperar para 2015, según la información publicada hasta el 1S 2015.
Como decía, el sector de seguros es muy maduro, con gran cantidad de competidores, compitiendo en precios y las empresas que pertenecen a este sector tienen pocas posibilidades de crecer de forma significativa, eso hace que una empresa como Mapfre cotice normalmente a múltiplos de 10 y ocasionalmente pueda llegar a cotizar a PER 15 si el conjunto del mercado está, si no en euforia, sí al menos bastante alegre, pero es difícil que pase de ahí en las actuales circunstancias internas de la empresa. Sin embargo es una empresa muy sólida que puede dar recurrentemente resultados positivos y con un crecimiento moderado de alrededor del 5-10% anual, además, difícilmente dará pérdidas conforme tiene estructurado su negocio. Eso da una gran seguridad a la inversión y proporciona una base muy sólida a la cartera, tanto que te permite compensar el riesgo de invertir en otras empresas en las que asumes más riesgo, pero que tienen mayores posibilidades de crecimiento.
En mi caso, compré Mapfre hace bastantes años a algo menos de 2 €/Acc y aunque obtenía una rentabilidad aceptable, con el paso del tiempo, conforme se afianzaba la seguridad del conjunto de la cartera, fui dando entrada a empresas de crecimiento, al mismo tiempo que reducía en empresas sólidas pero capaces de crecer poco; Mapfre fue la elegida entonces para reducir. Esto fue así hasta principios de 2014, en aquellas fechas aumente Mapfre en mi cartera hasta que tuvo un peso relativo de casi un 25% lo cual supone muchos huevos (huevos duros, de los que no se rompen fácilmente) en el mismo cesto, especialmente teniendo en cuenta que concentro mucho las inversiones y apenas tengo 8 empresas que en realidad son 7.
¿Por qué hago ese movimiento, comprando más Mapfre a principios de 2014?: ¿busco aumentar la seguridad de la cartera? Evidentemente no, a principios de 2014 mi cartera ya estaba segura, al menos desde mi punto de vista, de forma que mis fondos comprometidos eran bastante menores que el valor contable del conjunto de mis inversiones, es decir que entonces ya había recuperado vía dividendos una parte significativa del total que había invertido y el valor contable de las acciones que tenía en cartera era muy superior al dinero propio que tenía en riesgo. Era algo así como si hubiera comprado Mapfre a 0,5€/Acc; en ese caso ¿cuál es mi riesgo de perder?: aunque siempre existe ese riesgo mientras no hayas recuperado todo tu dinero, el riesgo es muy pequeño, por lo tanto no necesitaba aumentar la seguridad de la cartera. Entonces la pregunta sigue siendo ¿por qué aumenté significativamente el peso de Mapfre?.
Lo voy a explicar con un ejemplo, no de Mapfre, sino en general para cualquier empresa.
Si tenemos una empresa sólida con pocas posibilidades crecer, pero que pensamos que casi con total seguridad (seguridad absoluta no se tiene nunca) obtendrá beneficios de forma recurrente y moderadamente crecientes, lo normal es que cotice a PER 10, dadas las pocas expectativas de crecimiento que tiene. Entonces, si el año 1 tiene un beneficio de 2€/Acc, su cotización (siguiendo esa lógica) debería estar alrededor de 20€/Acc. Si el año 2 obtiene un beneficio de 2,1€/Acc, su cotización estará alrededor de 21. Lo que intento decir es que si la percepción que se tiene del crecimiento futuro de la empresa no cambia, el PER apenas variará (salvo arrastres temporales producidos por el conjunto del mercado cuando sube y baja) y la cotización subirá de la misma forma en que suban sus resultados; si obtiene 2€/Acc de resultados la bolsa pagará 20€, si obtiene 2,1 la bolsa pagará 21€ y si obtiene 3 €/Acc la bolsa pagará 30€. Como los resultados crecen moderadamente, la cotización crece moderadamente.
Pero ¿qué pasa si cambian las expectativas sobre la empresa?: Si las expectativas pasan a ser que la empresa va a dar un salto en sus resultados futuros y en vez de crecer en un 5-10% aproximado que venía teniendo, va a hacerlo a un 15-20-25%, la bolsa pagará más por la empresa y el PER pasará a ser de alrededor de 20, como corresponde a las empresas de crecimiento, en las que la bolsa descuenta expectativas de crecimientos futuros importantes. Entonces, volviendo al ejemplo anterior, el año 1 sería igual, pero el año 2, aunque obtenga el mismo beneficio que en el caso anterior de 2,1, al aumentar el PER a 20, la cotización subiría a 42€/Acc en vez de los 21 que teníamos con la anterior situación. Y en años sucesivos, mientras esa percepción no vuelva a cambiar, la bolsa seguirá pagando 20 veces sus resultados, aunque estos no crezcan en ese 20-25% que se espera. A la larga, si los resultados no crecen lo esperado, el PER se corregirá, pero de momento, seguirá alrededor de 20 hasta que vuelvan a cambiar las expectativas.
Siguiendo esta lógica y volviendo ahora a Mapfre, si compras la empresa cuando la percepción es que la empresa es algo así como un percherón, pagarás 10 veces sus resultados, entonces tendrás (en el peor de los casos) una inversión muy segura en una empresa que gana dinero siempre, que tiene una caja que cubre 4-5 veces la inversión (estas comprando euros a 0,2-0,25 cts) y que paga unos dividendos de 0,15 que suponen (comprando a 2,5 que cotiza más o menos ahora mismo) un 6% contra unos intereses de la renta fija del estado del nada%. Pero si se dan las circunstancias adecuadas, la empresa podría convertirse en un caballo de carreras y dar comienzo un crecimiento de resultados que eleven la percepción sobre ella y lleven el PER a 20 veces, con lo cual, además de una inversión segura, tendrás una inversión muy rentable, medida por precios de bolsa. Pero
¿Puede Mapfre pasar de percherón a convertirse en un caballo de carreras?
Como decía más arriba, a principios de 2014 aumento mi posición en Mapfre y la subo hasta casi el 25% de mi cartera, ¿por qué lo hago?
Cuando Mapfre publicó los resultados del 3T 2013 también publicó un nuevo organigrama que suponía un cambio en la organización y que iba a entrar en vigor en 2014. Este organigrama tenía dos puntos clave que hicieron que aumentara mi posición.
UNO: La organización se descentralizaba y uno de sus objetivos era cambiar la filosofía de la empresa, orientándola más a resultados. Esto, siendo importante no fue relevante porque, estuviera organizada como estuviera organizada, seguía siendo una empresa de seguros y como tal, no crecería más allá del 5-10% anual y en consecuencia el PER no cambiaría y continuaría estando alrededor de 10. La empresa obtendría mejores resultados que con la anterior organización y eso haría que subiera la cotización, pero a un PER 10 y no más, si el resultado sube, pasando de 3 a 4 en un período determinado, la cotización pasará de 30 a 40, pero no más. No obstante, con el cambio en la organización, una inversión en Mapfre mejoraría en cualquier caso pues, siendo una empresa sólida, siempre sería una buena inversión de base, de las que utilizo para dar seguridad a la cartera. De hecho el aumento de peso que me supuso tener más cantidad de Mapfre como empresa sólida, lo compensé reduciendo el peso de otras empresas de base (bancos y Repsol, no tengo más).
DOS: En el organigrama se produce un cambio (para mí) fundamental, el puesto de director financiero que hasta entonces había sido un apéndice en el organigrama, ahora el responsable de las inversiones pasaba a ocupar la Vicepresidencia Primera y eso suponía reconocer la importancia que tienen las inversiones en los resultados de Mapfre. Desde mi punto de vista, ese es el motivo que puede llevar a Mapfre a ser un caballo de carreras, ese es el motivo que puede hacer que si el resultado pasa de 3 (a PER 10) a 4 (con cambio de percepción a PER 20), la cotización pase de 30 a 80 y ese sí es un salto significativo y deseable. Pero
¿Puede conseguir eso Mapfre? Pues no lo sé, pero el camino que ha tomado puede conducir a eso. Como decía, a principios de 2014 se ascendió al responsable de finanzas, a Vicepresidente Primero. Además, a principios de Agosto de 2015 (cuando presentó los resultados del 1S 2015) es decir, hace cuatro días, se anunció que habían contratado a la persona que hasta entonces había sido Director General de March Gestión y eso podría traer muchas consecuencias buenas; no he podido averiguar mucho sobre él, pero fue el responsable de lanzar March Gestión, donde consiguió un aumento de negocio muy relevante mediante fondos de inversión en renta variable y fija. Yo me pregunto: ¿Lo han contratado para que gestione las actuales inversiones de Mapfre en renta fija? ¿pretenden matar moscas a cañonazos?
Con estos cambios, además de todas las declaraciones que se van sucediendo y los cambios que se están produciendo en la empresa, sigo con más preguntas: ¿Por qué no entrar ahora en renta variable? ¿POR QUÉ NO MONTAR UNA GESTORA DE MAPFRE y ampliar el negocio a gestionar fondos de inversión, como tiene Aviva o Mutua Madrileña, situados entre los mejores de renta variable? ¿por qué no hacer gestión de patrimonios, conjuntamente con la gestión de fondos? ¿POR QUÉ NO MONTAR UN MARCH GESTIÓN EN MAPFRE?
De entrada, Mapfre ya tiene una cartera de inversiones financieras por 45.000 M€. Invirtiendo una parte de sus propias inversiones como base y dando entrada a participes en fondos de inversión en variable y fija, o en otro tipo de fondo que se considere más comercial y aceptable por los partícipes ¿Cuánto dinero podría llegar a gestionar? ¿no es este un buen momento para hacerlo? ¿Cuánto beneficio podría obtener de la renta variable propia y de la gestión de fondos en general, además de los que ya obtiene? Mapfre está implantada en todo el mundo, podría utilizar su estructura en todo el mundo para comercializar sus fondos ¿NO PODRÍA SER ESE EL CATALIZADOR QUE AUMENTE LAS EXPECTATIVAS DE LOS INVERSORES Y LLEVEN LA COTIZACIÓN A PER 20?
Los seguros hacen su marcha, las primas van en aumento y los resultados, a pesar de algunos baches lógicos y normales en cualquier empresa como el de este año en EE.UU., seguirán en aumento, moderado pero sostenido, por lo que Mapfre seguirá creciendo en resultados y la inversión segura, dará un rendimiento también seguro y estable (pero a PER 10).
La gestión de las inversiones es la clave que puede darle a Mapfre una velocidad de aumento en los resultados que la lleven a cotizar a PER 20 y eso, conforme avanzan los días y por los movimientos que se van produciendo, cada vez es más posible que se produzca, aunque una organización global como Mapfre, que ya es la quinta empresa europea en volumen de primas de No Vida en 2014, necesita su tiempo. Yo creo que es posible y cada día que pasa lo veo más probable. De todas formas, en cualquier caso, siempre nos quedará París. La inversión en Mapfre, en el peor de los casos, siempre será una inversión en una buena empresa sólida y segura, lo cual supone tener una buena base de seguridad para el conjunto de la cartera. Veremos.
